明股实债类融资工具的交易结构与风险识别

1、明股实债雾里看花？（交易架构全解析，五大风险全归纳） 2016-11-06 苏奎武原标题：明股实债类融资工具的交易结构与风险识别摘要：由于能够满足多方利益诉求，明股实债类融资工具在基础设施建设和 公用事业等领域得到广泛运用。不过，由于这类融资工具交易结构较为复杂，条 款设计较为专业，只有在认清其结构特点的基础上有效识别各种风险，方能实现 适当定价、优化配置的效果。本文对明股实债类融资工具的交易结构、交易特点 进行了介绍，总结了相关监管政策，并详细探讨了其各类风险出现的可能性。关 键词：明股实债融资工具信用风险回购增信实体经济的发展过程也是融资结构不断演变的过程。近年来，宏观经济下行 叠加产业实

2、体去杠杆的市场环境下，监管部门鼓励企业债务置换以降低融资成 本，为高信用等级发行人带来融资便利。但宏观经济放缓使得企业净资本累积能 力大幅减弱，融资方刚性债务压力突显、财务杠杆仍处高位。因此，融资主体有 动力寻求创新型融资工具，以获取再融资尤其是资本性再融资的支持。因此，以 形式为股权融资但风险实质为债务性质的明股实债类融资工具随之出现。明股实债类融资工具的界定明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股 权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为 要约条件。一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由 集团公司作为融资主体

3、让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司 资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司 出表以优化集团财务状况。项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回 购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由 高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环节的当事人权利义务以投融双 方签署合同形式实现，受合同法的约束和保护。项目融资虽然在法律形式上 表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主 体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有限份额的

4、退出提 供流动性支持等。这种融资模式的风险特征实质上体现为债务属性。“明股实债”一词既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，主要表达了 融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，所借以实现的具体融资工具形 式并不唯一。本文将具有明股实债结构的股权投资计划、信托计划以及私募股权 投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。明股实债类融资工具的交易特点（一）明股实债类融资工具的交易结构明股实债类融资工具存在和发展的基础在于其能够满足多方利益相关者的 诉求，也具有一定的行业匹配特性，尤其在规模效益和社会效益较明显的基础设 施建设和公用事业行业中得以广泛运用。明股实债类融资工具通常为私募发行的非

5、标准化融资工具，其可以通过股权 投资计划、信托计划等具有较强监管约束的资管计划作为特殊目的载体（SPV） 贯穿资金募集和项目股权投资的全过程，也可以通过私募股权基金份额（以优先 级LP份额为主）的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上嵌 套资管计划等，以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非项目主体远期回 购受让股权或承担差额补足的支付义务作为配套增信，以完成明股实债的结构设 计（参见图1）。怎先LP施黄秦拒方迎竺厂私暮股机 V投:资击金G?凌工辛旨邕有七瓦f理目机指，爱托方际楚枳人营隹融资1明股实值类融资工具交易培桐示意图（二）明股实债类融资工具的交易环节典型的明股实债类融资工

6、具交易结构通常由委托代理（认购）、投资入股、 退出增信三个环节构成。委托代理合格机构投资者认购股权计划、信托计划或监管认可的其他形式资管计划等 金融资产，即构成投资者对专业资管机构的委托关系。其间买方资金转变为计划 财产，买方对投资资产的运营管理在很大程度上连同资金一并信托给了专业资管 机构，代理人的投资管理能力和道德风险会影响投资者的利益保障。委托环节还实现了融资工具的选择和受托人的确认，选择融资工具影响后续 的资产分类和类别监管，对买方具有重要意义。通常同一融资项目可由不同融资 工具和专业管理机构凭借各自的资金优势、产品优势或产业项目优势进行组合而 成。比如，保险资产管理公司创设股权投资计

7、划，方便募集长久期的保险资金， 而为了对接底层股权项目，可能需要再委托信托，信托再委托具有产业项目背景 的股权投资基金管理公司。委托代理链条本身有助于不同机构之间发挥防火墙机 制。投资者自愿与专业机构建立委托代理关系，是基于信托原则，除了基于底层 项目的质量之外，还需要考量融资工具的监管要求、代理人的服务质量和声誉等。 随着泛资管竞争格局的演变，委托代理链条趋于压缩。投资入股投资入股环节完成法律程序上的资产评估和入股对价与股份比例的确认。从 资产配置方的角度，明股实债交易结构中即便存在回购退出机制，也有必要关注 投资入股环节对投资者利益保护措施的落实。受托机构在此环节应发挥专业优 势，为投资者

8、确定公允的交易价格，或为了增强配套的回购退出安排而与融资方 股东博弈以获得具有折价保护的交易对价，这将减轻资金方存续期跟踪监测管理 的压力，也有助于降低回购退出的操作风险。对项目投资入股的主体，是承担代理责任的专业资产管理机构或私募股权投 资管理机构发起设立的合伙企业，其在项目运营过程中能够发挥管理作用，也可 能在合同中约定完全不参与项目运营，不承担项目经营风险。因此，此环节应当 重点关注项目标的的资产评估和入股作价公允性，以保障投资者利益。项目本身 的经营持续性、周期性，以及资金需求特性是否与融资工具资金来源特点相匹配 也至关重要。退出增信股权投资本身无所谓增信，但为了满足投资资金固定回报的

9、要 求，必须设立股权投资退出机制。股权投资的退出增信实质为对退出机制可靠性 的增信，常规性退出机制主要是上市、协议转让或者清算等方式，而明股实债结 构中底层股权的退出普遍以远期回购为主，在此基础上还可以增加对回购的连带 担保，或对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等信用增进措施。退出条款 的严密性及其法律效力和可操作性是退出增信环节的考量重点，需评估回购与差 补主体的财务风险，并协议锁定增信主体的法定义务。退出机制与信用增进的安排实现了图1所示的集团整体债性融资与底层项 目股权融资的结合，完成了明股实债类融资工具的结构设计。对明股实债类融资工具的监管明股实债类融资工具并非监管政策所直接规定的

10、品种或类别，而是一系列资 管产品投资协议形成的组合。相关监管文件为该类产品的界定和风险识别提供了 参考，对于金融机构投资方而言，涉及风险资本计量问题，对于融资方则涉及金 融负债工具或权益工具的确认。（一）资本计量以保险资金投资为例。根据保监会保险公司偿付能力监管规则第7号：市 场风险最低资本的规定，股权投资需计提权益风险最低资本，基础设施股权投 资计划及未上市股权在保监会中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划（简 称偿二代）下的权益风险对应因子分别为0.12和0.28,未上市股权投资计划（未 穿透）和权益类信托计划（未穿透）的权益风险对应因子均为0.31。保监会偿 付能力规则仅对明股实债中常见

11、的基础设施股权投资计划作出了规定，“对带 有符合设定保证条款条件的基础设施股权投资计划，应按照基础设施债权投资计 划规则计算其市场风险最低资本，权益风险对应因子为0.01”。其中，保证条 款的规定条件为：（1）合同明确约定最低保证回报；（2）最低保证回报水平不 明显低于相应信用等级债券的市场回报率；（3）最低保证回报设定担保机制； （4）合同中约定赎回条款，使合同双方有足够经济动机履行赎回权利或义务。监管规则对基础设施股权投资计划规定了相当低的资本要求，同时设定严格 的保证条款条件，且没有对有限合伙基金的LP份额、未上市股权、权益类信托 计划等权益融资工具设立保证条款。所以，保险资金投资明股实

12、债类金融资产只 能借助于基础设施股权投资计划才能显著降低监管资本要求。商业银行投资明股实债类金融资产多为对接理财资金，属于表外业务，尚未 明确监管资本要求。（二）融资工具的会计确认财政部金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定（财会2014 13号）明确，确认融资工具的负债或权益属性，应该遵循实质重于形式的原则， “企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反 映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义， 在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工 具”。企业符合下列条件之一的负债就应该界定为金融负债：（1）向其他方

13、交付 现金或其他金融资产的合同义务；（2）在潜在不利条件下，与其他方交换金融 资产或金融负债的合同义务。如果该金融工具不符合上述两个条件，在将来须用 或可用企业自身权益工具结算，且为结算而交付自身权益工具的数量固定，则界 定为权益工具。从项目公司所属集团的整体层面来看，在合并财务报表中对金融工具（或其 组成部分）进行分类时，企业应当考虑集团成员和金融工具持有方之间达成的所 有条款和条件。如果集团作为一个整体由于该工具而承担交付现金、其他金融资 产或以其他导致该工具成为金融负债而进行结算的义务，则该工具应当分类为金 融负债。因此，明股实债类融资工具的交易结构安排会导致融资主体在不同层次上的 会计

14、处理有所差异：（1）项目公司层面以其股权投资合同将融资工具分类为权 益工具；（2）回购主体虽然因承诺远期回购而形成义务，但其并非融资主体， 至多承担信息披露责任（在有要求的前提下）；（3）项目公司和回购主体（或 承诺为股权投资退出无条件提供流动性支持义务的主体）组成的联合体，又称作 （虚拟的）集团融资主体，在其整体合并报表中需将该权益工具重分类为金融负 债。在操作实务中，融资方具体的会计处理方式又受到外部审计机构意见的影响， 不一而足。明股实债类融资工具的风险识别明股实债类融资工具由一系列契约缔结合作多方的权利义务，其中资金方的 权益保护很大程度上融合在合约条款中。市场没有不承担风险的回报，作

15、为资产 配置机构，应强化对此类融资工具的风险认知，为进一步的风险评估和定价博弈 奠定基础。（一）信用风险上文已经述及财政部相关文件的规定。从法律上看，在通过投资入股与股权 回购、差额补足、流动性支持等系列投资合同缔约的法律关系中，也有关于债务 的明文规定，如民法通则第八十四条对债进行了规定。如果说明股实债结构 中由于回购、差补或流动性支持等义务的约定而产生了债，那么信用风险则成为 这类融资工具的首要风险。回购主体信用风险在回购合同中，承诺未来履行受让股权义务的一方为明股实债结构中主要的 信用主体，其信用风险表现为如约履行回购义务、向对方指定账户支付回购款的 能力和意愿，对其信用风险评估需要考量

16、经营能力、财务实力及其在集团或所在 体系中的战略重要性。在回购主体信用质量并不是很强的情形下，可能增加差补方进行信用增进， 承诺对回购进行担保或对本息款项差额进行补足，这就需要增加对差补主体的信 用分析。回购人和差补人在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务， 但其信息披露的可获得性不强，一定程度上构成主体信用分析的阻碍因素。回购 主体和差补主体多属集团公司，经营结构层级多、业务板块跨行业、债务属性多 元化、信息披露欠透明，风险识别面临挑战，需在集团整体信用分析框架下强化 对回购主体、差补主体的风险识别，综合考量集团债性、夹层、明股实债的融资 结构，关注集团自我约束能力，或该地区财政、国

17、资等部门对集团负债的约束机 制，坚持集团风险总体可控的底线原则，事前在合同操作环节作实风控条款的设 立。产品信用风险主体信用风险并不能完全替代明股实债类融资工具本身的信用风险（即产品 信用风险），产品信用风险决定了未来不利情景下投资本金和预期收益完全收回 的可能性大小。由于明股实债类融资工具的形式非标准化、发行方式私募化，债 务性质缘起于双务回购或转让合同等具体约定，产品信用风险识别需要着重识别 两个方面：一是合同对债务约定的全面性和严密性，应将合同界定的远期回购或 差补债务与其主体的普通债务相比较；二是从项目的经济价值、社会价值及极端 不利情景下的救助价值，考察项目自身经营的可持续性与获取外

18、部支持的力度。 总之，投资方要避免回购主体没有出现信用风险，但因合同条款的约定而导致无 法实现回购或差补的支付等不利情况。行业信用风险明股实债类融资工具在基础设施行业项目建设融资中应用广泛，该行业又涉 及地方政府融资平台主体信用与政府的隐性支持因素。就目前阶段而言，承担基 础设施项目建设的城投主体总体信用质量较高，尤其是在一二线城市，其基础设 施在城市化进程和都市圈建设中具有需求增长潜力，甚至目前还处于供不应求的 状态。相比之下，有些城市（如边远城市或新建园区）由于人口流出或人气不足 导致城市基础设施得不到充分消化已呈过剩态势，其平台债务质量堪忧。在信用风险识别方面，值得一提的是，2016年一

19、季度信用违约事件频发导 致一些债市的传统观念（诸如央企预期不违约）被颠覆。城投平台的行业信用质 量普遍优于产业类，但是不同地区、不同层次、不同业务定位的城投平台之间信 用质量差异其实很大，同一平台发行的不同债务信用质量也有所不同，如果不加 细分，可能形成风险认知上的误区。对于城投类主体而言，主要风险在于基础设 施建设行业增长的周期性放缓，地区人口流出过快和土地出让进度不达预期，地 方财政对代建项目采购或回购的现金流缺口太大等，如果叠加地方低效建设形成 基础设施建设项目过剩等风险因素，可能触发地区性违约事件。（二）投资入股环节的风险投资入股是投资合同中重要的要约条款，不应因回购和差补兜底条款的存

20、在 而被忽视。从投资人角度看，缔结合同的本意是如期妥善退出以实现固定回报， 既不愿承担因入股环节交易定价不利导致回购意愿降低的风险，也不愿以股东的 身份承担产业资本的风险。入股定价风险投资者向项目公司投入股权资金或从他方受让股权（或股权收益权）存在股 权定价问题，体现为投资资金在项目公司所占股份的比例。如果对投资方显失公 正，则可能降低回购方远期回购的意愿；如果对投资方给予折价保护，则对后续 回购债务质量能够产生增信效果，也会强化回购方的远期回购意愿。因此，股权 定价作为底层交易具有影响预期收益率定价的作用。认缴出资补足风险明股实债投资方以股东名义注入资本，形式上需遵守项目公司章程和公司 法的

21、要求。由于投资资金是按一定比例折算成项目公司股份，因此仅有部分资 金被认可为实收资本，根据公司法、最高人民法院关于适用中华人民共 和国公司法若干问题的规定（三）等规定，如果项目公司股东在项目公司的 认缴出资尚未全部到位，项目公司股东存在需要在其未缴出资范围内对公司债务 承担补充清偿责任。由于明股实债类融资工具的投资者本意并不愿意承担债权人请求项下的未 缴出资补足义务，因此投资者应该考虑在投资合同中限制项目公司额外举债，以 避免债权人请求股东补足未缴出资的情景出现，或在相关交易文件中设定如项目 公司因认缴出资未实缴到位而需对项目公司债务承担责任时，有权要求股权回购 承诺方提前履行回购义务并承担所

22、涉及债务清偿责任的相关约定。项目控制权风险明股实债类融资工具的投资者一旦在股权比例上构成对项目公司的控股，可 能导致项目控制权风险。投资者承担项目公司的运营风险同时影响自身经营成果 的计量，这并非投资合同的本意。因此，需要尽量避免对项目公司的控制权，通 过股权比例限制或双方约定控制权转让以规避控制权风险。（三）退出增信环节风险回购不能的风险回购是明股实债类融资工具交易结构的核心，回购的标的是明股实债类融资 工具中投资者持有的股权（或股权收益权）。如果底层项目在明股实债存续期之 内经营失败乃至破产清算，将导致回购标的不复存在，使回购方远期回购期限届 至时回购不能。故资金方须在决策环节审慎评估底层

23、项目的可持续性，并约定不 利情景下的替代方案。回购主体不当的风险回购主体往往是项目的实际控制人或其指定公司，若指定公司信用质量不 高，则再增加更强主体的差额补足以增信。即使差额补足主体信用等级高，但其 义务履行的前提条件是回购方已经启动有效回购但回购支付的金额不足，并不等 同于连带担保。因此，回购主体必须适当，回购行为应合理法，以不触发他方权 利人的抗辩，杜绝法律隐患，才能保障后续的差额补足增信措施的有效落实。譬如在实务中，项目公司所属集团如因债务出表诉求而指定项目公司子公司 作为回购主体，则可能引致后续回购环节的瑕疵和差额补足的现实效力，面临诸 多不确定性问题：（1）投资方作为项目公司名义股

24、东，能否向子公司主张回购 履行请求权继而向差补方主张请求差补的权利；（2）子公司收购母公司股东所 持股权是否会被视为母公司借助子公司收购对其股东进行利润分配、清算之外的 财产转移，造成公司资产的非正常减少、损害公司的利益；（3）此种回购模式 是否会被认定为进一步损害公司债权人的利益，涉嫌股东滥用权利，违反公司 法第二十条的规定。这些问题都尚需司法判例来给出明确答复。增信灭失的风险在投资回购合同中约定承诺远期回购义务的回购方如果在回购期限尚未届 至时破产，明股实债投资者作为权利人能否向回购主体主张破产财产分配的权 利，以及即使主张但能否获得破产管理人认可，这些尚不具备充分的理论和案例 支持。在回

25、购期限尚未届至时，权利人与义务人之间的债权债务关系尚未成立， 似不可向破产程序中的回购主体主张债权。但依据企业破产法精神，未到期 的债权在破产申请受理时视为已到期，附期限的债权，债权人也可以申报，不过 存在申报不被破产管理人认可的可能，相应损失的司法界定存在障碍，这将造成 明股实债类金融资产的增信灭失，导致信用损失。针对差额补足主体破产情形，企业破产法规定将其未到期之保证责任视 为已到期提前予以清偿。但对于负补充责任保证人的追偿，还存在先诉抗辩权的 处理问题。为保障交易公平、实现权利设置之本意，取消保证人的先诉抗辩权， 则债权人可先行从保证人处获得清偿，但应先行提存，待债务到期债权人从债务 人处行使受偿权利后，再确定保证人应否承担保证责任，并按保证人实