大洋电机资产增长陷阱

1、大洋电机资产增长陷阱大洋电机(002249.SZ)上市前业绩生猛，2008年6 月，大洋电机IPO募集8.19亿元在中小板上市，算下来，在 资本市场也走过了 10年光阴。最近的情况有些不妙。2017年营业收入还是一如既往地 增长，同比增长26.45%，而净利润及扣非净利润分别同比下 降17.98%、38.53%。2018年第一季度营业收入增长9.87%， 净利润下降37.56%，扣非净利润下降49.69%。连续的业绩 大幅下滑是否意味着大洋电机辉煌已成往事？一致行动人的减持套现加深这一担忧。2018年5月18 日，大洋电机发布公告称，鲁三平先生拟减持公司股份不超 过8000万股，可以说是清仓减

2、持。如果把大洋电机从IPO至今的募集资金及并购增发考虑 进去的话，其业绩含金量就明显不足了。公司累计融资超过 50亿元，带来大量的利息收入，扣除这部分的影响，大洋电 机年均净利润仅仅比上市前高出1亿元左右。IPO募集资金 项目不达预期大洋电机上市前的主要业务为微特电机的开发、生产和 销售，其IPO募集资金用于风机负载类交流电机扩产技术改 造项目等。截至2011年年末，累计投入募集资金6.9亿元， 累计实现效益2.34亿元，远远未达年新增利润总额1.88亿 元的预期。大洋电机给出的理由是，报告期内，公司微特电机主要 原材料价格、物流成本、人工成本等大幅上升及人民币汇率 持续升值等因素影响导致毛利

3、水平下降；2010年二季度开始， 公司加快了募集资金的投入进度，但因员工培训等影响，项 目实际达产程度明显低于预计达产程度，从而导致项目实际 效益不能与投资进度匹配；由于所处行业特点，公司开发一 个客户需2-3年时间，在此期间效益水平会受到一定程度的 影响。理由很多，但当初预期是不是过于乐观？增发资金投 入一拖再拖2011年，大洋电机实施增发，拟投资新能源动力及控制 系统产业化项目、大功率IGBT及IPM模块封装建设项目、 驱动启动电机（BSG）及控制系统建设项目和新能源动力及 控制系统研发及中试基地建设项目。预计可以新增营业收入 36亿元，新增净利润3.57亿元。资金到位后，截至2016年年

4、末，累计投入约1亿元， 公司公开增发募集资金专户余额（含利息收入）为8.5亿元， 其中，活期存款859.78万元，定期存款6.91亿元，理财产 品1.5亿元。也就是说，增发募资余额中，绝大部分资金放 在定期存款，部分买了理财产品。上述四大募投项目预计2013年6月前陆续完工，但大 洋电机将完工日期拖延至2015年12月，并表示，本着保护 投资者利益、审慎投资的理念，放缓了相关项目的投资进度。到了 2015年，大洋电机又拖延至2017年12月。理由 大致相同。过去几年，中国新能源汽车爆发性增长，相关产业利润 丰厚业绩暴增股价飙升，到了 2017年因为补贴政策调整才 得以降温。而大洋电机过去几年却

5、以“新能源汽车市场发展 受各种因素制约发展较为缓慢”为由，延缓募投项目。到了 2016年，大洋电机对募集资金换了一种使用办法。 比如驱动启动电机（BSG）及控制系统建设项目，公司将该 项目尚未投入的5亿元募集资金用于永久性补充流动资金。 本次拟变更用途的募集资金占增发募集资金净额的43.17%。 再如，新能源动力及控制系统产业化项目和新能源动力及控 制系统研发及中试基地建设项目已建成达产并结项，剩余募 集资金合计1.4亿元，也将其转为永久性补充流动资金。大洋电机称，本着合理、有效、节约的原则谨慎使用募 集资金，合理降低项目实施费用，从而最大限度的节约 了项目资金。截至2017年年末，四大募投项

6、目累计投入3.18亿元，2017年亏损1618.29万元。再次融资豪赌北京佩特来虽然2011年营业收入还在增长，但业绩已经疲态尽显， 几乎没有增长，且2012年开始下降，在这样的背景下来 次并购提振业绩非常有必要。北京佩特来电器有限公司（下称“北京佩特来”）为美 国Prestolite Electric， LLC在中国设立的合资企业，佩特来集 团通过其控制的PECH持有北京佩特来52%的股权。佩特来 集团始创于1911年，是世界三大车用重型电气供应商之一。 北京佩特来在国内商用车发电机市场占有率排名第一。大洋机电的收购目标就是北京佩特来。2013年披露的定增公告显示，“通过本次发行并收购北 京

7、佩特来的控股权，公司将再次拓宽公司产业链，全面介入 中重型车辆的旋转电机领域，进一步优化公司产品结构，并 与北京佩特来下属子公司PEPSL在新能源电驱动领域发挥协 同效应”，而且，“北京佩特来盈利能力突出， 从而为公 司做大做强奠定坚实基础”。经过锲而不舍的收购，到了 2014年1月，大洋电机完 成收购北京佩特来57%的股权的交割，并于9月29日完成 另外20.768%的股权收购，实现直接与间接累计持有北京佩 特来77.768%的股权。而为此次收购而实施的定增募集资金 总额为10.89亿元。2014年，北京佩特来实现营业收入和净利润分别为9.07 亿元和9413.78万元。借此，大洋?机的业绩

8、终于开始大幅增 长。但是，除了 2014年业绩非常惊艳，之后北京佩特来开 始走下坡路。即使如此，北京佩特来每年还是可以给大洋电 机带来数千万元利润。北京佩特来业绩变脸，是大洋电机的经营能力不足，还 是之前的北京佩特来“打扮”得太漂亮？第四次融资撑业 绩由于北京佩特来业绩变脸，2015年，大洋电机的业绩又 回到增长乏力的状况。于是，大洋电机2016年实施一笔规 模更大的并购一一35亿元收购上海电驱动，本次交易形成商 誉29.37亿元。公司称，此举将“提升公司产品核心竞争力， 实现新能源车辆动力总成业务的快速发展，将公司打造成为 具有世界竞争力的新能源汽车核心部件研发及生产基地之 一”。除35亿元

9、收购对价，还有5亿元的配套募集资金用于 募投项目。 于是，2016年捷报又来了。与上午同期 相比，大洋电机营业收入增长38.54%，营业利润增长58.38%、 利润总额增长50.08%、净利润及归属于上市公司股东的净利 润分别增长47.39%、49.29%。上海电驱动2016年营业收入9.47亿元及净利润1.18亿 元，业绩还算过得去，不过用35亿元收购，这样的代价太 大，市盈率超过30倍。一笔好的买卖，不但需要好的业绩， 更需要好的价格。到了 2017年，上海电驱动仅完成盈利预测总额的67.04%， 业绩承诺未能实现。大洋机电给出的理由，基本归因于受国 家新能源汽车行业补贴政策调整、新能源汽

10、车推广目录重申 等因素的影响，以及行业发展趋势的变化，等等。虽然未能 完成业绩承诺，但把并购前两年放在一起看，上海电驱动本 身就是神话。2013年，上海电驱动营业收入也不过2亿元， 依靠2452万元营业外收入才盈利了 343万元。短短几年时 间，上海电驱动净利润暴增几十倍。为何大洋电机以如此高的价格收购上海电驱动？承诺 方承诺，上海电驱动2015年度、2016年度、2017年度和2018 年度扣非净利润分别不低于9400万元、1.38亿元、1.89亿 元和2.77亿元。过了承诺期，盈利能力也是相当了不得。另 外，天价并购可以很好补充公司现金流，本次配套募集资金 有11.11亿元是用来补充上市公

11、司的流动资金。从此前的收 购相关公告中看出，2022年及以后上海电驱动每年保持营业 收入59亿元及净利润6.3亿元。且看未来几年时间，大洋电 机是否能带来好消息。2017年，新能源汽车行业可以说惨烈，但上海电驱动销 售净利润率却远好于预期。是上海电驱动经营有方，还是另 有绝招？第五次融资未果由于政策收紧，大洋电机任性融资不好操作了，那就转 而发行可转换债券吧。2017年3月，大洋电机发布关于公开发行可转换公司 债券预案：拟发行可转债募集资金总额不超过34亿元，拟 投向五大项目，这5个募投项目中4个项目的预计年新增营 业收入合计127.71亿元。而2016年大洋电机营业收入也不 过68.05亿元

12、，相当于再造两个大洋电机。由于证监会让其进行了二次反馈意见回复，2017年9月， 大洋机电发布预案修订稿，募集资金金额降至18亿元。但2018年4月，大洋电机终止了本次发行。主要原因 是，公司最近3个会计年度扣除非经常性损益后加权平均净 资产收益率为5.82%，低于6%，未能满足公开发行可转债的 条件。这就是人算不如天算？收购带来的业绩增长除了北京佩特来、上海电驱动，还有另一家收购进来并 对业绩做出重大贡献的公司，它是芜湖杰诺瑞汽车电器系统 有限公司（下称“芜湖杰诺瑞”），芜湖杰诺瑞成立于2007 年7月，通过公司全资子公司武汉大洋收购，累计持有芜湖 杰诺瑞57.5%的股权。后再通过增资，武汉

13、大洋累计投资 7273.75万元持有芜湖杰诺瑞57.5%的股权。这笔耗资不多的收购，每年给大洋电机带来数千万利润。在大洋电机诸多子公司中，能带来可观利润的子公司只 有3家，并且都是并购进来。2017年，这3家子公司的净利 润情况：上海电驱动1.27亿元、北京佩特来4765万元、芜 湖杰诺瑞5069万元，合计2亿元。将这一因素扣除之后，大洋电机盈利2.22亿元，看上去也还可以，但再分析，则有一半以上是投资收益及政府补助 等非经常性损益。2014年净利润增长37.80%，扣除当年收购的北京佩特 来的影响，增长率仅1.86%。2016年净利润增长49.30%，扣 除当年收购的上海电驱动的影响，增长率

14、只有14.80%。2016年，因非同一控制下企业合并增加上海电驱动等共 13家公司，因新设合并增加芜湖兴申等共15家公司。一年 新增28家公司，大洋电机吃得消吗？激进的研发支出核算并购是大洋电机新增利润的主要来源，但激进的会计处 理在短期内，同样可以增加不少利润。在2015年之前，大洋电机的研发支出全部费用化，而 从2015年开始，研发支出资本化且增长迅速，从而增厚业 绩。2015年研发投入2.4亿元，其中3417.57万元进行资本 化，在开发支出科目核算，2016年研发投入2.88亿元，其 中5386.41万元进行资本化，2016年年末开发支出科目余额 8803.97万元。2017年研发投入

15、3.93亿元，其中7063.24万 元进行资本化。五个新能源汽车驱动系统的研发项目完成开 发，共计投入1.17亿元，2017年从开发支出转入无形资产 非专利技术科目核算。2015年至2017年累计研发支出资本化金额1.59亿元， 相比费用化的核算方式，大洋电机这3年增加利润1.59亿元， 每年可以增加净利润5289万元，这是很可观的数据。2017年年报披露的内部研究开发支出会计政策：本集团 的研究开发支出根据其性质以及研发活动最终形成无形资 产是否具有较大不确定性，分为研究阶段支出和开发阶段支 出。研究阶段的支出，于发生时计入当期损益；开发阶段的 支出，同时满足下列条件的，确认为无形资产：1）

16、完成该 无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性；2） 具有完成该无形资产并使用或出售的意?D； 3）运用该无形 资产生产的产品存在市场或无形资产自身存在市场；4）有 足够的技术、财务资源和其他资源支持，以完成该无形资产 的开发，并有能力使用或出售该无形资产；5）归属于该无 形资产开发阶段的支出能够可靠地计量。大洋电机的研发支出是否符合这五个条件？大洋电机涉及新能源汽车项目不是搁置就是终止，鲜有 达到预期的，在这样的情况下，研发资本化并不是很妥当。比如，2016年募集资金专项报告提及的驱动启动电机 （BSG）及控制系统建设项目，截至2015年年底，相关标配 政策迟迟未见落实，造成项目无法

17、如期实施。也就是说，BSG 项目募集资金搁置时间超过4年，无法达到项目预期效益。 此后，该项目被终止，该募集资金用途被变更。而2017年年末，“新一代BSG&MGU电机系统研究开发 与应用项目”研发支出资本化金额2712.24万元。资产利用效率越来越低上市10年，大洋电机将资本市场取款机功能充分利用。 频繁的巨额股权融资及债权融资导致的资产总额从2007年 年末的8.72亿元暴增至2017年年末的170.68亿元，负债总 额从6.28亿元暴增至74.07亿元，净资产从2.43亿元暴增至 96.61亿元。相对应的利润指标却未能同步增长。2007年营 业收入15.66亿元，2017年86.05亿元，仅增加4.5倍。净 利润从1.46亿元到4.18亿元，增加近2倍，扣非净利润增 加了仅仅一倍。大洋电机资产中的最大一项是商誉，2007年没有商誉， 2017年年末高达35.