股票期权及股指期权大盘估值修复期权波动率加大

1、第一部分 上证 50 及沪深 300 指数走势回顾及基本面分析一、上证 50 及沪深 300 指数走势回顾2022 年上半年，指数大幅波动，波动率走高，上证 50 新低后大幅反弹，出现V 形走势。截至 6 月 30日，上证 50 指数上半年跌 7.1%，沪深 300 指数跌 9.59%，在 3800 点附近企稳。从基本面看，国内疫情进入尾声，对于经济影响逐渐减弱，人民币贬值难以持续，有望重新进入升值趋势，政策面维护市场稳定意图明显，政策底部得到夯实,北向持续流入利好指数；央行对于货币政策维持较为宽松的格局。不过股市估值回到偏高区间利空股市。海外方面，全球宏观面具有较大不确定因素，全球经济有进入

2、衰退的可能，美元加息缩表进度加快，将影响下半年全球市场。总体来看，股市有望再次探底。图 1：上证 50 指数走势资料来源：同花顺IFIND，图 2：沪深 300 指数走势资料来源：Wind，二、基本面分析（一）美联储加息缩表影响仍将全球市场上半年，美联储大幅加息缩表，影响全球。5 月，美联储加息 50 个 BP 并启动缩减资产负债表，并表示可能将持续加息。加息缩表进程将对全球金融市场构成冲击。在美联储这边，美国总统拜登 5 月底与美联储主席鲍威尔及财政部长耶伦进行了会面，着重讨论了通货膨胀问题。拜登在会谈前后的讲话中表示，解决通胀是他的首要任务。他还指出美联储有双重职责，包括充分就业和稳定物价

3、，他期待鲍威尔继续发挥领导作用，解决通胀问题。美联储在 5 月会议上已宣布将从 6 月 1 日开始以每月至多 475 亿美元（其中 300 亿美元国债，175 亿美元 MBS）的步伐缩表，并将在三个月内逐步提高缩表上限至每月至多 950 亿美元（其中 600 亿美元国债，350 亿美元 MBS）。6 月，鲍威尔表示，即使加息可能导致衰退，加息的进程也不会停止，直到通胀被遏制。量化紧缩的主要影响将通过对金融状况的影响间接显现，其对美债期限溢价将构成上行压力，加上经济增速进一步放缓，将增加股市面临的阻力。此外，关键的不确定性是美联储的缩减措施究竟将持续多 久。预计美联储 6 月及 7 月的加息缩表

4、措施仍将对全球市场构成冲击。图 3：美元指数短期走强资料来源：同花顺IFIND，图 4：标普 500 估值持续回落资料来源：同花顺IFIND，需要注意的是，目前美股维持高位震荡格局，标普 500 指数估值达到 18，位于历史偏低水平区间，分位点在 30%，已经出现较大回落，从趋势上看，我们判断美股已经处于熊市格局，股市已经出现下行趋 势，未来尤其需要防范美股回落对于全球风险资产带来冲击。（二）人民币短期贬值利空股指图 5：人民币有望重回升值趋势资料来源：同花顺IFIND，受到美联储货币政策转向的预期以及美国通胀经济数据恶化的影响，美元指数短期表现较强，美元指数重回 100 上方。从后期走势看，

5、持续走强的通胀现实以及美联储短期缩表加息将使得美元短期偏强。需要密切关注美元走强对于人民币的负面影响。（三）货币与利率：央行货币政策维持稳健基调中国人民银行货币政策委员会召开 2022 年第二季度例会，为下一阶段货币政策定调。在对经济形势的判断表述上，二季度例会基本延续了一季度例会的态度，指出经济发展面临“三重压力”，并进一步提及“全球经济增长放缓、通胀高位运行”。在此基础上，二季度例会指出加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，稳定宏观经济大盘。人民银行行长易纲近日在接受采访时表示，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏，同时也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结

6、构性货币政策工具。央行维持稳健偏宽松的市场政策，不断引导利率下调。为实体经济降低贷款成本。图 6：央行公开市场操作资料来源：同花顺IFIND，图 7：SHIBOR 走势资料来源：同花顺IFIND，利率方面，各期限利率维持下行，中长期贷款利率降至 5%以下，市场资金面较为宽松。（四）指数估值水平走高，再次回到高估值区间2022 年上半年，随着股市底部反弹，股指估值水平再次回升，目前上证 50 指数估值水平从年初的高位大幅回落，然后又大幅回升，目前估值回落至 70%分位附近，沪深 300 估值水平亦走高，已经回到 60%分位附近，风险重新积聚，估值上股市重新具备下行动能。上证 50 市盈率沪深 3

7、00 市盈率当前值10.8712.99危险值11.3214.03机会值8.9510.4分位值72.8560.55指数点位3058.44485最大值14.9318.78平均值1012.11最小值6.978.03表 1：指数估值水平资料来源：Wind， 图 8：沪深 300 估值对应未来 1 年收益率图 9：上证 50 指数估值对应未来 1 年收益率资料来源：Wind， 从估值与未来 1 年收益的统计数据来看，目前估值水平下，不管是沪深 300 指数还是上证 50 指数，对应未来 1 年收益率均在-30%-10%左右附近，指数上下均有空间，也就是说，从估值上看，股市重新具备下行空间。三、技术面：指

8、数短期反弹 关注上方压力2022 年上半年，指数震荡，波动率亦大幅波动，中期指数料仍将震荡回落，上证 50 指数波动区间2600-3000；沪深 300 指数波动区间 3700-4600。图 10：上证 50 指数日 K 线走势资料来源：Wind，图 11：沪深 300 指数日K 线走势资料来源：Wind，四、资金面：北向资金持续流入放缓 资金面流向看，北向资金 5 月出现一定流出，但 5 月末开始重新流入市场。我们预计北向资金稳定流入的趋势不会改变。图 12：北向资金流入趋势资料来源：Wind，五、总结 展望下半年，内外环境仍然具有相对不确定性，短期美元较为强势对于人民币构成利空，后续走势仍

9、待观察。外围股市出现熊市特征利空 A 股走势，需要警惕。这些因素仍将在下半年对股票指数构成较大影响。资金面方面，资金面维持宽松稳健的格局料难以改变。此外，沪深 300 及上证 50 指数估值水平较底部估值水平大幅回升，重新具备了下行空间。总体来看，指数多空因素复杂交错，下半年股市或重新走 弱。第二部分ETF 及股指期权成交持仓及波动率情况一、300ETF 及股指期权成交及持仓量持续增长从成交持仓量来看，上证 50ETF 以及沪深 300ETF 成交以及持仓量总体维持稳定水平，波动不大。但沪深 300 股指期权成交和持仓量出现较大增幅，日均成交和持仓维持在 15 万手附近，比 2021 年日均

10、10 万手持仓规模增加，表明资金在持续入场。我们预计随着基金等机构投资者的不断入市，沪深 300 股指期权的成交持仓量仍将稳步攀升。（一）50ETF 期权成交及持仓情况图 13：50ETF 期权成交数据统计资料来源：Wind，（二）300ETF 期权成交及持仓情况图 14：沪深 300ETF（510300）成交情况资料来源：Wind，图 15：沪深 300ETF（159919）成交情况资料来源：Wind， （三）股指期权成交及持仓情况图 16：股指期权成交情况资料来源：Wind，二、期权隐含波动率回到历史低位区间上证 50 及沪深 300 指数历史波动率以及期权隐含波动率回到 22%附近，处于

11、历史偏高水平，未来一个月波动率有望回落，波动率回调至 17%附近可以做多，波动率上涨至 30%附近可以做空。（一）50ETF 期权波动率 图 17：50ETF 期权历史波动率资料来源：Wind，图 18：50ETF 期权历史波动率锥图 19：50ETF 期权综合波动率指数资料来源：Wind，图 20：50ETF 期权次月合约隐含波动率微笑曲线资料来源：Wind，（二）300ETF 期权波动率图 21：300ETF(510300)历史波动率资料来源：Wind，图 22：300ETF(510300)历史波动率锥图 23：300ETF（510300）隐含波动率指数资料来源：Wind，图 24：300

12、ETF(510300)次月合约隐含波动率微笑曲线资料来源：Wind， 图 25：300ETF(159919)历史波动率资料来源：Wind， 图 26：300ETF(159919)历史波动率锥图 27：300ETF（159919）隐含波动率指数资料来源：Wind，图 28：300ETF (159919)次月合约隐含波动率微笑曲线资料来源：Wind，（三）沪深 300 股指期权波动率图 29：沪深 300 股指期权历史波动率资料来源：Wind，图 30：沪深 300 股指期权历史波动率锥图 31：沪深 300 股指期权隐含波动率指数资料来源：Wind，图 32：股指期权次月合约隐含波动率微笑曲线资

13、料来源：Wind，第三部分、结论与操作建议期权策略方面，方向上，股票指数下半年有望重新走弱，指数下方支撑较强，但上方亦有一定压力，指数恐震荡走弱，波动率方面，短期波动率偏高，震荡行情下，指数波动进一步上行空间有限，建议做空波动率，或者做空方向为主。50ETF 期权：卖出蝶式策略 50ETF 总体走势表现短期较强，但近期指数进入震荡及下跌概率较大，短期可以考虑卖出蝶式策略，通过卖出两端的看涨和看跌期权降低成本，中间为买入平值跨式策略。如果指数上涨和下跌，该策略会产生有限收益，如果指数震荡，该策略会产生有限亏损。该策略是从波动率上升中获利的，属于做多波动率策略。股指期权期权：日历价差策略 股指期权我们推荐合成日历价差策略，短期因波动率