普华永道《企业并购与重组》清华大学经管学院讲座2

1、企业价值是基于企业所含括资产的公允市场价值的加和。国内称之为“成本加和法”净资产价值流动资产价值固定资产价值无形资产价值 其他资产价值负债价值对于其中某些资产而言，重置成本法是适用的重置成本法是用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评资产所需的全部成本，减去被评估资产已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为被评估资产的评估值的一种资产评估方法1.成本途径（Cost Approach or Assets-based Approach）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）11.成本途径（续）适合用于 控股公司 清算中的公司不适用于 拥

2、有大量无形资产 （包括商誉）的公司2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）2运用成本途径中比较棘手的评估事项关税及进口增值税部分实物资产的评估（物理的，功能的和经济上的）/机器设备的陈旧程度土地使用权及其他无形资产流动资产和负债有问题的应收款项周转缓慢及陈旧的存货或有负债1.成本途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）3成本途径的缺陷与企业获利能力脱节对资产功能性与经济性贬值考虑不足有时造成价值偏高，有价无市有时造成价值偏低，忽略无形资产 1. 成本途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）4利用参考公司

3、的相关数据估算价值乘数（如市盈率），并与被评估企业相应的基本数据或指标（如净利润）相乘来计算得到权益价值应用时，通常是识别、分析同类企业或交易案例的所蕴含的价值乘数或经济指标来估算权益价值两种常用的方法 参照公司法 收购合并法2. 市场途径 (Market Approach)2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）5参照公司法尝试识别股票市场上相类似的股票（“参照公司”）并加以分析，以估计被评企业股票在公开市场的价值基于交易资料，计算出合适的价值倍数，例如市盈率2. 市场途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）6 收购合并法识别并分析与

4、被评企业在同一或类似行业中经营的公司的买卖、收购及合并运用这些交易的数据资料，计算出合适的指标，例如市盈率2. 市场途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）7各种价值乘数的运用P/E (市盈率)P/EBITDA (市价与扣除息税折旧摊销前利润之比)MVIC/Sales (投入资本市值与销售收入比)等各种比率的适用性案例股票上市 (例如: 浦东发展、民生银行、招商银行)2. 市场途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）8定义：通过一种和几种方法，将企业预期未来收益进行折现来得出企业价值或权益价值的途经常见方法有现金流量折现法、资

5、本化法等关键的三个部分预期收益指标（包括自由现金流量、税息前利润等）折现率永续价值3. 收益途径 (Income Approach) 2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）9运用收益途径的好处与企业获利能力相联系对企业要进行全面、系统的剖析通常与市场途径同时运用回归到91号令第22条的指导思路3. 收益途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）10对企业目前的财务及经营状况进行分析对企业目前的财务会计制度、管理信息分析制度和内部控制体系的了解对企业过去三年资产负债表和损益表重大科目及其各年之间的变动的了解3. 收益途径（续）2.3.3

6、并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）11 对企业目前的财务及经营状况进行分析以检验有无偶发 (非正常发生)项目有无逾余资产或非经营性资产是否需要进行以前年度损益的调整有无其他特殊项目3. 收益途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）12对以下领域重点分析 应收帐款 存货 其他应收款 其他应付款 固定资产 在建工程 应计未计或有负债（应提未提的福利费、应交未 交的税金、法律诉讼、对外担保，等等）3. 收益途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）13自由现金流量定义FCFNI DEPR INT CAPEX NWC其

7、中: FCF 预期的归属于所有投资者（包括权益投资 者和债权人)的自由现金流量NI 税后净利润DEPR 折旧与摊销INT 利息费用(扣除税务影响后)CAPEX 资本性支出NWC 净营运资金变动（包括对营运资金及正常 经营所需现金的考虑）3. 收益途径 现金流量折现法2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）14企业管理层与评估/咨询人员的角色现金流量预测由企业管理层提供，由企业管理层承担有关的预测责任咨询人员对现金流量预测提出问题或挑战，并在必要时进行相应的调整3. 收益途径 现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）15企业未来

8、发展计划和现金流量的合理性审核销售收入增长与企业市场定位和行业发展趋势(价格)相一致产品销售成本和毛利水平考虑企业历史的财务数据和同行业其他企业的盈利状况相一致销售费用、管理费用应参照企业以前年度的历史数据，并考虑今后的发展产生的影响3. 收益途径 现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）16折现率：将预测的未来现金流量折算为现值的折现率是资本提供者要求的回报率，并与被评估企业特定风险有关折现率的计算：- 通常通过计算加权平均资本成本WACC (Weighted Average Cost of Capital) 估算折现率- 其他方法，例如风险因素累

9、加法3. 收益途径 现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）17其中，WACC加权平均资本成本Ke 权益资本成本Kd债务资本成本t 企业所得税率E 权益市场价值D 付息债务市值D/(D+E)目标资本结构加权平均资本成本的计算3. 收益途径 现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）18加权平均资本成本(WACC)的各项参数通过考察参考公司权益的市场价值（注）E通过考察市场债务融资成本获得债务资本的成本Kd被评企业一般情况下适用得税率被评企业的所得税率t通过CAPM模型获得权益资本的成本Ke通过考察参考公司债务

10、的市场价值（注）D获得途径解释注：通过考察参考公司的权益和债务的市场价值(equity and debt capitalization)，从而获得目标资本结构（gearing ratio)，用于计算WACC。3. 收益途径 现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）19资本资产定价模型(CAPM)的计算公式 Ke = rf1 + beta * (rm - rf2)其中：Ke= 权益资本成本rf1= 目前的无风险利率beta= 权益的系统风险rm= 市场组合的历史平均收益率rf2= 历史平均无风险利率3. 收益途径 现金流量折现法（续）2.3.3 并购实

11、施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）20风险因素累加法考虑因素：无风险利率市场权益风险升水公司规模风险调整行业和市场经营风险调整财务风险调整管理风险调整等3. 收益途径 现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）21利用CAPM模型计算权益资本成本举例Ke = rf1 + beta * (rm - rf2)rf1 = 目前的无风险利率5%beta = 权益的系统风险1.1rm = 市场组合的历史平均收益率15%rf2 = 历史平均无风险利率6%权益资本成本Ke = 14.9%3. 收益途径 现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段

12、执行篇-价值估算与交易定价（续）22加权平均资本成本的计算举例Ke (A)权益资本成本 (14.9%)Kd债务资本成本 (8%)t 企业所得税率 (33%)D/(D+E)目标资本结构 (40%)E/(D+E)140%60%WACC 60%*14.9%+40%*(1-33%)*8%8.94%+2.144%11.084%3. 收益途径 现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）233. 收益途径 现金流量折现法（续）企业价值的计算企 业 价 值（含债务价值）其中，FCF自由现金流量r折 现 率t年 限（可以是无限大）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-

13、价值估算与交易定价（续）243. 收益途径 现金流量折现法（续）企业价值的计算永续价值的计算 永 续 价 值 其中，FCF第n年（预测期间的最后1年）的自由现金流量r折 现 率g永续期间的年增长率n2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）253. 收益途径 现金流量折现法（续）企业权益价值 = 企业价值 - 付息债务价值 企业权益价值的计算2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）26涉及价值估算的常见疑难：资产价值或企业价值（定义）公允市场价值或投资价值（定义）国有资产评估法规或合资法/合同法评估方法的选用操作、沟通与谈判2.3.3 并购实施的重

14、要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）27涉及价值估算的常见疑难（续）： 价值与价格（评估行为与交易行为）的内联关系与区别 国有资产评估涉及的特定程序（核准与备案）的作用和影响 无形资产的收益或作价投入 如何正确运用“收益法” 现金流量在评估工作中的重要作用 报告的正确理解和运用2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）282.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）29对控制权溢价的考虑对缺乏流动性的考虑无形资产作价投入问题 交易定价中需要考虑的关键问题：2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）30数据来源: Mergers

15、tat Control Premium Study 2000 年版第79页Mergerstat 控制权溢价研究1、对控制权溢价的考虑2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）31数据来源: Shannon P. Pratt,Robert F. Reilly,Robert P.Schweihs,“Valuing a Businesses”, 第404页 2、对缺乏流动性折扣的考虑2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）32注：数据来源为中国资产评估2002年第1期 第25页 “企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究”, 赵强/苏一纯通过对上市公司法

16、人股转让案例的分析（即通过比较法人股转让时的转让价格和公告之日的股市交易价格），缺乏流动性折扣在中国同样适用。（注）2、对缺乏流动性折扣的考虑（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）33（评估结果）战 略 价 值有控制权及流动性的100权益价值考虑少数股东权益折扣后的有流动性的100权益价值考虑少数股东权益折扣及缺乏流动性折扣后的100权益价值 缺 乏 流 动 性 折 扣 控 制 权 溢 价少 数 股 东 权 益 折 扣战 略 溢 价- 40% (注 )+20% (注 )-30% (注 ) +43% (注 )100 万- 30 万70 万 - 28 万42 万12

17、0 万可能的交易价格：42万120万 对上述各种折扣及溢价的考虑定价举例2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）34无形资产的分类与常用评估方法 3、无形资产的收益或作价投入2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）35目前品牌商标交易的误区 美尔雅以1.2亿元成功受让商标所有权 万家乐以3.0亿元成功受让商标专用权 宏远(0573)建议以6.6亿元受让品牌受阻 夏华(600870)建议以3.27亿元受让商标权受质疑最终被逼放弃所有转让方均为上市公司控股股东,乃属关联交易3、无形资产的收益或作价投入（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值

18、估算与交易定价（续）36品牌商标交易涉及的核心问题-价值评估 美尔雅商标所有权评估值为2.33亿元 万家乐商标专用权评估值为3.122亿元 宏远(0573)“品牌”评估值为7.57亿元 夏华(600870)系列商标权评估值为8.1743亿元 交易价均较评估值有所折让 (48%, 4%, 13%, 60%?)3、无形资产的收益或作价投入（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇-价值估算与交易定价（续）37营运及其它方面的分析与评估的目的对 目 标 公 司 进 行 更 好 的 了 解对 目 标 公 司 的 重 要 陈 述 加 以 确 认基本的原则和方法本 着 实 事 求 是 的 原 则全 面 透 彻 地 了 解 目 标 公 司 的 运 营 状 况现 场 考 察，并 与 管 理 层 进 行 广 泛 的 讨 论并 非 一 项 独 立 的 认 证 工 作2.3.4 并购实施的重要阶段执行篇-营运及其他方面的分析与评估（续）38 分析与评估的框架外部环境管理层营运价值竞争对手股东客 户资 源2.3.4 并购实施的重要