行为金融理论概述(共13页)

1、行为金融(jnrng)理论概述行为金融理论(lln)是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性(lxng)”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。金融学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果，注重对金融主体决策

2、过程的探索，促成了一门新的科学，即行为金融学。行为金融学认为投资人是以有限的理性产生决策，并且会因情境及问题的陈述与表达，进而影响投资人对风险与收益的主观认定，进而影响到投资决策为。所以市场上股价经常是过度反应或反应足，而现代金融理论假设投资人皆为理性的，并假设投资人作投资决策时，能将所有的相关信息反映于证券价格上，也就是符合有效市场假说(efficient market hypothesis)。因此能影响股票价格的信息一旦产生，马上就会被市场修正。但是在实际市场上显现出来的状况几乎是行为金融学提出的结果。1.1. 现代金融理论的产生和发展现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成

3、熟于70年代并成为主流理论。1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。1970年，Fama发表了题为“Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work”的文章，重新定义了他于1965年提及的有效市场，认为一个有效市场中的价格反映了关于资产的所有信息。随后，Fama的EMH被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效：弱式有效意味着某种形式的随机游走，人们不能利用价格运动的历史知识来获取超额投资收益；半强有效意味着任何时候的价格都包含了所有公开利用的信息；强式有效意味着任何

4、时候的价格包括了所有信息，无论是公共信息还是私人信息。Sharpe（1964），Linter（1965），and Black（1972）构建了一个统计上可检验的CAPM模型来描述资本市场的价格机制，认为（公司收益与市场收益的关系）单一决定了风险，而投资者必须因这个风险而得到风险溢价。EMH和CAPM是内在一致的，并且在某种意义上是相互关联的，即后者提供了一套检验前者的方法。这种组合为假说和定价模型开启了一道实证检验有效性的大门，通过这道大门，大量的研究对假说及模型的有效性进行了检验。往后的发展有Ross的套利定价(dng ji)模型（APT）、Black-Scholes期权定价模型（OPT）等

5、，以及多名学者对CAPM、APT和OPT不断地进行改进、完善。70年代中期，以有效市场假说（EMH）为基础，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统地位。总体而言，标准金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、市场有效和随机游动。理性投资者假设是其它两个假设的基础，而市场有效是随机流动的基础（也是CAPM的基础）。1.2. 行为金融理论(lln)的提出与发展行为金融理论是在对有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的。EMH是现代金融理论的基础性假设。EMH宣称金融资产的价格全面反映所有

6、可获得的相关信息(xnx)，并给出了三种形式的市场有效性：弱型有效、半强型有效和强型有效。EMH提出之后，得到了众多学者的响应和大量实证数据的支持，并在经济、金融、金融等领域的研究中得到了迅速的推广。 一般而言，有效市场假说主要建构在三个假设下(Shleifer，2000；Naughton，2002)：第一，投资者是理性的，并且证券价格能够合地被评价；第二，即使某些投资者的交易并非出于理性，但如果他们的交易是随机的，则能相互抵销彼此对证券价格的影响，有效市场假说仍然是成的；第三，即使某些投资者有相同的非性为，性的套者仍可使证券价格回到合的价格。然而，现实世界中的市场似乎并非那么的有效；投资者也

7、似乎并非那么的理性。 进入八十年代以后，大量股票市场异常现象，如小公司效应（Banz，1982）、星期一效应（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、反向投资策略（Fama和French，1992）等的出现，表明市场可能并非有效。而且，大量的心理学和行为学的证据显示，投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的，投资者的实际决策往往会系统性的偏离现代金融理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对金融资产价格的影响(yngxing)不能因统计平均而消除。诸如此类的现象和非理性行为是EMH所不能解释的。二、行为金融(jnrng)的理论基础2.1. 展望(zhnwng)理论（pros

8、pect theory）1979年，Kahneman和Tvensky（以下简称KT）发表论文展望理论：风险下的决策分析，给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型，不同于传统的预期效用理论，KT称之为展望理论。Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。通过实验调查，KT把违反传统预期效用理论的部分归纳为三种效果：确定效果（certainty effect）、反射效果（reflection effect）、分离效果（isolation effect）。此外，KT也提出理论模型来解释

9、个人在面对不确定性时是如何决策的。展望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。然后，KT通过模型的设计和推导，给出了展望理论的几个要点：（1）个人在不确定性条件下的决策是以相对于某个参考点的利得或损失为依据，而不是传统理论所认为得期末的财富或消费，即以结果和开始设想的差距为基础，而不是结果本身；例子：让2组不同的被试分别回答下列2组问题。第一组：假设你现在已经有1000美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择一项。A：必定获得500美元；B：50%的可能

10、获得1000美元，50%一无所得。第二组：假设你现在已经有2000美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择一项。A：必定获得500美元；B：50%的可能获得1000美元，50%一无所得。在第一组中84%的被试选A。第二组中69%的被试选B。对于被试可以获得的净收益来说，2个问题都是一样的。然而由于2个组被试的参照(cnzho)点不同，被试的选择也会不同。第一组被试以已拥有的1000美元为参照，选择比较保守；而第二组被试以2000美元为参照，倾向于选择冒险。可见，可以通过改变人们的参照点来改变其行为。政治竞选者可以通过降低公众对自己的期望及增高公众对其对手的期望来影响投票者的参照点，

11、从而提高自己在投票者中的地位。（2）价值函数或个人的效用函数是S型的。在面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数，这表明投资者每增加(zngji)一单位的损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位的利得，其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用；（3）价值函数中，损失的斜率比利得的斜率陡。即损失一个单位带来的效用降低要大于获取(huq)一个单位利得所带来得效用增加，也就是说个人是厌恶损失的；（4）个人对极端概率很低的事件会过度重视，却容易忽略例行发生的事，KT把这称为小数法则偏差。展望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用展望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、

12、股价溢价之迷(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等。2.2. 心理偏误行为金融学的发展与在金融理论中引入心理学的研究成果是分不开的。心理学家们通过一系列的实验证明，个人在面临不确定条件时会表现出如下心理特征：（1）损失回避（loss aversion）。个人对利得和风险的态度是不一样的，损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍。例子：由于受市场变化的威胁，某CEO面对一个两难问题。他的财务顾问告诉他得采取行动，否则公司的3个制造厂就得倒闭，所有的6000雇员失业，并提交了2个计划：计划A：执行该计划必定可以保存(bocn)1个工厂，保留2000

13、雇员。计划B：执行该计划有1/3的概率可以保留全部3个工厂(gngchng)和6000员工，但是另外2/3概率则全部工厂倒闭以及全部雇员失业。上述2个计划可以从损失(snsh)的角度改写为：计划C：执行该计划必定损失2个工厂，损失4000雇员。计划D：执行该计划则有2/3的概率损失全部3个工厂和6000员工，但是另外1/3概率则没有任何工厂倒闭任何雇员失业。从客观的以及期望效用理论的观点来看，这4个计划可以导致相似的结果：计划A：1.0的概率保留1个工厂和2000雇员计划C：损失2个工厂和4000雇员；计划B：1/3的概率保留3个工厂和6000雇员1/33保留1个工厂和2000雇员损失2个工厂

14、和4000雇员=计划D：2/3的概率损失3个工厂和6000雇员。但实验结果表明，在计划A和B中，大多数人倾向选A，表现出为获益而回避风险(risk aversion with gains)；而对于计划C和D，大多数人倾向选D，表现出为回避损失而冒风险(risk seeking with losses)。可见，从收益和损失2种不同的角度提出问题，可以导致很不相同的结论。人们对损失更关注，以至于宁愿冒险去回避损失。（2）心理账户（mental accounting）。所谓心理账户，是指每个人皆根据自身的参考点来订出一个决策的方案。例如，不同的股票，在买进时有不同的价格，投资者面对这种现象，会根据自

15、身的心理账户做出适合自身的决策；（3）过度自信（overconfidence）。心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。例如，一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是超过平均水平（above average）的；（4）倾向于确认偏差（prone to confirmation bias）。人们往往只是重视条件概率(gil)（即直接观察到的现象），而忽视了先验概率（以往存在的知识）。例如，如果你在电视中看到坏人中30面貌丑陋，那么以后你看到这类面孔的人一定会认之为坏人。这个实验说明，在人们的认知过程中，夸大了按常识得到的条件概率，也就是

16、夸大典型的作用。在金融市场中，显而易见的心理偏误包含代表性偏误(representative bias)、过度(gud)反应(overreaction)、反应(fnyng)足(underreaction)，以及过度自信(overconfidence)等。2.2.1. 代表性偏误：人类的大脑会用“代表性”迅速地组织及处理大量信息，认为具有类似特质的事物就是相近的，而所谓的代表性偏误就是指投资人会以一般的刻板印象作为判断的基础(Nofsinger，2002)。而在金融市场中，代表性会使得投资人将好公司与高投资获划上等号，认为投资获能力强、高营收成长率，以及管理质量优良公司的股票，其价格上涨的幅度必

17、会高于其它公司的股票，然而诸多实证结果显示事实未必如此。2.2.2. 过度反应：过度反应认为现在饱受异常低收益之苦的输家(losers)，在未应会享受异常的高收益；而现在享受异常高收益的赢家(winers)，在未来应会饱受异常低收益之苦(Pettengill and Jordan，1990)。简而言之，过度反应指投资者对于某一事件过于重视，导致股票价格偏离其均衡价格，经过一段时间之后(或新信息的出现)，投资者会发现其先前所犯之错误，最后使得股价出现反转而回到其合理价格的现象。2.2.3. 反应足：反应足和过度反应的现象恰好相反，通常当重要消息发生时，股票价格只有些许的变化，而当一段时间过去之后

18、，股票价格才会有大幅度的变动。反应足认为顺势而为的操作方式，应能带来正的收益，即股价上涨之股票会顺势上涨；而股价下跌之股票会顺势下跌，此即所谓动量策略。2.2.4. 过度自信： 过度自信使人高估知识、低估风险、夸大控制事件的自我能力(Nofsinger，2002)。而过度自信为反映在投资为上，往往会出现投资者交易频繁的现象，进而影响到自己的财务状况。三、行为金融(jnrng)理论模型3.1. DSSW模型(mxng)。DSSW模型解释了噪声交易者对金融资产定价的影响(yngxing)及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。模型认为，市场中存在理性套利者和噪音交易者

19、两类交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。这样金融资产的价格明显偏离基本价值。而且噪声会扭曲资产价格，但他们也可因承担自己创造的风险而赚取比理性投资高的回报。3.2. BSV模型(Barberis, Shleffer and Vishny, 1998)BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差(representative bias)，如投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。这两种偏差常常

20、导致投资者产生两种错误决策：反应不足(underreaction)和反应过度(overreaction)。由于收益变化是随机的，上述两种偏差使投资者会做出两种错误的判断：判断1和判断2。根据判断1，投资者认为收益变化是一种暂时现象，未能及时调整自身对未来收益的预期，即反应不足；根据判断2，投资者认为近期股票价格的同方向变化反应公司收益的变化是趋势性的，并对这一趋势外推，导致过度反应。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的。反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。投资者在投资决策过程中，涉及与统计有关的投资行为时，人的心理会出现扭曲推理

21、的过程。事件的典型性将导致反应过度，而“锚定”将引起反应不足。事件的典型性是指人们通常将事情快速地分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容不同的东西归为一类。当事件的典型性帮助人组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对某些旧的信息的过度反应。3.3. DHS模型(mxng)(Daniel, Hirsheifer and Subramanyam, 1998)DHS模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信(zxn)和对自己所掌握的信息过分偏爱(serf-contribution)两种判断偏差。然而价格由有信息的投资者决

22、定。过度自信导致投资者夸大自己对商品价格判断的准确性，低估市场风险，进行过度交易；而对自己所掌握的信息过分偏爱则使投资者过分偏爱自己所占有的私人信息，低估关于商品价格的公开信息。因此，股票价格短期内会保持连续性，但从长期来看，当投资者的私人信息与公共信息不一致时，股票价格会因前期的过度反应(fnyng)而回调。当人们面对不确定时，无法做出适当的权衡，更容易出现行为认知偏差。人们往往认为近期发生的事件和最新的经验以及熟悉的东西更有把握，而选择它们，对不熟悉的行业、品种则敬而远之。如投资者总是对最近发生的事记忆犹新，人们总是对经常看的品种进行投资，并认为这些品种风险较小。人们还有“回避损失”的表现

23、：当面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更加令他们难以接受。这就是投资者在获得收益时会马上平仓，而在损失时会继续持仓的解释。人并不是一成不变的风险厌恶者或者风险追求者，面对不同的情形，人们对风险的态度也有所不同。当涉及的是收益的时候，人们表现的是风险厌恶者；而当涉及的是损失的时候，人们则表现为风险追求者。当然，过度自信并不单单影响普通投资者，对市场的专业人士也构成影响。所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。3.4. HS模型(Hong and Stein, 1999)HS模型(Hong and Stein，1999)，又称

24、统一理论模型(unified theory model)。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“消息观察者”和“动量交易者”两类。消息观察者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。该模型认为最初由于“消息观察者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交

25、易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端反应过度。3.5. 羊群行为(xngwi)模型(herd behavioral model)投资者羊群行为是符合最大效用(xioyng)准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻(gunch)的非理性行为。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声和其他个体的决策中依次获取信息，投资者一次只做一个决策，即决策的序列性。在非序列模型中，假设两个投资者之间的仿效倾向是固定相同的，倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高

26、斯分布，倾向较强时则表现为市场崩溃，这与传统的零点对称、单一型态的厚尾分布不一致。人类由于其社会性而存在一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，他们往往具有类似或者相近的思想。所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为强调对其他投资者投资决策的影响，并对他的投资结果造成影响。比如说在社会中普遍存在着信息不对称的现象，即使在信息传播高度发达的社会上，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者行为的模仿来进行决策，这就形成了羊群行为。四、定价

27、模型、组合及应用 传统的资产定价研究以有效市场理论假设为基础，假设市场参与者是理性的。理性假设认为每个人拥有完全相同的信息，可以对将来作出准确预测。行为金融学家坚持认为对投资者的行为进行研究至关重要。Meir Statman（1999）指出，行为金融研究的目的就是要改变CAPM 的假设，使其更接近现实。Hersh Shefrin and Meir Statman（1994）构筑了BAPM（behaviroral asset pricing model）作为主流金融学中CAPM 的对应物，对传统的CAPM进行了调整。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有

28、一部分投资者并不按传统的CAPM行事，他们信息不充分，会犯各种认知偏差错误。BAPM 将投资者分为信息交易者(information traders)和噪声交易者（noise traders）两种类型。信息交易者即CAPM下的投资者，他们从不犯认知偏差，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于CAPM 框架之外的投资者，他们时常犯认知偏差，不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场(shchng)上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM 的一大创举。在BAPM 中，信息交易者是严格按标准CAPM 投资的理性投资者，不会受到认知偏差的影响，只

29、关注组合的均值和方差，依据的是贝叶斯学习过程，即理性的信息处理器；噪声交易者不按CAPM 行事，会犯各种认知偏差，没有严格的对均值和方差的偏好，他们不会理性地行动，而且他们并没有完全按模型的要求(yoqi)行动。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当信息交易者在市场上起主导作用的时候，市场是有效的；噪声交易者在市场起主导作用的时候，市场是无效的。现代金融理论的基础是和马科维茨的投资组合理论与夏普的资本资产定价模型相联系的，二者皆以投资者理性为前提。行为金融学认为，部分投资者因非理性或非标准偏好的驱使会做出非理性的行为，而且具有标准偏好的理性投资者无法(wf)全部抵消非理性投资者的资产需求。H

30、ersh Shefrin和Meir Statman（2000）以Lopes（1987）和KT的展望理论为基础，发展出行为投资组合理论（behavioral portfolio theory，简称BPT）。他们利用单一心理账户（single mental account，BPT-SA）和多个心理账户（multiplemental account，BPT-MA）来推导BPT。BPT-SA投资者关注各资产间的相关系数，他们会将投资组合整和在同一个心理账户里，而BPT-MA投资者将投资组合分散到多个心理账户，忽视资产间的相关系数。BPT认为投资者的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识别和投资目的所

31、形成的金字塔状的投资组合，位于金字塔各层的投资与投资者特定的期望相联系。而且，Hersh Shefrin和Meir Statman发展了一个两层的投资组合模型，每一层代表不同(b tn)的风险偏好：底层代表避免贫穷和破产，规避风险；高层代表为了暴富，追逐风险。一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。BPT是在现代资产组合理论(MAPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们(t me

32、n)实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同(gngtng)决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。行为金融理论认为，投资者由于受信息处理能力、

33、信息不完全、时间不足、以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息做出反应。投资者常常对“非相关信息”做出反应，其交易不是根据信息而是根据“噪音”做出的。在这种情况下，市场也就不可能是有效的。此外，行为金融理论从投资者行为入手对许多市场异常现象做出了解释，认为异常现象是一个普遍现象。这从另一方面说明市场是无效的。投资管理(gunl)者如何将行为金融理论应用于投资管理实践呢？一方面是要了解和认识自己的认知偏差，避免决策错误；另一方面要利用其他投资者的认知偏差和判断错误，在大多数投资者意识到自己的错误之前，投资那些价格有偏差的品种，并在价格定位合理后，平仓获利。由于人类的心理和行为基本上是稳定的，因此投资管理者可以利用人们的行为偏差而长期获利。具体而言，有两种应用思路，即把行为金融理论作为投资技术或者作为投资理念，实际上不少投资者是既将其作为投资技术也将其作为投资理念混合运用的。有些公募基金（如共同基金）直接标榜为行为金融基金