美国次贷危机影响与中国当前宏观经济政策建议

1、美国次贷危机影响和我国当前宏观经济政策建议蔡金益美国次贷危机发生至今已逾半年，对美、欧等国经济产生了较大影响，并威胁到全球经济的稳定增长，各国采取了历史上少有的协同干预。但是，次贷危机的影响至今未了，并出现了深化蔓延的迹象。当前我们要密切关注危机的走向，跟踪研究世界经济形势变化，及时调整我国的宏观经济政策。一、各国采取了多项应对措施，效果有待进一步观察为应对美国次贷危机，稳定金融市场，许多国家采取了多项应对措施。例如，美欧国家中央银行联合注资，缓解流动性不足；美联储连续降息，防止实体经济受损。短期看，这些措施取得了一定效果，但长期看，政策效果仍待进一步观察。（一）中央银行通过向货币市场注资，旨

2、在缓解流动性不足的矛盾。美国次贷危机爆发后，美国政府联手各国中央银行向市场注资，以缓解市场流动性不足，欧洲中央银行甚至宣布，以低于市场的利率无限量提供资金。截至2007年12月末，美国、欧洲中央银行分别向市场注资3832亿美元和12300亿美元。短期看，注资效果比较显著。美国次贷危机后，市场利率急剧上升，银行间同业拆借利率（LIBOR）与基准利率之差迅速扩大，说明银行的放贷意愿减弱，市场流动性不足问题突出。2007年8月份和12月份，欧美中央银行联合注资后，市场利率迅速回落，LIBOR利率与基准利率之差明显缩小，说明银行的放贷意愿增强，流动性不足问题暂时缓解，表明注资的短期效果比较显著。长期看

3、，注资不能根本解决流动性问题。与一般的流动性不足不同，次贷危机导致的流动性不足，并不是因为市场上缺乏资金，而是由于次贷危机加大了市场对风险的担忧，导致次贷危机演变成信用危机，为规避信贷风险，银行纷纷提高信用标准，收缩信贷规模造成的流动性紧张。从统计数据看，美国次级抵押贷款总规模1.3万亿美元，各国注资已超出1.3万亿美元，但流动性问题仍未解决，这充分表明资金不是主要问题。（二）美联储和英格兰银行通过降低基准利率，试图恢复市场信心。为帮助市场恢复信心，减少次贷危机对实体经济的影响，美联储从2007年9月份以来连续降息，将联邦基金利率由5.25下调至3.0，特别是自2008年1月22日至30日，8

4、天降息1.25个百分点，下调幅度为1981年以来的首次。受次贷危机的影响，为避免英国经济增长陷入停滞，英格兰银行2007年12月6日宣布，下调基准利率0.25个百分点至5.5，这是英国2005年8月以来首次下调基准利率。美联储连续降息，表明次贷危机的影响超出了市场预期。通过中央银行注资救市，说明次贷危机的影响面不大，因为放出去的流动性可以通过再回购收回。但是，利率调整作为嵌入宏观经济的变量，说明事态的发展逐渐严重了。另外，美联储主席伯南克一向将通货膨胀目标作为利率政策的方针，降息说明美联储对经济衰退的关注度超过了通货膨胀。降息对经济的影响存在时滞，最终效果还有待观察。理论上讲，降息可以从两个方

5、面抑制次贷危机的蔓延：一是下调利率可以减少次级抵押贷款的违约数量，市场信心和流动性不足将得到改善；二是降息可以给市场一个明确信号，政府甘愿冒着美元走低和通货膨胀风险挽救市场信心。但是，由于降息对经济的影响存在滞后期，可能需要在12-18个月以后才会反映出来。因此，降息的最终效果有待进一步观察。二、次贷危机的影响仍在延续，并呈现逐步蔓延的迹象（一）美国未来两年次贷违约现象更为严重，次贷危机短期内难以结束。从目前情况看，尽管美国政府采取了一系列救援措施，作为危机导火索的房地产抵押信贷市场仍未企稳。一是房地产价格仍在下滑。据统计，美国2007年第三季度房屋价格同比下降4.5，创20年来最大跌幅；二是

6、美国房贷的违约高峰还没有过去。2007年次贷危机爆发的一个重要原因，就是房贷利率重设导致违约率升高，据统计，2008-2009年美国面临利率重设的次贷人群将超过2007年。在这种情况下，未来两年房贷违约率仍将维持较高水平，次贷危机难以在短期内结束。（二）市场信心的恢复需要足够的时间，金融市场面临不确定性。在过去几年中，金融市场一直为乐观的情绪所主导，高风险、高收益的金融产品受到广泛追捧。次贷危机不仅使市场对次级抵押债券产生恐慌心理，甚至影响了各类风险资产的定价，打击了市场信心。由于市场信心的恢复和信任的重建需要足够的时间，风险资产的定价仍在重估之中。次贷危机发生后，国际金融市场上各类高风险资产

7、价格普遍回落，与此同时，作为避险工具的美国国债等产品的收益率持续回落。目前来看，这种价格调整仍在进行之中，国际金融市场将面临较大的不确定性。（三）国际金融机构亏损不断加大，并开始引发全球股票市场下跌。截至2008年1月31日，全球主要银行和投行的次贷损失已超过1200亿美元。其中，花旗银行损失241亿美元，美林损失225亿美元，瑞士银行损失140亿美元，摩根士丹利损失103亿美元。随着次贷危机的逐步显性化，损失还会进一步扩大。受金融机构亏损的影响，欧洲、日本以及新兴市场的股市均出现了大幅度调整。美国三大股指在2008年1月份再度下跌，跌幅超过2；欧洲三大股市全线跳水，伦敦股市跌幅超过3；亚太地

8、区多数股市跌幅超过5，中国香港股市跌幅高达16，中国大陆股市跌幅超过23。据统计，全球股市市值损失累计约2.3万亿美元。（四）次贷危机开始向消费信贷领域蔓延，美国经济增长面临减缓风险。2008年1月16日，继花旗、美林给消费信贷的大量拨备后，摩根大通也宣布为消费信贷拨备23亿美元，使得因次贷危机引起的消费信贷拨备高达100亿美元。我们认为，从国际金融机构给消费信贷做如此大量的拨备看，次贷危机已经开始蔓延到美国经济的最基础领域：消费信贷领域。由于美国一直以消费信贷为主，如果消费者无力支付透支款项，将沉重打击美国投资者和消费者的信心，引起美国经济增长的减缓甚至衰退。（五）次贷危机由美国扩大到其他国

9、家，欧洲遭受的冲击较严重。随着全球金融市场一体化程度的不断加深，投资者为实施国际化战略，不断增大对包括美国在内的其他国家金融资产的投资。一些欧洲、日本等国家的银行，为获得高回报购买美国次级抵押贷款，从而导致次贷危机由美国扩大到欧洲、日本甚至亚洲。从影响程度看，欧洲受次贷危机的冲击更严重。一是从注资的态度和数量看，为缓解市场流动性不足，欧洲央行曾公开宣布，以低于市场的利率无限量提供资金，截至2007年12月末，欧洲累计注资12300亿美元，超过美国的3832亿美元；二是近年来，欧洲国家的房地产市场飞速发展，对经济增长的贡献度较高，此次，受美国房地产市场衰退影响，欧洲房地产市场开始降温，由于欧洲大

10、部分房屋也是通过抵押贷款完成的，存在类似的房贷危机。三、次贷危机对我国的直接影响较小，但对宏观经济的影响值得关注在金融全球化及其联动效应的影响下，美国次贷危机正逐步演变成一场全球金融风暴。尽管我国资本管制相对严格，国内金融机构对海外金融市场的参与程度不高，次贷危机对我国金融体系的直接影响有限，但对宏观经济的影响需要引起关注。主要表现在以下几个方面：（一）美国经济存在下行风险，可能影响我国的出口和经济增长。我国对美国出口的依赖程度较高，2007年对美出口占我国出口总额的19.1。从历史数据看，我国出口增速与美国经济增长有较强的相关性，例如，2001年我国出口增速从上年的35.8回落到8.2，美国

11、需求萎缩就是一个重要因素。当时美国因IT泡沫和“9.11”事件，经济增长从3.7回落到0.8，我国对美国出口增速从24.2回落到4.2。如果次贷危机进一步恶化，导致美国经济放缓甚至衰退，势必对我国出口产生较大影响，微观上使得出口企业陷入困境，宏观上导致我国经济增长速度回落。（二）在国际金融市场动荡的情况下，外汇资金流入可能加剧流动性偏多。在市场对美欧经济增长预期减弱，以及国际金融市场动荡不安的情况下，流动资金需要寻求更为安全的投资渠道，以中国为代表的新兴市场国家经济增长快、风险较低，人民币升值的市场预期浓厚，可能会吸收更多的流动资金，加剧国内流动性偏多，推高国内资产价格，增加宏观经济的不稳定性

12、。（三）受美元持续走弱的影响，人民币升值的外部压力可能加大。美联储的连续降息和美元资产遭抛售，导致美元加速贬值，加上部分资金出于避险要求流入国内，使人民币升值的压力进一步加大。从统计数据看，2007年人民币升值速度已有所加快，全年人民币兑美元汇率升值幅度约为6.96，高于2005年的2.49，也高于2006年的3.37。其中，受美联储连续降息的影响，人民币汇率升值速度进一步加快，截至2008年1月31日，1美元兑人民币为7.1853，突破7.20的关口。（四）美国降息制约了我国的加息空间，使我国货币政策处于两难选择。理论上讲，当人民银行提高利率以控制货币信贷的过快增长时，会使国内利率水平相对国

13、外来说上升，吸引资本流入，加大人民币升值压力。前一段时期，由于美国持续加息，美国的利率水平高于我国，因此，汇率政策与利率政策的冲突问题相对缓和。美联储此次将联邦基金利率降到3.0，而我国目前1年期存款利率已上调至4.14，在人民币升值预期较大的情况下，美国与我国之间的利差倒挂局面，限制了我国利率调节的空间。四、政策建议当前，我们要密切关注次贷危机的走向，认真分析次贷危机对经济的影响，加强研究世界经济金融形势，及时调整我国的宏观经济政策，切实防范次贷危机对我国金融市场的冲击。（一）在宏观调控方面，密切关注我国宏观经济形势的变化，将“确保经济增长”作为宏观调控的首要目标。一般来说，宏观调控目标主要

14、包括：通货膨胀、经济增长、国际收支平衡等指标，经济发展阶段不同，宏观调控的侧重点有所不同。当前，在世界经济尤其是美国经济增长放缓的情况下，我们要密切关注我国宏观经济形势的变化，如果经济增长出现下滑，要及时将“确保经济增长”作为宏观调控的首要目标，以避免经济增速下滑可能带来的失业增加、社会稳定等一系列问题。在亚洲金融危机期间，我国曾提出力保经济增长8的目标，就是这个原因。（二）在财政政策方面，在当前结构性矛盾突出的情况下，应充分发挥财政政策的结构性调整作用。在当前物价上涨、投资增长过快、流动性偏多的背后，是更深层次的体制性、结构性矛盾，而这些超出了货币政策的影响范围，需要发挥财政政策的结构性调整

15、作用：一是对于物价上涨，可以加强农业生产，增加对农业的投入，完善对产品提供者和低收入困难消费群体的补贴政策，提高低收入群体的收入水平；二是对于投资增长过快，可以适当控制政府预算内投资规模，放慢预算资金的拨付进度，以保持宏观调控政策的协调；三是对于流动性偏多，可以考虑继续研究实施财政发行特别国债购买外汇的措施。（三）在货币政策方面，适时调整“从紧”货币政策，谨慎实施“加息”的政策措施。“从紧”货币政策是2007年中央经济工作会议提出的，受美国次贷危机的影响，当前世界经济形势已经发生了很大变化，2008年是否有必要继续实施“从紧”货币政策，需要我们结合国内外经济形势的变化，进行认真研究和适当调整。

16、特别是在美联储持续下调利率的情况下，应谨慎实施“加息”政策。从近期“加息”的政策效应看，人民银行2007年连续6次上调基准利率，但我国的居民消费价格指数仍然屡创新高，也就是说，我国的“加息”政策并没有缓解通货膨胀问题。从国际环境看，美联储多次下调联邦基金利率，并与我国利率形成了倒挂，在人民币升值预期较大的情况下，如果继续实施“加息”政策，将加大人民币升值的压力。（四）在资金流动方面，加强对外汇的管制和监督力度，研究建立外汇资金的无偿准备金政策。一是为防范和化解短期投机资金流动可能存在的风险，可以加强对重点用汇企业和嫌疑外汇资金的监测，进一步加大对外资进入资产市场的监管力度，抑制短期投机资金的流入；二是可以借鉴智利等国的经验，研究出台无偿准备金政策，即除出口信贷以外，所有新借入的短期外债都要把相当于总金额20的无偿准备金存放在中央银行，存放期限根据借款期限确定。国际经验证明，无偿准备金制度对长期资本流入影响不大，但对短期资本流入形成了制