《证券投资学》-第十四章课件

1、第一节 行为金融理论的提出 赞成行为金融理论的一些研究人员认为，有效市场假说是建立在经典的现代金融（财务）理论基础上的，而这些经典的现代金融理论的某些基本假设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的，主要表现在：第二，经典现代金融理论和有效市场假说是建立在有效的市场竞争基础之上的。 第一，经典的现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期（rational expecta tion）、风险回避（risk aversion）、效用函数最大化以及不断更新自己的决策知识等假设之上的。主要表现（5） 只有理性投资者才卖空。证券市场由完全理性的投资者主宰需要满足下列条件：（2） 在包含 t 时刻

2、在内的足够长的时间内可以无成本地卖空； 在某时刻 t 时，证券的真实价值将为投资者所了解；（1）（3） 投资者的投资期间将包含时刻t；（4） 没有“太多”的“不那么理性的”投资者；但在实际中上述条件并不能得到满足：因为人们并不知道何时能够知道证券的真实价值；长时间无成本卖空也是不现实的；投资者的投资期间是否会持续到t时刻也是不确定的；而证券市场上更不一定只有理性投资者才从事卖空活动。其次，这些研究人员还认为，轻易地假设随着时间的推移，非理性投资者将在与理性投资者的交易过程中成为失败者也是危险的。另外，由于淘汰过程本身是较为缓慢的，因此，即使非理性的投资者得到的期望收益确实较低，它们仍然可以影响

3、证券（资产）的价格。事实上，现代金融理论要解决两个问题：第一，通过最优决策模型解释什么是最优决策；第二，通过实际决策模型讨论投资者的实际决策过程。但是，如果人们的实际决策过程并不是（或在很多情况下并不是）如最优决策模型所描述的那样，则用最优决策模型作为描述性决策模型将不能正确地描述和讨论投资者的实际决策过程，从而不能对证券市场的实际运行状况给予合理的解释。行为金融理论的支持者认为，人们的实际决策过程并没有很好地遵从最优决策模型。第二节 行为金融理论的含义 与内容一、行为金融理论的含义和发展二、行为金融的主要理论三、行为金融理论模型一、行为金融理论的含义和发展行为金融理论是将决策理论和心理学的研

4、究成果应用在金融领域的理论体系，它研究人们的认知局限性以及非理性行为如何影响自己的投资决策，从而分析人们的这些投资决策行为如何影响金融市场。二、行为金融的主要理论（一）期望理论 这个理论的表述为：人们对相同情境的反应取决于它是盈利状态还是亏损状态。一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么乐观。当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。二、行为金融的主要理论（二）后悔理论后悔理论 在平衡市场中 自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，买入

5、专家推荐的股票，却发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。 在大牛市背景下 没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔； 在熊市背景下 没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。三、行为金融理论模型（一）噪声交易模型（DSSW）噪声交易模型解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。该模型认为，市场中存在理性套利者和噪音交易者两类交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。三、行

6、为金融理论模型（二）投资者心态模型（BSV）投资者心态模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差， 如投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策：反应不足和反应过度。三、行为金融理论模型（三）过度反应和反应不足（DHS）模型过度反应和反应不足模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和对自己所掌握的信息过分偏爱两种判断偏差。消息观察者动量交易者 “ 消息观察者”根据获得的关于未来价值的信

7、息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格； “动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。三、行为金融理论模型（四）统一理论（HS）模型统一理论模型区别于投资者心态模型、过度反应和反应不足模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“消息观察者”和“动量交易者”两类。三、行为金融理论模型（五）羊群行为模型所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为强调对其他投资者投资决策的影响，并对他的投资结果造成影响

8、。第三节 行为金融理论的实 证检验一、小公司效应二、反向投资策略三、动量交易策略四、成本平均策略和时间分散化策略一、小公司效应小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一年，Reimganum也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出18%。二、反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择低市盈率的股票；选择股票市值与账面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”（1ong-term anomalies）。三、动量交易策略即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。动量交易策略的应用其实就是