锌价加息大势下偏强基本面能否助力下半场逆势昂扬

1、一、行情回顾 图 2022 上半年锌价格走势，单位：元/吨、美元/吨 500045004000350030002500LME锌 美元/吨SHFE锌 元/吨逻辑主题：供需，供给不足逻辑主题：宏观，美联储加息30000290002800027000260002500024000230002200021000200002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-04资料来源：Wind， 上半年的行情可粗略分为两个大的阶段，4 月中之前的上涨阶段和之后的承压下行阶段，自然每个大的阶段内部也有持续时间不长，幅度一

2、般的暂时性反弹。上行阶段，以沪锌为例，沪锌主力年初的价格为 21150 元/吨，至 4 月 19 日收盘已涨至 28505 元/吨，涨幅 7355 元或 35%。上涨的驱动主要来自从 2021 年年中就已显现的锌本身供给不足的基本面，更确切的说，是海外供给不足。事实上，上半年尤其 5 月前，内外基本面分化十分明显，且主要体现在需求端。上半年国内外供给均弱，同比均不及 2021 年水平，但原因不同。海外的供给减量主要由 于欧洲能源危机对当地冶炼厂的限制所致，国内则主要是因为矿端总供给的不足，海外供给降幅略大于国内。内外需求形势差别是很大的，上半年国内受房地产持 续走弱及疫情的双重打击，需求相当疲

3、弱，海外则延续了 2021 年下半年的景气 需求。从库存上可以一窥这种需求的分化，年初 LME 库存位置同比持平 2021 年， 为近年来的最高位，经过几个月的流畅去库，至 5、6 月，已降至近年来的同期 最低点；国内库存，年初处于中等位置，至 5 月已累至近年来的最高点且显著高于其它年份。因此，年初至 4 月中的这波上行趋势，主要由海外引领，国内属被动跟随，表现在数据上就是沪伦比走低。在大的上行趋势中，在 2 月 10 日至 2月 25 日和 3 月 8 日-3 月 17 日有两小段反复行情，前者为市场对国内弱需求的反应，后者则是伦镍事件后市场对短期极端行情的修复（伦镍事件期间，锌价亦大幅波

4、动，期间出现罕见涨停）。 图 ILZSG 全球精炼锌供应过剩量，单位：万吨 86420-2-4-6 图 大幅加息下美元指数上行 资料来源：ILZSG， 4,7004,2003,7003,2002,7002,2001,700期货收盘价(电子盘):LME3个月锌 美元/吨美元指数 1973年3月=1001131081039893882020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-

5、02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-01 资料来源：WIND， 4 月下旬开始，锌价走上了下坡路，至 7 月 18 日，沪锌最新报价 22660 元/吨，跌幅在 6000 元或 21%。主驱动仍来自海外美联储加息。加息是为了控制屡创纪录的高通胀，美联储 3 月加息 25BP，正式拉开加息序

6、幕、其后 5 月加息 50BP、6 月加息 75BP，加息幅度很大。同时缩表也在进行时，从 6 月 1 日开始缩表，每月拟减持 475 亿美元资产，三个月后增加到 950 亿美元。其中，美债缩减上限最初为每月 300 亿美元，9 月增加到每月 600 亿美元；机构债券和机构抵押贷款支持证券(MBS)缩减上限最初将为每月 175 亿美元，9 月增加到每月 350 亿美元。当地时间 7 月 13 日，美国劳工局公布 6 月 CPI 通胀数据，美国 6 月 CPI（季调）同比 9.0%，超过今年 3 月水平，再度刷新疫情以来、以及 80 年代以来的新高，明显超出市场预期。而 6 月核心 CPI（季调

7、）同比 5.9%，尽管同样超预期，但连续第三个月回落并低于此前五个月的水平。爆表通胀下，市场预期 7 月加息幅度在 75-100BP。美联储主席鲍威尔已在公开场合多次明确表示，控制通胀是当前美联储的首要任务，不见到明显的通胀回落信号，誓不收兵。一方面，随着流动性收紧，美元走强，以美元计价的大宗商品价格有下跌倾向；另一方面，以美联储为首的央行掀起加息潮，加息可提高经济活动中的借贷成品，抑制消费，加之超预期漫长的俄乌战争、新冠疫情等外部因素，联合国、IMF 等机构大幅下调全球经济增长预期。衰退预期下，市场对锌未来需求悲观，这是基本面方面的考虑。在预期加息及加息的过程中整个商品板块走弱，锌也不例外。

8、在 5 月 26日至 6 月 6 日有一小段反弹，主因市场看好疫情后中国消费改善，但国内后续消费恢复不及预期，同时美联储更大幅度加息，所以未能扭转趋势。 下文将分别从矿端、精炼端、消费端，及库存、平衡表等对锌关键基本面信息作出分析。 2008-12-16 2015-12-17 2016-12-15 2017-03-16 2017-06-15 2017-12-14 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 2018-03-22 2018-06-14 2018-09-27 2018-12-20 2019-08-01 2019-09-19 1.75 2.00 2.25 2.50 2

9、.25 2.00 2019-10-31 2020-03-03 2020-03-15 2022-03-17 2022-05-05 2022-06-16 1.75 1.25 0.25 0.50 1.00 1.75 图 美国联邦基金目标利率及变化时点 资料来源：WIND， 二、矿端 原有产能恢复及新投产均不及预期、预期中的增量迟迟未现，全年预计供应量小幅增加图 全球锌精矿产量，单位：万吨 2018年2019年2020年2021年2022年12512011511010510095908580751月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：ILZSG， 根据 ILZSG，2022 年

10、 4 月全球锌精矿产量为 103.25 万吨，同比减少 0.44%， 1-4 月累计产出 407.92 万吨，同比减少 0.11%，勉强与上年相当，预期中的矿端供应增量仍未出现。虽然矿山利润颇为丰厚，但一方面，海外大型矿企恢复及新增投产不及预期，梳理这些矿企的季报，一季度产量同比下滑 6.7%，主要原因为新冠疫情的影响和存量矿山品位下滑等。另一方面，国内矿山产量同比也下滑较多，我国是锌精矿产量最大的国家，2021 年产量约占全球总量的 33%。根据 SMM，我国锌精矿 1-6 月约累计产出 177.3 万吨，同比减少 4.12%，主要受疫情封控、原材料运输、政策等的限制。之所以全球锌矿产出仍能

11、持平上年，增量贡献主要来自海外小型矿企，小矿企生产相对灵活，又有丰厚的利润激励，增产动力足。因此我们可以推断，前 4 个月，海外所有矿企产量大概同比增加了 2%，这部分增量正好弥补了国内的减量。下半年，预计随着新冠对全球影响趋弱，海外锌矿供应预计边际好转，但品位下滑等问题难以扭转，增量估计一般，下半年国内锌矿产出边际上也有一些增量预期，初步预计 2022 年全球锌精矿产出同比 2021 年增加 1-2%。 另外，2022 年锌精矿国际长协加工费于 4 月敲定为 230 美元/吨，且在协议中重新列入价格分享条款，相较于 2021 年的 159 美元/吨，2022 年的基准加工费对冶炼厂较为有利。

12、这表明签约双方在协商时认为 2022 年的矿供应相较于2021 年在边际上会明显宽松，当然，矿端的宽松既可能来自矿产出的增加，也有可能是因为冶炼端对矿需求的降低，或二者兼而有之。 企业 2022 年一季度 2021 年一季度 同比变化 2021 年全年 Vedanta 35.00 34.30 2.04% 123.20 Glencore 20.60 24.50 -15.92% 97.00 Teck 15.70 14.60 7.53% 60.70 NEXA 6.60 7.70 -14.29% 32.00 Penoles 6.70 7.00 -4.29% 27.40 BOLIDEN 5.80 6.8

13、0 -14.71% 26.80 MMG 5.00 6.80 -26.47% 25.00 Lundin Mining 3.20 3.30 -3.03% 14.40 Sumitomo 3.80 4.50 -15.56% 18.50 New Century Resource 2.70 3.00 -10.00% 12.10 BHP 2.80 2.70 3.70% 13.20 Hudbay 2.20 2.80 -21.43% 9.40 Southern Copper 1.50 1.6 -6.25% 6.7 合计 111.60 119.60 -6.69% 466.40 图 海外主要矿企 2022 年一季度

14、产量汇总，单位：万吨 图 锌精矿加工费国际长单 Benchmark，单位：美元/吨 资料来源：企业官网， 350300$300$300$250$245$245$230$191$147$159$172$203$223$210$229$1942502001501005002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：Wind，公开新闻， 、沪伦比向上修复利于进口矿流入，改善国内矿端紧缺图 锌价沪伦比及汇率 内外盘沪伦比即期汇率:美元兑人民币98765432107.00006.90006.

15、80006.70006.60006.50006.40006.30006.20006.10006.00005.9000 资料来源：WIND， 图 国产矿和进口矿周度加工费报价，单位：元/吨、美元/吨 国产进口42004100400039003800370036003500340033002021/4/1632002702201701202022/6/162022/5/16702022/4/162022/3/162022/2/162022/1/162021/12/162021/11/162021/10/162021/9/162021/8/162021/7/162021/6/162021/5/16

16、资料来源：SMM， 尽管我国锌矿产量全球第一，但因为冶炼产能大，因此有近 30%的进口依存。国产矿供应偏紧，应由进口矿补充供应，但由于上半年的大部分时间里，沪伦比都偏低，导致进口矿的经济效益不及国产矿，若炼厂使用进口矿，即使加上副产品收益，也无利润可言。因此国内炼厂更多采购国产矿，致使国产矿加工费被一压再压，对进口矿兴趣较低，进口矿进口量下滑较多。根据海关数据，1-5 月我国锌精矿共进口 152.29 万实物吨，同比减少 7.25%。即使进口矿的加工费一再上调，从年初的 80 美元/吨上调至超过 220 美元/吨，也未改变这种局面，原因就在于沪伦比太低。图 以加工费折算的国产矿、进口矿价格，及

17、进口矿盈利 30000价差 元/吨国产矿价格 元/吨进口矿价格 元/吨3000250002000200001500010000500010000-1000-2000-30000-4000800700600500400300200100进口量产量进口比例35302520151050020142015201620172018201920202021资料来源：Wind， 在五一假期后，情况出现改观，随着两市锌价大幅下跌，沪伦比从低位向上修复，进口矿经济效益反超国产矿。截止 7 月 15 日，根据最新加工费数据折算，进口矿要比国产矿便宜近 1400 元/吨。下半年国内稳增长发力，需求存回暖预期，而海外

18、在衰退预期下需求面临萎缩，沪伦比或将难再次跌回 5 月前的低位，因此，我们对于下半年进口矿加量流入以缓解国内目前矿供应紧缺的预期较强，届时也可助力国产矿加工费上调。图 我国锌精矿进口量，单位：万吨（实物） 2018年2019年2020年2021年2022年48433833282318131月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind， 三、冶炼端 内受制于矿，外受限于电，均不理想、俄乌热战爆发，欧洲能源危机程度加深首先看产量数据，根据 ILZSG，1-4 月全球精炼锌产量为 453.51 万吨，同比减少 2.7%，根据 SMM，1-4 月中国精炼锌产量为 196.7

19、万吨，同比减少 1.89%。据此可以推断，1-4 月海外精炼锌的产量为 256.81 万吨，同比减少 8.8 万吨或 3.31%，海外精锌冶炼下滑幅度略大于国内。海外的减量主要来自欧洲，俄乌战争大大拉长和加深了欧洲能源危机的持续时长和程度，飙升的天然气和电价显著抬高了欧洲当地精锌冶炼厂的成本，上年四季度，部分产能宣布减产运行，目前仍未有大批量恢复的消息。以德国基准电价为例，2 月末的俄乌开战将电价短期内推高至顶点，其后 3 个月，随着步入电力需求淡季，电价持续缓缓回落，加之4 月份敲定的 2022 年锌精矿加工费国际长协基准大幅调高，考虑到现货升水和副产品，欧洲炼厂利润情况明显改善。从数据上看

20、，4 月份全球精炼锌的产量环比确有明显增加。 图 全球精炼锌产量，单位：万吨 2018年2019年2020年2021年2022年1251201151101051001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月资料来源：ILZSG， 图 荷兰基准天然气的价格 资料来源：ICE 网站， 6 月 13 日，俄罗斯再次减少通过北溪管道的天然量，欧洲电价短期内大涨，并完全覆盖了过去 3 个月的跌幅，进入 7 月，当地天然气和电价小幅回落，上周，俄罗斯向欧洲输送天然气的主要管道“北溪-1”按计划进入为期 10 天的年度检修期，暂停输气。鉴于俄欧关系紧张，欧洲担心“北溪-1”天然气管道“检修期

21、”会延长乃至彻底停止运营。因此，欧洲能源危机及其对当地精炼锌冶炼的干扰仍面临很大的不确定性，值得持续关注。 、受限于矿供应不足，下半年进口矿流入能否带来转机？图 国内精炼锌产量，单位：万吨 2018年2019年2020年2021年2022年585654525048464442401月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 图 硫酸价格（左）和冶炼厂利润估算（右），单位：元/吨 资料来源：SMM， 200015001000500市场价:硫酸(98 ):全国:周 元/吨副产品收入 元/吨4000350030002500200015001000500002020-05-012021

22、-05-012022-05-01 资料来源：WIND， 6 月 SMM 中国精炼锌产量为 49.03 万吨，不及前期预期，同比减少 1.77 万吨或 3.48%。2022 年 16 月精炼锌累计产量为 297.3 万 吨，累计同比去年同期减少 1.49%。国内没有能源危机，冶炼不及去年的主要原因在于矿端的限制。6 月产量滑坡的直接原因为广西部分冶炼产能受暴雨影响减产，湖南、陕西、内蒙等地区部分冶炼产能检修等，及近期锌价快速下跌，冶炼厂利润亦受影响明显下行，更深层次的原因可能仍与矿供应紧缺及其导致的加工费偏低相关。如前文所述，上半年一方面国产矿供应较为紧缺，另一方面，由于长期低位的沪伦比，使用进

23、口矿冶炼又会有亏损，炼厂对进口矿兴趣不大，因此国内锌矿的总供应量限制了冶炼。五一之后，由于沪伦比上修，进口矿的经济效益显著好转甚至超过了国产矿，预计后续矿端对冶炼的限制边际上会得到放松，国内下半年冶炼存在一定的增量预期。不过，从产生盘面进口利润到进口矿实际加量流入，进而抬升国产矿加工费需要一段时间，且检修的炼厂在短期内也不会复产，因此，预计 7 月精炼锌产量环比、同比均不会有大的起色，重点关注国产矿加工费何时抬升。 炼厂冶炼利润方面，最新以使用国产矿冶炼估算的冶炼利润为 715 元/吨，其中纯冶炼处于亏损状态，利润主要由副产品硫酸贡献。国内冶炼和矿山有二八分享协定，近期锌价大跌，对炼厂利润造成

24、明显拖累。另外，使用进口矿冶炼利润要明显好于国产矿。 图 锌价沪伦比（左）和精锌进口利润估算（右），单位：元/吨 3000内外盘沪伦比即期汇率:美元兑人民币97876.8656.646.4326.212020-08-182020-10-182020-12-182021-02-182021-04-182021-06-182021-08-182021-10-182021-12-182022-02-182022-04-182022-06-1806200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000 资料来源：WIND， 精炼锌进出口方面，根据海关数据，2022 年

25、 1-5 月，中国累计进口精炼锌4.66 万吨，同比减少 79.86%，进口大幅萎缩。1-5 月出口精炼锌 5.35 万吨，同比增加 1861.5%。前期由于沪伦比长期偏低，导致精锌进口亏损长期较大，在沪伦比极低的一些情况中，出口精炼锌也有利润，致使国内精炼锌今年出现罕见的数以万吨的出口流出。5 月当月出口 3.55 万吨，净出口 3.23 万吨。随着沪伦比上修，近期的进口亏损明显收窄，这种精炼锌净出口应当只是“昙花一现”，后续应该还是以进口为主，进口数量的多少要取决于沪伦比是否仍能继续上行，这又在很大程度上取决于下半年国内外需求的分化程度。 图 精锌净进口量，单位：万吨 2018年2019年

26、2020年2021年2022年121086420-2-4-61月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月资料来源：WIND， 四、需求端 内外预期分化，但总需求量预计面临回落、海外衰退预期升温，前期景气消费或难以为继根据 ILZSG，1-3 月全球精炼锌消费量为 340.08 万吨，同比减少 0.43%，1- 4 月累计消费 454.85 万吨，同比减少 1.01%。4 月因占全球消费总量一半的中国受到疫情冲击，当月同比减少 2.7%。国内上半年锌消费始终不佳，库存大幅累积，但全球总消费量仍能与去年相当，因此可以推断，今年海外前几个月锌的消费是景气的，但下半年可能难以为继。 图

27、世界各主要经济体 PMI 全球日本欧元区美国印度中国65636159575553514947 资料来源：WIND， 图 全球精锌消费量（左，单位：万吨）、精锌消费分布（右） 130125120115110105100952018年2019年2020年2021年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中国美国 印度 韩国 德国 比利时日本 土耳其其它国家86.1154.8441.0038.8838.5638.2226.97329.9674.8750.776.484.133.082.922.902.882.0324.81资料来源：WIND， 为对冲疫情对经济的冲击，以美联储

28、为首的海外央行采取超宽松货币政策，利率接近 0，配合财政政策，大幅超发货币确实提振了疫后经济，但也带来了较为严峻的通胀问题。今年一季度俄乌突发热战，受到影响的原油、农产品、金属等价格大幅上行，更进一步推升了通胀。为防止通胀失控，央行只能调转方向，转向收紧货币。基于广泛的通胀飙升、俄乌战争及以美联储为首的海外央行的加息潮，IMF、世界银行、经合组织及各地区内部等多次下调世界经济或地区经济增速预期。从 PMI 指标来看，海外各主要经济体，2022 年各月 PMI 虽仍在 50（荣枯分界线）以上，但明显在逐步走低中，欧元区回落最为明显。 当地时间 7 月 13 日，美国劳工局公布 6 月 CPI 通

29、胀数据，美国 6 月 CPI（季调）同比 9.0%，超过今年 3 月水平，再度刷新疫情以来、以及 80 年代以来的新高，明显超出市场预期。而 6 月核心 CPI（季调）同比 5.9%，尽管同样超预期，但连续第三个月回落并低于此前五个月的水平。爆表通胀下，市场预期 7 月加息幅度在 75-100BP。市场认为，美国经济目前正处于将要步入但还仍未步入衰退的状态，想要在不引发衰退的情况下，迅速放缓物价上涨势头是一项棘手的任务。 综合而言，从宏观上看，下半年海外前期对精炼锌的景气消费或难以为继，海外需求面临较大的回落压力。 、政策力度较大，但房地产颓势不止，国内需求回暖谨慎乐观 图 锌初端消费各项目占

30、比（左）、终端消费各项目占比（右） 镀锌压铸锌合金 锌盐铜锌合金电池其它基础设施建筑交通工具耐用消费品 机械其它216918649633141523 资料来源：安泰科， 国内上半年消费受房地产大幅走弱及疫情的双重冲击，尽管宏观调控政策力度较大，基建数据亮眼，但整体需求仍旧较差。数据上，2022 年 1-6 月基建投资完成额累计同比增加 9.25%，维持高增速，6 月当月基建投资数据景气延续。国内经济下行压力较大，在诸多稳增长政策中，基建是至关重要的一环，担负着托底需求的重任，不过从基建投资到形成实际实物需求尚需传导过程。2022 年 1- 6 月房地产仍在全指标加速下滑，1-6 月房屋施工面积累计跌幅扩大至 2.8%，累计竣工跌幅扩大至 21.5%，新开工跌幅扩大至 34.4%。房地产颓势不止，对国内终端锌消费构成明显拖累。尽管从上年四季度开始，监管层多次发声，对房地产政策各种松绑，但从政策到房地产事实上止跌企稳仍充满不确定性，下半年对房地产不宜乐观。 图 房地产各项指标累计同比 开发投资完成额施工面积竣工面积新开工面积销售面积1109070503010-10-30-50 资料来源：WIND， 6 月国内汽车产量 249.9 万辆，当月同比大增 28.61%，1-6 月汽车累计产出1211.7 万辆，累计同比减少 3.6%。为刺激消费，多地出台“鼓励汽车消费”政策，如阶