个人养老金加速落地养老目标基金扬帆起航

1、2022 年 6 月 24 日，证监会研究起草了个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）（下文简称暂行规定），中证登也发布了个人养老金投资公开募集证券投资基金信息平台运作管理暂行办法（征求意见稿），政策密集发布，个人养老金制度加速落地趋势越发明显，这些政策有哪些重点？会给市场带来哪些影响？本文将进行详细分析。 政策密集发布，个人养老金制度加速落地出台背景我国老龄化进程加速，保障“老有所养”成为当今社会关注的重点之一。按照联合国标准，一个地区 60 岁以上老人达到总人口的 10或 65 岁以上老人占总人口的 7，即该地区视为进入老龄化社会。按照标准，我国早在 2000 年

2、即进入老龄化社会，2020 年，我国 65 岁以上人口占比达到 13.5，超出标准近 1 倍，老龄化进程加快。同时，根据第七次人口普查数据，我国出生率仅 0.85，降至 1952 年以来最低点，跌破了警戒线，老龄化程度预计将会进一步加深。图 1：我国老龄人口占比变化（%）65岁及以上占比60岁及以上占比21.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.005.002011201220132014201520162017201820192020资料来源：人社部，Wind，中信证券研究部目前我国养老效仿国际做法建立了三支柱体系，在第一支柱面临挑战的背景下，第三支柱蓄势待发。我

3、国养老三支柱体系的第一支柱是公共养老金计划，由政府主导建立，覆盖人群近 10 亿，资金规模占比 70.38%；第二支柱是职业养老金计划，一般由单位和个人共同缴费，采用基金积累制，是第一支柱的补充，但一般仅机关事业单位和大型企业员工享有，覆盖人群仅 5600 万左右，资金规模占比 29.02%；第三支柱是个人养老金计划，由劳动者根据自身的经济能力自主决定是否设立，其目的多为追求更优的养老生活保障。以个人养老保险、养老目标基金、养老信托、养老理财为主，占比可以忽略不计。近年来，我国基本养老保险金收入增速已经开始放缓且开始低于其支出增速，急需第三支柱补位。在国务院办公厅 2022 年 4 月 1 日

4、发布关于推动个人养老金发展的意见的基础上，证监会研究起草了暂行规定。2020 年，我国基本养老保险金收入为 4.92万亿，支出为 5.47 万亿，缺口高达 0.54 万亿，因此急需借鉴海外成功经验，通过税收优惠和市场化的投资管理，大力发展第三支柱。我国可转换为长期养老资金的金融资产十分庞大。此次个人养老金制度的推出，将有力推动我国养老第三支柱的建设，预计将为我国养老金市场带来深重的影响。2022 年 4 月 1 日，国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见（以下简称意见），明确个人养老金参加人可自主选择购买符合规定的金融产品，金融监管部门对参与个人养老金运行金融机构的经营活动进行监管。按照

5、意见要求，为明确个人养老金参加人投资基金的制度安排，保护投资人合法权益，在充分调研的基础上，证监会研究起草了暂行规定。图 2：基本养老保险金收入增速开始低于支出增速（亿元，%）6000050000400003000020000100000基本养老保险收入（亿元）基本养老保险支出（亿元）收入增速（%，右轴）支出增速（%，右轴）2010201120122013201420152016201720182019202040%30%20%10%0%-10%-20%Wind主要内容暂行规定共 6 章 30 条，主要内容包括对基金管理人、基金销售机构和可投资产品的基本要求，将根据意见分步实施、选择部分城市先

6、试行 1 年再逐步推开。（1）对于基金管理人，明确了其内控和长期考核、长期评价的基本要求，对于相关人员的考核周期不低于五年，引导长期投资理念。同时强调了业务需要安全封闭运行和保持资产的独立性；（2）对于基金销售机构，明确了需要满足以下条件才可以申请：最近 4 个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于 200 亿元，其中个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于 50 亿元。同时对其履职履责和信息报送做出了明确的要求；（3）对于可投资产品，明确了在试行阶段，拟优先纳入最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基 金，全面推开后，逐步纳入投资风格稳定的各类型基金基金。且对个人养老金基

7、金实施白名单管理，每季度末在更新个人养老金可投基金名单。同时，明确了个人养老金基金单设份额，在收益分配、申购安排、产品费率等方面做出特别安排，在费率上具有一定优势。表 1：暂行规定主要内容 分类主要内容基金管理人应当建立长周期考核机制，对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于 5 年。基金评价机构应当坚持长期评价原则，业绩评价期限不得短于 5 年，不得使用单一指标进行排名或评价，不得进行短期收益和规模排名。其金管理人结合个人养者金投资其金业务特点，坚持长期投资、价值投资，加强对个人养老今其金价产配置、投资标的、估值方法、风险状况、产品业绩等方面的研究分析，确保投资管理的科

8、学性、稳健性和长期性。基金管理人要求基金销售机构要求投资产品要求基金管理人应当建立有效机制，严格遵守基金合同约定的投资目标、投资策略和投资限制，保持清晰、稳定的投资风格，合理控制投资组合与业绩比较基准的偏离。基金管理人可以针对投资人领取期的资金使用需求，在向投资人充分披露的情况下，在个人养老金基金的投资策略、收益分配、赎回机制、基金转换等方面做出特别安排，包括但不限于定期分红、定期支付、定额赎回等，鼓励投资人长期领取行为。基金管理人应当根据个人养老金投资基金的业务特征，建立健全风险管理机制和应急预案，加强投资人的申赎行为监测和管理，有效防范和控制各类风险对产品运作的影响。基金管理人、基金销售机

9、构应当确保基金份额赎回等款项转入个人养老金资金账户。基金管理人、基金销佳机构办理个人养老金投资基金继承等事项的，应当通过份额赎回方式办理。销售机构应具备下列条件：(1)经营状况良好，财务指标稳健，具备较强的公募基金销售能力；最近 4 个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于 200 亿元,其中，个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于 50 亿元；(2)公司治理健全，内部控制完善，具备较高的合规管理水平；最近 3 年没有受到刑事处罚或者重大行政处罚：最近 1 年没有因相近业务被采取重大行政监管措施：没有因重大违法违规行为处于整改期间，或者因涉嫌重大违法违规行为正在被监管机构调查；不存在已经

10、影响或者可能影响公司正常运作的重大变更事项，或者重大诉讼、仲裁等事项；(3)与基金行业平台完成联网测试；(4)中国证监会规定的其他条件。基金管理人及其销售子公司可以办理该基金管理人募集的个人养老金基金的销售相关业务。基金管理人应当根据不同生命周期阶段投资人的养老投资需求，开发满足不同养老投资偏好的基金产品。个人养老金投资基金应当具备安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等特征，其他应满足：（1）最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金；（2）投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定

11、的其他基金。个人养老金基金应当针对个人养老金投资基金业务设立单独的份额类别，该份额类别不得收取销售服务费，可以设置与个人养老金投资基金业务相匹配的机制安排，鼓励投资人长期投资行为。相关机制包括但不限于：(1)收益分配方式为红利再投资；(2)豁免申购限制；(3)豁免申购费等销售费用（法定应收取并计入基金资产的费用除外），对管理费和托管费实施一定的费率优惠。资料来源：证监会，中信证券研究部 养老目标基金或将扬帆起航养老目标基金成长历程回顾截至 2022Q1，我国养老目标基金规模资产净值超过 1036 亿元。2018 年 3 月，证监会推出了养老目标证券投资基金指引（试行），养老目标基金正式成立，分

12、为目标日期基金和目标风险基金。2018 年底，养老目标基金资产净值仅为 55 亿元，在 2021 年底已经达到 1101 亿，年度复合增长率高达 171%。2022 年一季度受到权益市场波动影响，净资产有所回落至 1036 亿，其中目标风险基金规模为 877 亿，目标日期基金由于生命周期投资曲线在国内受众较窄，规模仅为 159 亿。表 2：有关养老目标基金的政策梳理时间机构政策内容养老目标证券投资基金指2018 年 3 月证监会2022 年 4 月国务院2022 年 4 月证监会2022 年 6 月证监会2022 年 6 月中证登引（试行）关于推动个人养老金发展的意见关于加快推进公募基金行业高

13、质量发展的意见个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）个人养老金投资公开募集证券投资基金信息平台运作管理暂行办法（征求意见稿）养老目标基金正式推出以个人账户制和税收优惠为抓手，推出个人养老金制度提出做好个人养老金投资公募基金政策落地工作，鼓励行业机构开发各类具有锁定期、服务投资者生命周期的基金产品，加大中低波动型产品开发创设力度，开发适配个人养老金长期投资的基金产品。最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金率先纳入投资范围提出了推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金的总体要求，并明确了人力资源社会保障部组织建设的信息平

14、台应与相关金融行业平台对接等具体工作安排。证监会、中证登、中国政府网，中信证券研究部图 3：养老目标基金规模变化（亿元）目标风险目标日期1000900800700600500400300200100020182019202020212022Q1Wind养老目标基金投资策略详解养老目标基金分为目标日期基金和目标风险基金，目标日期基金以投资者退休日期为目标，根据投资者不同生命阶段风险承受能力进行资产配置，目标风险基金根据特定的风险偏好来设定各类资产的配置比例，两者均采用 FOF 模式来进行资产配置，以平抑净值波动，符合养老属性。具体而言，目标日期基金将根据投资者的年龄阶段，调整权益资产的配置比重，

15、随着目标日期的临近，权益资产的配置会越来越低。因为年轻时，人们通常风险承受能力比较强，更愿意承担风险力求高投资回报，基金相应地对权益资产的配置就较高；而随着退休年龄的临近，人们风险承受能力变弱，并且随时可能支取养老金，此时基金就会增加债券等稳健类资产的配置。目标风险基金会根据客户特定的风险偏好来提前设定权益类资产、非权益类资产的配置比例，在之后的投资过程中不再改变，保证风险等级的统一性。在养老目标基金制定投资策略之前，应该首先明确目标客户的需求，从收益、风险和时间三个维度来明确投资目标。收益目标的维度即是考虑目标客户对于养老目标基金收益的预期，根据收益目标的不同，决定养老目标基金的大类资产配置

16、。风险目标的维度与收益目标的维度紧密相关，养老目标基金目标是达到目标收益的同时通过分散投资尽可能降低风险，或者在满足客户需求的风险暴露程度上尽可能增加收益。时间维度是指要实现不同的目标，客户愿意去花费的时间长度，要求的时间长度不同，收益和风险要求截然不同，投资标的久期也有巨大的差别，例如不同目标日期的养老目标基金，随着目标日期的接近，其投资权益类资产的比例会不断下降，投资固收类资产的比例会逐渐上市，投资标的久期也会不断下降。只有明确三个维度的投资目标，才能够根据投资目标来制定相应的投资策略。图 4：富达基金不同目标日期基金投资标的份额（%）国内权益基金 国际权益基金 投资级债券基金 长期国债基

17、金 抗通胀债券基金 短期基金1201008060402002005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060 2065资料来源：富达基金，中信证券研究部确定投资目标之后，投资策略分为四个层次，即战略资产配置、战术策略调整、底层策略的选择和风险控制机制。其中第一步也是最重要的一步就是从客户需求和自身产品属性出发，结合宏观判断和量化分析，自上而下的进行战略资产配置。养老目标基金在确立投资目标后第一步即是进行战略资产的配置，从定性分析来看，养老目标基金投资团队需要构建宏观分析的能力，通过分析国际国内宏观形式的变化，结合美林时钟，判断

18、各类资产的收益情况，确定资产配置的方向；从量化分析来看，市场上已经已经有很多成熟的模型，例如均值方差、BL、风险平价等，结合这些模型的适用条件和自身产品的实际情况通过大量历史数据确定战略资产配置的比例。战术策略的调整就是在战略资产配置的基础上，结合定性分析和量化研究，在不同时间对不同战略资产的配置进行阶段性调整。战略资产配置的比例在根据投资目标的不同确立大致区间之后并非一成不变，而是要根据实际情况的变化进行阶段性的调整，以期在实现收益目标的基础上降低组合波动，控制回撤幅度。例如宏观经济增长情况和通货膨胀率 决定了央行货币政策的走向，对股市和债市均影响巨大，需要根密切跟踪其最新变化；股 债跷跷板

19、效应近年来越发显著，需要根据债市和股市的波动情况进行相关资产配置的调整；在股市中，还要密切关注行业轮动的趋势，在行业配置上适时做出阶段性调整。底层策略的选择也就是子基金的选择，是养老目标基金投资最基础也是极为重要的一步，目前较为普遍的选择方法是“核心+卫星”的组合构建。首先养老目标基金投资机构需要构建出各种同类型的基金池，例如债券型、权益型、偏股型、偏债型、平衡型等主动管理产品，行业 ETF、指数基金、指数增强基金等被动管理产品。挑选基金池中的子基金需要做好管理人评价方法的体系建设，对信息进行深度挖掘，对基金经理能力优势、管理风格、风险偏好等进行正确的评价，综合其所管产品的夏普比率、最大回撤等

20、量化指标判断是否纳入底层基金池。构建好各类型的基金池后，各养老目标基金管理人在基金池内部根据客户需求和自身产品投资目标对子基金进行选择。目前较为普遍的选择方法是“核心+卫星”的组合构建。“核心”即是每一个投资策略中，寻找最优秀的基金经理，将他们组合在一起，构建一个均衡的，可以超越全市场平均表现水平的组合。“卫星”则是在长期、中期和短期通过对行业景气度等指标的监测配置不同类型的资产，增强组合收益，控制波动幅度。养老目标基金客户风险偏好一般较低，因此风险控制要贯穿养老目标基金投资的始终，建立完善的风控体系尤为重要。第一，养老目标基金投资本身通过分散化实现降低风险的 目标，但在底层资产上是否能够真正

21、实现分散化则需要管理人对旗下产品持仓信息进行深度挖掘，真正实现分散风险的目标；第二，在固收类产品的投资上，密切关注信用风险，避免黑天鹅事件导致组合大幅回撤；第三，在权益类产品的投资上，要严格根据产品的投资目标和自身属性，控制权益类产品投资比例，避免过度暴露导致大幅回撤；第四，实现投管分离，基金池的选择和产品组合的构建由两批人负责，避免权力过大引发的道德风险，危害投资人资金安全。本次将有哪些养老目标基金受益？根据 2021 年二季度到 2022 年一季度的数据，共有 84 只养老目标基金符合暂行规定的要求，净资产达到 711 亿，占比达到 69%，就基金管理人而言，交银施罗德旗下产品规模占比达到

22、 32%。暂行规定要求，最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金可以纳入投资范围，我们梳理了 2021 年二季度到 2022 年一季度的数据，发现共有 84 只养老目标基金符合监管要求。截至 2022Q1，其中目标风险基金 46 只，净资产达到 572 亿，目标日期基金 38 只，净资产达到 139 亿。图 5：符合条件的养老目标基金不同类别规模占比20%80%目标风险目标日期Wind图 6：基金管理人旗下符合监管要求的养老目标基金规模占比2%11%2%2%2%32%3%3%5%6%8%6% 6% 7%1%22% 交银施罗德浦银安盛兴证全球嘉实民生加银华夏招商华安建信富国南方

23、中欧汇添富平安工银瑞信泰康资产其他Wind从 84 只符合要求的养老目标基金的风险收益特征来看，收益较好，但风险控制欠佳，没有体现 FOF 产品平滑波动的优越性，未来承接个人养老金后需要持续提高控制波动的能力。我们统计了 84 只符合要求的养老目标基金成立以来的风险收益情况（截至2022-7-1），其加权平均年化收益率为 6.48%，加权平均年化波动率为 5.5%，加权平均最大回撤为 9.08%，总体来看，收益较好，满足个人养老金的需求，但风险控制欠佳，没有体现 FOF 产品平滑净值波动的优越性，我们认为，可能是因为在个人养老金之前的投资者资金期限相对较短，养老目标基金很难真正按照养老属性来进

24、行资产配置，未来长钱不断入市后，预计情况会得到较大程度的改善。表 3：规模超过十亿的养老目标基金梳理证券代码证券简称基金管理人资产净值（%）交银安享稳健养交银施罗德基金管006880.OF 215.945.55-4.302.74浦银安盛颐和稳浦银安盛基金管理007401.OF 54.134.30-5.352.82民生加银康宁稳民生加银基金管理006991.OF 39.266.32-9.665.10招商和悦稳健养招商基金管理有限006861.OF 38.328.20-5.694.19嘉实民安添岁稳嘉实基金管理有限010277.OF 35.811.17-6.853.62兴全安泰稳健养兴证全球基金管

25、理010266.OF 23.802.95-4.092.96建信优享稳健养建信基金管理有限006581.OF 18.416.06-5.424.17华安稳健养老一华安基金管理有限007643.OF 18.304.49-5.224.15富国鑫旺稳健养富国基金管理有限006297.OF 17.704.98-3.002.31兴全安泰平衡养兴证全球基金管理006580.OF 17.4613.57-12.858.55华夏养老 2045华夏基金管理有限006621.OF 14.4717.24-16.3015.03中欧预见养老中欧基金管理有限006322.OF 12.7613.39-16.129.08华夏养老

26、2040华夏基金管理有限006289.OF 10.5513.15-15.5812.05泰康福泰平衡养泰康资产管理有限011233.OF 10.35-4.12-16.356.58兴全安泰积极养兴证全球基金管理010267.OF 10.081.28-17.108.63（亿元）历史年化收益率最大回撤（%）年化波动率（%）老一年理有限公司健养老一年有限公司健养老一年有限公司老一年公司健养老一年持有公司老一年持有有限公司老一年责任公司年公司老一年公司老(FOF)有限公司三年公司2035 三年公司三年公司老 FOF责任公司老目标五年Wind注：统计截至 2022-7-1有限公司 未来发展展望及对债市的影响

27、个人养老金规模未来十年或将达到 6 万亿以上根据四川日报 6 月 19 日报道，四川省将按国家统一部署适时启动个人养老金试行工作，个人养老金加速落地趋势明显，我们预计未来十年，个人养老金规模或将达到 6 万亿以上。根据四川日报 6 月 19 日报道，四川省将按国家统一部署适时启动个人养老金试行工作。目前，四川正在研究确定先试行城市，未来将根据先行实施情况逐步推广，确保个人养老金制度在四川落地实施，个人养老金加速落地趋势越发明显。理论上参与城乡养老保险的居民均可以参与个人养老金，但考虑到进入个人养老金账户的资金只能在退休后取出，时间跨度过长，而个税递延优惠只对缴纳个税的人有吸引力，因此我们简单测

28、算了未来十年，个人养老金在纳个税人群中不同渗透率下可能达到的规模。中性估计，未来十年，个人养老金规模或将达到 6 万亿以上。图 7：我国个税缴纳人数测算（人）图 8：个人养老金在纳个税人群中渗透率不同情况下未来十年个人养老金规模测算（亿元）7200710070006900680067006600650064009000080000700006000050000400003000020000100000201820192020202160%70%80%90%2018 年 8 月 31 日财政部副部长答记者问，国家统计局，中信证券研究部测算2018 年 8 月 31 日财政部副部长答记者问，证监会

29、，国家统计局，中信证券研究部测算长钱入市，固收类资产受益最多我们统计了符合监管要求的 84 只养老目标基金的资产配置情况，其中债券型基金占比达到 65%，大量养老金入市后，预计将为债市带来规模庞大的增量资金。我们统计了符合监管要求的 84 只养老目标基金的基金资产配置情况，可得数据中养老目标基金的持仓子基金占 84 只养老目标基金净值比例的算数平均值达到 86%，基本可以反应其全部持仓的情况。其资产配置中，债券型基金占比达到 65%，混合型基金达到 24%，普通股票型基金达到 4%以上。若个人养老金大量涌入养老目标基金，预计债券型基金受益最多，从而为债市带来规模庞大的增量资金。图 9：84 只

30、养老目标基金资产配置情况（2021 年）1%4%2%7%9%13%4%5%17%34%中长期纯债型基金 混合债券型一级基金短期纯债型基金被动指数型债券基金混合债券型二级基金灵活配置型基金偏股混合型基金偏债混合型基金普通股票型基金货币市场型基金4%其他Wind 国内宏观总量数据1-5 月，全国规模以上工业企业实现利润总额 34410.0 亿元，同比增长 1.0%。5 月，全国规模以上工业企业利润同比下降 6.5%，降幅较上月收窄 2.0pcts。其中制造业利润下降 18.5%，降幅较上月收窄 3.9pcts。1-5 月采矿业利润总额同比增长 1.31 倍。5 月酒饮料茶、食品制造、烟草行业利润同

31、比分别增长 21.0%、10.1%、7.2%，装备制造业利润同比下降 9.0%，降幅较上月大幅收窄 23.2pcts。月疫情对经济的冲击仍相对较大，工业和制造业利润增速较 4 月改善有限。受全球能源市场扰动影响，政府持续重视能源安全和能源保供，上游采矿业利润增速维持高位。重点地区复工复产有序推进，物流堵点卡点有效畅通，装备制造业效益状况好转。月制造业采购经理指数（PMI）为 50.2%，比上月上升 0.6pct；非制造业商务活动指数为 54.7%，比上月上升 6.9pcts。生产指数和新订单指数分别为 52.8%和 50.4%，分别比上月上升 3.1pcts 和 2.2pcts。原材料购进价格

32、指数和出厂价格指数分别为 52.0%和 46.3%，较 5 月有 3.8pcts 和 3.2pcts 的下降。建筑业商务活动指数为 56.6%，较上月上升 4.4pcts。服务业商务活动指数为 54.3%，高于上月 7.2pcts随着疫情形势好转，经济迎来快速修复，制造业供需环比回暖。能源供给的压力并未完全解除，产成品终端需求表现低迷，原材料和产成品价格继续回落。物流保通政策取得实效，建筑业原材料运输不畅的问题得到缓解，有力保障了复工进度，促使建筑业回升至较高扩张区间。社交隔离的放松对前期受局部疫情冲击严重的消费和服务业形成实质性利好，加速行业修复。高频数据房地产市场方面，截至 7 月 1 日

33、，30 大中城市商品房成交面积累计同比下降 36.02%，其中一线城市累计同比下降 34.64%，二线城市累计同比下降 31.21%，三线城市累计同比下降 45.65%。上周整体成交面积较前一周上升 10.94%，一、二、三线城市周环比分别为22.79%、2.36%、31.97%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-21.86%、-39.55%、-26.29%，周环比涨跌幅分别为 6.03%、47.37%、 146.86%。6 月 29 日，广东省揭阳市发布关于调整住房公积金个人住房贷款政策的通知。通知提出：（1）缴存职工使用住房公积金贷款购买首套普通自住住房的，

34、一人最高贷款额度 40 万元，二人及以上共同申请贷款最高额度 60 万元；（2）为改善职工住房条件，再次购买普通自住住房且符合揭阳市贷款相关规定的，一人最高可贷 30 万元，二人及以上共同申请贷款最高可贷 45 万元。航运指数方面，截至 7 月 1 日，BDI 指数下降 5.02%，收 2214 点。CDFI 指数下降1.75%。本周波罗的海整体干散货运价指数下降 117 点至 2214 点，连续第二周录得周线跌幅。其中，通常用于运输煤炭或谷物的巴拿马型货轮的日均盈利下降，巴拿马型船运价指数也因此下降；海岬型船运价指数与海岬型船日均获利均下降。图 10：房地产成交量同比增速图 11：住宅价格环

35、比增速30大中城市商品房日均成交面积 万平方米同比增长（右轴） %706050403020102019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060400-50-50050 570个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 %70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 % 同比上涨城市数-同比下跌城市数（右） 个1010030020010002020-052020-072020-0920

36、20-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-100Wind，中信证券研究部Wind，中信证券研究部图 12：主要航运指数图 13：CCBFI 同比与出口同比6000500040003000200010002020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/070CCBFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) CCFI:综合指数(右) 400030002000100006040

37、200-20-40CCBFI:综合指数:同比 %出口金额:当月同比（右） %200150100502020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/070Wind，中信证券研究部Wind，中信证券研究部图 14：PMI图 15：发电量及同比增速PMI:生产%PMI:新订单% PMI:新出口订单%PMI:产成品库存% 605550454035302019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06

38、2021-092021-122022-032022-06258,0007,0006,0005,0004,0003,000产量:发电量:当月值亿千瓦时产量:发电量:当月同比（右） %20151050-52018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05-10WindWind通货膨胀：猪肉价格大幅上升、鸡蛋价格小幅下跌，工业品价格大体上行截至 7 月 1 日，农业农村部 28 种重点监测蔬菜平均批发价较前周上升 3.45%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格

39、为 19.77 元/千克，较前周上涨 17.47%；鸡蛋价格为 8.69 元/千克，较上周下跌 2.69%。本周猪肉价格大幅上升。六月以来政府不断出台冷冻猪肉收储计划保供稳价，同时饲用成本持续处于高位对猪价也形成了一定支撑。随着国内生猪市场价格持续回升，养殖户惜售挺价心理不断加强，导致市场供应阶段性偏紧。但考虑到当前终端市场需求依旧低迷，预计短期内猪肉价格继续上行空间有限，或仍将呈震荡走势。本周鸡蛋价格小幅下跌。受高温高湿天气影响，鸡蛋各环节储存难度增加，养殖户加速出栏消化库存，而下游采购商备货则较为谨慎，采购多以刚需为主，鸡蛋市场整体延续供大于求的形势。预计短期内鸡蛋价格仍将呈弱势下行态势。

40、截至 7 月 1 日，南华工业品指数较前一周上升 0.80%。能源价格方面，WTI 原油期货价报收 108.43 美元/桶，较前周上涨 0.75%。钢铁产业链方面，Myspic 综合钢价指数为162.93，较前周上升 1.01%。经销商螺纹钢价格为 4303.33 元/吨，较前周上涨 1.68%，上游澳洲铁矿石价格为 840.89 元/吨，较前周上涨 3.19%。建材价格方面，水泥价格为 382.0元/吨，较前周下跌 0.26%。本周铁矿石价格小幅上升。随着疫情形势好转，多地复工复产节奏加快，钢铁需求预期有所修复。但目前仍有部分钢厂因利润受到挤压，出现停产检修情况，对铁矿石价格回升形成一定抑制

41、。预计短期内铁矿石价格将呈震荡前行态势。图 16：三大高频物价指数图 17：商务部农产品价格1551451351251152021/07/012021/08/012021/09/012021/10/012021/11/012021/12/012022/01/012022/02/012022/03/012022/04/012022/05/012022/06/012022/07/01105农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数食用农产品价格指数151050-52020-06-242020-08-242020-10-242020-12-242021-02-242021-04-24202

42、1-06-242021-08-242021-10-242021-12-242022-02-242022-04-242022-06-24-10蛋类:周环比%禽类:周环比%蔬菜类:周环比（右） %151050-5-10-15WindWind图 18：猪肉价格平均价:活猪元/公斤平均价:仔猪元/公斤平均价:猪肉元/公斤120100806040202020-06-222020-07-222020-08-222020-09-222020-10-222020-11-222020-12-222021-01-222021-02-222021-03-222021-04-222021-05-222021-06-2

43、22021-07-222021-08-222021-09-222021-10-222021-11-222021-12-222022-01-222022-02-222022-03-222022-04-222022-05-222022-06-220Wind图 19：大宗商品价格图 20：CRB 指数同比领先 PPI 同比2,2002,0001,8001,6001,4001,2002021/07/012021/08/012021/09/012021/10/012021/11/012021/12/012022/01/011,000期货收盘价(连续):CBOT大豆 美分/蒲式耳期货收盘价(连续):COM

44、EX黄金 美元/盎司期货结算价(连续):WTI原油(右) 美元/桶1701207020-302022/02/012022/03/012022/04/012022/05/012022/06/012022/07/01-80CRB现货指数:同比 %PPI:同比(右) %60504030201001614121086420WindWind 重大事件回顾6 月 27 日，央行行长易纲表示，中国利率形成机制是由市场供求决定的，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。目前定期存款利率约 1-2%，银行贷款利率约 4-5%，同时债券和股票市场较为有效地运行。考虑到通胀水平，可以看出实际利率水平是相当低的，金

45、融市场得以有效配置资源。中国的通胀前景较为稳定，CPI 同比增长 2.1%，PPI同比增长 6.4%。保持物价稳定和就业最大化是央行的工作重点。今年以来，受疫情和外部冲击等影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。（资料来源：中国人民银行）6 月 28 日，国家发改委表示，3 月份以来，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。为应对更为复杂困难局面，发改委从解决两难多难问题出发，常态化充实完善政策储备工具箱，将根据情况适时及时出台。从近期经济形势看，重点地区疫情得到有效管控，复工达产加快推进，稳增长政策发力显效，5 月

46、份经济呈现边际改善，主要指标均有所回升。（资料来源：国家发改委）6 月 29 日，央行货币政策委员会召开 2022 年第二季度例会。会议指出，要按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的明确要求，统筹抓好稳就业和稳物价，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。维

47、护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。（资料来源：中国人民银行）月 30 日，国务院常务会议指出，要实施好稳健的货币政策，运用好结构性货币政策工具，增强金融服务实体经济能力，为稳住经济大盘、稳就业保民生有效助力。会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。中央财政予以适当贴息。会议部署加大重点工程以工代赈力度，强调要加大交通补短板投资，年内再开工一批国家高速公路联通、内河水运通道建设等工程。会议还决定开展提升高水平医院临床研究和成果转化能力试点。（资料来源：中国政府网

48、）月 1 日，央行支持开发银行、农业发展银行分别设立金融工具，规模共 3000 亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专项债项目资本金搭桥。央行有关司局负责人表示，政策性、开发性金融工具重点投向中央财经委第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，重大科技创新等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的项目。（资料来源：中国人民银行） 国际宏观：美国公布 6 月制造业 PMI美国方面：6 月29 日，美国公布第一季度GDP 环比折年率下降1.6%，预期为1.1%，前值为6.9%；6 月 17 日当周 EIA 商业原油增量今值为-38.6 万桶，前值

49、为 195.6 万桶；6 月 24 日当周 EIA 商业原油增量今值为-276.2 万桶，前值为-38.6 万桶。（数据来源：美国经济分析局、美国商务部、EIA 美国能源信息署）月 30 日，美国公布 6 月 17 日当周 EIA 成品汽油库存量，今值为 1886.4 万桶，前值为 1873.8 万桶；6 月 24 日当周EIA 成品汽油库存量，今值为 1706.1 万桶，前值为 1886.4万桶；6 月 25 日当周初次申请失业金人数今值为 23.1 万人，前值为 23.3 万人；5 月人均可支配收入今值为 55511 美元，前值为 55232 美元（数据来源：EIA 官网、美国劳工部、美国

50、经济分析局、美国商务部）月 1 日，美国公布 5 月汽油库存，今值为 21.842 亿桶，前值为 22.754 亿桶；5 月原油库存，今值为 93.758 亿桶，前值为 96.61 亿桶；6 月制造业 PMI 今值为 53，预期为 54.9，前值为 56.1. （数据来源：EIA、ISM）欧洲方面：月 30 日，欧盟公布 5 月失业率，今值为 6.1%，前值为 6.1%。（数据来源：欧盟统计局）月 1 日，欧盟公布 6 月欧元区制造业 PMI，今值为 52.1，预期为 54.6，前值为 54.6；英国公布 6 月制造业 PMI，今值为 52.8，预期为 54.6，前值为 54.6。(数据来源：

51、Markit） 流动性监测：银质押利率全面下行，SHIBOR 利率涨跌互现公开市场操作：流动性净投放 3000 亿元上周（6 月 27 日-7 月 1 日）有 4000 亿元逆回购投放，1000 亿元逆回购到期，净投放 3000 亿元。本周（7 月 4 日-7 月 8 日）有 4000 亿元逆回购资金自然到期。表 4：上周公开市场操作情况（亿元）2022-6-272022-6-282022-6-292022-6-302022-7-1投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼7 天逆回购1000-1001100-1001000-100800-100100-60014 天逆回购28 天逆回购6 个月

52、 MLF1 年期 MLF1 年期 TMLF降准国库现金定存投放总计4000到期总计-1000净投放3000Wind货币市场：银质押利率全面下行，SHIBOR 利率涨跌互现。DR001 加权平均利率为1.42%，较上周变动-0.85bps；DR007 加权平均利率为1.67%，较上周变动-12.3bps；DR014加权平均利率为 1.62%，较上周变动-40.67bps；DR021 加权平均利率为 1.54%，较上周变动-45.5bps；DR1M 加权平均利率为 1.62%，较上周变动-37.69bps。截至 7 月 1 日， SHIBOR 方面，隔夜、7 天、1 个月、3 个月对比上周分别变动

53、 0.6bps、-5.2bps、-0.6bps、 0bps 至 1.44%、1.80%、1.89%、2.00%。图 21：银行间回购加权利率图 22：银行间回购加权利率周变动4.03.53.02.52.01.51.00.52021/080.0DR001DR007DR014 DR021DR1M2.102.001.901.801.701.601.501.40利率变动（右，bps）2022/07/01 2022/06/24DR001DR007DR014DR021DR1M0-10-20-30-40-502021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032

54、022/042022/052022/06WindWind 国际金融市场：美欧股市全线下跌美国市场：美股全线下跌6 月 27 日-7 月 1 日：美股全线下跌，道指跌 1.28%，标普 500 指数跌 2.21%，纳指跌 4.13%。周一，标普全球评级在其第三季度经济展望报告中表示，该公司目前预计 2023年美国将陷入低增长衰退，预计美联储今年将继续靠前加息并缩减资产负债表规模，预计联邦基金利率到年底将达到 3%-3.25%，2023 年底之前将攀升至 3.5%-3.75%，直到 2024年第三季度首次降息，美国三大股指全线收跌，道指跌 0.2%，标普 500 指数跌 0.3%，纳指跌 0.72

55、%。周二，美国 6 月大企业联合会消费者信心指数 98.7，为 2021 年 2 月以来新低，预期 100.4，前值 106.4，美国三大股指全线收跌，道指跌 1.56%，标普 500 指数跌 2.01%，纳指跌 2.98%。周三，美联储主席鲍威尔表示，美国经济状况和劳动力市场“强劲”，应该可以避免衰退，美联储致力于在不引发经济衰退，同时保持劳动力市场稳固的情况下加息以遏制通胀，有很大信心将通胀降至 2%的目标，美国三大股指收盘涨跌不一，道指涨 0.27%，标普 500 指数跌 0.07%，纳指跌 0.03%。周四，美国上周初请失业金人数为 23.1 万人，预期 22.8 万人，前值自 22.

56、9 万人修正至 23.3 万人，美国三大股指全线收跌，道指跌 0.82%，标普 500 指数跌 0.88%，纳指跌 1.33%。周五，美联储戴利表示，利率需要在今年年底前达到类似中性的水平，预计联邦基金利率到 2022 年年底将被提升至 3.1%，美国三大股指收盘全面收涨，道指涨 1.05%，标普 500 指数涨 1.06%，纳指涨 0.9%。图 23：标普 500 和标普 500 波动率(VIX)图 24：美国国债收益率标准普尔500指数VIX（右）1M %1Y %10Y（右） %5,0004,5004,0003,5003,0002022/012,500403.50 353.00302.50

57、252.00201.50151.00100.502022/0650.004.0 3.53.02.52.01.51.00.52022/060.02022/022022/032022/042022/052022/012022/022022/032022/042022/05WindWind欧洲市场：欧股全线下跌6 月 27 日-7 月 1 日：欧股全线下跌，德国 DAX 指数跌 2.33%，法国 CAC40 指数跌2.34%，英国富时 100 指数跌 0.56%。周一，欧洲央行管委 Kazimir 认为，明显有必要在 9 月份加息 50 个基点，欧股收盘全线下跌，德国 DAX 指数跌 2.43%，法

58、国 CAC40 指数跌 2.67%，英国富时 100 指数跌 1.53%。周二，英国 4 月三个月 ILO 失业率 3.8%，预期 3.6%，前值 3.7%，欧股收盘全线下跌，德国 DAX 指数跌 0.91%，法国 CAC40 指数跌 1.2%，英国富时 100 指数跌 0.25%。周三，欧洲央行举行特别管委会会议，决定再投资已赎回债券以增强市场稳定性，同时要求欧元体系内的委员会和欧洲央行内部机构加快设计一个新的机制，以防止欧元区各成员国的金融市场和债券市场发生割裂现象，欧洲主要股指集体收涨，德国 DAX 指数涨 1.36%，法国 CAC40 指数涨 1.35%，英国富时 100 指数涨 1.

59、2%。周四，欧洲央行副行长金多斯表示，市场不应该怀疑欧洲央行应对市场分化问题的决心，计划在 7 月份的会议上将利率提高 25 个基点，欧股收盘全线下跌，德国 DAX 指数跌 3.31%，法国 CAC40 指数跌 2.39%，英国富时 100 指数跌 3.14%。周五，欧元区 5 月 CPI 终值同比升 8.1%，续刷纪录新高，预期升 8.1%，初值升 8.1%，欧股收盘涨跌互现，德国 DAX 指数涨 0.67%，法国 CAC40指数跌 0.06%，英国富时 100 指数跌 0.41%。图 25：欧洲交易所指数图 26：欧元区公债收益率（）欧洲证券交易所150欧洲证券交易所100(右)1Y %1

60、0Y(右) %3,5003,3003,1002,9002,7002,5001,4001,3501,3001,2501,2001,1502021/102021/112021/112021/122022/012022/012022/022022/032022/042022/042022/052022/062022/061,1000.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06-1.002.001.501.000.500.00-0.50WindWind