后疫情时期全球宏观经济及政策展望报告

1、后疫情时期全球宏观经济及政策展望报告经济渐强，政策式微核心观点海外经济如果欧美在6-7月继续解除封闭隔离措施，逐步恢复正常的生活和生产秩序，美国 和欧元区经济有望在Q3反弹。中国经济预估中国GDP增速在2.5%-3%，季度分布大致为：-6.8%、3%、7%、7%。未来经济增 长恢复的驱动力量：内需：更加积极财政支持下“两新一重”类基建投资的显著增长；结构性政策发力下制造业投资渐趋稳定；疫情控制后消费的自然恢复。外需：下半年海外疫情减弱后，“引进来、走出去”开放政策完善下，外需将出现 改善。CPI将继续回落，PPI呈V型走势；预测全年CPI为2.4%，PPI为-2%6月以后货币政策步入观察、评估

2、、等待期。美元：维持相对强势，区间95-100；黄金：仍处于较好投资窗口期；原油：困 局延续。2目录contents01海外经济走势判断国内经济与政策展望大类资产展望301海外经济走势判断全球疫情状况海外经济与通胀形势美元流动性问题与解决时至5月28日，全球（不含中国）累计确诊新冠肺炎病例突破570万。从新增 病例上看，仍处于高位平台。其中，美国、巴西、俄罗斯、英国、印度等国 家疫情仍较为明显的扩散蔓延。德国、法国、意大利等国有所控制。预计疫情要到7月才会整体减弱。4全球疫情状况资料来源：WIND资讯，华西证券研究所5全球疫情状况WIND资 料 来 源：资 讯， 华 西 证 券 研 究 所20

3、20年世界经济将陷入大衰退，衰退的程度预计会超过2008年，但是持续时间可能较短，预计只会持续3到6个月。如果欧美在6-7月继续解除封闭隔离措施，逐步恢复正常的生活和生产秩序， 美国和欧元区经济有望在Q3反弹。6海外经济增长资料来源：WIND资讯，华西证券研究所美国每周经济指数由10个经济活动指 标编制而成，然后估算出的年化实际 经济增速，可以实时跟踪美国经济状 况。从美国每周经济指数上看，目前美国 经济衰退程度已经超过2008年，Q2年 化季环比增速达-10%以下。新冠疫情对美国经济的冲击剧烈而短 暂，更类似于飓风等自然灾害。7海外经济增长资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2020年全球

4、经济萎缩，总需求较为疲弱，大概率将带动通胀率在上半年进入 下行轨道。如果全球经济在Q3反弹，全球通胀率预计将在下半年逐渐回升。8海外通胀形势3月初以来，美联储密集出台了各项救市政策，这些计划加起来可以为美国金融和 商业体系提供超过6万亿美元的流动性。9政策时间政策政策内容3月3日美联储紧急降息50bps美联储继次贷危机后第一次在常规时间表以外的紧急降息，本次降息后联邦基金目标利率区间为1%-1.25%。3月9日上调隔夜和14天期回购操作规模纽约联储宣布隔夜回购规模至少从1000 亿美元增至1500 亿美元，当周定期回购从200 亿美元增至450 亿美元。3月12日投放1.5万亿美元进行回购纽约

5、联储宣布当天通过3月期回购投放至少5000亿美元，13日再投放1月期和3月期各5000亿美元，两天累计投放1.5万亿美元。3月15日“零利率”政策美联储紧急宣布将联邦基金利率目标区间降至0至0.25%的“零利率”。这是本月内美联储第二次紧急降息，也是美联储自2008年金融 危机后再次回到“零利率”时代。3月15日7000亿美元资产购买计划（QE）美联储紧急宣布将启动总额7000 亿美元的资产购买计划，其中5000 亿美元用于购买美国国债，2000 亿美元用于购买机构支持抵 押贷款证券（MBS）。3月15日取消银行准备金率要求美联储紧急宣布将存款准备金率下降到0%。超额准备金利率（IOER）下调

6、100 个基点至0.10%3月15日下调贴现利率150bps 并延长贴现借款期限美联储紧急宣布将一级信贷利率（贴现利率）下调150 个基点至0.25%, 存款机构从贴现窗口借款的期限最长可达90 天。3月15日与其他央行推出美元流动性 互换安排美联储与日本央行、欧洲央行、瑞士央行、加拿大央行、英伦银行5 家主要央行联合推出美元流动性互换安排以增强美元流动性。美 元流动性互换协议的定价下调25 个基点，使新利率为美元隔夜指 数掉期(OIS)利率加25 个基点。除目前提供的1 周到期操作外，开 始在每个辖区每周提供84 天到期的美元流动性。3月15日鼓励使用日内流动性（Intraday Credi

7、t）美联储鼓励存款类金融机构利用美联储提供的日内信贷保持支付系统的正常运行，以支持向家庭和企业提供流动性。政策时间政策政策内容3月17日额外5000 亿美元隔夜回购纽约联储宣布当日将进行额外的隔夜回购操作，最高5000 亿美元，最低投标利率0.10%。3月17日重启商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷 机制（PDCF）两者均是2008 年金融危机时采用的工具。CPFF 重启意味美联储可以直接购买商业票据，PDCF 重启有助于一级交易商扩大担保品范 围并像银行一样向美联储借款。3月18日推出货币市场共同基金流动 性工具（MMLF）波士顿联储将通过建立货币市场共同基金流动性工具，向符合

8、条件的金融机构提供贷款，这些贷款由金融机构以货币市场共同基金购 买的优质资产作为担保。3月19日与9 大央行建立临时美元流动性安排宣布与澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡和瑞典建立临时美元流动性安排（掉期交易）。3月20日将购买短期市政债纳入MMLF美联储将购买短期市政债，半世纪来首次。3月23日推出无限量的QE美联储宣布将不限量按需买入美债和抵押贷款支持证券（MBS），每日和定期回购报价利率重设为0%，将购债范围扩大到机构抵押支 持证券，并增设3个流动性工具。4月6日为财政部支付保护计划提供支持宣布将向财政部的支付保护计划提供支持，该计划旨在激励企业在冠状病毒导致的停工

9、期间不裁员。4月8日放松对富国银行的放贷限制修改其对饱受丑闻困扰的富国银行(Wells Fargo)的资产限制，允许美国第三大银行参与商业贷款计划。4月9日推出规模2.3万亿美元的贷款 计划宣布一项规模为2.3万亿美元的贷款计划，将向发放中小企业借贷计划(PPP)贷款的银行提供信贷，购买通过Main Street计划向中型企 业发放的高达6000亿美元的贷款。通过一级和二级市场公司信贷 工具以及定期资产支持证券贷款工具提供8500亿美元信贷支持， 帮助企业和家庭从资本市场获取信贷；设立市政流动性工具为州和 市政当局提供高达5000亿美元贷款。流动性问题的解决资料来源：彭博，华西证券研究所资料来

10、源：彭博，华西证券研究所1）2020年3月10日以来，LIBOR-OIS息 差急速攀升，目前虽然有所回落，但 仍处于高位。2）为了化解流动性危机，美联储紧急 往金融系统注入大量的流动性，美联 储的资产负债表快速扩张至6.2万亿美 元。目前美联储总资产占GDP比重已经 攀升至近30%，预计在未来一年美联储 的资产负债规模还会继续上升。10流动性问题的解决资料来源：美联储网站、WIND资讯，华西证券研究所资料来源：美联储网站、WIND资讯，华西证券研究所疫情后的外部环境：再也回不去的“新常态”WIND1929年大萧条后，凯恩斯经济学应运而生，凯恩斯主义的精髓，在于“菲利普斯曲线” 通过放水引发通胀

11、，刺激就业；通胀上升后，利用加息抑制通胀，但同时也会打击就业；通 胀下降，失业率回升，再进行新一轮放水（按住债务率即可放水，以需求为锚）如此循 环往复。然而，凯恩斯经济学在80年代遇到了大麻烦，其在“就业通胀”的取舍螺旋中， 遇到了供给冲击，从而引发了经济滞胀。随后，里根经济学登场。里根经济学的“锚”，是通胀也即，在控制通货膨胀的前提下， 通过放水（信用扩张）刺激生产（供给），从而实现经济增长和充分就业。简单来说，凯恩 斯经济学的调整手段是货币投放（基础货币），而里根经济学的调整手段的是信用创造（债 务信用）。疫情正在冲击里根经济学。当低利率无法刺激信用创造（宏观杠杆率无法上升），通过货币 政

12、策维护资产价格的路径有较大失效概率；但在美联储收购部分垃圾债后，金融机构缩表引 发的实体经济危机风险链条被化解，大萧条概率下降但流动性催生的繁荣需要警惕。资 料 来 源：资 讯， 华 西 证 券 研 究11 所1202国内经济与政策展望国内疫情形势经济增长：继续恢复与驱动因素通胀形势：CPI持续回落，PPI呈V型财政政策:显著发力助推基建货币政策：步入观察、评估、等待期国内疫情形势3月7日开始，国内疫情得以有效控制，重点转向“防控疫情输入”，国内经 济也进入快速复工复产状态。13资料来源：WIND资讯，华西证券研究所经济增长分析当前宏观经济的主要特征经济从2月的“内需速冻”向3月后“复工复产改

13、善下内需恢复，境外疫情加重下外 需承压”转变。在充裕流动性支持下，经济持续“填坑”、修复。虽无增长目标，但有就业要求国内疫情导致一季度经济增速出现异常负值，海外疫情仍在蔓延，外需面临不确定， 特殊背景导致今年没设定经济增长区间。但就业设有目标：城镇新增就业900万人以上，调查失业率左右；新增就业较往年适度下调。增长是就业之基，就业为民生之本。要实现上述就业目标，结合财政赤字安排情况， 预估今年GDP增速在2.5%-3%，季度分布大致为：-6.8%、3%、7%、7%。未来经济增长恢复的驱动力量内需：更加积极财政支持下“两新一重”类基建投资的显著增长；结构性政策发力 下制造业投资渐趋稳定；疫情控制

14、后消费的自然恢复。外需：下半年海外疫情减弱后，“引进来、走出去”开放政策完善下，外需将出现改善。14经济增长分析15表：2020年宏观经济指标预测（% 亿元）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所经济增长分析16图：2020年各季度经济增速预测（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所经济增长分析173月经济出现“解冻回升”，4月以内需为主的经济活动继续恢复。未来：内需：更加积极的财政+专项债作资本金，基建投资将继续显著上升；疫情消退 后，消费将进一步自然修复；制造业将有所回升并趋于稳定。外需：受前期订单暂停或取消影响，5-6月出口将偏弱，7月以后，伴随海外疫情 减弱，出口有望反弹、回升。对

15、冲政策 支持下， 年底，全 口径基建 增速有望 回升至 13%-15%.资 料 来 源：WIND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所经济增长分析18新基建主要包括：信息基础设施（5G、物联网、人工智能、数据中心）、融合基础设 施（智能交通、智慧能源）和创新基础设施（重大科技、科教）。资料来源：彭博、WIND资讯，华西证券研究所经济增长分析19消费的变化特征： 必需消费类商品：粮 油食品类、饮料类与 中西药品类保持较高 增速。家用电器、家具类以 及服装纺织品类降幅 较大幅度收窄。非生活必需类商品销 售与餐饮业小幅回暖。出口的情况：从微观调研了解的情 况看，外需仍将承受 一定压力。（疫情、 中美关

16、系）从运价指数看，其仍 处于“疲弱”状态。 关注7月以后出口恢复情况。资 料 来 源：WIND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所经济增长分析房地产市场：基本定调：“房住不炒、因城施策”和不将房地产作为短期刺激经济的手段。 房贷利率稳中略有下降。目前房地产市场的局面三方（政府、居民、房企）均可接受，处于一种“平衡状 态”：销售持续改善、价格相对平稳。WIND资 料 来 源：资 讯， 华 西 证 券 研 究 所20通胀形势分析21CPI见顶回落，PPI重回负值CPI回落原因：1）猪肉、蔬菜和水果价格的下降所致；2）原油价格下跌，带动交通燃料价格、 家庭燃气价格和一般日用品价格下降；3）中国复工复

17、产程度显著提升，供给明显恢复，缓解 了前期消费物资和服务的紧张局面，带动相关消费品和服务价格回落。PPI走弱原因：原油价格的大幅下跌、有色金属价格低位徘徊。未来：CPI将继续回落，PPI呈V型走势；预测全年CPI为2.4%，PPI为-2%展望未来，猪肉产能的释放，国内较为充分复工复产下，蔬菜及其他消费品供应将继续改善， CPI有望持续回落。原油减产谈判有望取得进展，但减产力度待观察，原油需求在欧美疫情得以控制之前，在欧美经济得以重启之前，预计仍将承受压力。维持6月以前原油价格和有色金属价格低位弱势徘徊的判断。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所通胀形势分析22WIND资 料 来 源：资 讯，

18、 华 西 证 券 研 究 所财政发力对冲，符合市场预期23赤字率明显拉大，政府债显著扩容2020年财政赤字率（一般预算）提高至3.6%以上，新增政府债券8.5万亿，较2019年4.7万亿增加3.8万亿，增幅达81% 。其中，新增一般国债约2万亿，新增抗疫特别国 债1万亿，新增一般地方政府债约1.76万亿，新增地方政府专项债3.75万亿。财政扩 张幅度与市场预期基本吻合。专项债做资本金，撬动广义赤字率在一般预算赤字、狭义赤字和广义赤字较为显著拉大下，鉴于今年基建主体融资与 基建实际投资的关联度会比2018-2019年强，过往地方专项债融资中，土储和棚改占 比很高，今年主要是基建类专项债体量大，且

19、专项债可以用作资本金，会配套信贷、 城投债融资。预计基建投资回升至13%附近。财政发力对冲，符合市场预期24说明：政府财政赤字率目标 = 全国公共财政收支差额预算/名义GDP:E狭义赤字率 = (全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP广义赤字率 = (PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP表：2010-2020E各口径财政赤字率测算一览（亿元 %）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所货币政策何去何从，信用扩张可圈可点25目前时点，如何看未来货币政策？步入观察、评估、等待期1-4月货币政策量价工具都

20、做了较为明显的宽松，鉴于经济基本面逐渐在恢复，同时 考虑内外政策协调，预计未来一段时间货币政策进入观察期，主要运用公开市场操 作和MLF等工具维持货币流动性环境保持相对稳定，同时继续落实第三批（1万亿再 贷款再贴现）结构性支持政策。“宽货币” 到“宽信用”见效较快在结构性、定向性政策持续发力和指引下，本轮“宽货币”到“宽信用”效果较为 明显，再贷款再贴现要求“先贷再融”；特别需要强调的是，“宽信用”宽的还是 长期信用，中长期贷款增长明显，债券融资方面，以地方专项债为代表，可谓“体 量足期限长”。为什么“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”、“社融增 速高于名义GDP增速”？目的在

21、于：1）通过提供较为充裕的融资，为后续经济“填坑”恢复提供支持；2） 引导社融增速适当高于名义GDP增速，缓释经济活动主体、特别中小微企业的债务压 力，降低特殊时期的金融风险。货币政策何去何从，信用扩张可圈可点26今年信贷投放节奏，四个季度占比分别为：40%、30%、15%、15%；新增社融约31万亿，存量社融增速12.3%，名义GDP约4%，高出约8.3个百分点。表：2020年社融主要分项规模及存量增速预测（万亿 %）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所货币政策何去何从，信用扩张可圈可点27信用供求方程式：根据信用供求方程式，社融增速较为明显提高，且高于名义GDP增速，主要是为了维护债务关

22、系稳定，防止不出现金融风险。当然，社融增速明显高于名义GDP增速，将会带来短期经济杠杆水平的抬升。货币政策何去何从，信用扩张可圈可点28表：2020年以来央行货币政策和信用鼓励政策公布时间政策内容2020.1.1央行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。释放资金8000亿元。2020.2.3下调OMO利率10BP。开展1.2万亿元公开市场逆回购操作。2020.2.201年期、5年期LPR分别为4.05%、4.75%，分别下调10BP和5BP。2020.3.14央行决定于3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向

23、降准 0.5至1个百分点。此外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百 分点，支持发放普惠金融领域贷款。定向降准共释放长期资金5500亿元。2020.3.303月30日，央行7天OMO中标利率下调至2.20%，下调幅度20BP。2020.4.3央行宣布定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施，释放资金4000亿元；同时将超储利率从0.72%下调至0.35%。2020.4.201年期、5年期LPR分别为3.85%、4.65%，分别下调20BP和10BP。再贷款再贴现政策1）设立3000亿元防疫专项再贷款，一半以上投向中小微企业。财政贴息以后， 小微企业负担的利息成本低于1.

24、3%。2）新增再贷款再贴现额度5000亿元，下 调支农支小再贷款利率0.25个百分点，由原来的2.75%调成2.5%，央行运用低成本的普惠性资金支持重点领域中小微企业复工复产。3）国务院第88次常务 会议确定，增加面向中小银行的再贷款、再贴现额度1万亿元。债券融资支持政策支持金融机构发行3000亿元小微金融债券，引导公司信用类债券净融资比上 年多增1万亿元。资料来源：中国人民银行网站、WIND资讯，华西证券研究所2903大类资产展望美元：维持相对强势，区间95-100黄金：仍处于较好投资窗口期 原油：困局延续30美元：维持相对强势，区间95-100资料来源：WIND资讯，华西证券研究所31人民币汇率变化方向（2020.1.1-2019.5.25)变化幅度（2020.1.1-2020.5