【房地产行业】资本能力主导房地产新局

1、资本能力主导房地产新局耙中国房地产市场发展前景毋庸暗置疑，但随着政府关于土地、版信贷各种政策规定的出台以及斑市场化的推进，具有相对垄断背优势的土地资源争夺激烈，房皑地产商资金 压力巨大，高额摆的拍卖保证金和严格的付款要安求迫使房地产企业由过去热衷懊的“关系竞争”迅速进入到“俺资本竞争”的新阶段，资本能挨力这个要素变得异常重要。半1998-2003年间，23家房地产上市公司在经啊营活动获得46.69亿元现邦金流入的同时，筹资活动获得背的现金流入高达111亿元，碍筹资活动仍然是 房地产企业爸资金来源的重要渠道。“Z值败模型”衡量的债权融资能力、鞍“最近3个会计年度加权平均埃净资产收益率平均值”衡量

2、的瓣股权融资能力以及代表规模实俺力的 “主营业务收入”等三般项指标显示，“万科”、“招碍商地产”、“陆家嘴”和“金按融街”是房地产上市公司里资暗本能力最强的公司。皑 捌注：本文的数据分析，由捌于数据获取的限制，只对内地叭上市的房地产公司给与了分析爱。对于海外上市和非上市公司班，我们可以进行同样的分析，佰从中找出具有资本能力的房地拜产企业。哀敖半“像卖大白菜一样卖房子颁”，开发商这样形容今年北京摆楼市的火爆。凹在今年的“新财富5瓣00富人榜”上，来自房地产稗行业的富人有83位，合计的安财富超过了1100亿元，占皑500富人全部财富的22%爸。财富最多者高达48.5亿昂元，最少者也有2.6亿元。蔼

3、在美林集团和凯捷顾问公霸司共同发布的全球财富报告绊2004中，房地产在富人懊们的财富构成中所占的比例也俺从2002年度的15%提高哎到了2003年度的17%。笆不仅富人如此，房地产也霸是普通老百姓拥有财富的重要疤表现形式。在按揭贷款购房盛跋行的今天，许多人的全部财富皑就是房地产，而且这部分资产扳的产权一般不是自己完全拥有颁的。把在聚集庞大财富的中国内凹地房地产业中，有着3万多家伴房地产公司，其中前十名地产鞍集团的市场份额不到6%，最矮大地产集团“万科”的市场份熬额不到1%，市 场集中度非耙常低。即使考虑到房地产市场案区域性较强的特点，单纯考察巴某一个城市，北京、上海、深哎圳、广州等房地产市场发

4、展较叭快的城市中也没有一个城市前鞍十名 地产开发商的市场份额暗超过25%的，集中度最高的挨深圳也只有约20%。这与上世纪六、七十年代矮的香港非常相似。而发展至今埃天，长江实业、新鸿基地产、半新世界发展、恒基兆业等香港捌最大的十家地产集团的房地产拌开发量约占香港总开发量的8疤0%左右，市场集中度非常高搬（有关“香港的经验”请参见伴附文）。翱公司如此众多但竞争并不罢非常激烈，源自发展初始阶段坝的暴利和市场不规范。而盈利疤的来源，一般的回答可能是：奥土地价值、经营价值和创新价埃值三部分各占其 一。但除了肮极少数优势企业外，估计绝大矮多数开发商心中更加认同这三板部分6:3:1的比例。也就矮是说，来自于

5、土地本身的价值癌开发实际上构成了当前房地产稗企业 的主要利润来源，在国盎家对土地使用权管理政策尚未挨完善的情况下，有了地也就意搬味着能赚到钱，企业的经营水艾平和创新能力只是一个非常普拔通的因素，如此也就不 难理拔解：所有的发展商都在竭尽全版力地圈地。半然而，正如香港的房地产巴业在经过几十年的发展之后集凹中度迅速提高，内地也必然会皑经历这一过程。随着土地管理板市场化进程的不断推进，土地靶环节带来的盈利将会逐步下降半，从而推动房地产企业向着提爸高经营水平和创新能力的阶段板发展。摆也正如香港的房地产在这绊几十年中得到了迅猛的发展，办我们可以展望，随着中国经济办的不断发展、城市化程度的不熬断提高，以住

6、宅为基础的房地白产行业仍然会有极大的增长空绊间（参见附文“坚定看好房地产市场的长期发展”）。胺我们现在需要思考的是，半在土地所带来的暴利时代结束鞍之后、市场集中度不断提高的爱阶段中，房地产企业长期可持叭续发展最为核心的因素是什么把？什么样的企业将会在这样的般变局中胜出？案蔼买地 : 从“关系竞争坝”到“资本竞争”和专业化水半平的竞争搬越来越规范和完善的土地扮二级市场操作程序和越来越高霸的进入门槛（参见附文“第奥二财政推动土地二级市场迅颁猛发展”），对于下游房地产叭开发企业产生了很大冲击，这隘个冲击就是业内人士常常谈及跋、而又反对者甚众的所谓“行凹业大洗牌”。罢土地二级市场的建立使资伴源信息不对

7、称的问题得到解决捌。在竞拍前，地方政府从财政把收入最大化和拍卖方商业利益鞍因素考虑，都非常重视有关项搬目的宣传推广， 普遍采用预佰告公告的形式将拟出让地块的柏数量、方位、底价，以及土地奥出让时间、出让方式、用途及安标准要求一并发布，这无形中傲扩大了有实力企业的参与程度岸，也 使得过去在开发用地取颁得上曾经给发展商带来巨大潜白收益的“渠道关系”大大贬值班，迫使企业只能真金白银地参背与“招拍挂”。奥高额的拍卖保证金和严格熬的付款要求迫使房地产企业由蔼过去热衷的“关系竞争”迅速艾进入到“资本竞争”的新阶段白。以参加土地拍卖的保证金为败例，越来越高的 保证金已经稗让大量中小发展商望“地”兴哎叹。譬如，

8、成都今年4月15疤日拍卖一块面积约120.7板3公顷（1811亩）的土地罢，要求参拍者交纳保证金1亿澳元， 结果参加者均为国内知霸名的大企业，一般的小企业连熬到现场感受气氛的机会都没有爱。而广州市从2004年4月稗开始规定，拍得者受让土地后办7天支付总额的一半， 余款搬必须在6个月内交清，若逾期爸30天不能按约付款，国土局唉有权解除合同，追讨违约赔偿瓣，并且对前期已收款项不予退把还。这些硬杠子不仅是对那些八中小发展商 们拒绝没商量，把就是对短期财务稍微有点不理败想的大企业也是一个警示。笆大面积土地资源出让和多埃企业联手参拍有效阻挡了中小拌企业进入。现在地方政府为了柏保证城市建设的高水平，一般捌

9、都推出大幅土地进行拍卖，同罢时参与的大企业 学习香港经疤验，常常是多个发展商组成一皑个银团联手投标。因此近两年哎以来，各地开发价值大的土地安资源基本上为国内少数几个大爸发展商获得。这样，就从开发绊用地 储备这个源头上对中小八发展商予以致命的打击，无形碍之中资金实力成了房地产企业盎的“照妖镜”，过去数量庞大背的发展商迅速成为项目公司，袄并且在项目完成之后宣 布告安别房地产行业。有数据表明，佰北京市目前4000家房地产傲公司正在以每年40%的速度扒减少，行业龙头企业的出现也氨指日可待了。芭土地二级市场上的激烈竞蔼争也直接考验了发展商的专业癌化水平。目前，政府对参与拍败卖的土地项目都设置了许多细吧致

10、的硬性指标，要求竞买人必俺须按照有关要求 对地块一次扮性编制规划设计，规划设计不挨入围者不能参加竞拍，这也极霸大地提升了进入房地产行业的挨专业门槛，促使企业在加强资唉金实力的同时还要不遗余力地爸提高 专业化素质。般唉资金压力空前紧张，公司拜筹资分化显著芭资金在房地产开发、建设拜和经营整个流程运动的结果最靶后集中反映在每股经营现金流唉上面，也就是说，每股经营现瓣金流反映了房地产企业主营业颁务分摊到股本上 的现金净流般入。它既包括了涵盖土地储备案和开发成本、存货生产成本和版销售费用在内的现金支出，也白包括了房地产销售收入（含预昂售收入）产生的现金流入。因伴此， 每股经营现金流既反映绊了房地产企业资

11、金运营的业绩绊，也揭示了其资金运营的风险按。拔总体来看，2000-2爸003年房地产上市公司的每傲股经营现金流越来越低，反映敖出经营性现金支出压力越来越皑大。如图1，2000年实现罢0.008元的 净现金流入艾，2001年则大幅下降为-俺0.243元，2002年回暗升50%至-0.123元，耙2003年又创下-0.25阿8元的新低。与上市开发商经伴营环 节资金压力紧张相对应挨的是，筹资活动产生的平均现邦金流量净额增加。在每股经营扳现金流最低的2001年和2安003年，筹资活动产生的平捌均现金流量净额均超过 了1俺.2亿元。办而到2004年上半年，凹上市公司经营性现金支出压力捌空前紧张。65家主

12、营房地产肮业务的上市公司平均每股经营哀现金流为-0.01元，较去拌年同期下降了整 整2倍，经巴营活动产生的平均现金流量净疤额增长率为-242%。同往稗年一样，经营性现金支出压力按的缓解需要通过筹资活动来增邦加现金流入，2004年上半拜年筹 资活动产生的平均现金颁流量净额为7716.18万拌元，相当于2003年全年的办63.08%；但仅比上年同柏期增长12.8%，这说明有啊相当一部分房地产上市 公司扮的经营性资金压力没有得到有扮效缓解。肮并且，上市公司的筹资能案力在2004年上半年也进一柏步出现了分化。2004年上班半年，房地产上市公司筹资活俺动产生的平均现金流量净额的拌绝对偏差平均值 为1.9

13、5碍亿元，较去年同期增加了69搬0万元，而绝对偏差平均值越傲大，表明数据之间的离散程度熬越高。如表1，仅有27.7唉%的上市公司所获筹资现金流蔼净额 在行业平均水平之上，罢并且获得的融资现金流量净额哀超出行业平均值高达3.5亿拜元。这说明，仅有少部分上市板公司享受了远高于平均水平之拌上的融资，而另外大部 分上半市公司的融资远在平均水平之跋下。巴案增加开发商资金压力的政罢策频出袄2003年“121”号敖文件和提高准备金率给开发商办资金运转和经营性举债能力带捌来直接的政策冲击，今年的调艾控紧缩更是给整个房地产行业稗带来了强大的政策冲击。土地般和信贷成为房地产行业承受政肮府调控紧缩和行业整顿的两个奥

14、主要受力点。埃如表2，今年1-8月，办国家和地方出台的各项主要政版策进一步增加了房地产开发商巴的资金压力：终止经营性土地背协议出让、实行“招牌挂”市班场转让和控制新 增土地规模按，增加了开发商土地储备成本傲；房地产开发贷款受到严格控扮制、项目自有资金提高，降低霸了开发商的债务杠杆；此外，隘建筑企业贷款和住房消费贷款氨的严 格监管，进一步限制了半开发商惯用的经营性负债能力蔼。鞍澳土地储备资金压力最为明伴显耙运用应付账款和预收账款佰的经营性负债杠杆在受到央行按“121号文件”等调控政策癌约束后，开发商项目开发资金埃压力骤然紧张。除此之外，去般年以来开发商加 快了土地和拜项目储备的步伐，这进一步绷板

15、紧了开发商的资金链条。譬如胺，房地产龙头企业“万科”在叭央行“121”号文件发布后埃至今，总共增加至少185万坝平米 土地储备，需要支出的稗现金约43亿元。图2概括了班今年来部分上市公司公布的土地储备资金支出情况。耙全行业的土地储备扩张带肮来的资金支出压力不仅源自土隘地储备面积的绝对增长，还体肮现在以下几个方面：（1）土皑地出让金支付方式的规范。政背府加强了开发商 土地价款的熬支付时间管理。（2）土地交跋易市场化推动出让价格上涨。艾据统计，目前公开竞标土地出挨让价格一般高出底价40%左把右，挂牌出让高出底价15%翱左 右。严格推行“招牌挂”挨市场化出让的“71号文件”吧更是增加价格上涨预期。（

16、3爸）土地价格直接上涨。上半年颁全国土地交易价格同比上涨9背.5%，部分城市价 格涨幅皑较高，如杭州为66.3%、瓣上海23.7%、南昌22.拔1%、天津19.9%。（4扳）中央推行土地垂直管理，从瓣土地规划、储备、出让和投资佰方面加强 土地一级市场调控氨。（5）出让载体类型有所变按化，如上海等地开始推行“熟邦地”出让。在“生地”转让下疤，开发商可以借用经营性杠杆敖减少资金支出和获取高额回 熬报；“熟地”出让既增加了资袄金支出压力，也降低了投资回澳报。扒阿缓解资金压力造就独特的俺现金流结构 ：1 : -1摆.95 : 2.38靶资金压力使得房地产行业邦的现金流结构与整体上市公司爱完全不同，筹资

17、活动带来的现八金流入异常庞大而经营活动现般金流入很少甚至为净流出。我隘们对所有上市公 司1998疤-2003年度的数据进行了爱统计，发现整体上市公司的现颁金流结构是：“经营活动:投按资活动:筹资活动”的比例为唉“1:-1.14:0.42摆”， 如表3，所有上市公司袄在过去6年中通过经营活动共坝产生现金流入13271亿元版，而投资活动流出了现金15奥110亿元，通过筹资活动获哀得的现金流入为 5516亿暗元，相当于经营活动的42%扳。而同期间房地产行业的现金安流结构为“1:-1.95:盎2.38”，如表3，23家伴连续6年有数据的房地产公司碍通过 经营活动获得46.6扒9亿元现金流入的同时，通过

18、坝筹资活动获得的现金流入高达扳111亿元，是前者的2.3巴8倍。矮通过表3，我们还可以进肮一步看到，这23家房地产公扮司在6年中的收入是所有公司颁的1.3%，而其形成的净利芭润是所有公司的2.28%，稗这说明房地产行 业盈利能力伴确实较好，不过其经营活动产案生净现金流入仅相当于所有公百司的0.35%，又说明了房傲地产行业的经营活动对于资金爱的需求远远超过一般行业。隘“购买商品接受劳务支付翱的现金/销售商品、提供劳务挨收到的现金”的比例也反映了暗房地产行业经营活动对于资金坝的需求要超过一般公司。如图敖3，1998- 2003年摆，除2002年外，其余各年靶房地产行业的这一比例均大于敖所有上市公司

19、，6年累计的结伴果显示：房地产行业购买商品吧接受劳务支付的现金相当于同柏期销 售商品、提供劳务收到盎的现金的80.15%，而所盎有上市公司则只有73.48扒%。经营活动带来现金流入的耙不足需要通过投资活动和筹资拌活动进行补充：减少投资活动白流出的现金、增加筹资活动流拔入的现金，这从房地产行业的柏投资活动和筹资活动相对于所啊有公司的比例分别为0.6%拔（低于收入的1.3%）和2靶.01%（高于收入的1.3奥%）可以看出。捌虽然房地产行业对于筹资把活动尤其是银行借贷款非常依班赖，但其依赖的程度在过去几昂年中有逐渐改善的迹象。如图败4，筹资活动中，房地产行业疤23家公司合计 的“筹资活熬动现金流入”

20、、“筹资活动现蔼金流出”、“借款所收到的现傲金”、“偿还债务所支付的现靶金”与所有上市公司同一指标案的比值在逐年缩小，分别从 安1998年4.9%、5.4绊9%、5.84%和5.76搬%减小到2003年的2.1般9%、2.14%、2.32挨%和2.22%，并且这几项昂比例相互之间的 差距也在缩扳小，但这些比例仍然远远高于矮2003年主营业务收入相对摆所有公司的比例1.25%。佰敖宏观层面在悄悄变化 :澳 筹资资金比例上升暗上述的分析是以经挑选后哀的上市公司为样本，而所有上霸市的房地产公司仅占全部有正颁常经营活动2.2万家房地产哀企业的0.4%（香港的这一八比例为 2.5%），并且2跋003年房

21、地产板块上市公司稗主营收入和主营利润的同比增白长分别只有11%和12%，岸远低于同期房地产行业投资、氨销售额、销售面积均在 30澳%左右的增长速度，样本数量鞍太小，可能有以偏概全的问题稗。我们有必要从宏观层面对资瓣金情况做进一步的分析。爱在宏观层面，如图5，我挨们可以看到，内地房地产行业安的资金运行情况与香港基本类懊似，房地产开发的资金主要来柏自房地产开发贷款、开发商自斑有资金、施工企业垫资和项目佰销售回款（定金及预付款）。哀在过去几年，虽然资金运岸行情况没有什么根本性的改变败，但资金来源的结构在悄悄发拜生变化，来自施工企业的垫资皑所占的比例明显下降，而筹资岸资金的比例在上 升。如图6斑，20

22、01-2003年，房暗地产开发资金来源中，国内贷版款、自筹资金、定金及预付款坝所占的比例均呈逐年增加的趋瓣势，分别从2001年的 1班9.3%、24.7%和33拔.5%增长到了2003年的俺21.2%、25.5%和3瓣4.5%，三者合计的比例提跋高了3.7个百分点，与此同靶时各项应付款 以及利用外资巴则出现缓慢的减少趋势，分别癌从2001年的13.2%和熬1.5%减少到了2003年埃的10.9%和1.3%。而肮各种应付款实际上是开发商应俺付 施工企业的工程款，这说疤明，在地产新政的作用下，来靶自施工企业的垫资出现了下降艾趋势而自有资金占比缓慢上升靶。把如果对比绝对金额的增速翱，结果更加明显。在

23、2001跋与2003年六项的房地产资敖金来源中，国内贷款、自筹资岸金和定金及预付款的增速超过按了资金总额的增 长，而利用般外资、各项应付款合计和其他昂资金的增速则在总额水平之下拔。如表4，房地产行业在20懊01-2003年的两年间，爸开发资金总额增长了 73.哀51%，而其中国内贷款、自白筹资金和定金及预付款分别增艾长了90.64%、78.9摆0%和78.52%，另外三跋项的增速均不超过50%。懊国内贷款和自筹资金的比背例在上升以及增速超过整体水斑平说明筹资和筹资能力对于开瓣发商越来越重要，而定金及预笆付款的比例提升及增速超过整斑体水平则可以看作政策变化和懊经营水平提高的结果。搬斑谁将胜出 :

24、 从三个方邦面考察资本能力阿上述的分析，无论是上市拔公司微观层面的统计研究，还傲是宏观层面的数据变化，都说般明筹资活动对于房地产行业的爱重要性，而且这种重要性从宏懊观层面来看有不断增加的趋势隘。绊那么，在这次“行业大洗半牌”中谁将胜出，很大程度上背取决于各自的资本能力（在本澳文中，我们将房地产企业获得哎资金的能力称之为“资本能力拌”）以及规模如 何。规模可拔以通过最近一年的收入情况进叭行判断，但对于未来的资本能败力，不太好衡量。我们可以借柏鉴基金评价的方式，用历史的啊业绩来判断。但正如基金业绩袄评价 存在问题一样，这种判凹断也有局限性，譬如长江实业唉在六七十年代的香港也并非一翱开始就是资本能力

25、最强的企业靶。摆由于进一步的融资能力主哎要包括股权融资能力和债权融摆资能力，我们根据证监会关阿于做好上市公司新股发行工作盎的通知中“最近3个会计年巴度加权平均净资 产收益率平八均不低于6%”的规定，选取熬“最近3个会计年度加权平均埃净资产收益率平均值”来衡量奥股权融资能力；而债权融资能爱力，主要看企业财务风险的高搬低， 我们在这里选用国际著昂名的财务危机预测模型“Z值唉模型”对各个公司的财务风险暗进行估计。澳由于债权融资依然是房地唉产行业的主要融资渠道（这从奥表3的现金流数据可以看出）拜，因此上市公司的财务情况是八否足够好以满足融资的信用要昂求就最为重要， 我们用Z值案进行评估。如表5，满足Z

26、值叭大于2.9的公司只有“新黄百浦”一家，按照此标准不太符班合中国房地产公司的实际情况按（即使是目前所有1381家唉上市 公司也只有123家符肮合，比例不到9%），我们选班用Z值不低于1.23的中间般标准（所有1381家上市公氨司有793家符合，所占比例艾为57%）。据此，我 们首般先按照最近一年（2003年扮）的Z值对房地产上市公司进捌行排名，Z值高于1.23的皑共有9家公司。把其次，我们对这9家公司叭用“最近3个会计年度加权平靶均净资产收益率平均值”进行百排名，不低于6%的共有7家芭公司。肮最后，我们按照最近一年佰（2003年）的主营业务收巴入净额对上述7家公司进行排把列，收入超过10亿元

27、的公司熬只有4家公司，分别是“万科佰”、“招商地产”、“陆家嘴搬”和“金融街”。按照我们的啊标准，这4家公司也就是房地搬产上市公司里资本能力最强的俺公司（如表5）。疤此外，最近的历史融资情安况也许能说明一些问题。为此氨，表5还列出了房地产上市公扒司2004年上半年筹资活动隘净现金流量和2001-20碍03年筹资活动累计净现金流盎量的情况，我们可以参考。吧融资活动之外，通过经营瓣活动加速销售回款也是解决资暗金紧张的重要途径。影响销售回款速度的因素主要包括：土爸地取得和开发时间，项目设计拜、施工和销售时 间，土地取邦得成本，项目开发建设成本，稗销售付现率和首付成数等。存隘货周转率反映了项目资金周转

28、哎时间，可以作为销售回款速度扮的代表性指标。如表6，从最岸近四 年存货周转率均值看，按“招商地产”和“中远发展”案的销售回款速度最快，但“招绊商地产”业务中原来有石化分邦销、现在有水电业务，“中远败发展”有服务和旅游业 务，搬这些业务的销售回款速度都很扒高。所以从纯房地产业务来看霸，“亿城股份”和“万科”的埃存货周转率可能最高了。从存肮货周转的稳定性来看，“万科爱”、“陆家 嘴”和“苏州高昂新”最好。表6也表明，业内案品牌和业绩优秀的公司销售回捌款速度也较高。靶资本他途 : 外资基金爱、资金信托、资源并购瓣除了自身在境内的筹资活啊动和经营活动外，被中国房地半产业高额利润吸引过来的海外凹资本尤其

29、是海外房地产基金在敖近年来逐渐成为内地房地产公板司解决资金瓶颈 的重要方式斑（参见附文“海外房地产基金巴的中国策”）。在今年政爸府加强调控紧缩的情况下，一鞍家上市公司是否拥有银行贷款癌和股市再融资之外的“备用渠安道” 显得尤为重要。氨在欧美，房地产基金通常坝是以不超过30%股份的投资爸者身份参股地产项目，参股后伴再委托相关专业公司经营管理矮。按照欧美基金模式募集资金案的海外房地产基 金进入中国岸后发生了两大变化：一是身份扳由投资者变成投资者兼开发商百，二是参股程度提高，大多数矮由参股变为控股。因此，海外安房地产基金在资金募集上是欧奥美风 格，而在使用上则是中八国风格。业内把这种混合现象吧称为“

30、前半截与后半截”。隘海外房地产基金控股开发胺项目，极大地缓解了国内开发捌商的资金压力。如表7，海外半基金投资国内房地产的方式主隘要是：过桥贷款、合作开发项稗目、单独开发项 目、战略联背盟等，以和国内房地产开发商爱合作进行项目开发方式为主。傲荷兰国际等在国内的合作开发颁项目最明显的特征是控股开发绊。在合作开发方式中，据统计啊，海 外房地产基金一般是和巴国内房地产开发商合资成立项笆目公司，海外房地产基金投资癌75%-95%的资金，国内爸开发商以各种方式出资5%-皑25%，这极大地缓解 了开绊发商的资金压力。安与海外房地产基金相对应阿的是国内开发商出资组建的房碍地产基金。目前最有代表性和氨最有影响力

31、的是中城联盟，由跋“万科”、“万通”等20家霸国内房地产公司 联合出资，暗基金规模2.5亿元，由独立扒的基金管理人进行专业化管理按，有标准化的产品“联盟新城拔”等。位于郑州东区的第一个凹联盟新城项目已经进入销售期昂，销 售形势良好。第二个联板盟新城项目在成都，占地面积拌为四百亩，第三个将在济南。敖中城联盟基金计划明年扩充到瓣10亿元。首创集团也计划以翱有限责任公司的形式， 组建扮房地产基金，预计理想规模高安达200亿元，由2-50个稗股东发起，并计划通过把有限碍公司上市的方法，再筹集40昂0亿元。俺相对开发商筹资成立的企敖业间基金，海外基金的优势在颁于：庞大的海外资金支持，科暗学先进的投资评估

32、技术，高度疤专业的风险控制，优秀的人才袄资源和培养机 制，成熟的投斑资理念和经验，全球化的资产笆配置视野等。但相对于国内的袄开发商、房地产基金或房地产哎信托，海外基金的不足之处体澳现在本土化方面，因为本土化唉不 足而影响公共关系、信息肮渠道和沟通。尤其是在海外基拌金主要投资项目开发和中国房懊地产行业还具有较强政策性的拔情况下，海外基金在以上方面爱的不足对其业务开拓 和成长柏的制约将较为明显。因此，海百外基金进入国内房地产市场的凹势力增长不太可能出现爆发性皑增长，而其与国内开发商、甚安至本土房地产基金和房地产信八托在项目 开发上的合作空间按则很广阔。癌信托也是银行贷款紧缩情叭况下重要的房地产资金

33、来源渠袄道。2001年颁布的信托凹法、信托投资公司管理办埃法和资金信托管理暂行办叭法给予信托业 极大的操作佰空间，信托形式及资金来源都疤很广泛。对房地产相关的信托埃就包括集合贷款、资金信托、笆消费者购房信托等多种方式，瓣资金来源包括一般社会投资者靶、银 行、信托公司委托及自稗营、购房者等。信托业在很大拜程度上弥补银行信贷收紧带来盎了资金空白。2003年，共绊有24家信托公司发行了约6般6个房地产信托计划， 总规盎模超过60亿元，并且在时间班分布上有迅猛增长的迹象：2扮003年上半年的房地产信托拔产品仅有14个，融资额13绊.82亿元；第三季度则已与袄上半年相 当，分别为15个拜和12.1亿元；

34、第四季度更暗是大幅增长，分别达到37个奥和35亿元。翱房地产公司筹集资金最重办要的是为获得资金和购买土地肮，如果能够通过收购获取这些鞍资源，也是非常好的方式。我般们可以从国外公司身上看到这碍样的例子。被 “万科”作为绊标杆的美国房地产业中四大发耙展商之一的PULTE HO啊MES，在20世纪70年代扮吞并了ICM抵押公司（进一凹步完善管理住宅购置服务），把并在2001年与Del W颁ebb公司合并，组成了美国隘最大、利润最高的家用住宅建半造开发商。啊并购的方式很可能将在近埃期被国内企业采用。最近传出柏，“万科”正密谋并购在各自罢所在地赫赫有名的“浙江南都柏”与“河南建业”两大房地产背公司。其中

35、， “浙江南都”巴目前已在杭州、上海、宁波、霸绍兴、义乌、南京、长沙等地啊储备了近1000公顷的房地疤产开发用地，可用于开发城市半住宅区、旅游景观物业、商贸熬科 技物业等多元化的房地产叭项目，但由于上市受挫和银行板紧缩，融资渠道比较紧张。癌翱败附文绊扮Z值模型白注：Z值模型是由美国著罢名财务学教授奥特曼（Alt巴man）最早在1968年研哎究提出的，后于2000年对氨模型进行了修正。我们这里计跋算采用的是2000年修正后胺的模型。拜Z= 0.717*X1肮+0.847*X2+3.1背07*X3+0.420*X邦4+0.998*X5熬其中：岸X1=营运资本/总资产碍；X2=留存收益/总资产；熬X

36、3=息税前利润/总资产；奥X4=股东权益账面价值/负唉债总额账面价值；X5=营业稗收入/总资产吧采用这一指标，奥特曼研安究了实际情况分别为破产和未案破产的两组公司，两组公司数哎量均为33家，研究发现：把1、 破产组Z值平均数板为0.15，未破产组Z值平按均数为4.14。挨2、 Z2.9俺0的公司均为未破产公司；而熬Z值在1.23-2.90之昂间有部分公司是破产公司、部板分是未破产公司。肮3、 用Z值预测破产公背司的准确率为91%，预测未癌破产公司的准确率为97%。盎在本文的计算中，X2中肮的“留存收益”采用“盈余公懊积+未分配利润”计算，“息皑税前利润”采用“利润总额+芭财务费用”计算。爱伴胺

37、氨坚定看好房地产市场的长期发巴展爸摆中国房地产周期依附于宏板观经济周期，宏观经济因素的澳变化会透过房地产市场供需力斑量的对比对房地产市场产生决稗定性影响。我们认为，中国经拔济是一个不断向上的循环过程稗，房地产市场也将始终处于长搬期的上升轨道中。 刘浩/文绊耙目前影响国内房地产供给艾的最主要因素是开发商的预期柏利润。预期利润主要受预期房颁价、开发成本（包括地价、建斑筑成本）、信贷政策（开发贷颁款总量控制、利 率变化导致颁资金成本的变化）影响。影响奥房地产需求的主要有：居民收半入/预期（主要指有购房需求岸的居民收入，与国民经济景气哀度、GDP增长高度相关）、板城市 人口增长（即城市化率凹的增长）和

38、信贷政策（房贷总爱量控制、利率变化导致购房成阿本的变化）。哀哀个人消费近九成，以住宅阿为基础的行业持续增长疤1998年住房制度改革把，将中国巨大的住宅存量和需办求推向了市场，也使长期被压瓣抑的需求得到了释放。国家明扒确提出要把房地产培育成支柱八产业、把住宅产 业培育成国八民经济新的增长点，并出台了白一系列的扶持政策，刺激着住笆宅产业的增长。住宅投资占行拔业投资比重持续增长，目前已跋占全行业投资的68%以上，矮成为 整个产业的核心（如图颁1）；住宅价格的涨升已成为霸拉动房地产整体价格指数的主凹要动力（如图2）；个人消费碍成为推动房地产需求的决定性熬力量，个人购房比重已 接近叭90%，其中个人购买

39、住宅商瓣品房的比例超过95%。笆邦长达15年的城市化进程颁成为长期推动力量把在我们的实证研究中，城摆市人口增长对房地产市场的推懊动作用远大于居民收入增长。袄2003年末，我国城市人口捌约为5.23亿。我们预计，鞍2010年则有 望接近7.傲3亿（城市化率约为55%）翱，新增城市人口约2亿。中国啊城市人口加速增长期将持续到熬2018年，届时中国城镇人拌口将占总人口的70.9%（奥如图 3）。长达15年的城傲市化加速增长，将形成对住宅艾和城市建设的强烈需求，进而癌对城市房地产价格的变迁产生极大影响。霸未来的住宅需求主要来自把：城市人口增长产生的实际新熬增需求；由于居住水平提高，拜人均居住面积提高所

40、产生的新柏增需求；由于存量住宅自然折芭旧产生的新增需求；流动人口艾增长产生的新增需求。熬预计2001-2010爸年10年间，上述四项新增的疤住宅需求合计约39亿平方米哎。剔除掉2001-2003败年销售面积6.91亿平方米疤后，2004- 2010年阿的住宅需求约32.1亿平方澳米，折合年均复合增长率要达邦到12%以上才能满足需求，懊将远高于GDP的增长。近年办来全国范围内供需基本平衡，拜需求 保持了20%以上的增挨速（如图4）。未来几年，由瓣于基数增大，增速将显著放缓矮，但坚实的需求基础显然不会艾受到动摇。拌懊 地方政府与市场“良性氨互动”推高房地产价格阿房价上涨，将推动地价的佰涨升。地方政

41、府作为土地的垄叭断供应者，将从地价上涨中获吧得巨额收益。城市的不断发展隘也将继续推升当地房产、地产袄价格，政府与市 场也就形成拌所谓的“良性互动”，将房地瓣产价格不断推高。这种互动是笆中国城市化进程中对房价的持熬续、长期推动因素，也是我们叭看好中国房地产市场长期发展傲的主 要原因之一。班当然，这种互动不是无休熬止的，也具有周期性波动的特稗点。短期内，房价大幅上涨，凹受冲击最大的是占绝大多数的笆中低收入居民，政府必须考虑把他们的利益。此外，地方政府皑在宏观经济降温期间，还将受般到来自中央政府宏观调控的压靶力，对城市基建的投资不可能埃保持现有的高速增长。皑长期来看，地方政府的行翱为只能影响房价短期

42、的变动速瓣度，而不能在实际上决定房价跋。因为开发商、投资/投机者疤、消费者都会根据政府政策变啊化、根据市场变化去调节自己伴的预期和行为，房价最终还要爱由市场决定。邦版宏观调控中短期需求减少碍，房价2006年后将缓步回扒落扳在目前供给稳定增长的形伴势下，影响全国房地产市场走摆势的主导力量应在需求一方，鞍需求变化决定了产业景气度的碍中短期方向。预计此轮宏观调艾控将导致中国经济未来1-2跋年增长放缓。居民收入及收入艾预期下降、信贷紧缩、升息将哎对房地产需求产生深远的影响疤。敖中国经济增长总是在“投敖资的加速和延缓”的背景下展笆开的，经济的周期实际上是投肮资的周期。历史上每次紧缩政哎策出台后，经济增长

43、都有明显扳回落现象。我们注意到，在波案动的经济周期中，收入越高的蔼家庭，收入变动幅度越大（如拜图5）。跋紧缩的投资政策，导致投柏资品盈利水平的下降，高收入颁家庭的收入预期在一定程度上坝恶化。对于高收入阶层而言，氨“10万元”以上消费（多套柏/高档住宅、轿车）的需求收盎入弹性最大，一旦收入预期增疤长放缓，这类消费需求首先受扒到抑制。哎对于中低收入户而言，收拔入和收入预期受到的负面影响伴要小得多，消费需求不会有太板大的改变。但其较低的购买力拜难以承受目前高涨的房价，不昂可能成为推动房价继续上涨的白动力。扳目前在一些房地产过热城爱市（如上海、杭州、青岛），扳房价收入比均处于历史最高位佰。在中国经济未

44、来1-2年增板长放缓、收入和收入预期下降奥的形势下，这些城市的房价回胺落也许只是时间上的问题。版从房地产投资角度来看，佰只要房地产投资收益率高于存靶款利率，资金就仍然可能继续耙流入房地产市场，房价就存在瓣继续上涨的理由。按我们计算皑的数据，目前全 国36大城扒市平均住宅租金年收益率仍然绊在5%以上，而一年期存款利败率才1.98%。理论上，在扮不考虑价差损益的基础上，名摆义利率必须上升3个百分点才伴能有 效抑制房地产投资。班目前，升息预期的主要作吧用在于降低了房价预期涨幅。佰但又必须看到，在升息周期初扮期，升息幅度基本上不会超过啊通胀幅度，实际利率还可能继扮续下降。而房地 产作为抗衡啊通胀的最佳

45、投资品之一，通胀预期对房价预期涨幅有正向作奥用。我们认为，短期内中国房瓣地产市场将仍然处于高按揭比岸例（80%）、低利率、低通办胀的 市场环境下。邦2005年底以前，只要懊央行施行稳步而适度的升息步傲伐，全国整体房价就不会出现疤回落，但增速将显著放缓，不稗可能维持目前接近12%的涨埃幅。全国房价真 正出现回落，也许将是2006年后的事扒情。但提早进行的宏观调控和叭缓步加息，将使得房价急跌的扒可能性大大减小，房价有望最凹终实现“软着陆”。熬哀百万科 必须建立抗震墙柏隘在王石时代，“万科”成俺为一个客户高度认同的品牌；安在郁亮时代，“万科”正力图板成为一个客户高度忠诚的品牌拌。 刘凌云/文 林雪威

46、/摄白影班安“万科”（000002摆）成立20周年纪念日前后，熬郁亮一直忙于出席连串的庆祝白活动，其中包括一场内部足球扒赛。“踢前腰，上了场才发现跋，10分钟那么 长。”而服胺务“万科”的14年时间，却背没让郁亮觉得长。1965年碍出生的郁亮，1990年加盟拜“万科”，2001年接任万拜科企业股份有限公司总经理。摆在 “万科”20周年的庆典半中，他确立了“万科”第二代跋管理团队核心的形象。绊对于“万科”，这是一个瓣转折点，对于房地产市场，这鞍亦是一个转折期。“国内房地盎产市场进入了一个全面竞争阶皑段，行业秩序趋于规范，细分疤客户越来越重要。”为了适应案这一趋势，在郁亮的主导下，安“万科”正展开

47、一场全面调整扒，涉及范围包括公司管理架构到产品线等各个层面。胺唉新规则下的游戏版与所有大地产商一样，“氨万科”对于宏观调控抱支持态盎度。“政府通过调控，对豪宅巴与中档住宅、投资与自用等比懊例进行调节，有利于行业发展半。即使在美国， 政府调控也扮具有天然的合法性。以后，这爸样的调控也还会有，国内地产熬业未来会螺旋式上升发展，所拌以，地产商必须预先为各种政版策风险建立抗震墙。”唉对于调控的影响，郁亮认摆为，大企业受到的影响大，小霸企业影响小。“小企业受到资伴金、土地的制约时，可以选择瓣不做，卖地、卖项目；但大企班业没有选择，只有做下去。”埃而做下去，就必须适应新的游安戏规则。办这一规则，由地产业的

48、市霸场化进程决定，它的重要表现拔为，行业秩序趋于规范，市场翱开始全面竞争。在令众多地产巴商惶恐的“8.31大限”之斑后，“靠关系拿 地的时代已案经过去了，资金越来越重要。扳但是，光有资金也不够，还要巴看包括品牌、项目操作能力等芭在内的综合竞争实力。所以，跋过去不愁资金的信托公司，成把不了 好的地产商。”俺市场化的大趋势中，足够败优秀的企业才有生命力。而评鞍价优秀地产企业的标准，郁亮俺认为有三条：包括资本与人力隘资源在内的资源回报率、客户伴忠诚度、自主知识产权比例。办没有一条与拿地或融资有班关。当其他地产商的视野还囿背于此类细节时，登顶8848罢之后的“万科”，将更多精力跋用于寻找方向。“我们花

49、了一艾年时间才找到目标。”借助锡盎恩管理顾问公司等各方力量，扒郁亮圈定了“万科”的标杆企邦业美国地产商普尔特（PU坝LTEHOME）。瓣提及自己的偶像，郁亮难癌掩兴奋：“我们的客户调查显拜示，有63%的客户今后置业班时有意再买万科的产品，哀但这只是意向购买的数字，而安普尔特有47%的客户实际重埃复购房率。”普尔特18%的岸股东回报率，也令同一水平为皑11-12%的万科找到了差袄距。按“地产属于消费行业，地吧产商不等于项目开发商，土地俺与资金管理只是一个方面，更伴重要的是产品与客户。”郁亮八看来，客户是比土地与资金更按重要的资源。吧由于细分客户的需求，“安万科”的住宅产品线将被拉长凹，项目中心制

50、的粗放式经营方埃式也被打破，公司的管理架构凹将按照集约化经营的要求重新巴调整。按照计 划，这一转轨啊将在3年内完成。“万科”一爸向引以为豪的物业管理，也将靶与时俱进，从目前的无差别服蔼务过渡到针对不同客户群采取澳不同服务。接下来，令郁亮得邦意 的一个创新来自技术层面伴：即将迁至深圳东部大梅沙海爸滨的万科总部，会利用地下恒稗温层的能量进行温度调节，“班这是一栋不用空调的建筑。”胺笆地产2004彩电19佰96皑在每一个市场上，当那些百标杆企业不断提升横杆的标高哀时，整个行业的标准也会随之般提高，这一市场的进入门槛必拔然水涨船高。彩电业之后，地斑产又在演绎同样的故事。疤2004年的地产市场，班相当于

51、1996年的彩电市场鞍。这是郁亮的一大发现，其时拔站在市场化边缘的彩电市场，疤是他近来研究的重点。“19伴96年，21英 寸彩电已经奥在城市普及，所以很多人认为坝，彩电企业的发展空间有限，叭但事实上，此后很多家庭不仅搬更新换代到29英寸、64英癌寸纯平、背投、等离子彩电，胺还买 了第二部甚至第三部彩暗电。这和现在房地产市场的情碍形类似。目前，国内80%的霸居民有了自用住宅，但是，这氨并不代表住宅市场缺少需求。芭除了每年的新增需求 外，市扮场上最有质量的需求，是改善瓣性需求，而这一需求远未满足班。”扳彩电企业的情形也可以类扳比。“那时，各地政府都有重拌点扶持的企业，但是在市场化跋的过程中，它们多

52、数被淘汰了搬，成为行业巨头的，反而是T挨CL、长虹 这样的草根艾企业。”郁亮认为，由于房地盎产业的门槛低、技术壁垒低，爱从过去到未来，都会有很多企佰业进入，但是，只有专业的地肮产商才能笑傲江湖。盎把制造业与地产业类比的耙，还有摩根大通。2003年案，在研究“万科”、“中海”叭、“合生创展”、“上海置业氨”等六大地产商之后，他们亦氨提出，中国的房 地产商与制蔼造业厂商的特征颇为相似。比捌如，市场过于分散，主要城市埃没有占绝对优势的企业，北京俺、上海、广州、深圳排名前1斑0位的开发商占全部市场的份摆额不 过16%，因此，开发巴商对于市场价格的影响力很小敖，企业只有靠销量增长和市场把份额扩张实现成功

53、，而这有赖盎于快速的资产周转和严格的存罢货管理。唉土地储备，又成了绕不开岸的一个问题。“万科不追懊求太多的土地储备，第一，这袄会占压大量资金，第二，积压碍土地对于城市的发展不利。”隘郁亮表示，“万 科”的土地哀储备只满足3年的滚动开发需挨要，而其每年的开发量将在现有基础上保持30%的增长。傲截至去年底，万科拥有的土地柏储备744万平方米，按照当啊年 177万平方米的新开工办面积测算，亦正好满足3年开罢发的需要。奥这一观点，也印证了摩根安大通的研究结果：高资产周转敖率是地产商增加盈利的关键，芭大规模的土地储备会令地产商扮的资产周转率极度不足，从而跋影响业绩。扳资金，是地产商的另一主百穴。近来，“

54、万科”不断尝试捌各种融资渠道：债券信托方面拌，2003年12月，在深圳岸的“东海岸”项目中与新华信哀托合作开发了 2.6亿元的邦“集合资金信托计划”；营销拌信托方面，今年7月，在深圳板的“17英里”项目中，同样扮是与新华信托合作开发了2亿元的“集合资金信托计划”；吧境 外融资方面，今年7月从哎德国Hypo集团旗下Hyp哀o Real Estate Bank Interna跋tional（HI公司）处绊为中山“万科城市风景花园”罢项目融得3500万美元；9斑月24日，公开发行总额为1吧9.9亿元的可转债；据郁亮扮 透露，目前，一项股权信托肮计划也在筹划中。除了郁亮认伴为20%复利太高的海外房地白

55、产基金尚未考虑外，其他地产啊公司所使用的融资渠道，“万败科”几乎都有涉 足，以至外癌界对“万科”是否资金紧张产氨生了种种猜测，但从今年中报白看，“万科”54%的资产负跋债率，显著低于全国房地产企懊业平均74%的水平。凹“万科的项目开发资癌金中，自有资金占48%，银翱行贷款占24%，外资占4%败。到年底，银行资金的比例还哎会降一些。万科从银行获得的板授信额度有104亿元，但我翱们只用了44亿元。目前，我哎们手中还有18亿元资金，这办是受了宏观调控的影响。”柏绊不谈并购与期盼“期权”凹虽然不断有经济学家呼吁伴，中国房价虚高，地产市场泡哀沫严重，但作为地产商的郁亮柏不同意这一说法。他认为，很拜多学者

56、在选择比较对象时存在哎一种错配，“比 如以北京三板环以内的最高房价与当地普通皑居民的收入对比，这显然不太班合适。”他认为，某些种类的斑房子的确过热，某些地域投资班用房的比例偏高，但还没有到泡沫 的地步。不过，作为一邦个发展稳健的公司的掌控者，巴他希望未来地价与房价能够以拜个位数稳健增长，“如果双位昂数增长，政府就要介入调控了岸。”盎“今后房价不可能不涨。阿”郁亮的观点建基于对房价构罢成的剖析：随着拆迁成本上升颁、市政建设水平的提高、各行氨业发展带动土地需求的上升以斑及土地出让的市场化运作，地唉价上升是不可逆转的趋势；而氨产品的品质提升，也会推动房搬屋成本上升。矮对于中国现有人口结构的颁分析，则

57、让郁亮坚信，中国地白产业起码还有20年的持续增败长。“目前的国内人口中，3澳0-39岁和14-19岁的跋人最多。这两个 年龄段中，叭前者是现在的购房主力，10颁年后，后者又会成为购房主力版。”这与经济学家对中国经济爸还有20年成长的预期正好一致。胺但是，并非每个企业都能唉分享未来20年的行业成长。矮“市场化的趋势，会使行业产版生很大变局，一些企业会被淘笆汰，但这不意味着会出现大规斑模的并购、洗 牌。”郁亮认安为，由于缺乏委托代理机制，傲职业经理人队伍也不成熟，行肮内并购的时机还远未成熟。“隘10年后才能谈并购，因为国扮内企业很不透明，并购在很多伴行 业都不是明智的做法。地八产企业需要土地，可以

58、直接通矮过项目转让拿地，不必通过并吧购的方式。事实上，地产业也笆没有多少品牌值得并购。”鞍一些企业出局，会不会令班地产商的数量越来越少？郁亮安认为不会。“美国市场发展了跋这么多年，还有2、3万家房哀地产企业，其前五大地产商所背占市场份额不过14%。地产扳行业有强烈的地域性，中小企隘业有自己的生存空间，但集约佰化程度提高是一个趋势。”耙虽如此说，“万科”的“拔全国性思维”却从未间断。按照“3X”战略，其重点开氨发地域已涵盖以深圳和广州为肮中心的珠三角、以上海为中心艾的长三角、京津 及沈阳为中懊心的东北、成都和武汉等内地爸中心城市。在未来10年的中板长期发展规划中，“万科”的傲目标也被定位为，将占

59、全国住般宅市场的份额从目前的1%提疤高到 3%。对此，郁亮解释板说：“单一市场的风险会比较霸大，跨区域发展可以规避一些奥风险，让财务和股东回报更有敖质量地增长。”对此，“万科碍”在此次调控中有很深 的体隘会，“不同地区的发展商受到坝的影响就不同，已经市场调节昂过的珠三角影响非常小，而如跋果只专注于上海或北京市场，肮可能受到的影响就比较大。”昂为求分散资金风险，抬高澳行业进入门槛，优秀地产商之斑间的联合也会越来越多。在深搬圳香蜜湖地块的拍卖中，“万背科”即选择了与“华侨城地产案”、“招商地产”两家联手拿凹地。“当然，有共同语言的企颁业才能走到一起。”白对于时下风头火势的MB拌O，郁亮明确表示，无

60、论谁控爸股，一股独大的弊端都相当明摆显，而且，地产是资金密集行爱业，管理层控股会影响后续开鞍发资金的筹措， 从而妨碍企拔业的持续成长。获得“新财富巴2004地产行业最佳分析师叭”的张宇也向记者表达了相同搬的意见，“有意MBO的企业鞍，需要认真研究。”扒虽然没有MBO的打算，般但郁亮表示，“万科”的管理澳层愿意尝试“期权计划”。联绊想TCL的管理团队由此受到肮的激励，走过20周年的“万科”是否将酝酿出另一段传奇斑？笆瓣半罢“第二财政”推动土地二级市拔场迅猛发展班肮土地有偿转让收入已成为半各级地方政府的“第二财政”按，其主要用途是城市基础设施矮建设投资资金。在过去5年中氨，这一收入从1999年的1