大宗商品进入回调期国内权益仍有超配价值VIP

1、展望 7 月，为应对通胀压力，美联储加息节奏和力度有望进一步加强，对全球 大宗商品价格形成明显抑制，而国内微观经济数据显示增长逐步向好，国内权益资 产仍有超配价值，建议低配大宗品和债券。基本面差异仍在，国内权益仍优于美 股。7 月国内经济延续修复，叠加地产销售改善，企业和居民中长期贷款有望上量，增长和流动性层面对市场均有支撑。美股头悬加息“利剑”，技术性熊市短期难改。债券方面，7 月国内长端利率缓幅向上、短端利率预计延续低位，经济由底部逐步缓慢回升，政策尤其是财政增量政策将发力支撑，中美利差倒挂仍将带动国内长债向上。美货币收紧进一步发酵，通胀高位不下，美债收益率预计向上。美联储有可能继续加快加

2、息节奏，国际大宗品价格开启回落，铜价恐首当其冲、原油仍有供给端因素支撑，而国际能源、金属等上游价格下行拖累国内商品反弹力度，可关注国内定价商品，建议超配国际原油、国内玻璃。基本面担忧下美元难以维持强势，人民币短期贬值压力不大。大类本期：2022-6-24 至 2022-7-29上期：2022-5-27 至 2022-6-24项目投资建议较上期核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌变化上证指数震荡上行7 月国内经济延续修复，增长和流3130.24-3349.757.01%创业板指震荡上行动性层面对市场均有支撑。2322.48-2824.4421.61%图表 1 2022 年 7 月大类资产配置建议成长(

3、风格.中信)震荡疫后消费复苏延续，地产景气有望6069.15-6958.9314.66%股周期(风格.中信)震荡反转，整体上利好消费风格与金融4379.29-4773.168.99%指金融(风格.中信)震荡上行风格。全球无风险利率上行制约成6288.27-6585.114.72%消费(风格.中信)震荡上行长风格与周期风格空间。10460.46-11625.8711.14%NASDAQ 指数下行美股头悬加息“利剑”，技术性熊12131.13-11607.62-4.32%DSJ 平均指数下行市短期难改。33212.96-31500.68-5.16%1Y 国债到期收益率（%）震荡财政增量政策将发力支

4、撑经济复1.913-1.9655BP债10Y 国债到期收益率（%）震荡上行苏，中美利差倒挂带动长债向上。2.697-2.79810BP券2Y 美债收益率（%）震荡上行美货币收紧进一步发酵，通胀高位2.47-3.0457BP10Y 美债收益率（%）震荡上行不下，美债收益率预计向上。2.74-3.1339BP布伦特原油（美元/桶）震荡下行以抑制通胀为主要目的快速加息对119.43-113.12-5.28%COMEX 铜（美元/磅）下行铜价抑制最明显，原油供给缺口仍4.321-3.7-14.37%大COMEX 黄金（美元/盎司）震荡下行宗支撑油价，实际利率难以大幅反弹则支撑金价。1850.6-182

5、5.7-1.35%商南华工业品指数震荡虽然经济企稳向好拉动需求，但国3960.93-3609.5-8.87%品南华螺纹钢指数震荡南华农产品指数震荡上行南华玻璃指数上行际能源、金属等上游价格下行拖累国内商品反弹力度，可关注国内定价商品，建议超配地产链条改善下的玻璃。1621.89-1484.72-8.46%1238.65-1126.58-9.05%2313.07-2174.13-6.01%汇美元指数震荡上行基本面担忧下美元难以维持强势，101.64-104.132.45%率美元兑人民币震荡人民币短期贬值压力不大。6.74-6.7-0.57%，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌

6、幅衡量，除债券以 BP 变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在 2%至 5%（25BP 至 50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至 2%（-25BP 至 25BP）之间；“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP 至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。配置逻辑：美联储加息恐致经济“硬着陆”，中美增长基本面进一步分化6 月份美股与 A 股继续演绎独立行情，与我们此前判断整体

7、一致，主要源自于中美增长前景与货币政策持续分化，预计 7 月份上述因素依然不会改变，故分化行情有望持续。一方面，美联储应对 CPI 再度上行有可能再度加快加息节奏；另一方面，国内经济微观数据已经明显向好。展望 7 月，美联储加息幅度不确定性有所提升，75BP 和 50BP 均不能排除可能性，鲍威尔表示在就业市场强劲情况下实现 2%通胀目标将非常具有挑战性，加息恐致经济“硬着陆”，这将推动全球大宗商品进入回调期，建议超配A 股，低配大宗品和债券。疫后经济修复进入政策全面发力期，地产销售与汽车消费改善迹象明显，有望拉动经济全面恢复疫后经济修复进入政策全面发力期，地产、汽车等大宗消费改善迹象明显，有

8、望拉动经济全面恢复。6 月商品消费有所反弹，二季度社零增速大概率能够实现小幅为正，服务消费边际改善但整体仍偏弱。生产端基本完成复苏，后续依旧向好。通胀方面，CPI 上、PPI 下大方向维持不变，但预计 6 月CPI 和PPI 与 5 月持平。投资端持续发力，地产销售显现边际回暖迹象。总的看，6 月微观数据明显改善，进一步确认 5 月经济底部，预计 7 月公布的二季度 GDP 增速有望小幅为正，三季度经济增长全面步入复苏通道。CPI 阶段性放缓与微观数据好转，叠加宽松政策支撑力度短期不改，国内经济处于复苏早期，利好阶段性配置A 股。图表 2 乘用车 6 月销售同比大幅上行图表 3 小商品价格企稳

9、，服装类价格持平50403020100-10-202022/02/062022/02/132022/02/202022/02/272022/03/062022/03/132022/03/202022/03/272022/04/032022/04/102022/04/172022/04/242022/05/012022/05/082022/05/152022/05/222022/05/292022/06/052022/06/122022/06/19-30乘用车批发周日均销量（同比）乘用车零售周日均销量（同比）104103.5103102.5102101.5101100.5100义乌中国小商品指数

10、:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴）109108.8108.6108.4108.2108107.82021/12/192022/01/022022/01/162022/01/302022/02/132022/02/272022/03/132022/03/272022/04/102022/04/242022/05/082022/05/222022/06/05107.6，华安证券研究所。单位：，华安证券研究所。单位：点美联储收紧货币政策大方向不变，7 月加息幅度等货币政策不确定性又继续增强美联储收紧货币政策大方向不变，7 月加息幅度等货币政策不确定性又继续增 强。6 月公布的5 月CPI 达8.

11、6%，再创上半年新高，比3 月份高点8.5%进一步上行， 扭转了 3 月份以来 CPI 有所回落的态势。高通胀使得美联储加息的迫切性进一步加 强，美联储鲍威尔在参议院金融委员会证词表示美联储更难实现自己目标，在就业 市场强劲情况下实现 2%通胀目标将非常具有挑战性。而美国劳动力市场依然强劲，显示美国经济依然“偏热”，在没有 GDP 增速等其他宏观数据支撑放缓加息节奏 的情况下，美联储面对高通胀数据的加息幅度不确定性进一步提升。如后续美国 CPI 再创新高，则美联储 7 月仍有可能加息 75BP，甚至不排除 100BP 的可能性。对 此，美联储委员埃文斯表示，7 月加息 75BP 将符合对通胀没

12、有放缓的持续担忧，也 许数据出来后会表明 7 月可以加息 50BP；美联储主席鲍威尔在被问及加息 100BP 可 能性时，则表态永远不会排除任何幅度的加息。图表 4 联储观测工具（下次 FOMC 会议调整利率概率）显示后续仍将继续加息下降持平上升11595755535152022/032022/032022/042022/042022/042022/042022/052022/052022/052022/052022/062022/062022/062022/06-5图表 5 美国失业率仍处于低位非农就业人数总计（左轴）失业率长期失业率（美联储目标）1550001415000012145000

13、1014000081350006130000412500022020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/051200000，华安证券研究所。单位：，华安证券研究所。单位：千人、疫情步入尾声，但 7 月需关注重要事件可能引起风险偏好变化全国疫情形势稳定向好，各项稳增长政策进入落地期。6 月底国内疫情基本步入尾声，各地复工复产有序推进，同时各项稳增长政策有望逐步落地，效果预计将在 7 月得到观察。但关注点有望从生产和商品消费，转向就业、服务消费等经济的深层次复苏。图

14、表 6 国内确诊仍然以无症状感染者为主图表 7 全球新冠确诊与国内新增确诊均继续下行至低位全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增WHO全球确诊（7日移动平均）35000300002500020000150001000050002022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-052022-04-122022-04-192022-04-262022-05-032022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-072022-06-142022-0

15、6-2104,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000本土确诊（含无症状，7日移动平均，右轴）300002500020000150001000050002021-11-012021-11-152021-11-292021-12-132021-12-272022-01-102022-01-242022-02-072022-02-212022-03-072022-03-212022-04-042022-04-182022-05-022022-05-162022-05-302022-06-130，华安证

16、券研究所。单位：人，华安证券研究所。单位：人当前市场强劲的风险偏好在 7 月将面临 3 大重要事件的验证。4 月底以来，市场反弹渐入佳境，尤其是 6 月 10 日之后 A 股走出了极其耀眼的独立性行情。当前市场交投情绪热烈、风险偏好高昂，同时个人养老金入市、港陆基金互买互通等利好消息不断发出，强势的市场风险偏好短期内有望延续。但展望 7 月，在风险偏好惯性强势的基础上，我们认为有重要事件将对风险偏好进行考验。主要体现为 3 大容易或有可能引发 7 月份市场预期发生变化的事件，值得关注。按发生的时间顺序依次是 7 月 10 日美国 6 月 CPI 数据出炉和 7 月底 FOMC 会议、7 月中旬

17、国内 Q2 季度和 6 月经济数据公布、7 月底前后中央政治局会议对下半年经济工作的定调。尤其是关注 7 月中旬 Q2 季度和 6 月经济数据的边际变化有可能引发市场对政策预期的变化。Q2 季度经济增长的强弱和 6 月经济数据边际改善的弹性将决定下半年宏观增量性政策的力度和发力时间点。目前市场主流预期认为 Q2 季度经济增长有望在 1%左右，6 月份随着疫情的整体改善和前期累积政策效果渐显，经济景气在快速的回升，但整体恢复的程度预计仍然较弱，这意味着如果 7 月中旬经济数据证实了此种预期，那市场对政治局会议定调下半年经济工作的基调持积极偏乐观态度，市场的风险偏好将被提振。反之，如果 7 月中旬

18、的经济数据大超市场预期，则市场对下半年稳增长力度的预期将有所减弱。从我们的高频跟踪和测算的结果来看，第一种可能性发生的概率更大。基本面差异仍在，国内权益仍优于美股稳增长效果可期，顺周期正当时，关注地产链、疫后消费修复、成长高景气延续三条主线我们在 7 月策略月报稳增长效果可期，顺周期正当时中指出，7 月风险偏好能否持续抬升有待观察，有利方面是内部财政增量工具有望继续落地，对稳增长形成持续支撑，7 月底政治局会议对下半年经济工作的安排以及财政、货币和就业政策的定调大概率延续积极态度。不确定性在于美国通胀是否得到控制以及美联储议紧缩预期是否继续强化。7 月增长延续修复，三季度是全年增长的高光时刻已

19、毋庸置疑。流动性层面，预计新的财政增量工具准财政政策有望落地，叠加地产销售改善，企业和居民中长期贷款有望上量。因此增长和流动性层面对市场均有支撑，但风险偏好存在不确定性，市场整体有望震荡上行，但配置结构可能发生较大变化，顺周期，例如围绕地产链和疫后服务类消费修复的品种优势有望显现，以新能车为代表的成长品种，中长期仍有高景气支撑，但短期在风险偏好面临变化的背景下，面临估值与业绩匹配的风险。7 月盈利修复方向有望逐步切换，建议关注地产链、疫后消费修复、成长高景气延续三条主线。从因子分析角度来看，国内 M2、社融上行以及微观流动性改善，与美债短端利率重新上行形成对冲，但全球流动性制约仍在，整体看好金

20、融与消费风格。短期来看，美联储加息大背景下，全球流动性仍偏紧，虽然国内 M2 与社融上行能够一定程度上形成对冲，但成长风格制约因素仍在。而新发基金等微观流动性仍支撑金融与消费风格。单纯从因子分析的角度看，优先配置利率上行影响较小与微观流动性支撑的金融与消费风格，在上证和创业板之间略偏向于创业板。图表 8 超配价值体现在金融风格，其次为周期风格关键变量变动值上证指数创业板指成长(风格)周期(风格)金融(风格)消费(风格)短端利率变动（1Y 国债）0.070.100.050.080.100.170.13长短利差（10Y-1Y 国债）-0.040.020.500.900.50-0.170.61短端利

21、率变动（2Y 美债）0.37-1.67-4.37-3.45-1.70-1.07-3.44长短利差（10Y-2Y 美债）-0.110.08-0.170.140.46-0.03-0.15M2 同比差值变动0.600.021.701.400.05-0.850.59社融同比差值变动0.300.210.02-0.080.350.340.30CPI 环比-0.200.230.530.360.110.110.28PPI 环比0.100.000.240.10-0.08-0.080.09新发基金规模（自然对数）0.640.301.21-0.39-0.840.921.18合计 -0.71-0.28-0.95-1.

22、05-0.66-0.42，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。主线一：7 月继续关注地产基本面底部反转下的投资机会。6 月底地产销售出现企稳迹象，行业基本面企稳反转预期下，7 月重点关注地产上游（水泥、玻璃、钢铁等建材）、下游（汽车、家电、家居）以及地产开发、服务商。6 月前 3 周，地产下游汽车、家电、家居等行业表现亮眼，但上游建材及地产开发商等领域均表现不佳。展望 7 月，地产基本面有望进一步企稳，建议继续超配地产上下游相关行业。6 月底地产销售面积增速由负转正，7 月销售有望继续向好。截至 6 月 20 日，十大 城市商品房成交面积约为 282.6

23、万平方米，同比增长 48.3%，增速由负转正；三十城 商品房成交面积约为 440.8 万平方米，同比增长 36.8%，同样由负转正，其中二线城 市环比改善最为明显。此外，复盘显示地产基本面将于 6-10 月企稳反转。2006 年以 来的房地产调控复盘显示，地产基本面底部回暖会经历“价格底-新开工底-销售底”或“价格顶-新开工顶-销售顶”的完整周期，且通常需要 8-12 个月。因此若以 2021年 10 月新房价格环比为底部推算，本轮底部周期可能出现在 2022 年 6 至 10 月期间。综合来看，在地产基本面底部反转预期下，7 月可继续关注以下三大方向：方向一：地产上游方面关注建材板块发力，尤

24、其是水泥、钢材补涨机会。方向二：地产下游关注汽车、家电（白电、小家电）、家居等。方向三：景气改善叠加调控政策持续宽松下，地产开发、服务商有望取得超额收益。图表 9 汽车销售与商品房销售面积高度正相关图表 10 白色家电销售同样与商品房销售面积呈正相关商品房销售面积:累计同比汽车销量同比（滚动12个月） 商品房销售面积:累计同比10040白电销售金额同比（12月移动平均）205000-202003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-01

25、2014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04-50-40W，华安证券研究所。单位：，华安证券研究所。单位：主线二：7 月疫后修复仍将延续，修复方向有望过渡至线下消费。7 月看好疫后修复延续，修复方向有望过渡至线下消费。随着 6 月疫情形势

26、向好，全国复工复产加速下，上游工业生产端已出现明显回暖。展望 7 月，在部分地区继续降低常态化核酸频率、居民消费需求集中释放的背景下，疫后修复的方向有望从复工复产向复商复市逐步过渡，因此线下消费类行业，尤其是服务类出行链条、食品饮料等行业有望受益，值得重点关注。综合来看，随着 7 月上海、北京“解封”程度进一步加大，居民消费需求集中释放，看好线下消费短期复苏力度。同时，政策在供需两端协同发力，消费类上市公司中长期业绩有望底部反转，因此具体可关注两大方向：方向一：关注受益于消费意愿提振、需求集中释放下的服务类出行链条，具体可关注高速公路、酒店餐饮、公交、机场、旅游景区等领域。方向二：7 月继续关

27、注景气有望持续改善，估值修复空间巨大的食品饮料。图表 11 6 月茅台价格维持阶段性高位图表 12 5 月啤酒价格有所分化，瓶涨罐跌4,0003,5003,0002,5002,0002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-051,500茅台一批价（飞天散瓶）茅台一批价（飞天整箱瓶）5.14.94.74.54.34.13.93.72018-01201

28、8-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-053.536大中城市啤酒均价：630ml36大中城市啤酒均价：350ml茅帝，华安证券研究所。单位：元，华安证券研究所，单位：元/瓶，元/罐主线三：中长期看好成长，短期需关注其估值业绩匹配的风险。展望 7 月，尽管在成长盈利修复弹性较高、市场逐

29、步定价美债收益率上行的背景下，我们中长期依旧看好成长风格“强者恒强”。但考虑到自5 月初市场反弹以来，成长风格近期已累计较高涨幅，远超其余三大风格。因此在短期反弹幅度较高，叠加全球科技成长板块大幅下跌的背景下，7 月市场对于成长风格业绩与当前估值的匹配程度或将产生一定分歧。而对于中长期，我们坚定看好两大方向：方向一：中长期来看，电力设备、电子、军工行业有望维持高景气。方向二：监管政策转折下，互联网公司估值有望持续修复。图表 13 5 月光伏装机超预期增长图表 14 5 月风电装机维持高增长25002000150010005002020202120225000202020212022400030

30、00200010001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月00，华安证券研究所。单位：万千万时，华安证券研究所。单位：万千万时2.2 美股头悬加息“利剑”，技术性熊市短期难改美联储加息不确定性增强，加息节奏与加息幅度有可能较此前进一步增强，甚至以牺牲经济为代价抗通胀的可能性持续提升，美股技术性熊市短期难改，仍面临较大的回调压力。美股：美联储加息节奏与加息幅度有可能较此前进一步增强，美股技术性熊市短期难改。我们维持此前判断，本轮价格上行症结在供给端，这使得货币政策对需求端的调节效果整体有限，美联储以经济“硬着陆”为代价抑制通胀

31、有可能逐步转变为现实。尤其是美国 6 月公布通胀数据再破前高，失业率仍维持低位，美联储缺乏暂缓加息节奏的理由。随着 10Y 美债收益率进一步上行，尽管美股已经较前期高点大幅回调，但其相对于美债的吸引力仍然不高，股价回调风险依然较大。从因子分析的角度来看，通胀上行对纳斯达克指数具有更强的抑制作用，因此在道指和纳指之间仍建议超配道指。变量变动纳斯达克指数道琼斯工业10Y美债收益率E/P指数4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0图表 15 纳斯达克指数仍不具备超配价值图表 16 E/P 与 10Y 美债收益率差值继续收窄短端利率变动（2Y美债）0.37-1.19-0.13长短利

32、差变动（10Y-2Y 美债）-0.11-0.40-0.28失业率（季调）变动0.000.000.00美国 CPI 环比1.10-3.06-3.80美国 PPI 环比0.80-2.46-0.61合计-7.11-4.832021/052021/062021/072021/072021/082021/092021/092021/102021/112021/112021/122022/012022/012022/022022/032022/042022/042022/052022/06，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。，华安证券研究所。单位：%图表 17 美国

33、 PMI 有所回落，经济“硬着陆”风险有所增强环比变动2022-52022-42022-32022-22022-1ISM 制造业 PMI-2.257.559.758.557.555实际 GDP 环比折年数-8.3-1.4-就业新增非农人数（千人）-38390428431678467失业率03.63.63.63.84私人企业周工资环比00.590.590.530.960.36ADP 新增就业（千人）-74128202249601512消费（十亿美元）个人服务消费折年数103.70-1112611022.310901.510803.9环比-0.17-0.941.110.900.81个人非耐用品消费

34、折年数-2.30-37543756.33658.43634环比-2.74-0.062.680.672.63个人耐用品消费折年数51.00-2179.32128.32116.82137.6环比1.85-2.400.54-0.977.74，华安证券研究所。单位：千人、%、十亿美元。国内长端缓幅上升、短端低位震荡，美债上行国内短震长升，美债上行。7 月国内长端利率缓幅向上、短端利率预计延续低位，一是经济由底部逐步缓慢回升；二是政策尤其是财政增量政策将发力支撑；三是中美利差倒挂持续时间略超预期，带动国内长债向上。经济增长斜率仍需观察，短期短端利率将延续低位。美货币收紧进一步发酵，通胀高位不下，美债收益

35、率预计向上。政策观察期内货币支撑仍在，7 月利率长端缓幅向上图表 18 全国疫情形势好转，经济底部回升，6 月利率逐步上升央行重启14天逆回购并加大公开市场资金投放Q3货执删除 “总闸门总量与结构并举MLF超量平价续作地方政府专项债发行加速俄乌局势升级全国稳住经济大盘电视电话会议PPI继续走高央行12月降准政策利率全面调降2月信贷大幅走弱市场预期货币宽松克制降准5年期LPR下调15BP社融回暖8月MLF续作较市场预期乐观央行OMO加大投放 央行设立中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年（右轴）油价上涨、美债上行碳排放支持工具1年期LPR调降美联储发言较市场预期更为鹰派1月信贷 行两

36、会迅速 济增长预期目金稳会及一 政治局会议经超预期发声标不变北京上海疫情好转3.43.33.13.02.92.82.72.62021-06-012021-06-152021-06-292021-07-132021-07-272021-08-102021-08-242021-09-072021-09-212021-10-052021-10-192021-11-022021-11-162021-11-302021-12-142021-12-282022-01-112022-01-252022-02-082022-02-222022-03-082022-03-222022-04-052022-04-

37、192022-05-032022-05-172022-05-312022-06-142.52.92.72.52.32.11.91.71.5wind，华安证券研究所。 单位：%7 月我们建议利率债配短减长。10 年期国债利率预计 7 月将缓慢向上，短端利率维持低位窄幅震荡的概率较大。回顾6 月，长端利率在月初由2.7%水平逐步向2.8%上升，主要来自于北京、上海等地疫情形势好转，全国复工复产推进，经济复苏预 期强化下利率上升。但长端利率在中下旬升幅较缓，源自于数据显示消费复苏仍弱、地产投资复苏节奏弱势，经济恢复斜率偏弱。后续来看 7 月长端利率缓幅向上，支撑主要来自于：经济复苏得到进一步确认。全

38、国疫情形势好转，加速复工复产下生产端基本完成复苏，投资端发力、地产销售边际回暖，高频微观数据显示商品消费有所反弹、服务消费边际复苏仍偏弱。政策仍处持续发力期，对增长形成支撑。7 月底中央政治局会议预计仍将维持宽松积极的态度，加大强化宏观政策的调节力度，财政、货币以及就业政策等方面仍处加码期，尤其是财政增量工具有望继续落地，用以加快经济复苏的节奏。外部美联储货币紧缩预期有所加强。美国 5 月 CPI 超预期走高后 6 月通胀数据或仍处高位，带动市场对于美联储加息幅度增大的预期升高，美债上行仍在持续，中美利差倒挂，支撑国内长端利率向上。短期利率 7 月预计低位震荡。在地方政府债券总体发行规模持续高

39、增的压力下，6 月短端利率始终处于阶段性低位、震动幅度较小，证实了当前及未来一段时间内资金均处于较为充裕的状态。预计短端利率 7 月低位震荡延续：7 月部分省市已披露地方政府债券发行计划大幅下降，对短端利率扰动减少；稳增长政策观察期内，货币政策支撑仍在，6 月 24 日、6 月 27 日央行通过逆回购操作分别净投放 500亿元、900 亿元，视需及时熨平短期资金波动。利差方面，10-1 年期国债利差 7 月预计震荡向上。7 月随着长端缓幅向上、短端延续低位，利差预计逐步向上。图表 19 国债利差后续预计震荡向上图表 20 地方政府债券总体发行情况，6 月预计将为年内发 10Y-1Y国债利差(%

40、)行规模最高点1.00.97月, 17701月0.80.70.60.50.40.32021-010.26月,140001月, 69892月, 50713月, 61875月,120772月3月4月5月6月7月4月, 28422021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05W，华安证券研究所。单位：%W，华安证券研究所。单位：亿元。注： 1-6 月为已发行的全部一般债+专项债，6 月截止到 24 日，7 月数据为计划发行。图表 21 6 月 24、27 日日央行逆回购净投放 500、900 亿元熨平资金波动逆回购7D投放量逆回购7D到

41、期1200100080060040020006/2306/2406/2506/2606/2706/3007/0107/0207/0307/040图表 22 5 月以来中美利差倒挂，持续时间略超预期中债曲线美债曲线3.503.002.502.001.501.003M1Y2Y3Y5Y7Y10YW，华安证券研究所。单位：亿元W，华安证券研究所。单位：%3.2美货币收紧预期进一步加强，美债上行美联储 6 月议息会议加息 75BP，加息幅度略超市场预期，后续不排除货币收紧预期进一步强化的概率，7 月美债收益率预计向上。6 月美债上行，10Y 美债收益率在 6 月议息会议前一段时间内快速上行，加息 75B

42、P 落地后美债收益率持续回落。后续来看，7 月美债收益率预计上行：美联储 6 月加息 75BP，略超市场预期，不排除 7 月加息幅度仍大。美联储 6月议息会议上将联邦基准利率上调 75BP 至 1.5-1.75，加息幅度创 1994 年以来最大值，而点阵图显示，年内利率大概率升至 3.25-3.5%，2023 年继续升至 3.5-3.75%。同时继续执行 5 月会议公布的缩表计划，即 6、7、8 三个月每月缩减 300 亿美元国债和 175 亿美元 MBS，从 9 月开始，缩减规模将分别增至每月 600 亿美元和 350 亿美元的上限。此外会议大幅调低了美国未来三年的 GDP 增长预期，其中

43、2022 年为 1.7%（3 月预计 2.8%），2023 年为 1.7%（3 月预计 2.2%），2024 年为 1.9%（3 月预计2.0%）。后续来看，虽然市场预计 7 月会议继续加息 50BP 概率较大，但不排除若美国 6 月通胀数据持续高位、加息幅度仍为 75BP 的概率。美通胀超预期上行，高通胀下美联储货币收紧预期进一步发酵。5 月美国 CPI 同比超预期上涨 8.6%，创近 40 年新高。面对高通胀的局面，6 月 22 日美联储 主席鲍威尔在国会听证上重申其坚决对抗通胀的立场，并表示将继续加息直至通胀 开始减弱，控制通货膨胀必须是美联储的重点，并且会随着时间推移将进一步加息。甚至

44、已默许紧缩政策可能导致增长放缓。此外美联储理事鲍曼表示支持在 7 月会议 上加息 75BP，而 7 月之后进行数次 50BP 的加息是合适的。因而 7 月 10 日即将公布 的 6 月 CPI 数据将对美联储加息预期的变化至关重要。图表 23 中美利率倒挂，后续预计震荡上行图表 24 长端美债 6 月中旬快速上行后回落，7 月预计延续向上3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.04.0中美利差、左10Y美债10Y国债3.53.02.52.01.51.00.50.04.010Y美债实际利率通胀预期3.02.01.00.0-1.02021-012021-022021-032021-

45、042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-2.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05，华安证券研究所。 单位：%，华安证券研究所。 单位：%图表 25 美国 6 月 Markit 制造业 PMI 初值为 52.4，处于近两年低位美国:Markit制造业PMI:季调6

46、5605550452020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-0540图表 26 美国消费者信心指数下滑美国:密歇根大学消费者信心指数110100908070602020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-0550，华安证券研究所。 单位：%，华安证券研究所。 单位：点国际大

47、宗品价格开启回落，国内定价商品有望小幅美联储有可能继续加快加息节奏，国际大宗品价格开启回落，铜价恐首当其冲、原油仍有供给端因素支撑，而国际能源、金属等上游价格下行拖累国内商品反弹力 度，可关注国内定价商品，建议超配国际原油、国内玻璃。国际大宗商品中，以抑 制通胀为主要目的快速加息对铜价抑制最为明显，原油供给缺口仍然存在支撑油价，实际利率难以大幅反弹则支撑金价，金油受影响相对偏小。国内大宗商品方面，虽 然经济企稳向好拉动需求，但国际能源、金属等上游价格下行拖累国内商品反弹力 度，可关注国内定价商品，建议超配地产链条改善下的玻璃。国际大宗商品整体回落，原油、黄金本轮加息周期中受影响小于铜国际大宗商

48、品整体回落，原油、黄金本轮加息周期中受影响小于铜。从因子分析来看，美债短期利率整体偏上行预示着原油长期需求仍在，尽管美联储可能进一步加快加息节奏抑制需求，但在供给端缺口短期内难以改善的大背景下，维持原油超配建议。对于黄金而言，美联储加息已引发美国经济陷入衰退担忧，名义利率和实际利率均难以再快速上行，黄金价格预计陷入震荡。铜库存快速上行叠加需求短期内难以维持较高增速，ETF 持仓量明显下降，铜价在本轮加息周期的回调压力仍最大。 金油比金油比（分位数，自2010）501400.8300.6200.4100.200图表 27 原油仍有超配价值图表 28 金油比整体稳定变量短端利率变动（2Y 美债）变

49、动值0.37WTI 原油6.62COMEX铜0.03COMEX黄金-1.49长短利差变动（10Y-2Y 美债）-0.11-0.59-0.27-0.04美债长期平均实际利率-0.22-0.47-0.37-0.20库存/ETF 持仓量变动 -0.02-5.11-0.01净多头持仓 -0.340.12-0.02合计 5.21-5.59-1.772020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022

50、/052022/06，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。，华安证券研究所。单位：%原油：美联储加速加息抑制效果明显，但供应端恢复仍有较大不确定性，原油可能短期有所回调，但长期仍有向上可能性。6 月OPEC+会议表示开始研究下一步产量行动，在新冠疫情后 2020 年 8 月协议中削减的所有产量，有可能在 2022 年 8月到期后开始恢复。国际能源论坛表示，目前只有沙特和阿联酋具备增产潜力，闲置产能约 200 万桶。近期美国总统拜登表示将拜访沙特，以寻求增产应对高通胀问题。尽管供应有恢复态势，但供应端具体恢复程度仍有较大不确定性，一方面 2020 年削减产量

51、是否恢复在 OPEC+成员国之间分歧较大，另一方面俄乌冲突推高了石 油供应安全性的担忧，国际能源论坛认为 2022 年石油开采资本投入不会有明显提高。此外，德国在 G7 峰会表示俄罗斯油价限制措施实施具有较大难度，也对油价形成 支撑。OPEC+在 6 月预测全球原油需求持平于 99.28mb/d，但 OPEC 供需缺口仍在- 0.2mb/d 的去库存状态。从投机情绪来看，供需与美联储加息不确定性增强，使得 WTI 非商业多头、净多头仓位难以上行、整体变化不大。总的看，美联储加息对油 价上方形成制约，短期内油价恐有所回调，但供给不足的问题短期内难以解决，油 价长期仍有向上可能性。图表 29 OP

52、EC 对近期原油需求预测为持平图表 30 OPEC 依然维持小幅去库存状态10510095908580全球石油需求量环比增加（mb/d，右轴）全球石油需求量（mb/d） 313292722523121019172021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05-115OPEC供需缺口（右轴）Call on OPECOPEC产量0.50-0.5-1-1.5-2-2.52021/012021/022021/032

53、021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05-3OPEC 月报，华安证券研究所。单位：mb/dOPEC 月报，华安证券研究所。单位：mb/d图表 31 EIA 和 API 库存仍处在低位震荡图表 32 WTI 非商业多头、净多头仓位整体持平WTI非商业多头持仓数量EIA商业原油库存API原油库存（右轴） 非商业持仓：净多头（右轴）520,000500,000480,000460,000440,000420,000400,00054,00052,0

54、0050,00048,00046,00044,00042,0002020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/0540,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000WTI非商业空头持仓数量1,000,000800,000600,000400,000200,0002020/122021/012021/0220

55、21/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/060，华安证券研究所。单位：%，华安证券研究所。单位：手铜：库存虽有所下降，但美联储加息影响更为明显，铜价下行压力较强。美国 与欧盟央行加快收紧货币政策应对通胀，欧美经济走弱预期加强，铜需求难以提振， 6 月 COMEX 铜库存维持高位。中国经济走出底部，铜库存随疫情步入尾声，铜库 存有所下降， 但全球范围内铜需求及市场预期依然较弱。从投机情绪来看， COMEX1 号铜非商业仍维

56、持净空头，市场主体持续押注铜需求大幅减弱。总的看， 美联储加速加息、传统能源缺口放大等均降低了全球铜需求，而全球铜供应仍处在 持续恢复当中，预计铜价仍有较强下行压力。图表 33 COMEX 铜库存、LME 铜库存有所下降图表 34 国内现货铜库存有所下降LME库存（吨）COMEX（短吨，右轴） 铜升贴水平均价(上海物贸)上海保税区铜库存（吨，右轴）300,000250,000200,000150,000100,00050,00090000800007000060000500002021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/11202

57、1/122022/012022/022022/032022/042022/05400002500502000454015003510003050025200152021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05-50010，华安证券研究所。单位：%，华安证券研究所。单位：%、吨图表 35 LME 铜现货升水有所收窄图表 36 COMEX1 号铜非商业净空头有所收窄非商业多头持仓:持仓数量LME铜升贴水(0-3)LME铜升贴水(3-15) 非商业持仓数

58、量：净多头（右轴）40030020010002021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06-100200,000150,000100,00050,0000非商业空头持仓:持仓数量100000800006000040000200000-200002020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/

59、012022/022022/032022/042022/052022/06-40000，华安证券研究所。单位：美元、吨，华安证券研究所。单位：手黄金：美国经济陷入衰退担忧导致实际利率难以继续上行，预计金价短期内继续震荡略偏空。美联储过快加息导致美国经济陷入衰退的担忧制约了长期实际利率继续快速上行，30Y 美债实际利率已在 1%附近维持震荡。短期内，对全球通胀的担忧可能对金价构成小幅支撑，但长期来看，加息周期内通胀预期将持续回落，金价难获得明显支撑，除非美联储提出更加明确的框架或者指引表明其对中长期通胀的容忍度进一步提升。从投机情绪看，ETF 持仓量有所提升，但非商业多头仓位明显下降、空头仓位有

60、所反弹，短期看空力量仍强。综合来看，多重因素对冲之下，实际利率有望保持稳定，金价以震荡偏空为主。图表 37 美债实际利率已无法快速抬升图表 38 美国通胀水平维持高位美债长期平均实际利率（TIPS30Y) 内含通胀率（30Y名义利率-30Y实际利率，右轴） 核心CPI（同比）PPI最终需求（季调同比）4.53.52.51.50.52020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06-