美国联合航空经营分析报告课件

1、美国联合航空经营分析报告2021 年 5 月5一、业务情况：客运量全美第四，公司发展进入成熟阶段 81.1 公司历程：始于航空快件，是美国最早的商用航空公司 91.2 股权架构：股权分散，纳入被动型产品居多 101.3 业务数据：客运量增长缓慢，2019年连同旗下区域合作航司共运输1.62亿人次 111.3 业务数据：合并后机队规模增长乏力，2019年归属公司的飞机总量达1016架 121.3 业务数据：航线网络通达全球，2019年日均航班量超过4900架次 131.3 业务数据：在东西海岸均有优势枢纽 14二、财务情况：合并后营收规模跻身全美前三，但增速显著放缓 152.1 营收：2019财

2、年营收达3012亿元，居全美第三位 162.2 成本： 2019年营业成本2712.72亿元， 2011-2019年CAGR1.46% 182.3 利润：净利润周期性波动，2015年逐步稳定 212.4 单位收益&成本 ：RASK、CASK在美国全服务航司中均排名第三 22三、超额收益：危机投资的高收益案例，自2009年底部股价反弹近30倍 233.1 总市值：截至2019年底总市值约1500亿元 243.2 绝对收益：近十年年化收益率21.16%，2009年至今股价涨幅最高接近30倍 253.3 超额收益：集中产生在危机后估值修复和竞争格局改善的阶段 263.4 估值水平：与其他成熟全服航司

3、估值水平基本一致 273.5 投资收益率：高负债、高ROE 286四、重点问题：历经四次破产潮，美国航空业才最终迎来出清 294.1 美国航空业历史上发生4轮破产潮，但格局却很难真正改善 304.2 第一轮破产(1980s初期) ：依靠补贴的落后产能被淘汰，但有大量新鲜血液补充进来 314.2 第二轮破产（1990年）：大航兼并优质区域航司，竞争加剧 324.2 第三轮破产潮（2000年）：大航司在破产保护后重返市场，同时廉航开始大量涌现 334.2 第四轮破产（2008年）：根本原因是竞争格局持续恶化，行业最终迎来出清 344.3 破产潮出清： 破产是降低人工成本的利器，反而延缓出清节奏 3

4、54.3 破产潮出清： 破产后可选择性不偿还债务，大幅减轻债务负担 364.3 破产潮出清： 行业细分为两大赛道，破产潮或仅为局部赛道现象 374.4 总结：格局改善是长期磨出来的，发生概率较小 38五、投资逻辑：慎重对待航空业格局投资 405 格局投资对于全服务航空而言，概率低，窗口短 417一、业务情况：客运量全美第四，公司发展进入成熟阶段8美联航成立于1926年，是美国最早的商用航空公司，早期提供航空邮递服务，1930年开始运营旅客业务。90年代美联航通过收购泛美航空资产迅速扩张，后因经营不善，成为美国航空史上破产保护用时最长的航空公司。2010年与大陆航空合并后成为美国三大航之一。图表

5、1：美国联合大陆航空以航空快件起家，90年代大力拓张国际旅客运输业务，2010年重组后成为美国三大航之一管理四家航空公司与Capital Airlines合并与美国大陆航空公司合并主要是在美国内交付邮件，四家航空公司分别是波音航空运输公司、太平洋航空运输公司、国家航空运输公司和瓦尼航空运输公司2010年5月3日正式宣布美国联合航与美国大陆航空合并，合并将采用换股的方式，合并完成后成为世界最大的航空公司。成为美国第三大航空公司。同年6月制定了OnePass常旅客计划。2002-2005联合航空运输公司成立收购泛美航空太平洋航线破产保护时期收购区域航空ExpressJetAirlines联合航空以

6、7.5亿美元购买泛美航空ExpressJet Airlines的主要基地集团的整个太平洋分部。是休斯顿，芝加哥和纽瓦克与美联航主要枢纽高度重合，具备协同效应。资料来源：公司年报，维基百科，市场研究部9机构名称产品名称换手率 投资类型Vanguard Chester Funds极低极低极低极低-指数型指数型指数型先锋集团PRIMECAP Odyssey Aggressive Growth Fund低-Primecap管理公司PRIMECAP Odyssey Growth FundPRIMECAP Odyssey Stock Fund极低极低-指数型PAR Investment Partners

7、L.P.-Altimeter Capital Management, LP (Advisor)截至2019年12月31日图表3：美联航前十大股东为大型基金公司和投资集团，自疫情以来，股权集中度明显的分化股东名称PRIMECAP Management CompanyBerkshire Hathaway Inc. (NYSE:BRK.A)先锋集团黑石集团PAR Capital Management, Inc.T. Rowe Price Group, Inc. (NasdaqGS:TROW)Altimeter Capital Management, LP道富集团5.90%4.95%3.17%1.90

8、%道富集团3.03%1.67%1.64%1.52%PAR Capital Management, Inc.Geode Capital Management, LLCAltimeter Capital Management, LPU.S. Global Investors, Inc. (NasdaqCM:GROW)Dimensional Fund Advisors L.P.Newport Trust Company, Asset Management Arm资料来源：Bloomberg ，市场研究部101.3 业务数据 | 客运量增长缓慢，2019年连同旗下区域合作航司共运输1.62亿人次客流基

9、本停滞增长。2011年的旅客量骤增是因为合并大陆航空并表所致，而2011年起至今，公司旅客运输量（连同旗下区域合作航司）增长缓慢，8年复合增长率为1.71%，2019年公司与旗下区域合作航司共运输旅客1.62亿人次，在全球各大航司中位列第四。图表4：2012年至今美联航旅客运输量（连同旗下区域合作航司）缓慢增长 图表5：2019年美联航旅客运输量（连同旗下区域合作航司）位列全球第四亿人次2.5旅客运输量yoy50%40%30%20%10%0%21.621.51-10%-20%美国航空达美航空西南航空联合航空南方航空东方航空中国国航瑞安航空易捷航空土耳其航空资料来源：公司年报，市场研究部111.

10、3 业务数据 | 合并后机队规模增长乏力，2019年归属公司的飞机总量达1016架机队规模扩张难以为继。2010年与大陆航空合并后，美联航机队停止扩张，甚至出现缩编，淘汰老旧飞机；直至2016年后机队数量才出现小幅回升趋势。截至2019年底，美联航运营机队总量（连同旗下区域合作航司）达1358架，其中美联航所拥有的干线和支线飞机总数达1016架，归属区域合作航司的支线飞机为342架。公司的干线机队机龄居美国四大航司首位，平均机龄超过15年，机队整体较老旧。图表6：美联航近十年来机队规模无大变化，主要以替换新机为主图表7：2019年美联航的干线机队机龄达15.6年美国四大航司主机队机龄干线飞机

11、自有支线飞机 来源于区域合作航司的支线飞机飞机总数1358201510515.614.912干线飞机,777110联合航空达美航空西南航空美国航空资料来源：公司年报，市场研究部121.3 业务数据 | 航线网络通达全球，2019年日均航班量超4900架次航线布局以北美为中心辐射全球。美联航航线网络在北美紧密布局，连接通达亚洲、欧洲、非洲、太平洋、中东和拉丁美洲等地区。通过美国及其地区运营商，每日经营逾4900个航班，覆盖全球362个机场。北美为其主要业务区域，19年该区域航线营收占比62.3%，大西洋、太平洋以及拉美航线营收占比依次为17.1%、11.9%和8.7%。图表8：美联航全球航线布局

12、资料来源：Flightconnection，市场研究部13主要枢纽布局全美经济要地。美联航布局7个国内主要枢纽，其中纽瓦克国际机场，华盛顿杜勒斯机场和旧金山国际机场为核心枢纽，美联航在核心枢纽机场占据绝对优势，掌握大多数客源。与其他全服务航司类似，美联航采用轴辐射式网络布局，与多家区域性航空公司建立合同关系，开展以联航快运(UnitedExpress）为品牌的区域性航空运输服务。图表9：美联航在美国东西两岸均有优势机场枢纽（按旅客量占比）图表10：7个大型交通枢纽坐落美国经济要地60%航航 航航航航空空空空空空空加空空空航空空空空空航空航空丹佛纽瓦克国际机场国际机场资料来源：BTS，公司官网，

13、市场研究部14二、财务情况：合并后营收规模跻身全美前三，但增速显著放缓152.1 营收 | 2019财年营收达3012亿元，居全美第三位美联航是美国规模最大航司之一，但其营收增长缓慢。2008年的金融危机造成收入短时间内大幅回落，2011年营收水平因合并大陆航空而显著提升。此后其营业收入低速增长，2011-2019年年化增速1.93%。2019财年总营收达到3012亿人民币，在美国航司中位居第三，落后于达美航空和美国航空。图表11：美联航自合并后营收增长缓慢，8年年化增速1.93%图表12：2019财年美联航总营收位列全美第三人民币，亿元美国航司达美航空美国航空美联航营收（人民币）3273亿3

14、,50070%60%50%40%30%20%10%0%3,0002,5002,0001,5001,0005003187亿3012亿西南航空阿拉斯加航空捷蓝航空1564亿-10%-20%-30%612亿565亿2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019注：统一采用2019年12月31日汇率换算，USD/CNY= 6.9632:1资料来源：公司年报，市场研究部16美联航立足北美，积极拓展海外航线。2009-2019年美国和加拿大地区营业收入的CAGR为9.60%。海外市场中，营收占比最大的是大西洋区，2

15、009-2019年营收CAGR为11.28%，其次是太平洋区，2009-2019年营收CAGR为6.92%、拉丁美洲区受合并影响较大，2009-2019年CAGR为25.37%。图表13：2009-2019年间非北美区营业收入增长更加快速美国和加拿大 大西洋 太平洋图表14：2019财年国外市场营业收入占比40%美国和加拿大 大西洋 太平洋 拉丁美洲拉丁美洲8.74%11.86%60030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司年报，市场研究部17人民币，亿元3,00070%60%50%40%30%20%10

16、%0%2,5002,0001,5001,000500-10%-20%-30%-40%02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019注：统一采用2019年12月31日汇率换算，USD/CNY= 6.9632:1资料来源：公司年报，市场研究部18人工成本刚性上涨、燃料成本波动剧烈。人工、燃料是公司占比最大的两项成本，其中人工成本约占支出的30%，自2012年后，呈逐年增长的态势；飞机燃料支出受全球石油价格影响，波动幅度较大。图表16：美联航薪金相关成本刚性上涨，燃油成本剧烈波动图表17：薪金和燃油为美联航

17、前两大成本飞机燃料其他营业费用地区运力购买薪金及相关费用地区运力购买折旧费及摊销销售费用飞机燃料着陆费和其他租金飞机维修材料及外部维修飞机租赁100,00080,00060,00040,00020,0000特殊费用其他营业费用300,000200,000100,0000资料来源：公司年报，市场研究部19图表18：美联航与南航成本结构比较在机队规模接近的情况下，美联航的员工薪酬大幅高于南航美联航777（干线）4585.63南方航空8623440.62成本拆分（人民币，亿元）员工薪酬成本金额占运营总成本比例金额占营业成本比例航空油料成本5.87%注：统一采用2019年12月31日汇率换算USD/C

18、NY= 6.9632:1资料来源：公司年报，市场研究部20图表19：2006-2019美联航净利润受宏观经济影响剧烈波动净利润所得税净利润yoy人民币，亿元600900%600%300%0%3002001000(100)(200)(300)(400)(500)2007200820092010201120122013201420152016201720182019注：统一采用2019年12月31日汇率换算，USD/CNY= 6.9632:1资料来源：公司年报，市场研究部212.4 单位收益&成本 | RASK、CASK在美国全服务航司中均排名第三三家美国全服务航司龙头在近十年的RASK均呈现逐年

19、递增的态势，其中美联航的PRASK在三家公司中最低。图表20：美国全服务航司PRASK均呈上升趋势，其中美联航排名第三图表21：美联航CASK同样在美国全服务航司中排名第三1.901.801.701.601.501.401.301.201.101.801.401.001.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司年报，市场研究部22三、超额收益：危机投资的高收益案例，自2009年底部股价反弹近30倍23图表22：2019年1

20、2月31日美联航市值排名美国第三人民币，亿元3,0002,0001,00002019年12月31日，美联航市值为1552.14亿元，位列美国航司第三。达美航空西南航空美联航美国航空图表24：由于并表美联航总股数提升至3.28亿股图表23：美联航总市值从2009年底部的30亿水平上涨至1500亿水平人民币，亿元亿股1,834.62433.282101.6831.972009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Bloomberg ，市场研究部243.2 绝对收益 | 近十年年化收益率21.16%，2009年至今股价涨幅最高接

21、近30倍美元美联航股价-前复权1201008096.760403.1920062007200820092010201120122013201420152016201720182019近十年21.16%13.54%近五年近一年资料来源：Bloomberg ，市场研究部25美联航分别在2010年和2013-2018年间产生超额收益，2010年公司扭亏为盈，成功摆脱清算风险，触底反弹成为危机投资的典型案例。2013年至2018年间有4年产生超额收益，其原因是行业集中度提升，格局改善。120100806040200800% 100%700%88%80%60%600%500%400%39%33%40%2

22、9%20%0%-20%-40%-60%-100%-200%资料来源：Bloomberg ，市场研究部262009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图表30：美联航PB由于并表短期提升，2016年后稳定在2.5倍附近403020100市净率 (P/B不复权)0资料来源：Bloomberg ，市场研究部27高资产负债率造就高ROE，美联航刨去负债的资本回报率并不高。2009年至2013年间ROE呈现剧烈波动，与其盈利不稳定有关。2016年后ROE趋于稳定。在25%上下波动；2016年后，ROIC维持在5%的区间。图表31：美联航RO

23、E波动剧烈，ROIC常年维持在较低水平图表32：美联航资产负债率在四大航中处于中间水平，与达美航空相近150%100%50%-100%资料来源：Wind ，市场研究部28四、重点问题：历经四次破产潮，美国航空业才最终迎来出清29在美国航空业漫长的历史中，破产是其常态。自从竞争开放（1978年）起，美国共计发生航空破产案超100起，共发生4次破产潮，分别是1980年代初，1990年代初，2000年代初和2009年前后。虽然破产很常见，但格局改善却并不常见，大量航司都没有最终走向清算，反而通过破产保护甩掉包袱后重返市场。美国航空业仅在1994-2000年和2012-2019年迎来两次行业的盈利周期

24、。图表33：美国航空行业历史上共发生四次破产潮图表34：格局向好带来的行业盈利改善只能观测到两次亿美元第一次盈利改善第二次盈利改善第一轮第二轮第三轮第四轮6420资料来源： BTS，市场研究部30第一轮破产潮(1980s初期)倒闭的均是区域航司，机队规模多为10-15架以内，长期受到管制保护且依靠补贴。航空市场化前，允许国内跨州的航司数量十分有限：区域航司通过运营法律规定的短途航线和政府补贴就可以获利。而市场开放后，多数区域航司无法与外来航司进行竞争。第一次破产的地域主要集中在佛罗里达和加州两大市场，主要原因是这两大市场的航空需求多，吸引了多家航司进入市场竞争。图表35：1980s初倒闭的航司

25、以依靠补贴的州内小航司为主图表36：1980s初虽然倒闭大量航司，但是航司数量和飞机数量猛增45注：年营收超过10亿美金的航司称为major carrier资料来源：BTS，市场研究部31图表37：1990-1996年间清算航司多成立于1978年后4.2 第二轮破产潮（1990年）：大航兼并优质区域航司，竞争加剧航司名称Hawaiian AirlinesEvergreen International AviationKey Airlines结果成立时间192919751969198619461974192519911976194519811989198319691980197619901982

26、195019261927198119371956196519871965198419851930197019781926恢复运营恢复运营正常倒闭正常倒闭恢复运营正常倒闭恢复运营兼并第二轮破产(1990年前后)以兼并为主，表现为大航司兼并优质区域航司。管制放松后，原有依靠补贴的区域航司被替代。受益于短途航线票价回归，替代航司在1980s盈利状况较好。觉得短途航线有利可图的大型航司开始兼并优质的区域航司。States West AirlinesMarkairHermans/Markair ExpressTrans World AirlinesFlagship Express6/8/1992Midw

27、ay AirlinesMohawk AirlinesAmerica West AirlinesMetro Airlines NortheastJet Express正常倒闭兼并恢复运营兼并兼并兼并42图表38：1990年附近飞机订单和交付数量见顶并开始回落Northcoast ExecutiveVirgin Island SeaplaneBar Harbor AirlinesEastern Air LinesPan Am World AirwaysPan Am ExpressContinental AirlinesBritt AirwaysRocky Mountain AirwaysCCAir

28、兼并1/8/199112/3/199012/3/199012/3/19907/5/19901/23/199011/17/198910/26/19899/28/19897/19/19893/14/19893/9/1989Pocono AirlinesBig Sky AirlinesEastern Air Lines10304正常倒闭32资料来源： Airlines For American，An Analysis of Profit Cycles in the Airline Industry，维基百科，市场研究部2000年初频发的外部冲击引发第三轮破产潮，此次破产航司数量虽然较之前少，但公司规

29、模大，单笔破产金额高。多数航司图表39：2000年初倒闭的公司规模大，单笔破产金额高图表40：廉价航司进入多个全服航司主要市场，竞争显著加剧Competition By Legacy CarriersUS AirwaysAtlas Air/Polar Air Cargo 恢复运营Great Plains AirlinesEvergreen International清算AirlinesDLNW资料来源： Airlines For American，维基百科，市场研究部33第四轮破产潮倒闭包括了小、中、大型航司。初期倒闭的先是小航司，后来中、大型航司逐步因现金流不支而倒闭。这一轮申请破产的航司很

30、少被其他航司兼并，一定程度上体现出航空业整体弹尽粮绝，基本进入竞争周期后期，出清的前夜。大部分公司破产都是因为油价太高，以及票价在竞争中不断下滑，双重压力下现金流断裂而破产。2008年的金融危机仅仅是个催化剂，并没有起到根本性的作用。图表41：大部分申请破产保护的航司进入清算图表42：航油价格由最低点上涨了6倍，而平均票价由于高度竞争不断下滑美国航油价格（美元/加仑）大型航司区域包机区域包机区域包机区域包机廉航3.56005004003002001000兼并32.52恢复运营清算1.51清算Eos Airlines廉航0.50Champion AirAloha Airlines清算资料来源：

31、Airline For American，维基百科，Wind，MIT Airline Project，市场研究部34航空公司人工成本刚性上涨，协议降本极难。人工成本是航司第一大成本，约占总成本的30%。员工议价能力不断增强导致合同谈判的时间不断延长，达成共识的难度大。1990-2002年的合同商讨期从原有9个月延长到2年，期间工人可以因为不满条款，随时罢工或抗议。 也因此导致从1978-2002年，罢工次数高达16次。破产可以帮助航司降低人工成本。破产法案要求员工配合公司重组制定新的劳工合同，航空公司可以通过裁员、停止部分养老金计划等措施，大幅降低人工成本。人工成本是航司占比最大的开支，破产后

32、全服务航司盈利水平改善，原本应该出清的航司得到喘息的时间。图表44：航司通过裁员和停止部分福利计划大幅缩减人工成本图表43：大型航司经过破产程序后，人工成本均显著降低人工成本（每客英里）American6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5占总员工数比例 共节省人工成本停止四项养老金计划，并以股权形式对员工进行补偿员工会受到一次性现金福利（按工资比例）以及新公司股权。35资料来源： MIT Airline Project，公司年报，市场研究部General Unsecured Claims against the Delta DebtorsSecurities Litig

33、ation Claims against the Delta Debtors无担保类借贷利息其他图表45：航司长期负债在破产期间会有大幅减少，而恢复运营后又回升至原有水平无担保类借贷其他AMR CorpNorthwest Airlines CorpUnsecured Convenience Class ClaimsUnsecured Retained Aircraft ClaimsUnsecured Rejected Aircraft ClaimsOther Unsecured Claims13,0008,000无担保类借贷TOPrS ClaimsPreferred Stock Interes

34、tsCommon Stock InterestsSubordinated Securities Claims资料来源： MIT Airline Project，公司年报，市场研究部36航空公司成本刚性上涨，新成立航司成本必然低于此前航司水平，且时间越长新航司成本优势越明显。航空产品高度同质的情况下，新设立航司总能通过低成本战略形成局部竞争优势。低成本航空，超级低成本航空就是在这种大背景下不断产生。航空行业细分为全服务和低成本两大赛道，因此破产潮极可能只是局部赛道现象，整体的竞争压力仍然很大。例如2000年后的第三次破产潮，大量大型航司破产，但是与此同时廉航大规模涌入，抢夺了许多全服务航司市场份

35、额，从全市场的角度而言，竞争并非减弱，反而增强。图表47：2000年后廉航航线净增量显著超越全服务航司全服务航司大规模退出航线资料来源： BTS，市场研究部37州内飞行需要通过地方协会审批通过。竞争格局：稳定，不激烈竞争格局：竞争加剧，区域航司数量激增全服务航司：跨州飞行客座率低：(50%)飞机利用率低：6-7h廉价&区域航司：州内飞行廉价&区域航司：全美一共三家廉价航司：加州两家AirCalifornia，Pacific Southwest，德州一家Southwest Airlines(后来将廉航模式发扬光大的西南航空)。大量区域航司涌现，开设短途航线。资料来源： 市场研究部38行业概况：行业出清，全服务航司和廉航趋同，超级廉航出现。大航司的枢纽战略牺牲了乘客的便利性互联网泡沫、911、SARS、伊拉克战争，外部冲击在2000年初频发，导致航空需求严重下滑。第三轮以中大型航司为主的破产潮开始。2008年次贷危机再次严重摧毁航空需求，叠加暴涨的油价和行业因为竞争累计近8年的亏损。再一次出现大量航司倒闭，包括了中大小航司。廉航凭借低成本优势在需求冲击下仍能保持盈利，因此大量廉航涌入市场，开启一轮由廉航主导的竞争。2001年2008年竞争格局：1990-2000年，竞争先松后紧竞争格局：行业竞争加剧，廉航对全