我国上市公司MBO问题的研究

1、 我国上市公司MBO问题的研究郭晋(经济管理学院 会计系 会计学2008-01班 山西省 太原市 030024)【摘 要】管理层收购(Management-Buy-out，简称MBO)，是指目标公司的经理层或 管理者利用借贷融资控制或买断公司的股份，已达到改变公司的资产结构、所有者结构和控制权结构，使公司原经营者变成企业所有者的一种收购行为。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中

2、国MBO最具鲜明的特色。 【关键词】管理层收购 上市公司 激励机制 国有资产目 录文献综述1一、选题背景及意义- 5 -（一）选题背景- 5 -（二）选题意义- 5 -二、国内外研究动态- 6 -（一）国内外发展的历史及现状- 6 -（二）国内外理论- 9 -三、论文研究的基本框架和内容- 11 -（一）论文提纲及各部分内容间的逻辑关系- 11 -（二）拟采用的研究方法与手段- 11 -四、预计创新点或有见解的工作- 12 -五、论文完成的计划与进度安排- 12 -六、参考文献- 12 -论文- 15 -一、MBO的概述- 16 -（一）MBO概念- 16 -（二）MBO的特点分析- 16 -

3、二、管理层收购的基本理论- 17 -（一）代理人成本理论- 17 -（二）员工激励理论- 18 -（三）产权激励理论- 18 -（四）公司治理理论- 18 -（五）利润共享理论- 18 -（六）企业家精神理论- 18 -三、国内外MBO发展历程- 22 -（一）美国MBO发展历程- 22 -（二）英国MBO发展历程- 25 -（三）日本MBO发展历程- 25 -（四）前苏联和东欧国家MBO- 25 -（五）我国MBO发展历程- 25 -四、我国上市公司MBO存在问题- 25 -（一）相关法律制度不健全- 25 -（二）国有资产流失- 25 -五、上市公司案例分析双汇MBO- 25 -（一）双汇

4、介绍- 25 -（二）MBO过程- 25 -（三）MBO前后业绩分析- 25 -六、我的建议- 25 -参考文献- 27 -文献综述选题的背景及意义 = 1 * GB4 * MERGEFORMAT 选题背景20世纪90年代以前，我国的管理层收购（MBO）一直停留在理论研究的层面，直到20世纪90年代初，深圳华为等企业率先试行MBO，在实践层面迈开了中国管理层收购（MBO）的第一步。随着我国经济体制改革的不断深入，在国有企业改革与国有经济从一般竞争性领域和中小企业逐步退出的过程中，管理层收购（MBO）扮演了一个及其重要的角色。国外的实践证明，管理层收购（MBO）在降低代理成本，激励内部人员的积极

5、性和改善企业经营状况等方面都起到了积极的作用。然而，在我国，由于行政干预过多，缺乏公开透明的市场运作机制、缺乏良好的定价模式、融资手段不足、收购资金来源存在问题等诸多因素的制约，管理层收购（MBO）的实施很可能导致国有资产流失等许多现象，造成极为恶劣的影响。论文针对当前这种激烈的理论纷争，分析国内外MBO的理论源流和历史发展，深入细致地研究我国上市公司管理层收购出现的问题选题意义1完善和拓展学科理论，满足学科发展的内在需要当前，企业管理理论经过多年的发展，已基本建立了企业管理的理论框架，对企业管理的研究对象、研究目的、研究方法、基本概念、地位作用、主客观条件、历史发展、实践运用等内容进行了系统

6、而深入的研究，并取得了显著成果。可以说，历经多年的系统研究，我国企业管理理论体系日趋完善，企业管理学科也不断发展。但事物的发展是不断向前的，没有静止不动的事物，企业管理理论体系和学科建设也是如此。只有不断挖掘新的内容，探索新的方向，才能不断发展，拥有长久的生命力。MBO理论作为企业管理层研究理论的重要内容，在企业管理学科中的地位非常重要。研究我国国有企业的管理层收购问题，探寻国有资产流失的对策，对MBO理论研究及企业管理学科的理论建设，无疑具有重要的意义。 = 2 * GB4 * MERGEFORMAT 选题意义 = 1 * Arabic * MERGEFORMAT 1、完善和拓展学科理论，满

7、足学科发展的内在需要 当前，企业管理理论经过多年的发展，已基本建立了企业管理的理论框架，对企业管理的研究对象、研究目的、研究方法、基本概念、地位作用、主客观条件、历史发展、实践运用等内容进行了系统而深入的研究，并取得了显著成果。可以说，历经多年的系统研究，我国企业管理理论体系日趋完善，企业管理学科也不断发展。但事物的发展是不断向前的，MBO理论作为企业管理层研究理论的重要内容，在企业管理学科中的地位非常重要。研究我国上市公司的管理层收购问题，对MBO理论研究无疑具有重要的意义。 = 2 * Arabic * MERGEFORMAT 2、创新发展MBO理论，适应MBO实施的实践要求论文针对当前激

8、烈的MBO理论纷争，分析国内外MBO的理论源流和历史发展，指出我国现行的MBO存在的诸多问题。进而，深入细致地研究我国国有企业管理层收购的动因及存在的问题，提出针对这些问题的建议。为政府加强MBO立法提出参考，总结MBO的融资方式，对于股权激励的渐进式MBO提出自己的看法，创新MBO理论，指导MBO实践具有指导意义。 = 2 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 二、国内外研究动向 = 1 * GB4 * MERGEFORMAT 国内外发展的历史及现状 MBO在西方的发展 管理层收购（MBOManagement Buy-outs）最早出现在英国，开始时主要是一种资本和业务的放

9、弃和退出方式，但后来它之所以成为一股重要的经济动力，还在于它作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资方式能够减少公司代理成本。英国经济学家菜特在1980年最先提出了管理层收购（MBO）的概念及特征，20世纪80年代中后期，理论界开始了对管理层收购的理论研究。 在美国，MBO也表现的非常活跃，但其产生背景及发展状况与英国则不尽相同，是在兴起的杠杆收购浪潮中得到迅速发展的。MB0的出现很大程度上取决于以下因素：首先，传统并购在20世纪60年代后期遇到了前所未有的挑战。公司不断的寻求兼并，迅速扩大规模的发展模式遭遇困境。由于买卖双方信息不对称，会造成收购价格大大高于目标资产的真实价值，大规模的收购并

10、没产生预期的一加一大于二的效应。因此，企业就产生了将非核心或缺乏盈利能力的子公司及分支机构剥离出去的需要，而管理者由于了解这些公司或机构的发展潜力，所以往往成为潜在的购买者。其次，丰富的融资工具为MB0提供了有力支持。投资银行等金融机构出于自身盈利目的，为实施收购的管理者提供较为便利的融资条件，极大地促进了MB0交易的实施。最后，恶意购并的增多在一定程度上加速了MB0发展。因此，20世纪80年代后，MBO被视为减少公司代理成本和降低管理者机会风险成本的可行手段在美国得到迅速发展。统计数据表明，美国20世纪70年代末运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比仅为5左右，但在20世纪90

11、年代中期该百分比已经增长到了15。Mbo在我国发展历程 党的十一届三中全会之后，我国的私有企业如雨后春笋，蓬勃发展，效益显著。但随着企业规模变大、经营领域拓展、科技含量加大，私有企业所有者的文化、科技素质不高的问题日益突出，私有企业所有者在管理上面临愈发严峻的挑战，管理者与私营业主之间的矛盾增多，通过协商收购该企业所有权以解决不可调和的矛盾的情况常有发生。当企业被管理者实际操纵后，所有者出于对企业失控的忧虑或其他原因，往往会决定放弃企业所有权。与外人相比而言，管理者作为购买方更容易被所有者所接收，双方通过协商价格和付款方式实现MBO。在我国，私营企业将企业转让给企业管理者或员工的案例已屡见不鲜

12、 = 2 * GB4 * MERGEFORMAT 国内外理论 国内外对于MBO的理论有：代理人成本理论，员工激励理论，产权激励理论，利益共享理论等三、论文研究的基本框架和内容（一）论文提纲及各部分内容间的逻辑关系1论文题目：我国上市公司MBO问题的研究2论文提纲：一、管理层收购概述（一）管理层收购的概念（二）管理层收购的特点分析二、管理层收购的相关理论（一）代理人成本理论（二）员工激励理论（三）产权激励理论（ = 4 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 四）公司治理理论（ = 5 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 五）利润共享理论（ = 6 * CHI

13、NESENUM3 * MERGEFORMAT 六）企业家精神理论三、国内外MBO的发展历程（一）美国MBO的发展历程（二）英国MBO的发展历程（三）日本MBO的发展历程（四）我国MBO的发展历程 四、我国上市公司MBO存在的问题（一）我国MBO相关法律不健全（二）国有资产流失五、上市公司案例分析双汇（一）双汇介绍（二）MBO过程（三）MBO前后业绩分析六、我的建议（一）研究方法1、对比分析法。本文通过将国外的MBO与我国的MBO对比，找出我国实行MBO的特别之处。2、归纳分析法。在资料的搜集整理方面，从中国期刊网、万方数据库、中华会计网、新浪等网站，审计与经济研究、，查阅了一些研究成果，并参考

14、财政部颁布的相关政策法规，同时结合审计理论，加以整理，形成了自己的写作思路。四、预计创新点或有见解的工作本文希望在研究目前已有的研究成果的基础上，特别是对于渐进式MBO这一模式得出自己的结论。五、论文完成计划及进度安排笔者将严格按照经济管理学院2010学年论文进度安排与要求，在导师的指导下，认真对待毕业设计的各个环节，认真按时完成任务。 六、参考文献 1 吴晓求，证券投资学M;北京:中国人民出版社，20042王巍，李曙光.管理者收购一从经理到股东.中国人民大学出版社，19993 郎咸平，MBO到底是什么，证券之星，2006.12.124 郎咸平，在国进民退中盛宴中狂欢的格林柯尔，新浪财经，20

15、04.8.165 郎咸平，中国式MBO布满鲜花的陷阱，东方出版社，20066 耿卫东一个关于国内MBO中管理者效用与行为的分析框架J.首都经济贸易学报，2004，(5):59一617 黄小花等.我国证券中介机构失信及其防治对策J.证券与投资.2003，(5):46一488 熊剑，李务贤.上市公司“管理层收购”的定价问题J.经济论坛，2020，(7):55一569 王利强.西方企业估价方法在我国企业并购中应用问题研究J.山西财经大学学报，1999，(11):16一1810 陈晓红，MBO价格机制的公平性研究，2003.4.2811 王晋南，中国MBO定价问题研究，2010.512 陈长松，中国上

16、市公司mbo盈余管理问题的研究，2004.4.3013 刘金凤，基于财务效应的我国上市公司管理层收购问题的研究，2009.6.1114 周伟，T公司管理层收购问题研究，2010.515 王松涛，管理层收购融资问题研究，2005.416 邱振宇，国有上市公司股权收益研究，200817 朱娟娟，我国管理层收购的风险研究，2009 18双汇MBO七年成果，信息披露一再遮掩，中国经营报，2010 论文我国上市公司mbo问题的研究 = 1 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 一、管理层收购的概述MBO（ManagementBuy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定

17、义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。管理层收购最早起源于英国，最初是上市公司管理层以取得公司控制权为目的发动的一种股份收购，后来发展成为较为普遍的公司的管理者或经理层利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段购买本公司全部或部分的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构。进而达到重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。 = 1 * GB4 * MERGEFORMAT MBO产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成

18、本问题以及由此产 生的管理低效问题。作为一种特殊的杠杆收购，MBO具有以下几个特点:1.MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组来达到节约代理成本、获得巨大现金流入并给投资者带来超过正常收益回报的目的。2.当MBO发生时，目标公司通常由一个上市公司变为一个非上市公司，这与通常所说的公司上市正好呈相反的运动方向，即公司私人化或一定程度下的“公司下市”3.MOB主要通过借贷融资来完成，因此在实施MOB的过程中，融资问题是一个非常重要的问题。在西方发达国家，财务结构一般由优先债(先偿债务)、次级债(后偿债务)与

19、股权三者构成。4.MBO中，企业股东是出售方，而管理层则是购买方:管理层通过收购由单纯的管理者转变为所有者和管理者的统一体，从而真正将企业的利益跟自身的利益联系到了一起。5.MBO通常伴随着企业结构的重组，因为借贷收购的管理层可以通过改变公司原有结构、剥离公司的非核心业务或者子公司以获取收益归还贷款，一方面可以加快还款节奏，另一方面，突出了主营业务，增强了企业的核心竞争力。 = 2 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 二、管理层收购的相关理论 西方的经济学家们对管理层收购的研究非常发达，他们从不同角度论证了管理层收购的理论基础。 = 1 * GB2 * MERGEFORMA

20、T 代理人成本理论 由于管理层存在对自身利益的追求，那么没有任何理由或证据可以表明他们是无私的，或者会天然的与股东的利益保持一致。因此，委托人和代理人是不同的利益主体，而代理人具有偷懒和机会主义动机，在信息不对称的情形下，必然存在代理成本。即使管理层持有公司部分股权，但若只是拥有公司股份的一小部分时，也会产生大量代理成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本较高。 管理层收购可以解决这个问题，因为通过实施这种方案，使得管理权与

21、所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。管理层持有公司股份，成了企业的所有人，则企业的利益也就是管理层的利益。 = 2 * GB2 * MERGEFORMAT 员工激励理论 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的双因素激励理论。 马斯洛在其需要层序论和调动人的积极性的理论中认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足.显然在物质经济和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应

22、于低层级的需要层序，MBO是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。 大卫麦克莱兰在其成就激励论中提出了三种需要理论，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要:成就需要，权力需要，归属需要。以上三种需要的满足，无疑使控制权回报即实施mbo成为一种最佳的激励机制。 = 3 * GB2 * MERGEFORMAT 产权激励理论 以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们提供较外部性较大的激励，私有产权在实现资原优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是其他传统手段无法与之相比的。由此，产权学派的兴起，引起了经济学界的一场

23、“革命”。管理层收购就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。 = 4 * GB2 * MERGEFORMAT 公司治理结构理论 公司治理结构是近十年来被国际社会及其资本市场广泛关注的问题。为增强本国企业的竞争力，许多国家目前都在参照这一原则抓紧构建本国的公司治理结构体系。这其中一个重要的趋势是公司治理结构由“股东至上”向“共同治理”转变。“股东至上”模式下公司的目标主要是为股东利益最大化服务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。由此可以看出，MBO把公司

24、的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归企业家所有，是完全符合公司治理结构理论的，可最大限度的激励企业家。 = 5 * GB2 * MERGEFORMAT 利润共享理论 魏茨曼的共享经济认为，企业应当实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享两部分组成，这样对公司和商号来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，他们就对劳动力有需求，继续招聘员工。显然共享经济理论为MBO和ESOP提供了有利的理论解说。 = 6 * GB2 * MERGEFORMAT 企业家精神论 企业家是最主要的生产要素。现代企业家是经营者型的企业家，是以自己的人力资本投入生产过程并承担经营风险。作为人力资本所

25、有者应该同投入生产过程的其他要素一样享有经验报酬索取权和分享企业剩余价值权力。同时，企业家也是企业最重要和最有活力生产要素，是先进生产方式的开拓者和创造者是社会化大生产的具体组织者，是经营管理企业的专家，企业家的才能也创造价值已成为全社会的共识。企业家理论无疑对上市公司实施MBO起到巨大的支撑作用。 = 3 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 三、国内外mbo的发展 = 1 * GB4 * MERGEFORMAT 西方mbo的发展 = 1 * Arabic * MERGEFORMAT 1、美国管理层收购的发展 20世纪70年代，有三个美国人成立了一个叫KKR的公司，这是全世

26、界第一个从事MBO的公司。因此，MBO在西方国家的发展也仅有20多年的历史。在英国和美国，MB0开始是作为一种业务放弃与退出和投资者青睐的资产管理形式。比如说，私人业主岁数大了，没有精力再去管企业，家族里又没有合适继承人，于是想把企业出售出去，但一手把企业做大，傲久了也有感情，随便卖给外人，很担心对方买后就将公司拆散了套现，或者以一种对现有职工不利的方式经营，因此老东家就把公司卖给自己的经理或者信得过的伙计，即使价钱低一点也无所谓，至少有信得过的人继续管理自己的心爱的企业。这种交易一般比较简单，不需要过多的中介介入和复杂的金融技巧。但后来，有了越来越多像KKR这样的公司，这些公司的销售人员每天

27、吃完饭后的唯一工作就是去说服那些看似有点狼子野心的经理人去购买自己服务的公司，他们告诉这些经理人他们可以优惠提供全套的技术支持、财务帮助和资金援助服务；更重要的是，他们可以教会经理人如何利用股东对他们的信任，利用他们目前所在位置的便利，以尽可能低的价格买到现在的企业，从而打工皇帝变业主，旱涝保收，稳赚，狠赚!于是，MBO在人类的智慧推动下，向更高级的层次发展。20世纪70年代末的西方世界经济衰退是MBO产生的另一个导火索。前一次兼并浪潮中很多企业的无节制的扩张产生了经济泡沫，经济的衰退迫使他们自我瘦身，盯紧自己的核心业务，而把非核心业务剥离出去。母公司负责人和子公司负责人对子公司的价值看法可能

28、产生差异。子公司负责人由于更熟悉子公司的日常经营和真正价值所在，他可能觉得这个子公司以及所在的产业都非常具有发展潜力，如果这时候他们愿意出比其它竞标者更高的价格，或者和母公司有一些内部协议，他们就可能在外部投资银行的帮助下成为新的业主，从而完成一次MBO。在美国，MBO和杠杆收购于1988年达到顶峰。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿美元，而在1988年的前9个月内，美国MBO和杠杆收购的交易总值就达到了390亿美元。90年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代儿宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。2、英国管理层收购的发

29、展 在英国，尽管管理者收购现象已经出现了一段时间，但是直到70年代末期，它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。到80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元从那以后，在英国和美国市场上，MBO交易受理和成交额都在稳步上升。在1987年11月的股票市场崩溃的余波之后。英国上市公众公司经过MBO后转为非上市公司，成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。从1989年开始，管理者在MBO交易中已经处于非常有利的地位，MBO这种运作方式将商业银行、养老基金、

30、保险公司、发展基金和风险投资家们都吸引进来，进入到一个新竞争市场之中，而MBO所导致的相关各方的激烈竞争则成为企业竞争的热点和焦点所在。3、前苏联和中东欧国家管理层收购的发展 20世纪90年代以后，管理层收购作为一种转换企业所有权的资本运作方式又被广泛地运用到俄罗斯、东欧等转型经济国家的企业改革中，成为这些国家推动市场化进程的重要手段。可以说，MBO在俄罗斯、东欧等国家是伴随着大规模私有化运动出现的。根据现代产权理论，私有化是唯一能够彻底明确界定公有企业产权的办法，并能有效解决国有企业的诸多弊端，提高企业效率。在该理论指导下，这些国家纷纷进行了大规模、快速的私有化改革。截至1994年，15个中

31、欧、东欧、前苏联、东德共有45240家大中型企业完成了私有化改造，同时前捷克乌克兰分别有75000家、22000家、33000家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有2/3被原企业管理层和员工。MBO在这些国家产生了极为不同的效果。国际货币基金组织2000年统计资料显示，19992000年俄罗斯的私有化企业有50出现了亏损，有25的私有化企业实际上已经破产；而乌克兰的私有化企业在2000年完成了超过18亿格里夫那的纯利润，相当于全部企业纯利润总和的79.6，2000年19月私有化工业企业产值相当于国有和集体所有企业产值24倍，私有化企业职工的月均工资在2000年前9个月达2404格里夫那，高

32、出国有企业7个百分点。研究表明，出现经济停滞、效率降低等问题的主要原因在于市场完善状况、市场竞争程度在改革前后未发生根本变化；而成功的事例则在于降低市场管制和提高了市场竞争程度。 = 4 * Arabic * MERGEFORMAT 4、日本管理层收购的发展 日本政府早在19世纪后期就意识到了有些行业和企业是无法由政府来经营管理的，于是逐步将企业出售给管理层。后来成为日本大财阀的三菱公司就是在此背景下被管理层收购后成立的。日本于1999年通过了民间金融活力促进法，为MBO提供了可靠的法律保障和制度基础。该法鼓励运用企业经营者的资金和经营优势以调整和管理社会资本”。 = 2 * GB4 * ME

33、RGEFORMAT 中国MB0的起源及发展 与西方国家不同，我国管理层收购是随着经济体制改革的不断深入而逐渐产生的。改革之初的主导方针是不触及产权变化放权让利，其标志是1981年工业企业试行利润包干的责任制和1986年推行企业承包经营责任制。1993年公司法颁布，确认了公司制成为现代企业制度的基本形式，并在实践中开始了现代出资购买企业产权的方法也愈发普遍。三是私有企业中的MBO实践。党十一届三中全会之后，我国的私有企业如雨后春笋，蓬勃发展，效益显著。但随着企业的规模变大、经营领域拓展、科技含量加大，私有企业所有者的文化、科技素质不高的问题日益突出，私有企业所有者在企业管理上面临愈发严峻的挑战，

34、管理者与私营业主之间的矛盾增多，通过协商收购该企业所有权以解决不可调和的矛盾的情况常有发生。在私有企业的管理者收购中，当企业被管理者实际操纵后，所有者出于对企业失控的忧虑或其他原因，往往会决定放弃企业所有权。与外人相比而言，管理者作为购买方更容易被所有者所接收，双方通过协商价格和付款方式实现MBO。在我国，私营企业将企业转让给企业管理者或员工的案例已屡见不鲜。 = 4 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 四、我国上市公司mbo存在的问题1、MBO相关法律法规不健全目前，我国尚未有一部法律对管理层收购进行了全面而明确的规定。2002年6月24日，中国证监会发布了关于停止国有股

35、减持的通知，提出“恢复国有股向非国有资本的协议转让”。同年10月上市公司收购管理办法、上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法出台。政策的松动为管理层收购创造了良好的外部环境，为MBO的实务运作提供了指引，但在2003年3月被财政部叫停。2003年12月16日国资委出台了关于规范国有企业改制工作的意见，严禁国有企业的经营管理者自买自卖国有产权。这是我国政府在相关法律制度缺失的情况下，对管理层收购问题所做的第一次明文规定。2004年1月企业国有产权转让管理暂行办法正式出台。可以看出上述规则体系在性质上属于国有资产转让管理的规则体系，对MBO的规制只是作为国有资产管理的一项附属内容而存在的，仅仅是

36、因为国有资产转让可以采取MBO形式，所以必须做出相关规定。上市公司收购管理办法主要对上市公司进行规范而非上市公司属于脱法状态。管理办法仅对要约收购进行规定协议收购尚未涉及，缺乏现实操作性。可以说，我国目前还没有独立的MBO规则和制度。国有资产流失 实际操作中，管理层为了达到收购的目的，会先把企业做亏，然后再进行收购，这样既损害了中小股东的利益，同时也造成国有资产的流失。当前，在我国国有资产出资人监管角色缺位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险，包括行政干预，协议转让等；二是信息不对称、暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险

37、；四是运作风险；五是收购主体合法性的风险。这些风险的存在，无疑会对国有资本转让造成严重的损害，其中最主要的就是MBO导致的国有资产流失问题。造成这些问题的动因主要有： = 1 * GB2 * MERGEFORMAT 国有企业“多层委托代理链”存在弊端 所谓“多层委托代理链”是指国有资产的拥有者及其代理人之间形成的多层次的“委托代理”关系。在我国，国有资产归根结底是属于全民所有的，代表资产所有者对企业行使实际控制权的的通常是各级政府。政府担当的是国有资产代理人的角色，上级政府与下级政府和政府部门之间形成的是“多层委托代理”关系。行使最终出资人权力的政府或其部门与企业的管理层之间也是“委托代理”的

38、关系。国有企业的这种运行和管理体制多年来发挥了巨大作用，也暴露了很多问题，特别是会导致管理层内部人控制和政府官员的权力寻租现象的出现。在管理层收购的操作过程中，能够发挥实际作用的主要是政府和企业管理层，他们之间的博弈决定了收购的价格和效果。毫无疑问，政府主要考虑的通过MBO推进企业改制。但政府对企业生产经营的实际状况不可能充分而准确地掌握，对企业的定价也不可能非常准确。而作为企业管理层，其关注的核心是利益，进行MBO主要目的在于低价获得企业的所有权。两者尽管出发点不同，但落脚点却很相近，都希望可以尽快完成企业改制或出售。双方的这一共同点就在客观上导致了低价出售企业、职工权益被忽视现象的发生。如

39、果个别对企业有影响力的政府官员再出于个人权力寻租的目的，甚至通过违法行为侵吞国有资产，为自身牟取私立；或者企业的管理者利用手中对企业的实际控制权，通过做假帐或者内部人控制等方式，侵吞国有资产，那么，国有资产的流失将会非常严重和普遍。 = 2 * GB2 * MERGEFORMAT 市场运作机制导致公平缺失 Kant认为“如果你愿意他人按照你对待他的方法来对待你，那么你的行为就是道德的，否则就是不道德的。显然，经理层并不愿意和股东互换角色，让股东用他们现在操纵MBO的方法来对待自己，因此，经理层的lvlBO行动是不道德的。而且基于管理层在整个交易过程中的搏弈优势，这种不道德最后必然带来对股东利益

40、的侵蚀。 在现行体制条件下，我国的管理层收购行为绝大部分都是在各级政府的干预和影响下、买卖双方通过协商的方式来进行的。这种“一对一”的实践模式实际上几乎彻底排除了任何可能的外部竞争者，而只有该企业的管理层才是唯一的收购人，双方协商确定的价格完成收购。显而易见，这种“一对一”的收购模式无论是在理论上，还是在具体实践中，都具有很大的暗箱操作的可能性和操作的空间，交易双方私下交易、牟取私利的可能性极大。由于竞购者的唯一性，政府作为资产的出让方，在这种“一对一”的情况下，讨价还价的能力明显弱于买方，这就进一步增加了国有资产贱卖的可能性。可见，在现阶段，行政干预过多、缺乏公开透明的市场运作机制已成为国有

41、资产流失的重要原因之一。 = 3 * GB2 * MERGEFORMAT 缺乏良好的定价模式从目前我国已经实施的MBO案例可以看出，在确定MBO价格时，大都是以每股净资产模式作为定价的主要依据。这一定价依据的理论和法律根源在于国资委1997年下发的股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见（国资企发199732号）。意见中规定“股份有限公司的国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产。” = 4 * GB2 * MERGEFORMAT 市场中介良莠不齐 当前，我国MBO中介人员的素质普遍不高，突出表现为：不同的会计师事务所对同一企业的同一历史时期价格的评估大相径庭。在这种情况下，如果仍将

42、会计事务所对企业价值的评估作为管理层收购的价格依据，显然是缺乏必要权威性的，也不合理的。这种情况下，会计师、审计师事务所如果不能及时发现和如实披露，势必会造成国有资产的流失。更有甚者，一些会计师、审计师事务所竟然与企业管理层狼狈为奸，共同侵吞国有资产、牟取私利。个别国际知名的会计师事务所也被发现参与其中，例如，科龙一案中，著名的德勤会计事务所就扮演了一个不甚光彩的角色。许多基金公司、信托公司、投资银行的从业人员的综合素质不高，难以为管理层收购提供良好的中介咨询服务，这也成为制约我国MBO发展的一个重要因素。 = 5 * GB2 * MERGEFORMAT 融资手段不足、收购资金来源存在问题 众

43、所周知，西方国家管理层收购所需资金的主要来源是以目标企业为担保，向银行和机构贷款，这一部分比例高达50%70%，通过垃圾债券等次级债券融资2030%，自有资金仅仅只占10%左右。在我国目前的体制下，国有企业管理层收购的融资渠道非常狭窄，除个人自有资金之外，只有银行贷款、政府财政借款、民间资本借贷、信托和基金借款等少数几种资金来源，每一种来源又都分别存在一定的问题和限制。例如：关于银行贷款，1996年贷款通则第20条第3款规定，借款人不得将贷款用于从事股本权益性投资。商业银行法第43条规定，商业银行不得从事信托投资与股票业务，不得投资于非自用不动产。证券法第133条规定，禁止银行资金违规流入股市

44、。由于管理层收购具有明显的股本权益性质，所以通过银行贷款进行融资显然行不通。再比如：对于信托和基金，企业国有产权向管理层转让暂行规定第九条明确规定MBO不得采用信托、委托等间接方式。可见，在实际的管理层收购实践中，资金来源受到了多方面条件的制约。而目前我国大部分已实施的管理层收购都没有向公众披露其资金来源。 = 6 * GB2 * MERGEFORMAT 信息披露不详细、不及时事实证明，在我国已经进行的国有企业管理层收购中，有关交易双方的许多重要信息都没有向公众披露，特别是涉及到收购的法律依据、收购价格、收购资金来源等信息都没有及时和有效地进行披露。一些企业管理层甚至故意隐瞒这些重要信息，以变

45、相MBO的方式进行管理层收购，为自己牟取私利创造条件。在实践中，最可能被故意忽视的信息主要涉及以下三个方面：一是进行管理层收购的资金来源，因为资金来源决定了企业未来几年内还款的压力大小；二是收购者的股权构成、公司间接控股等情况；三是还款方式，管理层可以利用其控股地位和内部人控制的优势采取资本套现、加大现金分红等不利于公司的行为，以实现自身利益的最大化，而这些行为必然直接影响到众多中小股东的切身利益。其中，造成国有资产流失的因素中除了第一个“双重代理”外，其他因素亦存在于私有企业中。 = 5 * CHINESENUM3 * MERGEFORMAT 五、上市公司案例分析双汇 = 1 * GB4 *

46、 MERGEFORMAT 双汇介绍双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市。目前，总资产60多亿元，员工50000人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品100多万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500强排序中列154位。总 资 产：100多亿元 董 事 长：万 隆 员工人数：6万多名 商 标：双汇中国驰名商标，在2010年中国最有价值品牌评价中，品牌价值196.52亿元。 企业精神：优质、高效、拚搏、创新、敬业、诚信 发展战略：专家治厂、科技兴厂 A股上市代码：双汇发展000895 = 2 * GB4 * MERGEFORMAT 双汇MBO过程 上世纪80

47、年代，双汇还只是漯河一家肉联厂，和当时国内众多的肉联厂一样，属于计划经济时期留下的遗产，资不抵债是它们共同的特征。1990年，双汇集团销售收入突破1亿元， 2003年突破100亿元，达到120亿元，成为中国肉类加工企业和河南省首批超百亿元的企业集团，2005年双汇集团销售收入突破200亿元，在中国大型企业500强中列131位、食品行业第一位。“双汇就是我们漯河的标签，不管在企业界还是在政府中，万隆的地位都是非常高的。”漯河市一位政府人士认为，不管通过什么样的方式对万隆和他的团队进行激励，都无可厚非。然而，国内对于“MBO”这个字眼向来避讳，万隆和他的团队只能通过一些其他的渠道进行艰难地摸索。

48、= 1 * Arabic * MERGEFORMAT 1、失败尝试，最早的一次探索始于2002年6月，一家名为漯河海汇投资有限公司(下称“海汇投资”)的企业成立。出资人为以万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人，与一般的股权激励不同，这家企业进行的是实业投资，围绕双汇主业的上下游产业链，海汇投资先后参控股18家企业，涉及到肉制品加工行业的生产包装、渠道流通的多个环节，通过与双汇集团、双汇发展发生关联交易的模式，掘金于整个双汇的上下游产业链。2005年初，河南证监局在一次例行巡检中发现，双汇发展未能及时充分披露与海汇投资的关联关系，责令整改，最终，海汇投资旗下多家企业的股权被迫进行转让。在海汇投

49、资掘金于双汇的上下游企业的同时，万隆和他的团队同样试图从资本的角度寻求MBO的解决路径。2、2003年6月11日，由包含双汇集团4位管理层在内的16名自然人发起成立了漯河海宇投资有限公司（下称“海宇投资”），2003年6月13日，海宇投资与双汇集团签订股权转让协议，以每股4.14元的价格受让了双汇发展25%的股权。根据双汇发展股价走势图，协议签订当天，双汇发展的股价为13.48元/股，这一协议价格不仅仅远低于股价，更是低于当时双汇发展4.49元/股的净资产。“当时的双汇集团属于漯河市国资委100%控股企业，4.14元/股的价格低于每股净资产，而国有股权转让的底线是不得低于每股净资产。”上述漯河

50、政府人士回忆，国资部门和双汇方面商量后，把价格提高到4.7元/股。按照双汇发展净资产价格为4.49元/股计算，4.7元/股的价格仅仅相当于将双汇发展每股净资产溢价4.6%。3、一个不容忽视的细节是，双汇发展近年来实施的高比例分红也是从2003年开始。在海宇投资进驻双汇发展之后，双汇发展的第一大股东为双汇集团，持股比例为35.72%，海宇投资控股25%，为第二大股东，两者共计持有双汇发展60.72%股权，为绝对控股。而双汇发展的两个股东同为万隆等管理层控制，也就是说，高比例分红的决定权在万隆及管理层手上。在海宇投资成为双汇发展第二大股东的2003年、2004年、2005年3年间，海宇投资得到的现

51、金分红总额达到2.01亿元。而在这3年间，双汇发展手头的现金净流量始终为负。被誉为双汇管理层MBO平台的海宇投资在2005年遇到了政策红线。4、2005年12月31日，证监会正式发布了上市公司股权激励管理办法试行稿，其中规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。5、根据双汇发展2003年6月17日漯河海宇投资有限公司持股变动报告书，双汇发展时任董事长贺圣华等5名高管及其他11名自然人成立海宇投资，收购了双汇集团持有双汇发展的25%股份，其中贺圣华等5名高管实际持有海宇投资55.6%股权，间接持有双汇发展13.9%股权。这条探索路在2006年以股权转

52、让的形式被终止。2006年7月，HYPERLINK /astock/ggcx/GS.N.htm高盛和鼎晖以20.1亿元收购了双汇集团，同时以5.62亿元的价格收购了海宇投资25%股权。 6、仅在国有股转让一年后，2007年，包括万隆在内的300余名双汇员工，就通过境外公司兴泰集团，间接持有了双汇国际31.82%的股权。其中，作为兴泰第一大股东的万隆，持有双汇国际14.4%股权。 7、根据2010年11月28日晚的公告，不仅是由双汇管理层控制的兴泰集团，直接持有双汇国际30.23%的股份，为最大单一股东。一家新设立的“运昌公司”，还持有双汇国际6%的股权，专门用于管理层股权激励计划。一旦这6%股

53、权最终被兴泰获得，管理层将拥有双汇国际36.23%的股份。至此，双汇曲线MBO完成。 = 3 * GB4 * MERGEFORMAT MBO前后企业业绩比较 双汇发展报表日期HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO28,2.html基本每股收益HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO29,2.html稀释每股收益HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO14,2.html每股收益摊薄HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO15,2.html每股收

54、益加权平均HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO16,2.html每股收益摊薄（扣除非经常性损益后）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO17,2.html每股收益加权平均（扣除非经常性损益后）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO18,2.html每股净资产HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO19,2.html每股净资产（调整后）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO20,2.html每股经营

55、活动产生的现金流量净额HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO21,2.html净资产收益率摊薄（%）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO22,2.html净资产收益率加权（%）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO10,1.html主营业务收入HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO4,1.html主营业务利润HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO5,1.html营业利润HYPERLINK /f1

56、0/zycwzbSub_000895,MFRATIO6,1.html投资收益HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO7,1.html营业外收支净额HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO1,1.html利润总额HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO2,1.html净利润HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO3,1.html净利润（扣除非经常性损益后）HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO8,1.htm

57、l经营活动产生的现金流量净额HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO9,1.html现金及现金等价物净增加额HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO23,1.html流动资产HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO24,1.html流动负债HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO12,1.html总资产HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO13,1.html股东权益不含少数股东权益2010-12-3120

58、09-12-312008-12-312007-12-311.801.501.150.931.801.501.150.931.801.501.150.931.801.501.150.93-1.150.871.801.481.150.875.654.853.953.59-0.000.002.422.341.851.27-29.2225.8034.2334.9631.7126.7336,749,335,17628,351,347,06126,009,986,48621,844,575,0473,195,871,9642,712,657,9002,329,375,9331,882,709,5771,6

59、50,725,5181,335,317,7461,035,847,585884,212,326121,110,26592,795,71557,598,067119,533,503-8,604,26913,491,106001,642,121,2481,348,808,8521,041,095,107890,674,8211,089,281,494910,657,111698,892,609561,881,0451,092,572,216894,358,613697,687,124526,219,9111,465,304,6461,417,490,8511,118,416,136769,261,

60、866453,362,469630,662,980366,048,895162,461,6584,034,910,7983,431,916,1502,414,464,0912,087,012,3332,377,590,0662,018,880,3971,413,231,4011,276,325,7616,708,825,7095,753,235,6474,456,179,4854,024,116,8033,422,646,3022,940,228,4912,391,745,0102,177,648,321报表日期HYPERLINK /f10/zycwzbSub_000895,MFRATIO28