养老场景下的金融投资品种分析

1、导言/研究背景近 10 年来我国居民家庭资产结构呈现了一定的多元化，房地产投资整体下降较为明显。但目前我国居民的家庭资产结构仍以实物资产为主、金融资产为辅。实物资产中的住房、商铺，在居民总资产中的占比仍然较高、约 66%左右；总资产占比约 20%的金融资产中，存款等银行系产品仍是主流。近年来大类资产、资本市场、产品市场的几个变化是：房住不炒政策基调坚定，房地产政策的边际放松往往是配合、服务于宏观经济发展及政策调整。资管新规发布实施后，银行理财打破刚兑、实行净值化运行，银行存款利率走低甚至出现存款利率倒挂的情况。公募基金 2019 年开始进入发展快车道，基金总数和规模再上新阶，新类型、新主题公募

2、产品不断出现。保险尤其是寿险产品结构出现了一定变化，偏储蓄型的产品份额占比有所提升，保险+养老社区的产品形式/运作模式正稳步发展。信托领域的养老产品虽发展较缓慢，但也逐渐演化出养老理财信托、养老消费信托等五类产品。近 30 年来，我国的家庭户户数增加但户均人口规模下降的线性趋势较为明显，基本生活单位呈现了主干家庭核心家庭一代户的路径演变，老年抚养比也在逐年不断攀升，我国居民养老金替代率也还有约 20 个百分点的提升空间。结合目前的居民家庭资产结构以及社会人口结构，在养老的场景需求下，有哪些金融产品可以一定程度上满足养老金融需求，这是我们本篇深度报告想要探讨的核心问题。结合我们的历史研究框架及成

3、果，本篇报告的重点集中于证券基金投资领域，报告第二部分对证券基金投资领域的产品分类和具体品种进行了详细的研判。银行、保险、信托等其他投资领域的养老金融产品，我们在报告中也作了简单的类型梳理和逻辑分析，仅供研究参考。报告亦呈现了美国、日本、英国等五个海外国家的养老体系构成情况，仅供研究参考。目前我国居民家庭资产结构及社会人口结构的简要分析当前资产结构中房地产仍占比较高，金融资产结构较为传统居民家庭资产结构近 10 年来呈现出一定的多元化近 10 年我国居民家庭资产配置有一定的多元化发展趋势，房地产投资整体下降趋势明显。根据中国家庭金融调查（CHFS）和 wind 数据统计，2010 年之前房地产

4、大约占居民家庭资产配置的80%左右，2010 年开始逐年下滑，2017 年降至近年来最低点（约60%）， 2018、2019 年该比例又稍有回升。同时从下表也可以看出 2010 年之后，居民在理财、信托、股票、基金等方面的投资不断增加，多元化投资趋势较明显。图 1：中国居民家庭资产配置结构2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201955%50%房地产60%汽车65%理财产品存款70%信托75%债券80%基金股票85%保险100%95%90%资料来源：中国家庭金融调查（CHFS）、w

5、ind、（数据说明：目前最新数据截至 2019 年）房地产仍占居民总资产的 66%左右目前实物资产仍构成居民总资产中的主要部分，其中又以房地产为核心。根据公开查询的最新信息，即中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发布的2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查：城镇居民家庭资产中实物资产占 79.6%、户均 253 万元；金融资产占比 20.4%、户均 64.9 万元。而实物资产中住房及商铺占比高， 总资产占比分别是 59.1%、6.8%。合计计算房地产（住房+商品）占据居民总资产的比例 在 66%左右。图 2： 2019 年城镇居民家庭资产结构图示商铺, 6.80汽车, 5

6、.20厂房、设备等经营性资产, 6.10其他实物资产, 2.40 实物资产,79.6金融资产, 20.40住房, 59.10资料来源：中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组，银行系产品仍占据居民金融资产中的主流地位根据2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查统计，2019 年居民家庭金融资产占比 20.4%，分结构看主要以银行理财及信托（占比 26.6%）、银行定期存款（22.4%）、现金及活期存款（16.7%）为主，互联网理财产品、债券、基金、股票等产品配置均低于 6.5%。从结构及数据看，银行系产品仍占据居民金融资产中的主流地位，整体看风险偏好较低，风格较为传统保守。图

7、3： 2019 年城镇居民家庭金融资产结构图示现金及活期存款,16.70银行定期存款,22.40借出款, 6.70公积金余额,8.30银行理财、贷款产品、信托, 26.60保险产品, 6.60其他金融产品,0.50互联网理财产品,1.20债券, 1.20基金, 3.50股票, 6.40资料来源：中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组、家庭/人口结构变化给养老提出新的课题和挑战目前我国家庭/人口结构的变化主要如下：家庭户户数增加但户均人口规模下降；基本生活单位演变，从主干家庭到核心家庭再到一代户；老年抚养比提升。上述变化给养老也提出了新的课题和挑战。家庭户户数增加但户均人口规模下降

8、家庭户是指以家庭成员关系为主、居住一处共同生活的人组成的户。国家统计局第七次全国人口普查数据显示：2020 年中国家庭户户数为 49416 万户，相较于 2010 年增加9264 万户，2010-2020 年的家庭户数年均复合增速约 2.1%，相比 2000-2010 年的年均复合增速提升约 0.7 个百分点。2020 年中国家庭户均规模为 2.62 人，相比 2010 年减少 0.48人、相比 2000 年减少 0.82 人。图 4： 近 30 年中国家庭户数量及户均规模变化情况19902000201020202.0025000200002.502.6227695300003.003.103

9、5000348373.44400003.5040152450004.003.9650000494164.5055000家庭户规模（人/户）-R家庭户户数（万户）资料来源：国家统计局、基本生活单位演变，老年抚养比提升我国基本生活单位的演变路径是：主干家庭核心家庭一代户。“主干家庭”是指由父母、有孩子的已婚子女三代人所组成的家庭。“核心家庭”是指由已婚夫妇和未婚子女或收养子女两代组成的家庭。“一代户”指同一辈人居住或单身居住落户的情况。根据最新发布的中国统计年鉴，2020年全国“一代户”占比较十年前提升15.3个百分点至49.5%左右。老年抚养比是指人口中非劳动年龄人口数中老年部分对劳动年龄人口数

10、之比，用以表明每 100 名劳动年龄人口要负担多少名老年人。根据 2003-2020 年的人口普查和抽样调查数据，2005 年以来我国老年抚养比不断攀升，2020 年达 19.7%。图 5： 2003-2020 年中国 65 岁以上人口普查/抽样调查情况65岁以上人口数（亿人）老年抚养比（%，右轴）2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200.000.205.000.60.410.000.811.311.111.010.710.7 10.712.311.911

11、.6113.112.715.0013.714.31.09 1.111.215.01.191.211.1615.916.81.321.271.231.261.241.301.417.81.3820.001.441.501.619.71.592 1.91 25.001.761.81.67资料来源：、ifind、国家统计局养老金替代率的探讨养老金替代率，是指劳动者退休时的养老金额与退休前工资收入之间的比率，是衡量劳动者退休前后生活保障水平的指标。根据国际劳工组织信息，养老金替代率警戒线是 55%。根据世界银行的建议，70%的养老金替代率是维持退休后生活水平不下降的基准。目前海外发达国家的养老金替代率

12、大致为 75%的水平（政府提供 40%左右，企业年金和商业养老保险提供 30%左右）。根据目前业内的普遍认知，我国居民平均养老金替代率在 40%+。我们基于 2021 年全国规模以上企业就业人员年均工资（88115 元/年）和 2021 年全国全国企业退休人员人均月养老金（2987 元/月）的数据基础，粗估可得 2021 年企业就业人员养老金替代率约为 40.6%。根据国发 2005-38 号文、根据养老金计算公式粗略得出，我国居民养老金目标替代率约为 59.2%。部分养老政策梳理时间内容表 1：近 2 年部分养老政策梳理2021 年 5 月银保监会关于开展专属商业养老保险试点的通知：专属商业

13、养老保险试点。2021 年 8 月银保监会关于开展养老理财产品试点的通知：养老理财产品试点。2022 年 3 月银保监会、人民银行关于加强新市民金融服务工作的通知：养老理财产品，商业养老保险产品，养老储蓄产品，长期护理保险。2022 年 3 月山东银保监局关于加强新市民金融服务的工作方案：商业养老保险，养老储蓄产品。北京银保监局关于做好辖内新市民金融服务工作的通知：商业养老保险产品，专属商业养老保险试点，养老储蓄、养老理财业2022 年 4 月务试点，养老信托业务。2022 年 4 月重庆银保监局金融支持新市民安居乐业实施细则：商业养老保险产品，养老理财产品，养老储蓄产品。2022 年 5 月

14、银保监会关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知：商业养老储蓄、商业养老理财、商业养老保险、商业养老金。资料来源：银保监会官网、银保监会派出机构官网、中国人民银行官网、证券基金投资领域中养老场景下的产品分析选择普通公募基金普通公募基金在养老场景下怎么作产品选择？我们的核心思路是从中长期风险收益比的角度去考虑和选择。基于有可选产品（如 FOF）以及投资者行为分析等因素，大类资产配置暂不是我们本节讨论的问题之一。基于中长期风险收益比的角度，普通公募基金的产品选择方向大概有三：1）固收+基金；2）纯债型基金/一级债基；3）指数基金。固收+基金本节提到的固收+基金我们作广义理解，按投资类型来区分主要包

15、含三类：偏债混合型基金、混合债券型二级基金、主要配置债券资产的灵活配置型基金。按照中长期风险收益比的差异，我们在过往的研究中一般将固收+分为弹性品种和稳健品种。弹性品种的年化收益略高、但波动回撤控制水平可能相对会弱一些；稳健品种强调波动回撤控制水平，在此基础上有相对稳定的年化收益表现。基于养老场景，我们更关注固收+基金的稳健品种，重点关注如下：（现任） 备注 简称 代码 基金经理 表 2：固收+基金重点关注品种（排名不分先后）001249易方达新利韩阅川 业绩比较基准“1 年定期存款利率+2%”。韩阅川独立管理超过 3 年，近 3 年产品年化收益率 9.73%、年化波动率 3.23%、最大回撤

16、-2.22%； 股票资产净值比 10%左右，债券配置以企业债为主（80%以上）、金融债为辅；机构投资者份额占比 88%， 系韩在管产品中的机构占比的最低比例。业绩比较基准“80%中债新综合+15%沪深 300+5%存款活期”。林虎 2021 年 9 月起任基金经理、王晓晨002351易方达裕祥回报林虎王晓晨2022 年 4 月起任基金经理。该产品 2016 年成立以来年化收益率 8.93%，近 3 年年化收益率 11.2%。林虎有较为丰富的固收+弹性品种管理经验，王晓晨在纯债和一级债基管理方面有较为丰富的经验。该产品机构持有者份额比例保持相对稳定，在 92%左右。业绩比较基准“80%中债新综合

17、+15%沪深 300+5%存款活期”。张清华自 2016 年产品成立时开始独立管理，002969易方达丰和张清华易方达裕惠回任内年化收益率 6.98%、年化波动率 4.68%、最大回撤-6.12%；股票资产净值比 15%左右；债券配置结构是企业债、金融债、可转债，比例分布相对均衡；机构投资者份额占比 45%左右。业绩比较基准“ 3年定期存款利率+1.75%”。胡剑自 2013年 12 月产品成立时开始独立管理，任内年化收000436灵活配置 刘晓 企业债、金融债、可转债，各券种比例均衡。机构投资者份额占比 87%左右，2021 年全年呈现先升后降的态势。002361国富恒瑞 A赵晓东业绩比较基

18、准“90%中债新综合+10%沪深 300”。赵晓东自 2016 年 2 月产品成立时开始独立管理，任内年化收益率 5.88%、年化波动率 3.54%、最大回撤-3.69%；股票资产净值比在 15%左右；债券资产结构历史来看有明显的变化，近 2 年以企业债为主、可转债为辅；产品的机构投资者份额占比较高（超过 98%）业绩比较基准“中债新综合”。该产品 2008 年成立以来年化收益率 6.38%、年化波动率 3.42%、最大回姜晓丽 撤-5.95%；近 5年年化收益率 7.70%、近 3年年化收益率 9.97%。基金经理张寓、杜广、赵鼎龙均于 2021天弘永利债券张寓 年开始参与管理基金，上述 3

19、 人在股票、可转债、纯债领域的管理经验较为丰富，该产品近 1 年业绩及420102B杜广 赵鼎龙 波动回撤均较好。产品的股票资产净值比波动变化，加减仓明显，整体的股票资产净值比不超过 20%；债券资产方面，券种结构近 2年波动较大，目前以金融债和企业债为主，近 1年上述 2个券种比例提升、可转债比例下降。业绩比较基准“3 年定期存款利率+1.0%”。何秀红自 2013 年 3 月产品成立时开始独立管理，任内年化收000065报国富焦点驱动胡剑 赵晓东 刘怡敏 益率 10.88%、年化波动率 3.47%、最大回撤-3.91%； 股票资产净值比一般在 10%以下；债券资产以企业债为主、金融债为辅；

20、机构投资者份额占比 89%左右，2021H2 投资者结构发生一定变化。业绩比较基准“60%沪深 300+40%国债”。该产品 2013 年 5月成立以来年化收益率 10.07%；刘怡敏、刘晓于 2019年 1月开始参与管理，该产品近 3年年化收益率 10.96%、年化波动率 5.18%、最大回撤-4.79%；股票资产净值比 20%左右，重仓股集中度保持较低水平、近 1 年下降尤为明显；债券资产结构是国债、000045000215工银瑞信产业债 A广发趋势优选A何秀红谭昌杰益率 7.03%、年化波动率 3.99%、最大回撤-7.35%；近 3 年年化收益率 5.64%、年化波动率 3.56%、最

21、大回撤-4.37%。股票资产净值比均在 10%以上；债券资产结构是企业债、金融债和可转债，分布相对均衡；机构投资者份额占比 45%左右。业绩比较基准“50%沪深 300+50%中债新综合”。该产品 2013 年 9 月成立以来年化收益率 9.34%；谭昌杰独立管理时间近 3 年，近 3 年该产品年化收益率 5.18%、年化波动率 2.91%、最大回撤-4.63%。股票资产净值比在 15%左右；债券资产结构以企业债为主（85%以上）、金融债为辅，并搭配小比例的 ABS。近 1年多机构投资者占比提升至 35%左右。资料来源：wind、（数据提取日：20220708）纯债型基金/一级债基纯债型基金、

22、混合债券型一级基金的筛选，重点关注波动回撤控制、绝对收益获取。备注 基金经理（ 现任）简称 代码 表 3：纯债型基金、一级债基的重点关注品种003547鹏华丰禄刘涛 217022招商产业 A马龙业绩比较基准“中债总指数”。刘涛独立管理产品超过 4 年，独立管理期间产品年化收益率 6.71 、年化波动率 1.11 、最大回撤-0.68 。产品的券种战略配置以企业债为主（90 左右），金融债和国债的配置多为战术配置。机构投资者份额占比 55 左右。业绩比较基准“3 年定期存款收益率”。马龙独立管理产品超过 5 年，独立管理期间产品年化收益率 6.02 、年化波动率 1.16 、最大回撤-1.38

23、。产品的券种配置以企业债为主，近 1 年明显提升了金融债的占比。机构投资者份额占比 49 左右。004859泰康年年红一年定开经惠云业绩比较基准“中债新综合”。经惠云独立管理产品超过 3 年，独立管理期间产品年化收益率 4.88 、年化波动率 1.34 、最大回撤-2.02 。产品的券种配置以企业债为主，近 1 年提升了金融债的比例；同业存单和可转债比例低，多为战术配置。该产品为持有期 1 年的产品，机构持有者份额比例高（98 ）。资料来源：wind、（数据提取日：20220708）指数基金1、国开行债券指数及相关品种国开行债券指数中，跟踪 1-3 年品种的产品规模最大、近 1000 亿。中债

24、 1-3 年国开行债券指数（CBA07701.CS）近 5 年区间收益率（年化）是 3.93%、年化波动率 0.92%、最大回撤-1.74%；2022 年以来区间收益率 1.50%、最大回撤-0.26%。品种建议关注：建信中债 1-3 年国开行 A（007026）。中债 7-10 年国开行债券指数（CBA05201.CS）近 5 年区间收益率（年化）是 5.16%、年化波动率 2.90%、最大回撤-5.38%；2022 年以来区间收益率 1.57%、最大回撤-1.09%。2、农发行债券指数及相关品种农发行债券指数中，跟踪 1-3 年品种的产品规模最大、近 490 亿。中债 1-3 年农发行债券

25、指数（CBA07003.CS）近 5 年区间收益率（年化）是 3.28%、年化波动率 0.92%、最大回撤-1.75%；2022 年以来区间收益率 1.56%、最大回撤-0.19%。品种建议关注：汇添富中债 1-3 年农发债 A（007289）。中债 5-10 年农发行债券指数（CBA09001.CS）近 5 年区间收益率（年化）是 5.44%、年化波动率 2.53%、最大回撤-4.85%；2022 年以来区间收益率 1.58%、最大回撤-1.00%。3、城投债、地方债指数及相关品种上证城投债指数（h11098.SH）近 5 年区间收益率（年化）是 5.93%、年化波动率 1.02%、最大回撤

26、-1.14%；2022 年以来区间收益率 2.88%、最大回撤-0.27%。品种建议关注：城投债 ETF（511220），该品种暂无联接基金。上证 10 年期地方政府债指数（950109.SH）近 5 年区间收益率（年化）是 5.37%、年化波动率 2.22%、最大回撤-4.02%；2022 年以来区间收益率 2.44%、最大回撤-0.82%。品种建议关注：10 年地方债 ETF（511270），该品种暂无联接基金。4、同业存单 AAA 指数分析及相关品种首批 6 只同业存单指数基金于 2021 年 12 月成立，截至目前（0711）全市场同业存单基金规模合计已超 1800 亿元，发展迅速。同

27、业存单指数基金跟踪同业存单 AAA 级指数（931059.CSI），该指数收益率表现稳健，在利率环境不剧烈变动的情况下，同业存单指数基金的收益是相对稳定的。成立至今（截至 0711）首批 6 只同业存单基金的复权单位净值增长率中位值是 1.56%，跟踪误差中值是 0.0165%。同业存单指数基金与货币市场型基金相比：持有 1 年的总费率差别不大；货币基金区间 7 日年化收益率均值下行，同业存单 AAA 级指数收益率表现略好一些；同业存单指数基金最短持有 7 日，赎回到账时间亦有差别，流动性不及货币基金。同业存单指数基金建议关注品种：富国同业存单指数 7 天持有（014427）。公募基金范畴里，

28、一般用货币基金来做高流动性的现金管理，主要筛选指标包含了区间 7 日年化收益率均值、申赎条件友好程度（费率、是否限制大额申购、赎回到账时间等、开户交易便利性）等。基金中基金（FOF）公募 FOF 概况2016 年 9 月中国证监会发布公开募集证券投资基金运作指引第 2 号基金中基金指引，指引明确基金中基金是指将 80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。基金中基金的英文简称是 FOF（Fund of fund）。截至目前（20220714）全市场共有超过 420 只的公募 FOF 产品（含 C 份额基金），规模合计约 2250 亿元。按照 FOF 采用何种

29、策略为标准，公募 FOF 可以分为目标日期策略 FOF、目标风险策略 FOF 以及其他策略 FOF。目前市场中采用目标日期策略、目标风险策略的 FOF 主要是养老型产品，采用上述两种策略的 FOF 数量占比、规模占比均为 48%左右。采用其他策略的 FOF 主要是风险平价策略、大类资产配置策略、优选配置策略等。采用策略对应产品数量及规模产品示例表 4：采用不同策略的 FOF 产品规模及产品示例中欧预见养老 2050 五年 A/C（007241/007242）交银安享稳健养老一年（006880）目标风险策略111 只、910 亿元工银稳健养老（009335）华夏聚惠稳健目标 A/C（005218

30、/005219）嘉实领航资产配置 A/C（005156/005157）：风险平价策略等其他策略220 只+、1165 亿元优选配置 FOF-LOF（160326）：优选配置策略等建信福泽裕泰A/C（005925/005926）：大类资产配置策略等目标日期策略89 只、175 亿元华夏养老 2045 三年 A/C（006620/006621）资料来源：wind、（数据提取日：20220714；产品示例不等同于推荐或建议关注该产品）从基金管理人角度来看，FOF 产品规模超百亿的共有 8 家基金公司，分别是：交银施罗德基金（357.27 亿元）、兴证全球基金（275.60 亿元）、汇添富基金（140

31、.82 亿元）、浦银安盛基金（138.78 亿元）、民生加银基金（134.75 亿元）、南方基金（128.69 亿元）、广发基金（109.53 亿元）、易方达基金（108.76 亿元）。上述 8 家基金公司的 FOF 产品的规模占比合计超过 60%。FOF 单只产品规模 CR5 分别是：交银安享稳健养老一年（006880）、兴证全球优选平衡三个月持有（012654）、兴证全球安悦稳健养老一年持有（012509）、交银招享一年持有 A（011605）和浦银安盛嘉和稳健一年持有 A（009372），规模合计 450 亿元、规模占比超 20%。其中，交银安享稳健养老一年（006880）是目标风险策略

32、养老 FOF，规模215.94 亿，规模占比 9.7%。基于本报告的养老场景研究背景，我们接下来将重点放在目标日期策略和目标风险策略产品的梳理上。目标日期策略养老 FOF1、目标日期策略养老 FOF 特征一般来说，采用目标日期策略的养老型 FOF 具有以下几个特征：1）目标年份对应的是相应的退休年份；2）时间区间对应的是基金投资者的最短持有时间；3）目标年份之后，养老型 FOF 会转型为一般的混合型FOF；4）在 FOF 成立后、目标年份到来前，FOF产品的业绩比较基准水平一般会阶梯式下降，产品的风险收益曲线也逐渐下降。以成立于 2018 年 12 月的银华养老 2035 三年（006305）

33、为例，产品是为在 2035 年前后退休的投资者提供一站式的资产管理服务，2035 年之后该 FOF 将转型成混合型 FOF产品，三年是指基金投资者的最短持有时间是 3 年。时间区间（年）业绩比较基准表 5：银华养老 2035 三年（006305）业绩比较基准2018-2019沪深 300 指数收益率*50%+中证全债指数收益率*50%2020-2024沪深 300 指数收益率*40%+中证全债指数收益率*60%2025-2029沪深 300 指数收益率*28%+中证全债指数收益率*72%2030-2035沪深 300 指数收益率*22%+中证全债指数收益率*78%资料来源：wind、2、不同目

34、标日期的养老 FOF 分布目标日期策略的养老 FOF，2025-2060 年均有产品分布、目标日期跨度较大，其中目标日期为 2035 年、2040 年的产品规模较高，最远目标日期为 2060 年品种。表 6：不同目标日期的养老 FOF 情况目标日期产品数量（只） 产品规模（亿元）备注2025 年36.04最短持有期限均为 1 年2030 年613.06最短持有期限均为 3 年2035 年2265.25最短持有期限均为 3 年2038 年10.85系易方达品种，最短持有期限 3 年2040 年2639.20最短持有期限多为 3 年，少数为 5 年2043 年15.37系易方达品种，最短持有期限

35、3 年2045 年1218.45最短持有期限为 3 年或 5 年2050 年1110.27最短持有期限均为 5 年2055 年20.61系工银瑞信、华夏品种，最短持有期限均为 5 年2060 年10.10系工银瑞信品种，最短持有期限 5 年资料来源：wind、（数据提取日：20220714）3、目标日期策略养老 FOF 规模 CR5 基金管理人情况简介目前市场上目标日期策略的养老 FOF 规模最大的基金管理人是华夏基金（31.56 亿元），中欧、汇添富、南方、平安基金的目标日期策略养老 FOF 规模均在 12-15 亿的区间。华夏基金的目标日期策略养老FOF 简要分析华夏基金旗下共有 7 只目

36、标日期策略养老 FOF，目标日期涵盖了现有产品的主流年份（2035 年、2040 年、2045 年、2050 年）并在远期产品（2055 年）领域进行了布局。7只产品规模合计 31.56 亿元，规模占比较高的是 2040 年和 2045 年品种，规模占比分别是 33.4%和 45.8%。管理 7 只产品的是许利明、李晓易两位基金经理。许利明目前独立管理 2040、2045、 2055 品种，管理规模占比 80.3%。李晓易目前独立管理 2035、2050 品种，管理规模占比19.7%。从业绩比较基准来看：1）华夏旗下的目标日期策略养老 FOF 的风险收益曲线下降幅度较缓；2）下滑曲线值基本以

37、5 年为一个档位；3）同样的目标日期产品相比，华夏的 产品业绩比较基准更有竞争力。目标日期关键点表 7：华夏旗下的目标日期策略养老FOF 业绩比较基准情况2035 年前 8 年（2018-2025）Base：50%沪深 300+50%上证国债2040 年前 13 年（2018-2030）Base：50%沪深 300+50%上证国债2045 年前 17 年（2019-2035）Base：50%沪深 300+50%上证国债2050 年前 17 年（2019-2035）Base：70%沪深 300+30%上证国债2055 年前 21 年（2020-2040）Base：70%沪深 300+30%中债资

38、料来源：wind、中欧基金的目标日期策略养老FOF 简要分析中欧基金旗下共有 5 只目标日期策略养老 FOF，目标日期按照长、中、短期各选择了一个年份品种，分别是 2050 年、2035 年和 2025 年。5 只产品规模合计 14.46 亿元，规模占比较高的是 2035 年品种，规模占比约 88%。管理 5 只产品的是桑磊、邓达两位基金经理。桑磊目前独立管理 2035、2050 品种，管理规模占比约 96%。邓达目前独立管理 2025 品种，管理规模占比约 4%。从业绩比较基准来看：目前中欧的目标日期养老 FOF 的业绩比较基准均是基于沪深 300 和中债指数，设定沪深 300 占比 X（即

39、下滑曲线值）、中债指数占比（1-X），即业绩比较基准是 X 沪深 300+（1-X）中债指数。从募书看，中欧旗下的目标日期策略养老 FOF 的业绩比较基准变动频率较高：2035、2025 这样的中短期品种自成立时开始下滑曲线值 X 逐年递减；2050这样的长期品种自成立时起 6 年内（2018-2023）下滑曲线值 X 设定为 80%的定值，但 2024年开始下滑曲线值 X 也是逐年递减的。募书中，中欧的目标日期养老 FOF 在明确不同年份的下滑曲线值 X 时，同时也明确了该年份 FOF 的权益类资产投资比例区间。该权益类资产投资比例区间和下滑曲线值 X 同向变动，但该权益类资产投资比例区间跨

40、度相对较大，这给产品的战术资产配置预留了较大空间。以 2035 年品种为例，2025 年时该品种的下滑曲线值 X 是 32.70%，对应的权益类资产投资比例区间是22.70%,42.70%，2030 时该品种的下滑曲线值 X 是 21.35%，对应的权益类资产投资比例区间是11.35%,31.35%。中欧产品明确了目标日期到期后、基金转型后的下滑曲线值（X）。中欧的目标日期养老FOF 到期后将转型为混合型FOF，但募书中均明确了到期后产品的下滑曲线值（X），相关权益类资产投资比例区间也同步明确。表 8：中欧旗下目标日期策略养老 FOF 到期后的下滑曲线值 X 及权益类资产配置比例区间2025

41、年品种（ 008639）2035 年品种（ 006321）2050 年品种（ 007241）2026 年：13.88%；0-23.88%2036 年：13.88%；3.88-23.88%2051 年：13.88%；0-23.88%2027 年：13.04%；0-23.04%2037 年：13.04%；3.04-23.04%2052 年：13.04%；0-23.04%2028 年：12.19%；0-22.19%2038 年：12.19%；2.19-22.19%2053 年：12.19%；0-22.19%2029 年：11.46%；0-21.46%2039 年：11.46%；1.46-21.46%

42、2054 年：11.46%；0-21.46%2030 年：10.84%；0-20.84%2040 年：10.84%；0.84-20.84%2055 年：10.84%；0-20.84%2031 年以后：10.00%；0-20.00%2041 年以后：10.00%；0.00-20.00%2056 年以后：10.00%；0-20.00%资料来源：wind、汇添富基金的目标日期策略养老FOF 简要分析汇添富基金旗下共有 3 只目标日期策略养老 FOF，目标日期按照长、中、短期各选择了一个年份品种，分别是 2050 年、2040 年和 2030 年。3 只产品规模合计 13.05 亿元，规模占比较高的是

43、 2040 年品种，规模占比约 61%。管理 3 只产品的是蔡健林、李彪两位基金经理。蔡健林目前独立管理 2030 品种，管理规模占比约 33%。蔡健林、李彪共同管理 2040、2050 品种。从业绩比较基准来看：1）目前汇添富的目标日期养老 FOF 的业绩比较基准均是基于中证 800 和中债指数，设定中证 800 占比 X（即下滑曲线值）、中债指数占比（1-X），即业绩比较基准是 X 中证 800+（1-X）中债指数。从募书看，汇添富旗下的目标日期养老 FOF 的业绩比较基准维持 3 年变动 1 次的频率。2）募书中，汇添富的目标日期养老 FOF在明确每三年变化一次的下滑曲线值 X 时，同时

44、也明确了该时间区间 FOF 的权益类资产投资比例区间。南方基金的目标日期策略养老FOF 简要分析南方基金旗下共有 6 只目标日期策略养老 FOF，目标日期涵盖了现有产品的主流年份（2030 年、2035 年、2040 年、2045 年、2050 年）。6 只产品规模合计 12.40 亿元，规模占比较高的是 2035 年品种，规模占比约 75%。管理 6 只产品的是黄俊、鲁炳良两位基金经理。鲁炳良目前独立管理 2030、2040、 2050 年品种，管理规模占比约 20%。黄俊、鲁炳良共同管理 2035 年品种。从业绩比较基准来看：目前南方的目标日期养老 FOF 中，2035 年品种的业绩比较基

45、准基于沪深 300 和上证国债，设定沪深 300 占比 X（即下滑曲线值）、上证国债占比（1-X），即业绩比较基准是 X 沪深 300+（1-X）上证国债。其他目标日期品种的业绩比较基准基于沪深 300、上证国债和中证港股通指数，设定沪深 300 和中证港股通的合计占比 X（即下滑曲线值）、上证国债占比（1-X），即业绩比较基准是 X（90%沪深 300+10%中证港股通）+（1-X）上证国债。平安基金的目标日期策略养老FOF 简要分析平安基金旗下共有 4 只目标日期策略养老 FOF，产品以中短期目标日期为主（2025年、2035 年、2045 年）。4 只产品规模合计 12.27 亿元，规模

46、占比较高的是 2035 年品种，规模占比约 78%。管理 4 只产品的是张文君、高莺两位基金经理。所有品种均为共同管理。从业绩比较基准来看：1）2025 年品种的业绩比较基准基于沪深 300、中债指数和银行活期存款利率。2）2035 和 2045 年品种的业绩比较基准均基于中证平安退休宝指数和银行活期存款利率。平安退休宝指数设定不同的目标退休日期及相应的风险承受水平，在股票型、混合型、债券型、货币市场型基金以及股票、债券等资产配置比例上进行动态调整而形成的指数。目标日期策略养老 FOF 重点关注品种我们在过往的 FOF 系列研报中对重点关注的目标日期策略的养老 FOF 进行了持续跟踪，相关产品

47、参考如下：目标日期基金代码基金简称基金经理006290南方养老 2035 三年 A黄俊、鲁炳良006321中欧预见养老 2035 三年 A桑磊006289华夏养老 2040 三年许利明007231国泰民安养老 2040 三年周珞晏2045 年 006620华夏养老 2045 三年 A许利明2050 年 007188嘉实养老 2050 五年曹越奇、张静表 9：目标日期策略养老FOF 重点关注品种2035 年2040 年资料来源：wind、相关说明：1）2035 年品种，我们以往重点关注的是南方的 006290 和华夏的 006622，根据基金各项数据的综合跟踪比对，现建议 2035年品种重点关注

48、南方的 006290和中欧的 006321。华夏的 006622 与南方的 006290 短期内业绩比较基准是一致的，中长期看华夏的 006622业绩比较基准更高，但华夏的 006622 于 2022 年 5 月更换基金经理（许利明离任、李晓易接任）。2）2045 年品种，我们以往一直重点关注的是华夏的 006620，在 2021 年 5 月我们跳出了鹏华的 007271，调入了工银的 007651；目前仍建议 2045 年品种重点关注华夏的 006620。鹏华的 007271 成立至今各项数据综合优势较为突出，但 2022 年 5 月更换了基金经理（赵强离任，孙博斐接任）；工银的 00765

49、1 成立至今的各项数据综合比较优势下降。3）2050 年品种。我们以往一直重点关注的是嘉实的 007188，目前仍建议 2050 年品种重点关注嘉实的 007188，还可关注华夏的 006891 和中欧的 007241。目标风险策略养老 FOF 规模 CR5 情况目前市场上目标风险策略的养老 FOF 规模超 50 亿元的基金管理人共有 5 家，分别是交银施罗德（215.94 亿元）、兴证全球（114.04 亿元）、汇添富（71.56 亿元）、浦银安盛（68.73 亿元）和南方（59.21 亿元）。目标风险策略是指基金主要采用目标风险策略来进行投资品种的大类资产配置，一般来说基金会根据特定的风险

50、偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例。基于目标风险策略应用过程中，基金根据既定的风险预算对投资组合进行目标约束，并根据该风险预算目标来调整组合中各类资产的配置比例，维持投资组合相对稳定的市场风险暴露。1、交银施罗德的目标风险策略养老FOF 简析交银安享稳健养老一年（006880）现有规模超 215 亿元，是目前全市场规模最大的 FOF 产品（全市场规模占比 9.7%），也是交银施罗德旗下唯一一只目标风险策略养老型 FOF（交银施罗德 FOF 规模占比 60%）。该产品是偏债混合型 FOF，业绩比较基准是 20%*沪深 300+80%*中债全价指数，基金份额的最短持有期限是 1 年，基

51、金经理蔡铮。2、兴证全球的目标风险策略养老FOF 简析兴证全球旗下现有 4 只目标风险策略养老 FOF 产品，基金份额最短持有期限分别是 1 年、3 年、5 年， 4 只产品有 2 只偏债混合型 FOF、1 只平衡混合型 FOF、1 只偏股混合型FOF。其中，基金份额最短持有期限 1 年的产品均为偏债混合型FOF，规模占比约 75.8%。 4 只产品的基金经理均为林国怀。3、汇添富的目标风险策略养老FOF 简析汇添富旗下现有5 只目标风险策略养老FOF 产品，基金份额最短持有期限均为 1 年， 5 只产品均为偏债混合型 FOF，产品业绩比较基准均为 25%*中证 800+75%*中债综合指数，

52、基金经理为蔡健林、李彪。4、浦银安盛的目标风险策略养老FOF 简析浦银安盛旗下现有 3 只目标风险策略养老 FOF 产品，基金份额最短持有期限均为 1年，3 只产品均为偏债混合型 FOF，产品业绩比较基准均为 20%*中证股票型基金指数+80%*中证债券型基金指数，基金经理为陈曙亮、许文峰、缪夏美。5、南方的目标风险策略养老FOF 简析南方旗下现有 5 只目标风险策略养老 FOF 产品，基金份额最短持有期限均为 1 年，5只产品均为偏债混合型 FOF，产品业绩比较基准差异不大，基金经理为李文良、黄俊、鲁炳良。目标风险策略养老 FOF 的重点关注品种目前全市场目标风险策略养老 FOF 的产品规模

53、约 900 亿，其中基金份额最短持有期限 1 年的产品规模约 814 亿，规模占比超 90%。基金份额最短持有期限 3 年、5 年的品种，与目标日期风险策略养老 FOF 相比并无明显优势。我们在 2021 年发布的专题研报FOF 行业点评（五）：1 年期的养老 FOF 怎么选中筛选出了部分 1 年期目标风险策略养老 FOF 优质品种。我们重新检视过往品种并重新梳理数据，建议投资者可重点关注一下目标风险策略养老 FOF 品种：表 10：目标风险策略养老 FOF 重点关注品种基金代码基金简称基金经理备注006880交银安享稳健养老一年蔡铮波动回撤控制优势突出006297富国鑫旺稳健养老一年张子炎波

54、动回撤控制优势突出006298广发稳健养老目标一年金亚、曹建文业绩比较基准水平明显较高006861招商和悦稳健养老一年 A章鸽武综合优势突出资料来源：wind、管理人中管理人（MOM）管理人中管理人基金（Manager of Managers），简称 MOM。2019 年 12 月 6 日中国证监会公告【2019】26 号文件对其的定义是：指证券期货经营机构（即管理人）管理的同时符合以下特征的资产管理产品：1）管理人按照要求委托两个或者两个以上符合条件的第三方资产管理机构（即投资顾问）就资产管理产品的部分或者全部资产提供投资建议； 2）根据资产配置需要将资产管理产品的资产划分成两个或者两个以上

55、资产单元，每一个资产单元按规定单独开立证券期货账户。上述管理人包括证券公司、公募基金管理人、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司；3）MOM 可通过公募和私募两种方式设立。简单来说，MOM 通过委托不同专业领域内优秀的投资顾问来管理各资产单元的资产， MOM 产品具有“多元管理、多元资产、多元风格”的特征。其能分发挥基金管理人与投 资顾问的专业团队力量，充分分散风险。MOM 作为一类分散风险且能获取相对稳定收益、回撤相对可控的投资工具，与养老场景下的资产管理适配度较高。MOM 产品目前概况目前全市场共有 5 只 MOM 产品正在运作中。从业绩看：1）绝对收益角度：所有 MO

56、M 产品成立至今均未取得净值正增长；但由于初始策略中已明确权益资产占比较低，创金合信产品在近 1 年多的震荡市中业绩表现相对突出。2）相对收益角度：5 只 MOM产品的投资类型 II 分别是偏债混合型（华夏）、偏股混合型（建信、招商、创金合信）、灵活配置型（鹏华）基金；以 5 只 MOM 产品的最晚成立时间 20210923 为标准，考察 20210923 至今的产品与可比行业的业绩波动回撤数据，发现 MOM 的同期产品业绩及波动回撤控制水平整体优于行业。具体分析如下：偏股混合型的 3 只 MOM 产品的业绩、年化波动率和最大回撤的同期表现（中值、算数平均、加权平均）均优于偏股混合型基金整体。

57、灵活配置型的 1 只 MOM 产品业绩不及行业整体，但年化波动率明显有比较优势，回撤控制与行业基本持平；应结合成立时间、建仓期因素综合看到该 MOM 产业业绩。偏债混合型的 1 只 MOM 产品业绩及波动回撤控制均不及偏债混合型基金整体，但该产品成立至今仅 9 个月，考虑到成立时间以及建仓期等因素，我们认为目前的数据尚不足以说明策略的失效。表 11：同期业绩、波动回撤控制比较（MOM 产品 VS 行业）分类 偏股混合型 灵活配置型 偏债混合型 MO M-产品样本 3 只（建信、招商、创金合信）1 只（鹏华） 1 只（华夏） 行业-产品样本 3196 只（全量） 2292 只（全量） 1320

58、只（全量） MO M 产品业绩、波动、回撤（中值）行业产品业绩、波动、 回撤（ 中值）-4.94%、11.90%、-20.93%-9.70%、18.64%、-28.99%仅 1 只产品，业绩波动回撤如下：-6.64%、12.13%、-22.43%-4.08%、15.77%、-24.64%仅 1 只产品，业绩波动回撤如下：-7.09%、6.60%、-13.31%0.51%、3.64%、-4.96%MO M 产品业绩、波动、回撤（算数平均）-6.35%、11.91%、-21.63%/行业产品业绩、波动、回撤（算数平均）-9.76%、19.17%、-26.92%-5.63%、15.12%、-22.6

59、5%0.20%、4.17%、-5.86%MO M 产品业绩、波动、回撤（加权平均）-7.15%、12.34%、-22.24%/行业产品业绩、波动、回撤（加权平均）-16.70%、21.71%、-34.90%资料来源：wind、（数据区间：20210923-20220630）加权平均计算下行业数据参考意义不大，不做呈现加权平均计算下行业数据参考意义不大，不做呈现5 只产品的基金经理变更情况：成立至今已有 3 只（鹏华、华夏、创金合信）变更基金经理。表 12：目前已成立运作的 5 只 MOM 产品明细分类011189011214/011215011330011361/011362011367/01

60、1368基金简称建信智汇优选一年持有招商惠润一年定开 A/C鹏华精选群英一年持有华夏博锐一年持有 A/C创金合信群力一年定开 A/C基金成立日2021-01-262021-08-062021-09-232021-09-232021-03-09基金类型偏股混合型偏股混合型灵活配置型偏债混合型偏股混合型基金规模（亿元）-合计20.210.673.150.122.34持有 1 年总费率（%）2.45-3.152.50-4.401.70-3.201.87-2.952.25-4.451.45-2.951.76-4.401.70-3.20成立以来复权单位净值增长率（%）-12.79-10.69/-11.1