金融工程学课件：8-2 混合证券组合与分解

1、第八章 混合证券创新技术第二节 混合证券组合与分解1第二节 混合证券的分解 由于混合证券是由两种或更多的基本(单一)证券组合而成的，所以任何一种看起来很复杂的混合证券都可以分解成简单的、易于理解的基本金融工具，而且通过对混合证券的分解，我们可以弄清混合证券的结构，恰当的评估其风险价值，更好地掌握金融工程中“搭积木”的操作方法，并用于今后的金融工程实践。2一、混合证券分解的意义 购买电脑设备，有如下几种风险: 丢失风险 购买财产保险 被盗风险 购买财产保险 过时和被淘汰风险 以租凭替代购买 这样，通过对购买电脑所遇到的风险进行分解，就找到了对每一种风险因素的处理方法，从而作出正确的决策。3 可转

2、换债券是一种混合证券（设价格为V）。它包含两个定价因素：（1）直接的普通债券，（2）股票的买权，其价格分别为VB 、 VS 。 如果VB +VS V，则达到了成本有效性定价。否则，定价不合理，或者说，=V （VB +VS），是促使公司发行债券的其它原因所付出的代价（成本）。 4 股权工具 + 衍生工具的混合证券的分解 二、混合证券的分解 对一种混合证券进行分解，其结果并不是唯一的。这主要与混合证券的结构有关。这里主要讨论： 债务工具 + 衍生工具的混合证券的分解5 标准股权只有两种：普通股和优先股。 （1）股权加互换的混合证券 可调整收益率优先股优先股 一种互换的组合 其中优先股的持有者支付一

3、种利率，收到的是一种浮动利率。支付利率随优先股利率变化而变化。 股权工具附加衍生工具的混合证券6优先股股利合成效果7（2）股权加期权的混合证券 摩根斯坦利公司于1991年最先为通用汽车公司发行了可赎回的累积优先股（简称PERCS）。发行公司的股票被存放在一家信托机构里（被称为储存股份），然后由该信托机构卖出PERCS。为了吸引投资者，投资者赋予PERCS发行者回购权利，即发行者可以在日后按事先确定的价格回购股份。比如当前出售股份10元/股，回购价格14元/股，日后当股票价格涨过14元/股时，投资者向发行者发出回购通知，发行者行使回购权利。因此投资者所处的部位相当于一个股票的多头和 股票买权的空

4、头（收到一笔期权费；股票价格上涨时，如果发行公司行使买权将股票赎回，投资者得到资本增值）。8 所谓标准的债务工具，即其未来收益仅仅以利率为基础的普通债务工具。它的本金及利息支付方式导致了债券之间的差异。 息票的支付: 固定利率息票、浮动利率息票和零息票。 本金的偿还: 分次偿还、在到期日一次偿还等。 债务工具附加衍生工具的混合证券9 这些不同品种的普通债务工具与远期合约、互换及期权组合后，创造出多种多样的混合债务工具。 1. 附加 远期合约 的混合证券 这类混合证券的构成 普通债券 + 一份远期合约 典型的例子有双重货币债券和石油债券。10双重货币债券（Dual-currency Bond:1

5、984年） 双重货币债券最早出现在1984 年。这类债券涉及货币市场和外汇市场两个单一的市场，由 普通债券 一份外汇远期合约组成。其利息和本金分别用两种不同货币支付，以避免对外投资的汇率风险。例如1985 年7 月瑞士第一城市金融银行发行的债券，每张面值是5000 瑞士法郎，这也是它的购买价格，11其利息也用瑞士法郎支付，期限为10 年，在到期日，债券偿还本金以2800 （5000/1.7875）美元进行清偿。这种双重货币债券可以分解为： A. 一种在到期日以5000 瑞士法郎支付本金的10 年期瑞士法郎债券 B. 以1美元=1.7857瑞士法郎的汇率买进2800美元的10年期的远期外汇合同。

6、双重货币债券的分解可用 图 8-2-1表示。12图8-2-1+=13 石油债券（1973年）。石油债券首先由PEMEX石油公司于1973年发行债券： 债券票面利率固定； 本金的偿还与原油价格挂钩 若到期日原油价格低于发行日价格，投资者回收本金就相应地扣除这一部分差价；反之，若到期日原油价格高于发行日价格时，投资者除收回票面本金外，还可获得相应的溢价部分金额；若两时期油价持平，投资者则收回原投资本金部分。142. 附加 互换协议 的混合证券反向浮动利率票据( “收益率曲线票据” )（1986年） 由一次偿还本金的浮动利率票据 + 利率互换协议组成。在反向浮动利率票据中，浮动利率票据的本金与互换合

7、约的名义本金数额之比为1：2。假设浮动利率票据的本金部分分为P，各期内支付利息分别为 。互换合约中的本金为2P，为实现固定利率与浮动利率之间的互换，固定利息各期支付为2 ，浮动利息支付为2 。则整个反向浮动利率票据每期的利息净支出为2 15 图8-2-216如果利率上升则利息支付减少；如果利率下降，则利息支付增加。这就是反向浮动利率票据。其分解图式如 图 8-2-2所示。 可调整收益率票据 这种票据可分解为 浮动利率的票据 一笔利率互换合约经互换后，债券持有者每期支付 ，但持有者得到的收益率与该公司普通股的股利率挂钩。17图8-2-318这样该票据的持有人即可以享受股利分配方面的好处，又不用担

8、心本金(债券性质)上的过大风险。 其分解图式如图 8-2-3所示。 3. 附加 期权 的混合证券(1)可转换证券 可转换债券构成 普通债券 股票期权19 投资者持有这类证券，既能享有普通债券的权力，又能获取公司股价上升所带来的资本增值的收益。如果市场规则允许，投资者还可以通过从事公司股票的买空卖空来进行套利。 (2) 附认购权证的债券 附认购权证的债券在美国资本市场十分普遍。构成认购权证的股票选择权可以是美式的，也可以是欧式的。而且，这种股票期权既可以是可分开的，从而允许独立的进行交易，也可以是不可分开的，只能组合在一起进行交易。20 附加认股权证与可转换债券较为相似，都是在债券的基础上附加一

9、笔股票期权，但两者在操作上是不同的。 可转换债券的持有者在行使股票期权后，原债券将被发行公司收回注销，投资者由债权人转而成为公司的普通股股东。 附加认股权证的债券投资者通过行使债券上附加的股票期权，以履行价格向发行公司另行买入一定量的普通股，同时投资者仍持有原债券。此时投资者既是公司的债权人，又是公司的普通股股东，具有双重身份。 21（3）附加债券转换的混合证券 这种混合证券的持有者有权将其持有的债券换成另一种债券。如1979年出现的浮动利率可转票据就使得持有者可以将所持债券转换成特定的固定利率债券。1982年出现的可延期债券，其持有者有权将其债券换成具有更长期限的债券。这种方式可以看作是一种

10、互换期权。22(4) 本金偿还附加期权的混合证券本金偿还附加商品期权的混合证券 这类混合证券通过期权合约把债券市场和商品市场有效的结合起来。1980年由阳光采矿公司发行的白银债券通常被认为是现代商品指数的开始。该混合证券可以分解 一年还本的固定利率债券 欧式白银期权（参看图8-2-4）23图8-2-424阳光公司发行的这批债券，票面面值为1000美元，票面利率为8.5%，每半年付息一次，于1995年到期，期末本金偿还还嵌套一份关于白银价格的看涨期权，阳光公司在到期日付给投资者每张债券相当于50盎司白银金额，如果该数额低于1000美元，则最低支付1000美元。25本金偿还附加 汇率期权的混合证券

11、 当这种包含外汇期权的结构出现后，该混合证券被称作指数化货币期权票据。它首先由第一波士顿银行发行，可以分解为 一次还本的固定利率债券 某种欧式外汇期权 投资者除了定期固定利息外，期末还可以执行一笔相当于投资本金金额的欧式外汇期权。 26本金偿还附加股票指数期权的混合证券 1986年资本市场引入了一种新的证券，其本金的支付以某种股票指数为指数，如 NIKKEI 指数和 S &P 指数。最早由所罗门兄弟公司（ Solomon Brothers）引入的这种与股票指数相联系的混合证券是以S&P股票指数为参照指数。它可以看作是由 一次偿还本金、利率固定的债券 S&P股票指数的买权组合而成。参见下例：27

12、 假设美国 A 公司发售一种美元标价债券，票面面值为1000美元，票面利率为10%，每年年末以美元付息一次，有效期10年，期末本金以美元偿还。为了吸引投资者，A公司在债券上嵌套了一个股票指数期权，债券本金偿还与市场指数相关，具体规定可用下式表示：28其中，MI0: 债券发行日的股票市场指数，MIm:表示到期日的市场指数，R2表示期末实际还本金额，R1是一个中间参数。当MImMI0 ，则 R2 = R11000，否则 R2 = 1000 由此可见，A公司所发行的实际上是一种附加了保底期权的本金指数化的债券。（5）利息支付附加期权的混合证券 这种混合证券特点是对债券各期支付的利息都附加一笔期权。2

13、9 利息支付附加看涨期权的混合债券 MAGMA COPPER公司1988年发行了一笔黄铜利息指数化债券： 浮动利率债券 一系列看涨期权 总额为 2.1亿 美元,其期限为 10 年，每 3 个月付息一次，共有40 次付息，每次付息都加一笔与黄铜价格相关的期权。（参看图 8-2-5）。具体规定如表8-2-1所示。 假设1990年2月黄铜价格为1.40，则债券在当期所支付的年利率为18，依此类推。 30表8-2-131图8-2-5 MAGMA铜业公司票据分解32当黄铜价格上涨时，麦格麦铜业公司所支付的利息率也在上升，看似遭受了损失，但由于黄铜本身是该公司的一项资产，故这一部分增加的财务费用能被铜价上

14、涨所带来的销售收入的增加额消化，对发行者而言实际上相当于一笔保值交易。当然，当铜价突破2的上限时，公司销售收入增加，但所支付的利息率却固定不变，此时公司处于有利地位；反之，当铜价跌破了080时，公司则要受到损失。33对于投资者而言，这种交易实际上是一种封顶保底的期权，其最低投资收益水平有了保障，而且在铜价上涨时还能获取额外收益，因而投资者也乐于进行此类债券投资。 如果某项商品不是发行公司的资产，而是作为公司所需对外采购的原材料，这时公司也能发行利息指数化债券，但在期权执行的价格规定上与前述几种债券条款刚好相反，这种债券可称为反向的商品类利息指数化债券。34利率支付附加看跌期权的混合债券（Flo

15、ored Floating Rate Bonds） 浮动利率债券 一系列看跌的利率期权 由浮动利率债券附加一系列看跌利率期权构成，这些期权都是欧式期权，分别与各次付息期限一一对应，债券的持有者为期权买方。设计的结果是使投资者获得有最低限度的利息收入。 35当付息日市场利率跌到期权合约规定的保底利率之下时，投资者就可执行期权获得保底的利息收入。当付息日利率上涨时，投资者则享受了高利率带来的额外收益。 这种设计方式的缺点也很明显。当市场利率较少地位于保底利率之下时，投资者无需逐一执行期权以获得补偿，但各期期权的成本还是被计入了发行成本，这样从整体上就降低了持有期的收益水平。36为了提高投资者的收益

16、水平，后来出现了新的期权规定： 一笔看跌的利率期权的期限覆盖数次付息期，若该期限内发行者的平均付息利率低于保底利率，投资者可以执行期权获得差额部分的补偿。这种规定有效地减少了期权数量，一定程度上增加了投资收益。 利息支付附加通货膨胀指数期权的混合债券（Inflation Rate Interest Indexed Bonds） 普通债券 一系列关于通货膨胀率的期权37 这种债券类似于我国曾经发行的保值贴补国债券，通过在普通债券的基础上附加一系列关于通货膨胀率的期权构成。当付息日通胀率为正数时，投资者除了获得票面利息外，还可获得相当于通货膨胀率的利息补贴。 此时的此时的票面利率可视为真实利率，这

17、种债券也被称为真实收益率证券（Real Yield Securities，REALS）。 1988年，富兰克林储蓄协会发行了一笔真实收益率债券，投资者除了能获得3的利息收入之外，还可获得当期消费物价指数来衡量的通货膨胀利息补贴。 38 (6) 以发行者的信用价值、股东行为或经理行为基础的附期权债券 可卖出、可收回、可展期债券 可展期债券，可收回和可卖出债券都可以分解为 一般债务 + 利率期权 这些债务可以结构化为包含以发行者信用贴水为基础的期权。持有可卖出期权的混合证券，如果发行者信用贴水增加，将债券卖给发行者的权利就有价值；持有可展期期权混合债券：如果发行者信用贴水降低，按原先的贴水将债券的

18、到期日延长的权利也有价值。39发行者出售可收回期权的混合债券，如果发行者信用贴水降低，则可提前收回债券（从而可以较低的贴水重新发行债券）。 可转换债券 可转换债券内含股票期权，可以分解为标准债券加发行公司股票的买权。但这种转换成股票的权利也可以看作是债券持有者持有的以股东行为为基础的期权。如果股市价值被市场高估，这些“准股东”可能采取机会主义行为，将自己变40成“全股东”，同时将公司价值从债权人转移到股东那里。显然，这种变成股东的权利就很有价值。 还有一种可转换债券称之为“可交换债务”。它可以与一家不同于债券发行公司的公司股票进行交换。“可交换债务”出现于20世纪70年代早期，到20世纪80年代，已占整个与股权相联系的债务的6%。41 信用评级敏感型票据（credit Rating Sensitive Notes） 信用评级敏感型票据的特性是：当发行公司信用评级级别下降时，投资者有权获得额外的补偿。1988年，哈那威公司发售了这种债券，约定当公司的信用评级每下降一个级别时，公司将额外支付给投资者116的收益率的利息。通过这种设计方式，投资者一定程度上防范了债券的信用风险。 42弊病：信用级别的降低是财务状况恶化的反映，如果再增加利息支出，无异于雪上加霜，对公司的长远发展是非常不利的，最终势