第五章兼并与收购-课件

1、第五章兼并与收购 案例：中国石油行业重组上游中游下游石油部门 化工部门 地方政府 20世纪80年代以前，我国石油行业基本是以横向分割为主，石油部门管上游，化工部门管中游，地方政府管下游资产20世纪80年代以后，国务院重组石油行业，成立了中石油、中石化和中海油3家公司，形成纵向分割，这实际上属于行政性重组上游中游下游中石油 中石化 中海油 中外三大石油公司上中下游的业务重点上游中游下游ExxonMobil BP Shell 上游中游下游中石油 中石化 中海油 中国三大石油公司上中下游市场分布中国三大石油公司上下游收入来源分布中国企业并购重组的驱动力量入世后，企业竞争加剧抓大放小，国有中小企业私营

2、化资本市场迅速发展产业结构调整，企业集中化趋势政府监管的规范与放松管制的趋势未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮学 习 提 示 兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资银行中“财力和智力的高级结合”，世界上不少投资银行将此业务作为核心业务。本章要求把握投资银行并购业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和

3、策略选择。第一节企业重组的形式企业扩张的类型按行业关联性 按出资方式 按扩张态度 按扩张场所 按扩张国家 横向并购纵向并购多元并购现金买资产现金买股权股权换资产股权互换善意并购恶意并购狗熊拥抱公开市场收购非公开市场收购国内并购跨国并购美国的五次并购浪潮第一次浪潮：横向并购 18971904 矿业和制造行业美国钢铁集团（前身美国钢铁公司）、杜邦、标准石油（85市场份额）、通用电气、柯达公司、美国烟草公司（90）（“为了垄断的并购”）第二次浪潮：纵向并购 19161929 “为了寡头的并购”通用汽车、IBM、约翰迪尔公司、联合碳化合物公司第三次浪潮：混合并购 小鱼吃大鱼19651969美国国际电话

4、电报公司ITT（收购华国汽车租赁公司、喜来登酒店、大陆银行及餐馆连锁店、消费信贷代理公司、家庭建筑公司、机场停车场等）第四次浪潮：敌意并购19811989 超级并购浪潮、目标公司价值巨大套利美国的五次并购浪潮第五次浪潮：战略并购1992年并购规模巨大强强联合换购方式进行并购跨国并购比例高第三产业法律监管有放松的迹象波音+麦道(强强联合)1996年12月15日,世界航空制造业排行第一的美国波音公司宣布收购世界航空制造业排行第三的美国麦道公司.这起合并事件，使世界航空制造业由原来波音、麦道和空中客车三家共同垄断的局面，变为波音和空中客车两家之间进行超级竞争。特别是对于空中客车来说，新的波音公司将对

5、其构成极为严重的威胁。阿里巴巴并购雅虎中国(跨国并购)2005年8月11日，阿里巴巴创始人马云与雅虎全球首席运营官丹尼尔罗森格高调宣布，阿里巴巴收购雅虎中国全部资产，同时得到雅虎10亿美元投资。而雅虎获得阿里巴巴40%现金收益和35%的表决权。这是中国互联网史上最大的一起资本运作，双方的合并也将打造出中国互联网的航母级企业。 电子商务、搜索、内容、游戏、电信增值，最时髦的概念这个联合体都有了，再加上现金带来的价格名副其实的中国第一大互联网集团。阿里巴巴加雅虎中国形成的“大门户“概念将改变互联网格局。对百度，这个纯搜索技术公司；对Ebay易趣，这个纯电子商务公司；对新浪、搜狐等已显衰退趋势的门户

6、网站都有不同程度的冲击。 多元化的思考中国企业家为什么崇拜韦尔奇和李嘉诚马柯维茨portfolio理论鸡蛋论不要把鸡蛋放在同一个篮子里把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好它不同前提，不同结论案例：李嘉诚的多元化战略 李嘉诚基金长江实业和记黄埔长江基建香港电灯TOM.COM长江生命科技36.53%22%49.9%44%14.6%29.35%84.6%38.9%成员公司核心业务长江实业物业发展与投资、地产代理、楼宇管理、控股和记黄埔物业发展、货柜码头、零售、制造、电讯和电子商务、控股长江基建运输、能源、基建材料、基建工程香港电灯发电及电力供应TOM.COM互联网信息、户外媒体、印刷、内容供应、电子商务长

7、江生命科技生物科技产品研发、商品化、市场推广及销售风险管理三大策略行业互补业务多元化业务全球化稳健的财务状况不为最先行业互补收购对象互补性永高（酒店）2，1和黄3，2港灯0，2赫斯基能源3，3长江基建2，2Orange3，3Savers3，3TOM.COM2，3Priceline3，3C K Life2，3Global Crossing3，3数值全球化度多元化度0香港核心业务1内地及台湾核心业务直接相关2亚洲核心业务间接相关3全球其他业务六个主要行业税息前净利增长图业务全球化的一个例子：电讯业务盈利零点亏损未发展的新兴市场2G技术继续带来较高盈利增长印度 澳门加纳 阿根廷巴拉圭 斯里兰卡逐步走

8、向成熟市场由2G技术逐步过渡到3G香港 以色列澳大利亚手机技术先进地区全力开展3G业务英国 瑞典丹麦 意大利奥地利2G成熟技术带来的盈利可以用来支持新兴3G技术的初期投资和巨额亏损“不为最先”策略不为最先等待一段时间后，市场气候往往更为明朗化，例如对香港房地产和中国内地基建的选择可以收购已从事某项业务的公司，例如收购和黄进入港口业通过对前人的观察，可以掌握实务变化的规律，于是能比较准确地判断决策的结果如果是想推出一个新产品，等待一段时间后，消费者则更容易接受“不为最先”策略的时机不为最先高风险众多投资者竞争激烈，市场饱和汇报时间“不为最先” 的典型例子电讯业1992年在英国推出Rabbit为英

9、国第四1994年在英国创立Orange为英国第四。Vodafone已于1991年在英国推出GSM网络业务。BT Cellnet（现在的O2）1994年在英国推出GSM网络业务，One2one也已于1993年进入英国市场2002年在英国推出3G日本NTTDOCOMO于2001年10月在日本推出3G服务，名位FOMA基建业20世纪90年代内地基建胡应湘20世纪80年代就已投资内地基金地产业20世纪70年代全力投资地产20世纪50、60年代许爱周、张祝珊、霍英东等地产商已非常活跃，而当时李嘉诚虽然有足够资金，其投资尚限于工业大厦和地皮港口业20世纪90年代投资港口业和黄的前生从19世纪中就已开始经营

10、船舶业务，1963年和黄正式将其业务范围扩大至货物及货柜处理。长江实业1979年收购和黄时，货物及货柜处理已成为和黄的第二大盈利来源网络业2001年上市在TOM.COM之前，1999年11月、12月就已经有7家科技网络公司在香港创业板上市收缩性并购重组分立（spin-offs）子股换母股（Split-off） 完全析产分股（Split-up） 剥离（divestiture）分立母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东子股换母股母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在完全析产分股母公司的资产和负债被分立成不同的新公司

11、，而母公司不复存在子股换母股股东公司A资产B股东公司B公司A完全析产分股股东公司A资产B股东公司C公司B资产C剥离将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬剥离（续）股东A公司A资产B股东A资产B公司A股东B现金第二节并购理论并购理论一、效率理论二、价值低估理论三、代理问题理论与管理主义四、市场力量理论五、税收节约理论六、战略性重组理论第二节 并购理论 一、效率理论 （一）效率差异理论 该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。 按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织

12、资源相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。 （二）经营协同效应理论 这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。 （三）经营多样化理论 经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，从而为企业管理者和雇员分散

13、风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。银行并购 （四）财务协同效应理论 这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省。 二、价值低估理论 价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动就会发生。简言之，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动并购交易的因素。 三、代理问题理论与管理主义 （一）代理问题理论 代理问题源于委托人的信息不完全和代理人无法控制的不确定性。现代公司由于股东

14、所有权与经营控制权相分离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致。 有关并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。最后的惩戒 （二）管理主义 与收购可以解决代理问题的观点相反，管理主义也称管理者效用最大化假说，认为收购只是代理问题的一种表现形式，而不是解决代理问题的办法。因为并不是所有管理者的动机都是为了实现最大化股东财富的目标，管理者可能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。通过并购使得公司获得

15、多元化发展或规模的扩大，会使高层管理者获得更高的薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，从而提高了管理者的效用。 四、市场力量理论 市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额 根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。 可口可乐并购汇源2008年9月3日，可口可乐公司宣布，计划以24亿美元收购汇源果汁。汇源之所以愿意接受

16、可口可乐收购要约，是因为近年来存在业绩下滑，资金链紧张以及渠道存在诸多问题。2008年9月4日，有调查显示，在参与投票的4万多人中，对该并购案持不赞同意见的比例高达82.3%。2008年9月5日，媒体报道称，中国本土有几个果汁企业准备一同呼吁审查该并购案的有关国家机构能够将汇源品牌拿出来拍卖。2008年11月3日，汇源发布声明称，该并购案已正式送交商务部审批。争论的焦点是：涉及民族品牌发展，涉及行政是否干预市场竞争，甚至被一些人联系到了贸易保护主义。 可口可乐并购汇源（续）2009年3月18号，可口可乐收购汇源确实将影响我国饮料市场的有效竞争，因此商务部对该案件的处理不存在贸易保护的问题。根据

17、中国反垄断法禁止可口可乐收购汇源。商务部具体阐述了未通过审查的三个原因：第一，如果收购成功，可口可乐有能力把其在碳酸饮料行业的支配地位传导到果汁行业。第二，如果收购成功，可口可乐对果汁市场的控制力会明显增强，使其它企业没有能力再进入这个市场。第三，如果收购成功，会挤压国内中小企业的生存空间，抑制国内其它企业参与果汁市场的竞争。 五、税收节约理论 税收节约理论认为企业兼并收购活动是出于减少税收负担的目的，即为了避税效应或税收最小化的考虑。 六、战略性重组理论 有些学者认为，驱动并购交易发生的真正动因不是为了降低成本，因为在许多情况下，最初成本削减所带来的利益并没有延续；从长期来看，规模经济也没有

18、带来效率的不断提高；并购交易的更为普遍的动机源于追求企业长期持续的增长，而通过战略协同实现以增长为核心的战略优势，应该是每一笔并购交易的目标，也是蕴含在并购交易背后的一个潜在的、更加无形的驱动因素。 许多学者强调，并购交易的发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与企业自身经营决策有关。因此扩张式的并购和收缩式的分立重组都代表了企业为了努力适应经济形势和市场环境的变化所采取的一种战略。 2006年4月28日，由高盛集团与鼎晖中国成长基金以20亿元人民币中标双汇股权拍卖。此外2006年，高盛还出资37.8亿美元入股工商银行；以18亿元人民币分别入股福耀玻璃、美的电器等上市公司。双汇股权对外转让，消息

19、一出，旋即招来AIG、JP摩根等众多国际投资机构前来洽商。尽管交易价格可能低于预期，但双汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内地消费领域的典型缩影。第三节投资银行并购业务操作一、并购的一般程序 （一）收集信息寻找潜在收购目标 （二）筛选决定目标公司 （三）设计并购方案 （四）评估目标公司价值 （五）接洽与尽职调查 （六）交易谈判 （七）实施并购 （八）交易后的整合二、上市公司并购程序 （一）协议收购的程序 1提出收购意向和达成初步协议 2报经政府有关部门批准 3正式签订收购协议 4作出书面报告并予以公告 5收购协议的履行 6报告并公告收购情况二、上市公司并购程序（二）要约收购的程序 1报送和提交

20、上市公司收购报告书 2发出并公告收购要约 3预受与收购 4报告并公告收购情况并购的风险融资风险营运风险信息风险反收购风险法律法规的风险中海油并购尤尼科失败2005年6月23日，中海油经过几个月的内部反复磋商后，正式向美国尤尼科石油公司发出收购要约，以185亿美元的全现金方式并购尤尼科。消息公布后引起极大震动，因为它是中国企业在海外最大的收购兼并行动。 但出于对石油资源和中国问题的极度敏感，美国一些政客和另一竞购对手雪佛龙公司刻意将这一并购行为政治化，虽然中海油的报价优于雪佛龙的报价，尤尼科董事会最终还是接受了雪佛龙的报价，使得中海油于2005年8月2日遗憾地宣布退出这场收购战。 该并购案并没有

21、经过美国政府的审议，而是直接被美国国会因政治原因而否决。并购案之所以失败除了美方的原因外中国方面应吸取的教训。中国海洋石油总公司也应该事先向美国国会多宣传其市场化运作的情况以及中国能源行业的开放程度，并建议中国企业在并购美国企业之前要充分做好与美国驻华使馆经济官员、美国国会议员以及州政府和其他地方政府的交流和接触，为并购打下坚实的基础。 企业并购的五大步骤：第一步 自我评估 筛选目标公司 协商价格 估价及会计处理 并购后整合 评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法 视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构 制订筛选目标公司

22、的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 评价目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑 了解卖方的背景和动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价自我评估公司是否有实力收购目标公司必须保守秘密收购价格上升目标公司反收购是否增加公司价值企业并购的五大步骤：第二步 自我评估 筛选目标公司 协商价格 估价及会计处理 并购后整合 评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法 视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构 制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算

23、实际绩效会计与税收的考虑 了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价13家目标公司股本不超过42000万元销售收入不少于7000万元60%以上必须外销超过7%负债比率低于40%公司章程无反收购条款剩下符合所有筛选准则的公司筛选准则收购容易性销售收入销售地区市场占有率财务结构股本 A B C D E F G H I J K L M企业并购的五大步骤：第三步 自我评估 筛选目标公司 协商价格 估价及会计处理 并购后整合 评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法 视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构 制

24、订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑 了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价 估价估价模型现金流折线法可比公司法市场价值法财产清理价值法非量化因素宏观因素：经济周期、股市预期、行业门槛高低微观因素：市场地位、假定的协同效应、动机、收购方融资能力、双方税收负担、竞争对手的投标、对价形式、实际选择、目标公司的控制因素等。（一）收购对价形式1现金从收购公司的角度看，以现金作为收购支付工具（即现金收购），最大的优势是交易速度快，手续简便。 2普通股以收购公司的普通股作为收购支付工具，是指目标公

25、司的股东以其所拥有的普通股来换取收购公司的普通股（如目标公司的每一股股票转换为x股收购公司的股票），即换股收购或股票互换。 3优先股主要是指可转换优先股，由于它具有普通股的大部分特征，且又有固定收益证券的性质，因此作为收购支付工具，容易为目标公司股东所接受。 收购对价 4公司债券 一般有可转换债券、附有认股权证的公司债券和未附选择权的普通公司债券等具体形式。 5混合工具支付 一揽子收购对价。比如，可以采用部分现金加部分证券的组合形式，或同时提供多种支付工具以供选择（如附有现金支付作为备选的换股收购）。 收购对价（二）决定收购对价形式的因素 1收购公司的资本结构 如果收购公司净资产规模较小，希望

26、扩充权益资本、降低财务杠杆比率水平，并使公司股票在市场交易中更具有流动性，则通过增发股票来支付收购价款将可实现多重目的。当收购公司为子公司时，如果母公司希望减少其对子公司持有的权益比例，那么子公司增发股票并出售给其他投资者以筹集收购所需要的现金，或将股票用于支付购买价款（换股收购)，都是可选择的方法。 2并购双方股东的利益 增发新股用于现金收购或换股收购，会影响现有的股东对公司的控制权，且按照当前市场价格的一定折扣发行新股，往往会引起每股收益稀释和股票价格下跌；在举债融资进行现金收购的情况下，股东的收益可能会随着财务杠杆比率的提高而更加不稳定；如果利用现有的现金资源支付收购价款，收购后公司出现

27、资金运营困难，则可能引发公司利润下降和每股收益稀释等。上述情况关切收购公司股东的利益，将决定他们对收购支付工具选择的态度。 从目标公司股东的角度看，如果预期并购后公司的投资会有较好的收益前景，那么换股收购将有较大的吸引力；若收购公司的股票市场流动性大，也会倾向于换股收购 。 3税收 换股收购可使目标公司股东延迟资本利得应纳税款的支付，并且保留了日后通过售出换股收购所得到的股票以取得现金的选择权。税收上的收益可能使目标公司股东具有换股收购的偏好。相类似地，以可转换债券为收购对价也可能减少应付税款。在现金收购方式下，由于目标公司股东要立即缴纳资本利得税，将减少税后收益，因此他们可能要求支付较高的收

28、购价格以获得弥补，这会增加收购公司的收购成本。 4市场环境和条件 例如，证券市场走势疲软或持续低迷，投资者要承受价格跌落的风险，目标公司股东因此可能拒绝换股收购。 市场利率水平会影响收购对价形式的选择。高利率情况下，举债融资收购无疑要增加资金成本，这样换股收购或发行新股为现金收购筹集资金就会得到考虑。 5并购的会计处理方法 企业并购的会计处理有两种方法：购买法和权益合并法（也称股权联合法）。 购买法:被并购企业的资产和负债按照公允市价确认入账，一般高于其历史成本（账面价值），从而实际支付的收购价格与被收购资产价值两者之间存在一个差额，这一差额将以商誉的形式在并购后的企业的资产负债表中列示。按规

29、范的处理方法，商誉需要在随后的一段时间内分期摊销，分期摊销的费用将会冲减企业的利润。因此，采用购买法会使并购后的企业对外报告的收益降低，相应地，每股收益和股东权益报酬率会下降。 权益合并会计处理方法:被并购企业的资产和负债仍以账面价值反映在并购后的企业的资产负债表上，不存在商誉及其摊销问题。企业当期及未来一段时期的报告收益较高。 如果收购对价是采用现金支付，则收购必须被当作购买资产即以购买法进行会计处理；只有当采用换股收购且满足会计准则所规定的条件时，才可使用权益合并会计处理方法。于是收购公司可能更倾向于换股收购，因为这使它有可能使用权益合并法，从而在并购当期及未来一段时期保持较高的对外报告收

30、益。 6法律法规的规定 有关并购融资的法律法规的规定，既可能影响收购公司的并购融资能力，也影响其对具体收购支付工具的选择。例如，当法律禁止企业向银行贷款用于股权投资，或者限制将贷款用于收购，以及相关法规禁止被收购公司向收购方提供任何形式的财务援助时，现金不足的收购方可能因缺乏其他获得现金的渠道而难以进行现金收购。法律法规对收购对价形式的影响，在跨国并购交易中可能更加明显。企业并购的五大步骤：第四步 自我评估 筛选目标公司 协商价格 估价及会计处理 并购后整合 评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法 视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发

31、展策略及基本架构 制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑 了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价 协商价格第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能范围第二步：考虑其他因素如收购后对目标公司的控制程度第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价企业并购的五大步骤：第五步 自我评估 筛选目标公司 协商价格 估价及会计处理 并购后整合 评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法 视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构

32、制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查 评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑 了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价并购后整合的重要性美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果在所有已知的原因中，直接与整合不力有关的占50%第四节 反收购防御策略一、资产和资本结构重组二、反收购（接管）条款修订三、毒丸计划四、其他反收购策略第五节 反收购防御策略一、资产和资本结构重组 1出售“皇冠宝石” 2实行“焦土政策” 3收购其他公司 4杠杆资本调整 5股票回购和发售有表决权的证券

33、这是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。增加大量与经营无关的资产，大大提高公司的负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。资本结构重构死亡换股是指目标公司发行公司债、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少流通在外股数以抬高股价，并迫使收购方提高其股份支付的收购价。但这种防御手段对目标公司有一定危险性，因为其负债比例提高，财务风险增加，即使公司市值不变，权益价值比重也会降低，但股价未见得一定会因股数减少而增加，此外，虽然目标公司股价上涨，买方收购所需股数却减少，最后收购总出价不变，对目标公司可能无任何好处二、对公司成员的利益保护1、对董事会保

34、护2、对经理层的保护3、对公司一般员工的保护金降落伞(GoldenParachute)、灰色降落伞(PensonParachute)和锡降落伞(TinParachute)对董事会的保护适时修改公司章程 常用的反收购公司章程包括：董事会轮选制、超级多数条款、公平价格条款等。 (1)董事会轮选制：董事会轮选制使公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。 (2)超级多数条款：公司章程都需规定修改章程或重大事项(如公司的清盘、并购、资产的租赁)所需投票权的比例。超级多数条款规定

35、公司被收购必须取得 23或80%的投票权，有时甚至会高达95%。这样，若公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。 (3)公平价格条款。公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格。所谓公平价格，通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以公司的历史数据并结合行业数据为基础的。 三、毒丸计划 1优先股计划 2翻反计划 3所有权翻正计划 4后期认股权计划 5表决权计划 “人员毒丸计划”的基本方法则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理

36、人员将集体辞职。 分为两种，一种是“翻反”计划，一种是“翻正”计划。 “翻反”计划是设定一个被收购的触发点，如果收购方持有目标公司股票超过25%，假设这是目标公司设定的触发点，目标公司的股东就有权以很便宜的价格去购买收购方的股票。这样的结局是你持有我的股票，我持有你的股票，还有可能被收购方先于收购方完成收购。 “翻正”计划是允许目标公司的股东以很便宜的价格收购增发的新股，而不需要去购买对方的股票。案例：盛大收购新浪中的毒丸计划美国时间2005年2月18日盛大公开行动收购新浪， 当天，上海盛大网络发展有限公司及其关联个人和实体向美国证券交易委员会递交了一份13D表备案，表明其持有新浪发行在外的1

37、9.5%的股份。 2月22日，新浪管理层抛出股东购股权计划(即“毒丸”计划)，通过稀释股权的方式来阻止盛大收购，从而保障公司所有股东的最大利益；该项权益计划实施后，每位在登记之日（预计为2005年月日）登记在册的持股人，其所持有的每份新浪普通股将分到一份股东权利。案例：盛大收购新浪中的毒丸计划（续）当某一个人或团体所持有的新浪普通股达到或超过总股数的10%或进入收购交易时，股东权利才可以行使，此时，持有一份权利即可再购买一股新浪普通股。盛大极其关联人在持有股份超过10%的情况下，无权行使股东权利，即可再收购不超过0.5%的新浪普通股。在有收购方收购新浪10%及以上普通股股份之后（或者，对于盛大

38、集团成员机构来说，再收购新浪0.5%及以上的普通股之后），股东权利的持有人（除新浪的收购方之外）将有权以半价购买新浪的普通股。在其后发生收购事件的情况下，权利持有人将有权以半价购买收购方的普通股。每份股东权利的行使价格是150美元。案例：盛大收购新浪中的毒丸计划（续）新浪可以每份0.001美元的价格赎回股东权利，具体价格可能会有调整，或在某一个人或团体收购10%及以上的新浪普通股之前的任何时间（或之后的10个工作日内），终止该权益计划。新浪将向美国证券交易委员会递交的8-K表格中，将包括关于该权益计划的条款和条件的详细信息，这些信息将可以在美国证券交易委员会的网站上获取（）。在填写登记日期的登

39、记日期之后，新浪也将向各持股人发送邮件，进一步阐述该股东权益计划的详细信息。新浪董事会已请摩根斯坦利担任金融顾问，聘请美国世达律师事务所和Maples and Calder律师事务所为法律顾问，以辅助董事会执行该股东权益计划四、其他反收购策略 1债务偿还时间表（债务加速偿还） 2绿色邮件 3邀请白衣骑士投标（竞购） 4帕克门反收购 5交叉持股 6法律诉讼安排“白护卫”的护驾白护卫(white squire)，猎物公司将大宗具有表决权的证券卖给友好公司，与充担白护卫的友好公司签定不变动的协议，该协议允许白护卫在猎物公司遭收购时以优惠价格认购股票或得到更高的投资回报率。以此防止敌意收购。 寻求“白

40、骑士”的庇护目标公司常常愿意给予白衣骑士较其他现实或潜在的收购者更为优惠的条件，如财产锁定。锁定有两种不同类型： （1）股份锁定，即同意白衣骑士购买目标公司库存股或已经授权但尚未发行的股份，或给予上述购买的选择权； （2）财产锁定，即授予白衣骑士购买目标公司主要财产的选择权，或签订一份当敌意收购发生时即由后者将主要资产售予前者的合约。两者的区别是：是否允许第三方掌握控股权白骑士，允许白护卫，不允许白骑士案例在2002年丽珠集团的股权之争中，公司管理层与第一大股东光大集团不合，光大集团有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之手，公司管理层主动与太太药业配合，将公司第

41、二大股东丽士投资所持有的丽珠集团的股份以较优惠的价格全部转让给太太药业，而丽士投资由丽珠集团员工持股会持股90。太太药业同时通过二级市场收购流通A股和B股，以及协议收购法人股等方式最终成为丽珠集团的实际控制人。太太与丽珠有很强的互补性需求，前者缺少像丽珠那样的优势品牌的处方药以及销售渠道，而后者也需要太太式的管理。所以，通过引进白衣骑士，丽珠集团既避免了被非友好方所控制，又促进了行业发展，提高了公司的整体质量和竞争力。 白护卫案例沃伦巴菲特与许多公司达成过白衣护卫协议，譬如，1989年他购买了吉列公司价值60亿美元的优先股，该优先股可以转换成该公司11%的普通股。 Champion Inter

42、national的管理层邀请Warren Buffett公司充当白护卫购买本公司的股票.1989年, Champion International以9.25%的年股利率向Warren Buffett公司发行了3亿元的可转换优先股,这比市场同期7%的利率高出了近2.5%个百分点,但Warren Buffett的持股比率被限制在18%以内.帕克曼式反收购这是目标公司先下手为强的反收购策略。当获悉收购方有意购并时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。实施帕克曼防御使目标公司处于可进可退的主动位置：进可使收购方反过来被防御方进攻；退可使本公司拥有的收购公司部分

43、股权，即使后者收购成功，防御方也能可分享部分利益。帕克曼式防御要求目标公司本身具有较强的资金实力和相当的外部融资能力；同时，收购公司也应具备被收购的条件，否则目标公司股东将不会同意发出公开收购要约。此种防御地进攻策略风险较大。 诉诸司法机构等政府力量诉讼策略的第一步往往是目标公司请求法院禁止收购继续进行。于是，收购方必须首先给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增加目标公司的股票。这就使目标公司有机会采取有效措施进一步抵御被收购。不论诉讼成功与否，都为目标公司争得了时间，这是该策略被广为采用的主要原因。 目标公司提起诉讼的理由主要有三条：第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一

44、行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由。第二，披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等。第三，犯罪。除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。 一、中信证券与广发证券介绍 中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券总资产达137.46亿元，净资产52.65亿元，净资本48.35元，员工1071人，拥有41家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第十名 。广发证券总资产120亿元，净资产23.96亿元，净资本为18.35亿元，员工1690人，拥有78家证券营业部。据证券业协会会员排名

45、，广发证券以1903亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业“强强联合”的好事，然而事件的发展却并非如此。案例：中信证券收购广发证券 二、案例基本情况2004年9月1日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，并最终达到了抵御收购的目的。10月14日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购因此解除。至此，这场围绕广发证券控股权而展开

46、的中国证券业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。 案例：中信证券收购广发证券三、广发证券的反收购措施 广发证券反收购可以分为两条线：明线：广发证券员工从言论到行动同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权言论反对9月3日，反对中信证券收购广发员工“陈情”广东证监局 ，向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。9月6日，中信收购广发案再起波澜。有关网站刊出了广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明。这份署名为“广发证券股份有限公司2230名员工”的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争到底。” 发起员工收购股权行动9月7日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份

47、有限公司（下称“深圳吉富”），以每股1.16元的价格将收购云大科技所持有的广发证券7,662.113万股（占总股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券16794.56万股股份，深圳吉富从而获得了广发证券12.23%的股份，从而成为广发证券的第四大股东。案例：中信证券收购广发证券结成反收购同盟军吉林敖东原来持有广发证券13.75，为广发证券的第三大股东。9月14日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券2.16股份，收购敖东延吉持有的广发证券1.23股份，收购价格均为1.168元/股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券17.14股份，成为第二大股

48、东。辽宁成大原来持有广发证券20%的股权，2004年6月16日，辽宁成大以1.18元/股收购辽宁万恒集团有限公司持有的86,236,500股广发证券股权，收购辽宁外贸物业发展公司持有的广发证券25,383,095股，收购完成后，累计持有广发证券25.58%。最终，广发证券的控股权落入被称为“反收购铁三角”的辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手，中信的收购计划宣告失败。案例：中信证券收购广发证券第五节杠杠收购与管理层收购第六节 杠杆收购和管理层收购一、杠杆收购及其特点1、杠杆收购 杠杆收购（leverage buy-out，LBO）是指收购集团主要通过大量的债务融资购买目标企业的股票或资产的一种

49、收购方法。 2、杠杆收购特点 高杠杆性: 即收购集团只为收购交易投入少量的股权资本，大量的收购资金则依靠举债筹措，具有以小博大、“四两拨千金”（以小额资本完成规模数倍于资本金的金融交易）的杠杆效应。 特殊的资本结构 :这种特殊性不仅表现在股权资本仅占很小的比例，还表现在多层次的债务融资结构既有优先债务，也有无担保的次级债务。 高风险与高收益并存 :高风险缘于高杠杆比率，高收益则是对承担高风险所要获得的回报 。二、杠杆收购的操作原理杠杆收购的实施过程 ：第一阶段：筹措收购所需要的资金 第二阶段：收购目标公司 其收购形式有购买股票和购买资产两种。购买股票：收购公司购买目标公司所有发行在外的股票，目

50、标公司的股东将他们持有的该公司的股票和其他所有者权益卖给收购集团，并使其转为非上市，完成两个公司的合并。 购买资产：收购公司购买目标公司的所有资产。目标公司原来的股东仍然拥有目标公司的股票，但目标公司现在已没有任何有形资产，只有大量的现金。这样，目标公司可以对股东发放红利，或者变成投资公司，用这些现金进行投资，再将投资所得分发给股东。在完成收购后，被收购公司成为一个新的、私人控制的公司。 第三阶段：重组整合 为了逐渐偿还银行贷款，降低债务负担，公司的管理人员将通过削减经营成本，改变市场战略，提高运作效率，力图增加利润和现金流量。例如，减少未得到充分利用的资产（如存货和设备），加强应收账款的管理

51、，提高产品质量，调整产品价格和雇员的工作，努力与供应商达成更为有利的条款，甚至进行裁员，适当削减在新产品开发研究和新厂房设备方面的投资，或者可以将公司的一部分获利能力低的资产、部门或附属机构出售，而保留获取现金能力高于收购价格（以及可能的售价）的资产、部门和附属机构等。这些重组措施将为偿还债务提供所需的资金。 第四阶段：出售公司，实现收入 在经过一段时期的整合后，如果公司的经营效率得到较大提高，并因此增加公司价值，收购集团的目标已经达到。这时，收购集团可能将购得的公司出售，以实现财务杠杆作用带来的巨大收益。 出售公司常用的方法有两种：第一种是将公司重新变为公众持股公司，即通过公开发行股票使公司

52、重新上市。第二种方法是将公司出售给新的买主。 三、杠杆收购的动因及获得成功的因素 收购集团要使杠杆收购获得成功，将取决于以下几个基本因素： 第一，选准合适的收购目标。 第二，较强的公司管理资源。 第三，安排合理的债务结构。四、投资银行在杠杆收购中的作用 帮助收购集团分析、测算目标公司现金流量的规模、来源及稳定性； 设计债务结构。不同等级、层次的债务有着不同的借款条件，即各种债务的期限、利率、费用、担保、偿付次序、偿还方式和附加条款等有差别； 协助收购集团对公司进行重组整合，包括设计有效的激励机制，调整或优化资本结构等，促使公司提高运作效率，努力增加现金流量； 为收购集团设计投资套现方案，即在杠

53、杆收购预期获得成功、达到收购者的目标时，帮助杠杆收购投资者以恰当的方式出售公司，以实现高额收益。五、管理层收购及其特点 管理层收购（management buy-out，MBO）是指企业的管理层通过杠杆债务融资向本企业的所有者（股东）购买股份，从而获得企业的控制权的一种收购形式。国内的MBO更为准确的定义应该表述为：以管理层为主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为 管理层收购特点： 1管理层是收购主体，是收购的主要推动力量 2管理层收购通常与杠杆收购相结合 3管理层进行收购的直接目的是为了获得企业的控制权中国MBO的特点独特的形成背景相对性

54、收购收购主体多元化杠杆的外部性收购的价格优惠什么样的企业适合MBO目标公司是否具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力管理团队中是否有核心人物能否取得大股东和政府支持目标公司的股东结构是否相对分散目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流目前国内MBO的难题收购主体有限责任公司股东人数250人的限制公司对外投资不能超过净资产50%的限制 双重纳税、主营业务、持续经营 融资渠道银行贷款：受贷款通则的限制 发行高收益企业债券（即垃圾债券） 信托解决MBO的模式单纯提供收购主体单纯提供融资股份收购与战略投资者合作单纯提供收购主体：康辉旅行康辉旅行社有限责任公司股权改造前是北京首都旅游集团100%控股的公司2002年，康辉旅行开始股权改造，股权改造方案规定，公司总部部门副经理、公民旅游总部处经理以上以及公司控股子公司（国际社）负责人均被纳入持股人员范围，预计总人数为80人左右，超出了公司法所规定的有限责任公司的股东不超过50人的限制公司的MBO陷入困局康辉旅行首旅集团100%控股单纯提供收购主体：康辉旅行（续）华宝信托为康辉旅行的MBO解决了这一难题解决问题的关键是华宝信托为