房地产典型企业成长史分析(蓝光发展)课件

1、内容目录公司总览4历史沿革4公司治理4实际控制人4管理架构5业务概览5分析方法介绍：从“可持续性”看蓝光发展6公司可持续性和信用资质分析7历史报表视角下的信用资质分析7资产可持续7存货7固定资产和投资性房地产8广义负债可持续9债务结构9偿债能力10表外不确定性10未来经营视角下的信用资质变化11资产可持续113.2.1.1. 拿地113.2.1.2. 资产出售133.2.1.3. 销售133.2.1.4. 回 款率13广义负债可持续14融资渠道14融资成本14融资期限结构15公司治理可持续15控股结构15高层变动15多元化154. 公司经营情况汇总17图表目录图 1：公司发展历程概览4图 2：

2、公司股权结构4图 3：公司管理架构5图 4：公司营业收入变动（亿元）5图 5：地产债研究以房企可持续性为核心6图 6：公司存量土储主要集中在成都、重庆、昆明等地（万方，%）7图 7：公司项目布局相对分散（%）8图 7：2020H1 公司拿地强度明显上升（%）8图 10：2020H1 公司租金收入下滑（亿元）9图 12：公司融资以银行及其他贷款为主（%）91图 13：2020H1 公司短期债务占比提升（%）9图 14：公司有息负债抵质押率相对较高（%）10图 15：2020H1 现金短债比有所下降（倍）10图 16：2020H1 净负债率有所上升（%）10图 19：2019 年以来公司对外担保/

3、净资产小幅下降（%）11图 19：2020 年 1-9 月公司新增土储较多的城市有西安、昆明、常州等（万方、%）12图 20：公司 2020 年以来加大三四线城市布局（%）12图 21：公司 2020 年以来新增土储集中于长三角（%）12图 22：公司 2020 年拿地集中度有所下降（%）13图 23：公司 2020 年拿地强度上升（%）13图 24：公司 2020 年 1-9 月销售金额同降 14.1%（亿元、%）13图 26： 2020 年 1-9 月公司公开市场净融资为正（亿元）14图 27：公司各类债券发行利率变动（%）15图 28：公司各类债券发行期限变动（年）15图 29：物业管理

4、主要位于四川、华东及华南（%）16图 30：营业收入结构拆分（亿元）16表 1：公司产品线梳理5表 2：公司 2020 年 1-9 月出售资产明细13表 3：公司 2020 年 1-9 月债券发行情况14表 4：公司指标汇总表172公司总览历史沿革蓝光发展 1989 年成立于成都，2008 年开始全国化拓展，2015 年在上交所上市，2019 年公司 销售金额 1015.4 亿元，排名前 35。公司发展历程可分为三个阶段：（1）创业成都阶段（1989-2007 年）：1989 年公司前身成都市西城区兰光汽车零配件厂成 立，1992 年起涉足房地产业务，成立“成都兰光房屋开发公司”；1993 年

5、开工建设蓝光大 厦，2000 年起陆续建成成都玉林生活广场、蓝色加勒比商业项目；2002 年获取成都第一块 招拍挂土地，2004 年首个住宅项目成都御府花都开盘。2005 年起，公司在成都开发富丽城、 富丽锦城、富丽花城等项目；2006 年开发首个别墅项目成都蓝光雍锦湾。（2）全国拓展阶段（2008-2014 年）：2008 年起公司将业务拓展至成都以外的区域，第一 个项目为重庆十里蓝山；2010 年进入北京；2012 年先后进入青岛、无锡、长沙、武汉、苏 州、无锡、西安等城市。（3）上市后加速发展阶段（2015 年至今）：2015 年公司在上交所重组上市，2019 启用上 海总部，同年物业子

6、公司蓝光嘉宝服务完成香港上市。2019 年公司全口径销售金额 1015.4 亿元，排名前 35。图 1：公司发展历程概览公司治理实际控制人公司实际控制人为杨铿先生。截至 2020 年 6 月 30 日，杨铿先生通过蓝光投资控股集团有限 公司间接控制公司 46.86%股权，另个人直接持股 11.45%，合计控制公司股权 58.31%。图 2：公司股权结构备注：截至 2020 年 6 月 30 日。31.2.2. 管理架构2019 年以来公司围绕“精总部、强区域”进行组织架构调整。“精总部”方面，公司将总部原19 个部门调整为 8 大中心，整合为投资、经营、财务、综合管理、风控五大职能；“强区域”

7、 方面，公司对原区域公司进行整合，如江苏区域合并安徽区域、河南区域合并两湖区域（湖 南、湖北）、华南区域合并粤港澳区域，提高地区公司经营效率。图 3：公司管理架构1.3. 业务概览房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括物业销售、物业管理、医药等。2019 年公 司营业收入 390.5 亿元，其中 93.2%来自物业销售、4.0%来自物业管理、2.8%来自医药板 块。图 4：公司营业收入变动（亿元）公司有六大产品系，包括芙蓉系、雍锦系、未来系、长岛系、黑钻系及商办系，覆盖刚需到 高端改善不同层次客户需求，涵盖住宅和商业等业态。表 1：公司产品线梳理产品系列主要客群特点落地城市代表项目芙蓉系高

8、端改善客户别墅为主重庆等重庆中央公园项目雍锦系高端改善客户高端住宅，以低容积率为特征，选址城市主流地 段，周边有完善的城市配成都、重庆、北京、合肥、 南昌、苏州、西安等合肥蓝光雍锦半岛、苏州蓝光雍锦 园、北京蓝光雍锦45040035030025020015010050020152016201720182019房地产开发现代服务业医药4套或城市核心资源。山河等黑钻系高端改善客户高端住宅青岛、襄阳、常州等蓝光襄阳铭江半岛长岛系改善型需求大盘项目为主西安 成都等西安长岛国际社区未来系刚需、改善型需求面向年轻化群体成都、重庆，浙江，海西等烟台蓝光未来城商办系商业街、公寓、办公、酒店等2. 分析方法介绍

9、：从“可持续性”看蓝光发展房企可持续性是地产债研究的核心。我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告地产债研究框架 与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存 续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续” 和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与 经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续” 可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次 对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存

10、在边际收益的阿 尔法机会。图 5：地产债研究以房企可持续性为核心如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。存货是房企最重要的资产，可通过五个维度 分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地 强度1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。债务结构可 细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短 债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少 数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房

11、企可能存在较大体量的合作开发， 容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的1 对于侧重旧改的房企，新增土地获取方式维度。由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度做详尽分析。蓝光发展主 要分析项目分布、项目集中度、拿地强度三个维度，项目周转和静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。5（2） 项目集中度公司 2019、2010H1 新增项目布局于 11 个城市圈、48 个城市，TOP1/3/5/10 城市项目占比 分别为 10.3%、24.7%、36.9%、52.3%，布局

12、相对分散。2 囿于公司财报没有披露存量土储明细，本部分我们以 2019 年和 2020H1 新增土储为样本进行分析，分析结果仅供 参考。0%2%4%6%8%10%12%140120100806040200重 庆成昆都明天 津宝 鸡常 州咸 阳福 州南 阳西 安江 阴佛 山淮 安绍 兴主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出 售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低 反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义 负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资

13、成本等方面 的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短 期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定 程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行 和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜 在影响。公司可持续性和信用资质分析历史报表视角下的信用资质分析资产可持续存货2（1） 项目分布由于公司财报未披露存量土储明细及总建面，本文以 2019 及 2020H1 新增土储项目为样本 进行分析。分城市能级来看，2019 年以来新增项目主要集中在二线、三四

14、线城市，占比分 别为 52.5%、47.5%；分区域来看，主要集中在长三角、成渝、西北城市圈，占比分别为27.4%、19.2%、13%，滇黔、中原、京津冀、长江中游也有少量土储布局，占比分别为 8.8%、6.8%、6.6%、5.5%；分城市来看，主要集中在重庆、成都、昆明、天津、宝鸡等地，占比分别为10.3%、7.4%、7%、6.6%、5.6%，其余城市土储占比均在 4%以下。图 6：公司 2019 年以来新增土储主要集中在重庆、成都、昆明、天津等地（万方，%）规划计容建面占比（右）6图 7：公司 2019 年以来新增土储布局相对分散（%）项目周转数据缺失，不做进一步分析。静态利润空间数据缺失

15、，不做进一步分析。拿地强度2017-2019 年公司拿地相对谨慎，2020H1 拿地强度明显上升。2017-2019 公司拿地态度相 对谨慎，拿地强度均在 40%以下，2020H1 公司拿地强度上升至 66.6%，高于监管观察指标。图 8：2020H1 公司拿地强度明显上升（%）3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产公司较早布局商业地产，旗下商业平台蓝光商业成立于 1992 年，发展至今已经涵盖了写字楼、街区商业、购物中心、酒店、高尔夫球会等多种业态。根据 2019 年年报披露，公司共 有 31 个商业项目在租，主要集中在成都、北京两地，出租建面占比分别为 70.6%、15.6%， 南充、昆

16、明也有少量布局，占比分别为 8%、5%。截至 2020H1，公司（投资性房地产+固 定资产投资）/总资产为 3.3%，可供出租建筑面积共 37.73 万方，2020 年上半年实际出租建 筑面积 29.38 万方，出租率为 77.87%，租金收入为 0.61 亿，同减 20.8%。10.3%10.3%10.3%10.3%7.4%7.4%7.4%7.0%7.0%7.0%6.6%6.6%5.6%5.6%3.8%2.6%3.6%2.5%2.8%0%10%20%30%40%50%60%TOP1TOP3TOP5TOP10重庆成都昆明天津宝鸡常州咸阳福州南阳西安60%50%40%30%20%10%0%70%

17、2017201820192020H1当年全口径拿地金额/当年全口径销售金额7整体来看，存货方面，公司 2019-2020H1 新增土储主要布局二线、三四线城市，聚焦长三 角、成渝城市圈，城市布局相对分散；2020H1 拿地强度上升至 66.6%。固定资产和投资性房地产方面，公司商业涵盖写字楼、街区商业、购物中心、酒店等业态，其中在租商业项目 主要布局成都、北京两。2020 年上半年公司实际出租建筑面积 29.38 万方，出租率为 77.87%， 租金收入为 0.61 亿，同减 20.8%。广义负债可持续债务结构融资来源方面，以银行及其他贷款为主。公司融资以银行及其他贷款为主，2020H1 余额

18、为628.4 亿元，占比为 83.4%；境内债余额为 68.2 亿元，占比为 9.1%；永续债余额为 39.7 亿 元，占比 5.3%；海外债余额为 17.5 亿元，占比为 2.3%。增信结构方面，2016 年以来，公司有息负债抵质押率均维持在 50%以上，2019 年末较 2018年上升 15 个百分点至 72.5%，高于 2019 年 TOP50 房企中位数 55%。期限结构方面，2020H1 公司短期有息负债占比为 44.5%，相比 2019 年提升 8.3 个百分点， 高于 TOP50 房企中位数。图 10：公司融资以银行及其他贷款为主（%）图 11：2020H1 公司短期债务占比提升

19、（%）0.00.51.01.52.020152016201720182019 2020H1租金收入北京15.6%成都70.6%自贡0.8%南充8.0%昆明5.0%图 9：2020H1 公司租金收入下滑（亿元）图 11：公司投资性房地产主要集中在成都（%）北京 成都 自贡 南充 昆明0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020H1银行及其他贷款占比 境内债占比海外债占比 永续债占比0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020H1短期有息负债占比长期有息负债占比8图 12：公司有息负债抵质押率相对较高（%）3.1.2.

20、2. 偿债能力短期偿债能力方面，2020H1 公司现金短债比为 0.8 倍，低于监管红线要求；2020H1 短长期 有息负债比为 0.8，高于 TOP50 中位。长期偿债能力方面，2020H1 公司净负债率大幅上升 26.5 个百分点至 105.7%，略高于监管 红线要求；2020H1 剔预资产负债率为 75.0%，略高于监管红线要求。图 13：2020H1 现金短债比有所下降（倍）图 14：2020H1 净负债率有所上升（%）3.1.2.3. 表外不确定性（1）合作开发公司少数股东权益占比高于行业中位。2020H1 公司少数股东权益占比为60.4%，高于TOP50 中位数 40.9%；其他应

21、付款、其他应收款、长期股权投资占比分别为 9.6%、6.3%、2.9%， 均低于 TOP50 中位数。80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019有息负债抵质押率0.00.51.01.52.0201520162017201820192020H1现金短债比短长期有息负债比68%70%72%74%76%78%140%120%100%80%60%40%20%0%201520162017201820192020H1净负债率剔预资产负债率（右）9图 17：公司少数股东权益占比偏高（%）（2）对外担保截至 2020H1，公司对外担保余额为 25.4 亿元，对

22、外担保/净资产为 6.4%，较 2019 年末略 微下降 0.4 个百分点。从 2020H1 蓝光发债主体对外担保明细来看，公司对重庆新申佳实业 有限公司（合作房企：申佳实业）、济南香江臵业有限公司和常州御盛房地产开发有限公司（合作房企：黑牡丹）担保余额相对较大，分别为 5.1 亿元、4.9 亿元和 3.7 亿元。图 15：2019 年以来公司对外担保/净资产小幅下降（%）整体来看，债务结构方面，公司融资以银行及其他贷款为主，有息负债抵质押率偏高，短债 占比高于 TOP50 中位。偿债能力方面，2020H1 公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债 率分别为 0.8 倍、105.7%、75%。表

23、外不确定性方面，公司少数股东权益占比高于 TOP50 中位数，其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比均低于 TOP50 中位。未来经营视角下的信用资质变化资产可持续拿地2020 年 1-9 月，公司新增土储总建面 719.6 万方，对应总地价 314.4 亿元，新增土储前五的 城市依次是西安、昆明、常州、南阳和咸阳，建面占比分别为 8.8%、8.7%、6.3%、6.2%和5.8%。0%10%20%50%60%70%0%2%4%40%6%30%8%10%12%201520162017201820192020H1其他应付款占比长期股权投资占比其他应收款占比少数股东权益占比（右）8%6%4%2%0

24、%10%201520162017201820192020H1对外担保/净资产10从城市能级分布看，今年公司加大了三四线城市的土储布局。1-9 月，公司在一、二线城市 拿地建面占比合计为 48.0%，较2019 年下降 8.2 个百分点；三四线城市占比则从 2019 年的43.9%上升为 52.0%。从城市圈布局看，今年公司在长三角地区土储布局力度加大。1-9 月，公司新增土储布局以 长三角、西北等城市群为主，其中长三角地区新增土储建面占比为 30.1%，较 2019 年提高4.9 个百分点，西北占比则为 17.3%。图 17：公司 2020 年以来加大三四线城市布局（%）图 18：公司 202

25、0 年以来新增土储集中于长三角（%）从集中度看，今年公司拿地集中度有所下降。1-9 月，公司在 TOP1、TOP3 和 TOP5 城市 拿地建面占比分别为 8.8%、23.7%和 35.8%，较 2019 年分别回落 7.0、12.3 和 16.1 个百 分点。从拿地强度看，今年公司拿地强度上升。1-9 月，公司拿地强度为 47.5%，较 2019 年回升12.7 个百分点，略高于监管部门 40%观察指标。10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%706050403020100西安昆明常州南阳咸阳图 16：2020 年 1-9 月公司新增土储较多的城市有西安、昆明、常州等（万方、%）分城市

26、拿地建面分城市拿地建面占比（右）60%50%40%30%20%10%0%一线二线三四线20192020（截至9月）35%30%25%20%15%10%5%0%长三角西北中原长江中游山东半岛20192020（截至9月）113.2.1.2. 资产出售2020 年 7 月 29 日，公司及成都蓝迪共享企业管理合伙企业以 9 亿元为对价将合计持有的成 都迪康药业股份有限公司 100%的股权转让给汉商集团股份有限公司和汉商大健康产业有限 公司, 股权转让有助于公司聚焦房地产核心业务。表 2：公司 2020 年 1-9 月出售资产明细公告时间公司/项目名称转让股权比例对手方对价（万元）现金（万元）2020

27、/7/29成都迪康药业股份有限公司91%汉商集团股份有限公司（99%）和汉商大 健康产业有限公司（1%）90,000.090,000.03.2.1.4. 回款率2020 年公司未披露回款率情况。综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在长三角地区土储布局力度加大，拿地 集中度相比 2019 年有所回落，1-9 月拿地强度上升至 47.5%，略高于监管部门 40%观察指 标。资产出售方面，2020 年 7 月出售迪康药业股权，有助于公司聚焦主业。销售方面，1-9 月全口径销售金额同比回落 14.1%。0%TOP1TOP3TO50%图 19：公司 2020 年拿地集中度有所下降（%）图 20

28、：公司 2020 年拿地强度上升（%）60%20192020（截至9月）50%40%40%30%30%20%20%10%10%P50%20192020（截至9月）备注：拿地强度=拿地金额/签约金额拿地强度0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%70060050040030020010002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/93.2.1.3. 销售1-9 月，公司全口径销售金额为 662.1 亿元，同比回落 14.1%，增速与 1-8 月持平。图 21：公司 2020 年 1-9 月销售金额同

29、降 14.1%（亿元、%）全口径金额:累计值累计同比（右）12广义负债可持续融资渠道2020 年以来公司积极发行美元债、公司债、中期票据等，1-9 月公开市场累计获得净融资47.8 亿元。公司 1-9 月分别发行美元债、公司债、中票、短融、供应链 ABS 人民币 58.2 亿 元、15.5 亿元、15.0 亿元、7.0 亿元、2.1 亿元；同时 1-9 月到期美元债、短融、供应链 ABS各 27.4 亿元、6.0 亿元、8.5 亿元。总体来看，2020 年 1-9 月公司在公开市场发行债券共获得净融资 47.8 亿元。表 3：公司 2020 年 1-9 月债券发行情况证券名称证券类别发行日期到

30、期日期限（年）票面利率（%）发行金额（亿元） 20 蓝光 MTN002中期票据2020-9-282022-9-292.07.0010.020 蓝光 04公司债2020-7-292023-7-313.07.008.020 蓝光 CP001短期融资券2020-7-282021-7-291.06.507.020 蓝光 MTN001中期票据2020-5-72023-5-113.07.205.020 蓝光 02公司债2020-3-122023-3-163.07.157.5辉玥 05 优供应链 ABS2020-6-22021-4-260.97.502.0辉玥 05 次供应链 ABS2020-6-22021

31、-4-260.90.000.1BJ779222 Corp美元债2020-6-42022-6-42.011.0030.8BG347630 Corp美元债2020-3-52021-3-41.09.0013.7BK213349 Corp美元债2020-7-22022-6-41.911.0013.73.2.2.2. 融资成本受益于上半年宽松的融资环境，2020 年公司发债成本总体下行。1-9 月美元债、公司债、中 票、短融、供应链 ABS 平均发行利率为 10.33%、7.08%、7.10%、6.50%、7.50%，相比2019 年回落 166.7BP、32.5BP、40.0BP、90.0BP、0.0

32、0BP。403020100-10-202020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/9图 22： 2020 年 1-9 月公司公开市场净融资为正（亿元）美元债公司债供应链ABS非供应链ABS中期票据净融资13图 23：公司各类债券发行利率变动（%）3.2.2.3. 融资期限结构2020 年以来公司发债久期总体拉长。1-9 月美元债、公司债、中票、短融、供应链 ABS 平 均发行期限分别为 1.6 年、3.0 年、2.5 年、1.0 年、0.9 年，其中公司债、短融、供应链 ABS 平均发行期限与 2019 年基本持平，中票平均发行期限

33、相比 2019 年拉长 0.5 年，美元债平均发行期缩短 0.3 年。总体来看，1-8 月债券平均发行期限 1.9 年，相比 2019 年拉长 0.1 年。图 24：公司各类债券发行期限变动（年）综合来看，2020 年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债、公司债、中票等，发债 利率有所下行、发债久期整体拉长。公司治理可持续控股结构2020 年以来未见公司控股结构发生重大变动。高层变动2020 年 1 月 6 日，原华润臵地高级副总裁迟峰履新公司，任董事一职；2020 年 5 月 15 日， 原公司董事长助理杨武正被正式任命为董事。多元化1312111098765432016/122017/

34、72018/22018/92019/42019/112020/6美元债公司债中期票据短期融资券供应链ABS总体65432102016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/6美元债公司债中期票据短期融资券供应链ABS总体14物业方面，公司旗下物业服务公司蓝光嘉宝服务（2606.HK）成立于 2000 年，于 2019 年10 月上市。截至 2020H1，嘉宝服务在管签约建筑面积为 14070 万方，较 2019 年末增加约20.4%；在管建筑面积为 8990 万方，较 2019 年末增加约 25.4%；物业管理费收缴率为 90%， 较 2019 年末提升

35、11.6 个百分点。嘉宝服务物业管理主要覆盖四川地区，在管面积约 4269.5万方，占比约 47.5%。嘉宝服务收入来自三部分：物业管理服务、咨询服务及社区增值服务，2020H1 占比分别为 57.7%、23.3%、17.1%，其中咨询服务收入占比较 2019 年同期上升4.8%，物业管理服务、社区增值服务较去年同期占比下降。今年上半年嘉宝服务毛利率为35%，较 2019 年末提升 1.1 个百分点。文商旅方面，2019 年 11 月，公司将旗下文旅集团和商业集团进行整合，成立蓝光文商旅集 团，涵盖商住、办公、商业、文旅等业务。公司商业已经布局逾 70 座城市，管理面积约 800 万方；公司开发了水果侠星球系原创 IP，主要代表产品为蓝光欢乐城。数字建造方面，公司旗下蓝本科技成立于 2009 年，主要为客户提供一体化全过程设计咨询服务、一体化工程总承包服务和一体化智慧家居服务