阀件龙头对比三花vs盾安

1、2制冷配件是什么？以家空为例：阀件、换热器、变频控制器、压缩机不同产品的配置情况是什么？家空：2个截止阀+1个四通阀+1个电子膨胀阀/毛细管；商用空调、汽车（铝材）等视系统复杂度而定三花、盾安收入结构？三花：2021年收入160亿（+32），其中冷配112亿（+16）、汽零48亿（+95） 盾安：2021年收入98亿（+33），其中冷配+汽零78亿（+46）、设备15亿（-3）数据来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所汽车热管理配件制冷设备电子膨胀阀四通换向阀截止阀电磁阀电子膨胀阀家用空调结构示意图电子水阀电子水泵制冷配件空调配件收入结构31、市值对比从收入、利润、估值三方面分析市值差距41

2、、收入对比“制冷配件+”的全球阀件龙头，2019年后收入差距出现扩大趋势。规模增速：2011年两者冷配体量相同但21年盾安冷配约为三花的70；2011-2021年收入CAGR:盾安8 VS 三花16；问题： 同是阀件龙头，但冷配业务的确存在“收入增速”上的差距；数据来源：Wind、公司公告、电器、产业在线、中泰证券研究所测算3884112180150120906030020112012201320142015201620172018201920202021三花分业务收入变化（单位：亿元）制冷配件合计汽零配件业务35557818015012090603002011 2012 2013 2014

3、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021盾安分业务收入变化（单位：亿元）传统制冷配件制冷设备节能产业其他业务制冷空调三大阀件内销销量格局测算52、利润对比盈利上，盾安规模相当于三花的四分之一，增速上2011-2021年归母CAGR：盾安4 VS 三花18； 问题： 1、为何三花“盈利能力”领先较大？ 2、为何盾安在“盈利波动”同样较大？数据来源：wind，中泰证券研究所；10090807060504030201001816141210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三花智控YOY2

4、0151050-5-10-15-20-25-3020112012201320142015201620172018201920202021盾安和三花净利率对比盾安环境三花智控盾安和三花归母净利润对比盾安环境（亿元）三花智控（亿元）63、估值对比2022/2023年的动态估值：盾安22x/18x VS 三花45x/35x，为三花的约二分之一。2022 PEG：盾安0.8 VS 三花1.4数据来源：wind一致预期，中泰证券研究所；注：市值取自2022年7月5日；盾安和三花的市场一致预期、市值对比公司指标2020A2021A2022E2023E2024E当前市值（亿元）（一致预期）-86114126

5、2320盾安环境归母净利润增速113PE-431221815PEG0.00.20.80.80.7（一致预期）315322822三花智控归母净利润增速1002PE6154453529PEG21.03.61.41.21.372、差距成因过去“成长性、盈利能力、盈利波动”区别背后的 核心成因三花vs盾安：冷配：三112亿vs盾78亿，毛利率三26.5vs盾15.8汽零：三48亿vs盾0.5亿，毛利率三23.9vs盾预计20上下但净利暂未盈利8成因梳理成因之1、主业冷配的布局：两者在全球和高毛利阀的布局拉开冷配的增速和盈利差距收入端，国内体量相当但海外体量有差距，三花曾凭收购海外业务实现更快增长占比1

6、/2、盾安海外仅1/5盈利端，产品结构是主因，三花在电子膨胀阀更具优势、盾安在截止阀更有优势成因之2、汽零的切入时机：三花在汽零的先发进一步放大了收入增速和盈利差距汽零认证周期更长但货值更高，三花04年成立汽零子公司17年注入上市公司，盾安于17年开始开拓汽零业务长期看，三花在汽零业务的成长性、盈利性都要强于原有的冷配主业成因之3、经营之外，战略分化及非经营损益：两者对多元化理解不同造就后期盾安的资产包袱和利润波动额外压制1是战略分化：三花战略专注主业但先发拓展全球，盾安过往专注度不足和效率存提升空间压制估值压制2 是非经营性损益：盾安存资产处置、担保损失和财务负担等非核心业务损益，是盈利波动

7、的放大器905010001,0002,0003,0002013201420152016201720185,000010,00020112012201320142015估算盾安冷配国内收入（百万元）三花智控国内收入（百万元）1、主业冷配的布局差异收入端：二者国内体量差距不大，差距主来自海外。三花海外占1/2、盾安海外仅占约1/5三花整合兰柯（四通换向阀创始人）、于2013、2015年并入主要市场均在海外的亚威科（洗碗机等部件）、微 通道（铝制换热器2014年全球空调微通道换热器市占率31）实现了全球化；冷配板块毛利率自2011年的24提 升至最高31。全球化强化韧性。2015年以来三花海外保持4

8、5以上，相对于其它国内厂商，收入韧性明显更强。盾安和三花国内收入规模对比201620172018三花亚威科、微通道的业务收入规模亚威科+微通道（百万元）占海外收入比例2011-2017年三花冷配的国内海外收入增速806040200-20-4002040602011201220132014201520162017E三花冷配海外收入（亿元）三花冷配国内收入（亿元） 国内收入YOY海外收入YOY数据来源：公司公告、中泰证券研究所预测10盈利端：产品结构存差异，三花在海外、商用及电子膨胀阀的占比高于盾安全球化布局可加强成本规模优势，三花起步早于盾安；商用单价和毛利率一般高于家用，三花起步早于盾安；盾安

9、截止阀市场份额更高，三花电子膨胀阀，而截止阀单价低于膨胀阀；数据来源：公司公告、产业在线、中泰证券研究所预测；注：2017年公司并入汽零业务，假设汽零业务2017年国外收入占比与2016年接近，据此测算出冷配业务国内和国外收入规模；2011-2016年采用公司销售毛利率作为冷配业务毛利率，2017-2021年采用汽零业务外的业务的合计毛利/合计收入；0102030400604020120100802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212011-2021年三花冷配业务毛利率变化三花冷配收入（亿元）冷配业务毛利率1、主业冷配的布

10、局差异10020504030截止阀四通阀电子膨胀阀四通阀电子膨胀阀截止阀盾安2021Q2份额三花2020全年不同阀件内销销量份额112、汽零的切入时机差异第二增长曲线汽零进一步放大收入和业绩的弹性。三花04年成立汽零子公司17年注入上市公司，盾安于17年开始开拓汽零业务规模：三花汽零2021年48亿，盾安2021年仅0.5亿上下但增速较高；盈利：三花汽零的增速（2017-2021CAGR41）和净利率（较冷配高出2-7pct），成长性盈利性都强进一步 拉开了与盾安之间的差距数据来源：公司公告、中泰证券研究所020406080010203040506020172018201920202021三花

11、汽零业务收入变化三花汽零收入（亿元）汽零收入占比YOY1000510152020172018201920202021三花汽零业务和冷配业务净利率对比三花汽零净利率三花冷配净利率21604020020172021申菱环境-特种空调 英维克-轨道交通列车申菱环境-数据服务空调 英维克-机房温控盾安环境制冷设备02550-20020净利润（亿元）20122013201420152016201720182019202020213、经营之外的战略及损益管理上：以往盾安规模非盈利导向，主要做规模扩张和订单获取致各业务板块的盈利在同业中都不显。多元化：三花从家用到商用到车用始终发挥了协同效应。盾安多元化不限

12、于节能、光伏、工业机器人业务；非经常性损失：盾安近年陆续处置多个非核心业务2018节能业务资产减值11.5亿拆除损失1.4亿， 2020年担 保损失6.33 亿。财务费用：资产剥离进度快于负债偿还进度，致资产负债率居高，盾安财务费用率较三花高出1pct以上。20152016201720182019202020212016-2021年盾安环境部分损益科目资产减值损失（亿元）减：营业外支出（亿元）数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所-505201420152016201720182019202020212018201920202014-2021年盾安环境财务费用率盾安环境三花智控设备：盾安

13、与同业在设备业务的毛利率对比冷配：盾安与三花在冷配业务的毛利率对比盾安冷配毛利率盾安海外业务毛利率三花智控冷配业务毛利率133、未来：三花如何延续其成长动力？14三花的三项成长动力冷配（稳健增长，盈利提升）电子膨胀阀：新能效驱动电子膨胀阀加速成长的背景下，公司份额全球第一，并持续加大产能投入。商用：需求稳健增长，公司全球份额有较大提升空间，通过扩产能和提升服务实现份额提升，预计当前仅占 冷配1/4。两者盈利均高于一般冷配，预计商用制冷和高效节能空调的募投项目达产后创收分别约36、20亿元，测算净利率分别25 、20 ，高于当前净利率11 。汽零（快速增长，转向集成）2025年之前为行业快速成长

14、期和增量市场，新能源车和热泵渗透，2025年新能源车热管理行业规模有望达1500亿元。本土零部件崛起加码系统集成及控制部件，我们分析未来是对参与者研发能力、成本管理以及快速响应能力 的要求。三花望保持龙头地位的原因有三：在手订单充足，优先享受行业增量红利；产品线丰富，具核心阀件和 集成模块量产能力；与大客户合作基础深厚，技术布局超前。具技术、成本、及先发优势，未来有望保持 龙头地位。亚威科增量（洗碗机快速增长，实现盈利）亚威科：当前国内洗碗机渗透率仅2 ，渗透提升空间较大，2021年亚威科业务已通过调整实现盈利，未来是业绩的增量项。151、冷配：电子膨胀阀需求增长需求：国内：2021-2025

15、年中国家用空调产量复合增2%，中央空调规模复合增7%，预计四通阀、截止阀和电 子膨胀阀CAGR将8%、6%和11%，2025年电子膨胀阀销量增幅超50%。 海外：北美等市场变频空调渗透率尚 低，电子膨胀阀在全球有望成长为仅次于四通阀的第二大阀件品类。份额：电子膨胀阀全球份额超50%，2017-2020年四通阀、截止阀和电子膨胀阀销量CAGR4%、-1%和14%，2021年可转债加大产能布局。数据来源：奥维云网、产业在线、公司公告（可转换债券评级报告）、中泰证券研究所及预测0501002020年1月2020年8月三花电子膨胀阀内销市占率2020年12月2020年国内线下各类变频空调占比新一级新二

16、级新三级新五级老能效020,00040,00060,0002021、2025年国内三大阀件销量预测2016（万只）2021（万只）2025年E（万只）02550201820192020-50050010,00020,0002017201820192020E四通阀销量截止阀销量电子膨胀阀销量2016-2020年三花三大阀件销量变化四通阀销量（万件）截止阀销量（万件）161、冷配：商用市场份额提升需求：1）商用制冷：预计未来国内增速高于5%；2）多联机方面：2015-2020年多联机行业CAGR12%，预计受益新基建未来持续稳健增长。份额：商用部品认证周期长于家用，公司经过多年积累已进入大金、开立

17、等头部厂商供应链。格局上，丹佛 斯、派克和艾默生等巨头长期占据主要份额，而公司当前正积极投入产能并打造定制化服务，未来在商用冷 配的份额有望进一步提升。数据来源：产业在线、冷藏技术、公司公告、中泰证券研究所预测2015-21年商用制冷和商用空调规模2016年全球商用阀件市场格局丹佛斯派克艾默生三花其他-1001020304002004006008002015201620172018201920202021E国内多联机规模（亿元） 多联机yoy国内商用制冷设备（亿元） 商用设备yoy171、冷配：稳健增长提升盈利募投产能放大业绩弹性。因商用冷配定制化强，价值量和盈利性均高于家用，同时公司推出阀件

18、全配置冷库机 组服务等进一步提升服务粘性。2021年可转债募投方案中，公司预计商用制冷和高效空调达产后分别创收36、 20亿元，测算净利率分别对应25%、20%，高于当前整体净利率水平。数据来源：公司公告、中泰证券研究所及预测；税率均采用2021年公司整体实际值。公司可转债募投计划公司募投项目和现有业务净利率对比0102030商用项目高能效空调项目汽零业务冷配业务估算净利率18300200100060402002020年（万辆）2021年（万辆）YOY1,00075050025002021E2022E2023E2024E2025E2、汽零：行业扩容增量市场数据来源：智研咨询、汽车之家、中汽协、

19、电动汽车百人会论坛、比亚迪、公司公告中泰证券研究所及预测需求： 2025年热泵渗透率有望超40%，预计全球新能源车热管理行业规模从430亿提升至2025年的1500亿元。增量市场。1）总量上，新能源车渗透率未来3-5年望加速提升。2）结构上，当前新能源车 8 万元以下车型 的销量渗透率已超40%，未来中高端车型将有望成为下一个加速渗透市场，预计热泵系统也将随下游的结构 升级趋势而渗透加速。热泵方案系统价值提升。预计PTC方案的热管理系统价值约6000元，采用热泵方案的系统价值约7500元。部分新兴市场智能手机渗透率变化各价位区间新能源车销量情况-8,0006,0004,0002,000传统车P

20、TC热管理系统价值热泵系统价值不同车型热管理价值量对比热管理系统价值（元）2021-2025年新能源车热管理市场规模预测海外新能源车热管理规模（亿元）国内新能源车热管理规模（亿元）192、汽零：国产供应商崛起竞争：供应商均在加码产品线布局，未来竞争点我们预计将在技术、成本管理以及快速响应能力。国内新能源车厂拉动本土供应链崛起。2021年全球新能源车TOP10销量之中的中国品牌份额达24%，本土零 部件厂商有望凭借快速响应、成本控制和地缘优势打破传统外资四大热管理供应商的垄断格局。积极向系统总成、阀类等控制件延伸。相对于换热器、空调箱，阀类和压缩机等控制部件技术难度较高参与者较少。近年为深化与主

21、机厂的合作和提升自身配套价值， 其他部件厂如拓普（减震器和底盘等）、腾龙（ 空调管路） 向阀件和系统总成积极延伸试水。热管理行业公司梳理数据来源：公司公告、中泰证券研究所公司主营业务主要客户新能源车热管理布局热管理相关收入（元）布局/进展翰昂HVAC、压缩机、现代汽车、福特压缩机、阀类、换热器、管路等2021财年415亿2014年（热泵系统）阀等三花智控热管理零部件和丰田、奔驰、大众等组件、阀类、泵类、换热器、2021年48亿与多个主流厂商建立合作组件盾安环境阀件、泵类比亚迪、北汽、一汽等阀类等未来3-5年已批量9亿2017年拓普集团减震器、底盘等通用、福特、蔚来等整体方案研发、系统集成、软件

22、控制等2021年12.8亿2020年银轮股份热交换器、空调、福特、沃尔沃等空调箱总成、前端模块及热管理集成模块等2021年8.3亿；2020年（量产）尾气处理奥特佳压缩机、空调系 统蔚来、通用、福特等HVAC 总成、热交换器等2021年汽车空调系统及 储能热管理26亿2015年收购空调国际松芝股份热管理相关产品蔚来、福特、上汽通用空调箱、冷凝器2021年小车热管理25亿2020年收购京滨大洋，加强布局；腾龙股份管路本田、沃尔沃、福特等空调管路、CO2热泵系统阀组集成模块等2020年8.4亿2020年（CO2热泵系统阀组集成模块）202、汽零：三花快速增长转向集成三花在手订单充沛，优先享受热管理

23、行业的增量红利。行业快速成长期主要是在2021-2025年，当前已进入整零供应链的供应商有更大机会，公司已成为多个车型平台的阀类独家供应商。公司部分供货合同2018/1/9蔚来热管理部件预计2019年批量上市量产车2018/1/24瑞典沃尔沃新能源电动汽车平台水冷板项目62019/3/28上汽大众新能源电动汽车平台水冷板项目预计2020年批量上市92019/9/5通用汽车通用汽车电子水泵（传统车及新能源车）2022年批量上市，预计至2027年累计销售额近10亿10元2019/11/13通用汽车战略性电动车平台BEV3电池冷却组件和多个热管理阀类产品的全球独家6年20供应商2019/12/13德

24、国宝马两大主流平台其中ETXV为全球独家供货，Chiller+EXV项目为预计2022年量产6CLAR/FAAR-WE中国独家供货2020/8/19恒大新能源恒大新能源汽车恒驰系多个热管理阀类、泵类产品独家供应商8年25列公告日公司项目零部件周期和量产预计累计销售额（亿元）新能源电动汽车第二代112020/12/19比亚迪全资子 公司弗迪科技新能源汽车E平台多个热管理阀类的独家供货商5年，预计2021年量产52021/2/3上汽集团电动车核心平台电子膨胀阀、热管理集成模块等产品的独家供货商预计2022年量产102021/2/6通用汽车数据来源：公司公告、中泰证券研究所北美大型电动车平台热管理集

25、成组件独家供货商-9212、汽零：三花快速增长转向集成三花具技术、成本、先发优势有望维持领先地位。产品线丰富，具核心阀件和集成模块的迭代量产能力。几乎涵盖了压缩机以外所有的核心控制部件以及集成组件。技术与客户领先，与大客户合作基础深厚。1）集成化方面，早在2016年便与海外车厂开展热管理业务合 作，借此开拓国内客户；2）冷媒方面，已有二氧化碳热泵系统的量产应用经验。成本与盈利领先：公司相对其他集成厂有盈利优势。2021年汽零业务毛、净利率分别为24 、12 ，同比- 3.4pct、-1.4pct，预计随着联动定价机制的逐渐形成、组件规模化效应显现，未来盈利能力有望稳定。010203040201

26、72018201920202021公司汽零业务毛利率、净利率三花汽零业务毛利率三花汽零业务净利率2021年相关公司热管理业务毛利率302520151050三花汽零拓普-热管理数据来源：公司公告、中泰证券研究所银轮-乘用车松芝小车热管理223、亚威科：市场扩容业绩增量收入：亚威科有望享洗碗机普及红利。亚威科目前在国内已设立研发中心和供应链，国内洗碗机渗透率仅2， 2015-2020年量、价CAGR分别为51、3.4，对标海外多国30以上的渗透率，国内成长空间大，正处快速成长 期。利润：亚威科有望进入业绩收获期。亚威科此前因海外供应链及人工成本等原因略有亏损。2020年纳入家用 业务单元进行管理，

27、经组织调整2021年已实现盈利。我们认为经公司的精细化运作，亚威科有望不断释放自 身的技术渠道禀赋，贡献新的业绩增量。数据来源：奥维云网、公司公告、中泰证券研究所01,0002,0003,0004,0005,000020406080100201320142015201620172018201920202013-2020年国内洗碗机销售额和均价变化洗碗机销售额（亿元）均价（元）-40004008001,2001,600201320142015201620172018201920202013-20年亚威科收入、净利润变化收入（百万元）净利润（百万元）234、未来：盾安的改善空间和边际变化？24盾安

28、的四大边际变化冷配业务盈利改善电子膨胀阀：21年电子膨胀阀产量与内销份额皆升。海外/商用：高端产品加强考核与产能引导，战略执行效果初显，预计当前海外、商用各仅占冷配收入1/5 。汽零业务加速成长当前公司已批量纲约9亿，争取量纲约40亿，订单获取之外，汽零盈利将随热管理放大业绩弹性。设备业务盈利向上特种空调业务有望重回稳步增长，盈利正处向上通道。非经营包袱出清战略聚焦管理提效前期战略压制解除，18年后重聚主业，21年非核心资产基本剥离;，管理求变提效成近年重点。非经营包袱出清格力纾困与业务协同若格力入股有望在纾困同时支撑新业务扩展。251、冷配盈利改善010,00020,00030,000四通阀

29、销量截止阀销量电子膨胀阀销量数据来源：wind、公司公告、电器、产业在线、中泰证券研究所预测051015需求：电子膨胀阀市场空间？预计2021-25四通阀、截止阀和电子膨胀阀内销量CAGR分别8、6和11，高能 效驱动电子膨胀2025年销量增幅50 +。电子膨胀阀：公司电子膨胀阀全球份额第二， 21A冷配收入同增46，其中电子膨胀阀同比大幅增长，产品结构调整效果逐步显现。海外及商用：海外仅1/5，中高层管理人员直接对接，21A、22Q1海外同比 38、23；商用仅1/5，家用商用分开经营，Q1商用部品同比19；主要阀件产品内销销量预测2020-21年盾安电子膨胀阀内销份额测算2017（万只）2

30、021（万只）2025年E（万只）3050,0002540,000202020E2021Q22021E262、汽零加速成长需求： 2025年热泵渗透率望超40%，预计全球新能源车热管理行业规模从430亿提升至2025年的1500亿元。格局：引入多供。汽零品类通常CR5供应商合计掌握约80的市场份额，单一供应商份份额均低于50。定位：零部件供应商。相对集成商产品更加标准化、合作更加广泛。当前已批量纲约9亿元，争取中量纲在40亿元，预计2022年起，公司汽零订单有望步入快速增长阶段。数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所2020年全球汽车玻璃行业格局旭硝子福耀玻璃板硝子圣戈班信义玻璃其他公司

31、近期合作客户和项目量纲情况（2022年1月6日公告）272、汽零加速成长数据来源：华经产业研究院、公司公告、中泰证券研究所0204020172018201920202021三花冷配毛利率-40-20040202015201620172018201920202021盾安净利率盾安和三花毛利率对比盾安冷配毛利率三花汽零毛利率020400502021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月100新能源汽车销量（万辆）比亚迪新能源汽车销

32、量（万辆）比亚迪份额客户开拓：老客户：预计2020年公司已开始批量，有望逐步进入车型覆盖和供货份额的提升阶段；目前，在 大口径阀等领域的配套证实了公司的研发能力，预计供货份额将持续提升。新客户：阀类壁垒较高，公司具 备量产经验，预计客户认证节奏加快。盈利扭亏向上：借鉴三花经验，汽零盈利有望高于冷配，当前盾安整体的毛利率、净利率仅分别17、4。下游主机厂零部件认证流程环节下游新能源车行业和比亚迪新能源车销量盾安和三花净利率对比三花汽零净利率三花冷配净利率283、设备盈利向上设备业务立足专用空调领域，如核电、机房空调、洁净空调等，与下游客户弱竞争；收入：东数西算工程启动与高端精密制造的产业扩张，公

33、司特种空调业务有望重回稳健增长轨道；盈利：由重视获取订单转向关注盈利，盾安机电2021年净利率较2017年+3.7pct。40353025201510501,6001,4001,2001,0008006004002000201420152016201720182019E2020E数据中心行业规模快速增长数据中心市场规模（亿元）数据中心yoy盾安设备净利率同业对比数据来源：公司公告、信通院、中泰证券研究所0246810121420172018201920202021子公司盾安机电申菱环境英维克294、非经营包袱出清：战略聚焦数据来源：公司公告、中泰证券研究所再度聚焦：公司相继处理节能、风机等非核

34、心业务，2021年底非核心业务、不良资产剥离工作基本完成。管理提效：组织层面：2018Q4启动变革，组织架构开始从职能制向矩阵制发展，推进组织扁平化。2019年公 司以划小单元为突破口，推进截止阀、四通阀、储液器、膨胀阀等产品划小单元，激励层面对各环节的成本 优化工作均制定了较大力度的激励奖金。盾安环境对非核心业务和资产的处置情况公司历年战略和定位描述摘录304、非经营包袱出清：格力入主股东层面：30亿入主妥善解决担保：据公司与盾安控股的互保约定，保总额度为7.5亿，2022年4月2日公司为盾安控股提供担保的本息余额为6.66亿，至2021年底均已计提。根据公告，格力与现股东分别承担担保债务的

35、50，至22年7月4日，盾安控股已自行清偿50，另50由公司代偿并由格力电器承诺兜底金额。格力的协同和资本支持：格力持股将占发行后总股本的39。1、除22亿拟用于还贷，格力拟受让原股东盾安精工所持所有股份，受让价款22亿将用于化解盾安控股的流动性事项，偿还金融机构借款外；2、8亿拟作为上市公司资本投入，格力同时拟以约8亿现金方式认购盾安环境非公开发行股票，认股金额用于降低公司资产负债率，优化资本结构，支持新能源业务的资本投入。协同层面：未来与格力在现有主业的家用冷配、商用业务、设备业务及新能源业务均有协同空间。315、盈利估值32三花。收入拆分预测冷配业务：预计2022-2024年收入增长19

36、、12、8；考 虑产品结构与成本波动，预计毛利率稳中有升，分别为 27、 27、28。汽零业务：预计2022-2024年收入增长65、39、35；考 虑产品结构与成本波动，预计毛利率分别为22、22、 22。综上，2022-2024年：收入：预计分别为212、260、310亿，对应增速32、22、20 利润：预计冷配净利14、17、20 亿，汽零净利9、12、16 亿； 归母净利23.0、29.4、36.0亿，对应增速37、28、22，对应PE43、34、28x。制冷业务同业估值汽零业务同业估值来源：除盾安环境外，其余可比公司均采用Wind一致预期、中泰证券研究所；市值取自2022年7月5日；单位：百万元20212022E2023E2024E营业收入YOY毛利率16,02121,21725,95631,03732.332.422.319.625.725.225.024.7制冷配件YOY占比毛利率(%)11,21813,29314,94216,16716.418.512.48.270.062.757.652.126.527.027.427.7汽零配件业务YOY占比 毛利率4,8037,92411,01514,87094.565.039.03