金融工程学课件：8-1 混合证券概念及功用

1、第八章 复合证券创新技术第一节 混合证券概念及功用 一、混合证券概念混合证券（Hybrid Securities）的历史比较悠久，20世纪70年代以来更是获得了长足发展。它的出现极大地丰富了投资者的投资组合，也对金融工程师们提出了更高的素质要求。混合证券的设计和发售成为金融机构争夺客户和积累利润的重要手段，也成为公司对外融资的重要渠道。混合证券是可以分解的，由众多单一性的证券组合而成。随着金融技术的发展，单一证券的概念也不断拓展。我们先来了解一下单一证券。1.单一证券（Elemented Securities） 单一证券是指证券投资者所获取的投资收益仅仅取决于单一市场因素的证券。(1)单一证券

2、的特点 单一证券的特点就在于其单一性，决定单一证券收益的市场因素有且仅有一个。 比如，公司发行的普通股股票和固定收益债券都属于单一证券。因为决定股票投资收益的因素只有公司的利润；而决定债券投资收益的只有息票利率。（2）单一证券的种类 一般的金融工具都可视为单一证券。比如普通股股票、债券、期货合约、期权合约、同种货币的利率互换合约等。（3）单一证券的优缺点 单一证券的主要优点是对风险的可预见性和风险控制的单一性，且单一证券的设计、操作规程比较简单。 缺点：投资者和发行者必须承受来自多方面的风险。2.混合证券 混合证券是指涉及两个或两个以上单一市场的证券，也就是说，混合证券是不同单一证券的组合体。

3、 举例说明：一张期限为10年，面值为1000美元，票面利率为3.5的美元标价债券是一张单一证券。这种单一证券对美国投资者风险不大，但对于日本投资者而言却存在较大的汇率风险。为了争取日本投资者，发行公司决定设计一种混合证券，对汇率风险加以防范。 这一混合证券如此来构造： 该公司发行的债券，利息部分以美元支付，本金部分则以日元支付；且规定了第十年末所支付的美元兑换日元的远期比价。这样就有效防范了投资本金部分的风险。显然，这种新债券涉及了固定收入债券和货币远期交易两个单一市场，是一种混合证券。3.单一证券概念的拓展 单一证券和混合证券之间的界限也变得越来越模糊。更高层次、更复杂的混合证券不断出现。今

4、天的混合证券，到了将来就会成为单一证券。 假设某公司原发行的债券条款规定如下： 债券面值1000美元，票面利率35，每年付息一次，期限10年，期末还本金额与SP500指数挂钩。 这种债券结合了固定收入债券和SP股票指数期货两个单一市场，是一种混合证券。它使得投资者的本金偿还有了增值的可能。 该公司再次发行债券时，又对上述债券加以改进。为了吸引日本投资者，在原条款的基础上，公司将在归还本金时以约定的汇率把美元兑换为日元。这种新的混合证券把原证券和货币远期市场有效结合，是一种更高级的混合证券，原混合证券即成为一种单一证券形式。从这个意义上讲，混合证券和单一证券的界限已经模糊了。 二、混合证券功用

5、1.金融风险管理 （1）混合证券与利率风险管理 用反向浮动利率票据控制利率风险 比如当地产公司预期利率将要上升时，则宜发行反向浮动利率票据（不要发行浮动利率票据）。 用可交换票据控制利率风险 这类混合证券给予其持有者一种选择权，以便将其持有的债券（通常在到期日）转换成另一种新债务（通常有同样的利息，甚至同样的期限），从而避免利率的不利变化。 另一种可交换票据是浮动利率票据，它给其持有者的权利是可以将浮动利率转换成固定利率来支付，固定利率的水平是事先确定的。当利率降到一定程度时投资者就可以行使转换的权利。(2)混合证券与汇率风险管理 管理汇率风险的主要办法有以下几种： （1）远期外汇合约 （2）

6、双重货币债券 （3）指数化货币期权票据(在票据上附加货币期权) (3)混合证券与商品价格风险管理 用普通债券与商品价格相联系的欧式期权构成的混合证券来管理商品价格风险。 2.运用混合证券降低成本 降低成本的因素体现在两方面，一是证券发行者筹资成本降低，一是投资者交易成本的降低。 投资混合证券，相当于在持有普通证券之外另行获得一个投资机会比如双重货币债券的投资者，除了能获取普通债券的收益之外，还间接持有了一份远期外汇交易合同，或是一笔外汇期权。这种额外投资机会的获得应该付出一定的费用，这笔费用体现在混合证券的筹资成本上，就表现为比普通证券筹资成本相对低廉。 另外，混合证券使原本分散的交易对象和交

7、易方式相对地集中而且简化了，原本需要几个交易对手、几种交易市场的证券买卖只需通过一笔交易就能完成。 例如，投资于双重货币债券的投资者不必另行去做一笔投资本金的套期保值交易，投资者的交易成本被有效降低了。 交易成本的降低还表现在期限方面。大多数混合证券的期限都较长，有的长达30年，这些证券上所附加的远期或期权等交易相应也具有较长的有效期限。这种特性使投资者不必在持有期内频繁地进行短期的保值操作，也不必另行寻找长期限的交易对手，从而节约了交易成本。 3.逃避管制 可调整利率的可转换债券通过互换交易设计，实际上成为了一种收益率与每股收益正相关的证券，具有普通股的性质。而且，这种债券可以在有效期内的任

8、何时间转换为普通股。因为股东的股利收入实际是公司税后收益的分配，而债券利息是在税前支付的，所以这种混合债券享受了类似股票的收益而又无需纳税，在1982年问世后大行其道。但后来政府决定对这种债券收入课税，使其慢慢退出了金融市场。 美国税法对零息债券有一项特殊规定，零息债券也可以看作是一种推迟支付利息的债券，这部分推迟支付的利息费用可以提前到当期来抵扣公司的应税收入。这项规定使筹资者获得了财务上的好处，缓解了短期内的流动性不足问题。LYON就是最典型的零息式发行的混合债券，这一券种迅速地成为了华尔街上的热投资工具。1989年其发行规模还不到70亿美元，到1991年就翻了一倍。 4.保持财务稳健 保

9、持企业稳健的财务状况不仅在于有效降低筹资成本等财务费用，也与企业日常生产经营状况密切相关。一些产品市场价格波动不易预测的企业，如石油企业，往往发行指数化混合债券来融资，以抵消产品价格变动的影响。如商品价格本金指数化债券，当企业产品价格下滑时，债券的本金偿还额也随之下降；反之，当企业产品价格上涨时，增加的本金偿付部分也可以从增加的收入中提取。由于债券所涉及的商品多为企业的经营资产，企业的经营状况与债券的偿付状况相互补，从而维持了企业财务状况的稳健，使其不致在经营萧条时陷入流动性不足的危机。5.缓和债权人与股东的利益冲突 对于债权人与股东之间的利益冲突有很多的讨论，大致说来主要表现在三个方面： 一是公司出于反收购等方面的考虑而大量增发债务，这些债务可能会优先于原来已有债务，从而威胁到原债务人的利益； 二是公司通过提高财务杠杆比率，投资于风险项目，实现财富由债权人向股东的转移，即所谓财富转移效应。 三是当公司经营状况发生较大波动时，在收入减少的情况下仍要支付大批的固定利率债券的利息，从而影响公司后续投入，股东利益得不到保障，一些有利可图的项目也得不到执行，最终债务也可能发生违约风险。 混合证券的出现较好地解决了上述问题。比如，针对第一个问题，即由于债务过多而使债务人利益受到损失，债权人可以购买具有可售回权利的债券。当债权人利益受损时，可以强制把债券按约定价格卖回给公