中国食品饮料行业22年下半年展望

1、重点图表 图表1：中国乳制品人均消费依然落后于发达国家 图表2：原奶价格稳定于历史高位千克/年68.059.431.330.621.480706050403020100美国欧洲日本韩国中国人民币/千克原奶5.04.54.03.53.02.52.01.509年11月10年11月11年11月12年11月13年11月14年11月15年11月16年11月17年11月18年11月19年11月20年11月21年11月1.0资料来源: 欧睿、（香港）资料来源: 万得、（香港） 图表3：蒙牛营收和净利润增速对比 图表4：康师傅 vs 统一净利润预测yoy50%40%30%20%10%0%-10%-20%-9.

2、4%22.1%15.9%17.1%14.4%14.3%10.6%11.8%12.4%42.6%百万人民币6,0005,0004,0003,0002,0001,000-FY20FY21FY22EFY23EFY24E营收同比增长净利润同比增长FY19FY20FY21FY22EFY23EFY24E康师傅净利润统一净利润资料来源: 公司数据、（香港）预测资料来源: 公司数据、（香港）预测 图表5：棕榈油价格自20年上半年开始一路上涨 图表6：PET塑料价格自2021年年初一路上涨人民币 / 吨棕榈油价格18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000

3、08年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月22年5月-人民币 / 吨PET 塑料价格16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008年9月09年9月10年9月11年9月12年9月13年9月14年9月15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年9月21年9月-资料来源: 万得、（香港）资料来源: 万得、（香港）新冠封控措施对子行业有不同的影响3月份的新冠疫情反弹（持续到5月底）对食品饮料公司的影响各不相同。总的来说，除了一些较小的物流瓶颈外，乳

4、制品的销量受疫情封控的影响较小，因为乳制品被认为是生活必需品，并且通常居家消费。虽然超市无法开门，社区团购渠道的销售弥补了这部分销售。方便面也被认为是必需品，在封控期间，在上海等受疫情影响的地区，方便面的销量实际上有所增加。由于消费者在家工作，不能外出就餐，方便面的销量大幅增加。即饮饮料受到新冠疫情封控措施的负面影响，因为消费者倾向于减少在家消费小包装饮料产品。较大的包装水（如5公升瓶装）销售良好，因为消费者使用瓶装水在家烹饪和消费。在新冠疫情封控期间，啤酒可能是受影响最大的饮料，餐馆、酒吧和其他夜生活场所都关闭。这些场所是高端啤酒的主要分销渠道，因此我们可以预计，高端啤酒的销量将在22年二季

5、度下降。虽然如此，我们的渠道调研显示，由于被迫待在家里的消费者在家里消费啤酒，低端啤酒的销量有所增加。因此，啤酒厂的销售结构向低端产品倾斜可能会对毛利率造成压力。我们预计，餐饮公司的营收将从新冠封控中反弹，这也会是投资者在22年下半年的主要关注点。此后，利润率仍将是投资者在下半年关注的焦点，因为一些关键原材料价格可能在下半年继续上涨。那些在成本上升的情况下仍能通过提价和提升高端产品销售占比来最好地管理利润率的公司会比其他公司表现更好。由于供应链的影响，成本可能会继续走高如我们所预期的一样，许多用于食品和饮料行业的原材料价格在22年上半年仍处于高水平。根据国家统计局数据，在22年上半年，棕榈油、

6、PET和瓦楞纸（方便面和饮料的关键原料）的平均价格分别同比上涨30.8%、20.0%和-7.7%。22年上半年至今，其他原材料，如大麦和铝（啤酒的关键原料）也分别平均同比增长26.4%和-4.9%。相比，原奶成本平均同比下降4.7%。我们注意到，在22年下半年，原材料价格涨幅最大的是大宗商品或与大宗商品相关的。对于食用油来说，由于供应方面的问题，比如农作物收成低和俄乌战争（乌克兰是食用油的主要出口国），近年来成本一直在增加。同样，俄乌战争也提高了大麦的价格（乌克兰和俄罗斯是主要的大麦出口国）。对俄罗斯石油的制裁导致了全球油价的上涨，这反过来又导致了PET价格的上涨。鉴于这种情况，我们预计，总体

7、而言，原材料成本可能会在22年下半年保持在高位，这取决于俄乌战争是否会得到解决。 图表 7: 棕榈油价格已从六月以来的高点回落 图表 8: 糖价同比基本持平人民币 / 吨棕榈油价格18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月22年5月-人民币糖价/500g14.012.010.08.06.04.02.008年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月

8、18年5月19年5月20年5月21年5月22年5月-资料来源: 万得、（香港）资料来源: 万得、（香港） 图表 9: 塑料价格自2021年开始反弹 图表 10: 包装纸价格自20年上半年以来一直在上涨人民币 / 吨PET 塑料价格16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008年9月09年9月10年9月11年9月12年9月13年9月14年9月15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年9月21年9月-人民币/吨瓦楞纸价格7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-资料来源: 万得、（香港）资料来源: 万得、（香

9、港） 图表 11: 大麦价格高位企稳 图表 12: 大麦价格增速放缓人民币/吨大麦3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000同比大麦价格40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0% 资料来源: 万得、（香港）资料来源: 万得、（香港） 图表 13: 铝价在高位企稳 图表 14: 铝价同比增速放缓人民币/吨铝价25,00020,00015,00010,0005,0000YoY铝价80%60%40%20%0%-20%-40% 资料来源: 万得、（香港）资料来源: 万得、（香港）原奶价格在22年上半年平均下降了4.7%。我们认为，中国

10、原奶的供需已经达到平衡。然而，我们注意到，许多牧场的上游原料（如玉米和大豆）成本已经增加，因此，牧场可能希望将这些增加的成本转嫁给蒙牛等下游乳品加工企业。我们注意到，牧场似乎不太希望先提高运营效率来抵消对利润率的负面影响，然后才试图提高价格。 图表 15: 原奶价格高位企稳 图表 16: 原奶价格同比回落人民币/千克原奶原奶同比增速5.030%4.54.020%3.510%3.00%2.52.0-10%1.5-20%09年11月10年11月11年11月12年11月13年11月14年11月15年11月16年11月17年11月18年11月19年11月20年11月21年11月1.0-30%资料来源:

11、 万得、（香港）资料来源: 万得、（香港）一些产品将能够在22年下半年提价，但其他产品可能无法提价为了缓解原材料成本的不断上涨，企业提高了产品价格（包括零售和出厂价），取得了不同程度的成功。我们将公司提价能力的差异归因于该子行业的竞争水平和需求的价格弹性。由于高级啤酒提价相对缺乏需求弹性，所以像啤酒这样的产品能够提价。也就是说，饮料和零食等其他产品由于市场集中度低而无法提价，而且产品对价格相对具有需求弹性。此外，啤酒厂的市场集中度相对较高(前5大酒厂占销售额的近70%)。也就是说，饮料、零食等其他产品由于市场集中度较低，且产品对价格相对具有需求弹性，所以一直无法提价。我们预计，能够在21财年提

12、价的产品在22年下半年会有更多提价，特别是如果原材料成本继续增加。以高端化来提高利润率虽然价格上涨有助于抵消原材料成本上升的影响，但价格上涨幅度（通常在10%至20%以下）并不能完全抵消原材料成本的上升。公司执行高端化战略。通过销售零售价格高达大众市场产品5倍的高端产品，提升高端产品销售占比从而拉升提高整体均价和利润率。 图表 17: 华润啤酒主要利润率预测 图表 18: 百威啤酒主要利润率预测40%36.8%38.4%53.3%52.0%35%50%30%40%25%20%16.9%18.2%30%20.9%45%39.2%39.1%40.4%60%53.9%55.3%56.8%15%10.

13、2%13.5%20%16.3%20.4%22.4%23.9%10%5%6.8%6.7%4.0%10.0%11.9%12.8%10%0%13.7%9.2%14.0%15.4%16.6%0%FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率经调整经营利润率经调整净利润率FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率经营利润率净利润率资料来源: 公司数据、（香港）预测资料来源: 公司数据、（香港）预测 图表 19: 蒙牛主要利润率预测 图表 20: 康师傅主要利润率预测40.0%37.6%37.7%36.7%37.0%37.2%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%40.0%10.0

14、%5.0%6.3%4.6%5.5%6.0%6.2%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%31.9%33.2%30.4%30.2%28.3%9.0%10.0%8.0%7.2%7.9%0.0%5.2%4.2%5.7%6.0%6.4%0.0%5.4%6.0%5.1%4.7%5.1%FY19FY20FY21FY22EFY23E GPM OPM NPMFY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率经营利润率净利润率资料来源: 公司数据、（香港）预测资料来源: 公司数据、（香港）预测 图表 21: 统一主要利润率预测 图表 22:达利主要利润率预测40.0%35.0%30

15、.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%36.0%35.4%32.6%28.9%29.7%8.2%9.3%7.6%6.9%6.8%6.2%7.1%5.9%5.5%5.4%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%39.7%39.3%36.6%35.1%35.7%24.1%24.4%18.0%18.4%22.8%20.4%21.0%16.7%15.0%15.5%FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率经营利润率净利润率FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率经营利润率净利润率资料来源: 公司数据、（香

16、港）预测资料来源: 公司数据、（香港）预测华润啤酒 - 关注22年下半年提价高端啤酒是受到新冠疫情封控措施影响最大的产品。华润啤酒的销量在4月份同比下降超过10%，但在5月份有所好转。 5月最后两周的销量有所回升，随着下游餐厅、酒吧和夜生活场所补充库存，销量可能有所增加。我们预计，6月份应 该也会恢复增长。总体而言，22财年前5个月，次高端及以上啤酒的销量仍同比增长双位数百分点，可能低于22财年20%-25%的同比增长目标。由于当前新冠疫情的不确定性，华润啤酒并无评论其22财年的指引，但鉴于新冠封控措施在关键的夏季旺季之前放松，而且4月通常不是啤酒销量较高的月份，22财年的总体销售目标仍有可能

17、实现。尽管如此，炎热的夏季也将带动啤酒销量，对啤酒流水起到至关重要的作用。尽管到目前为止，大麦、铝和包装材料等原材料的价格在22财年有所上涨，但华润啤酒能够保持其与21财年类似的毛利率。这是由于持续的高端化和21年下半年提价。华润啤酒表示，它打算将所有原材料成本的增加转嫁给消费者。因此，我们应该预计22年下半年还会有一次提价。22财年前4个月的总体均价同比增长了高单位数百分点，5月份也有类似的趋势。华润啤酒预计全年毛利率至少同比持平，并计划保持广告和赞助费用同比持平，这可能意味着广告和赞助费用率会下降，表明22财年经营利润率可能会扩张。我们预测，华润啤酒在22财年的营收将同比增长7%。我们预计

18、，毛利率同比收缩0.1个百分点至39.1%，而经营利润率同比扩张16.9个百分点。我们预测，华润啤酒的22财年调整后摊薄每股盈利同比增加29.8%。我们维持买入评级。我们的目标价正在审视中。图表 23: 主要财务数据预测单位: 百万人民币22 年上半年同比22 年下半年同比22 财年同比营收21,1137.5%14,7167.0%35,8297.3%息税折旧前利润8,8256.3%5,1768.5%14,0027.1%息税折旧前利润率41.8%-0.5ppt35.2%0.5ppt39.1%-0.1ppt经营利润5,16921.2%883275.9%6,05234.5%经营利润率24.5%2.8

19、ppt6.0%4.3ppt16.9%3.4ppt归母净利润3,64620.2%626111.4%4,27228.3%归母净利润率17.3%1.8ppt4.3%2.1ppt11.9%2.0ppt摊薄每股收益1.1220.2%0.19111.4%1.3228.3%资料来源: 公司数据、（香港）预测百威亚太 - 更多地依赖于新冠封控措施放松高端啤酒是受新冠封控措施影响最大的产品。由于百威亚太仍然是高端啤酒的市场领导者，所以它受新冠封控措施影响最大。百威亚太22年一季度整体营收同比增长1.5%至16.32亿美元，而亚太西部（主要是中国和印度）的22年一季度营收同比下降0.2%。销量同比下降3.8%，但

20、被高端化带来的均价同比增长3.7%所抵消。我们猜测，大部分的销量降幅来自中国。我们猜测，4月份中国市场的销量应该下降得更多，然后随着下游餐厅、酒吧和夜生活场所的补货，5月份下半月会有所回升。我们预计，6月份应该也会恢复增长。鉴于新冠封控的放松发生在关键的夏季旺季之前，而4月通常不是啤酒销量高的月份，销售应该会在22年下半年反弹。此外，我们注意到，韩国等其他国家似乎已完全开放，这也应有利于百威亚太。该公司22年一季度的毛利率同比下降1.8个百分点至51.0%，考虑到铝和大麦等大宗商品价格的上涨，这是值得称赞的，该公司将其归因于持续的产品高端化、积极的成本对冲和成本效率的提高。百威亚太于4月份还将

21、中国各地产品的价格 同比上调了中单位数百分点，这应该也有助于抵消部分涨价。我们预测，百威亚太的营收将在22财年同比增长11%。我们预计，毛利率同比增长1.4个百分点至55.3%，而经营利润率同比增长2.0个百分点。我们预测，百威亚太22财年调整后的摊薄每股盈利同比增长22.6%。我们维持买入评级。我们的目标价是27.9港元。图表 24: 主要财务数据预测单位: 百万美元22 年上半年同比22 年下半年同比22 财年同比营收3,92112.8%3,6199.3%7,54011.1%亚太西部2,669-7.3%3,27622.0%6,18211.1%销量 (十万公升)35,121-13.8%41,

22、75314.4%78,7782.0%单价 (美元/L)0.767.5%0.786.7%0.788.9%亚太东部6214.3%72015.0%1,35811.1%销量 (十万公升)4,940-3.7%6,0219.5%11,3606.9%单价 (美元/L)1.268.2%1.205.1%1.204.0%毛利2,17215.7%1,99512.1%4,16713.9%毛利率55.4%1.4ppt55.1%1.4ppt55.3%1.4ppt调整后经营利润97022.1%76621.2%1,73621.7%调整后经营利润率24.7%1.9ppt21.2%2.1ppt23.0%2.0ppt归母净利润62

23、023.2%54421.8%1,16422.6%净利润率15.8%1.3ppt15.0%1.5ppt15.4%1.4ppt摊薄每股收益0.0523.3%0.0421.9%0.0922.6%资料来源: 公司数据、（香港）预测蒙牛 - 原奶成本下降，利润率可能扩大在我们覆盖的食品饮料企业，我们认为，蒙牛在扩大毛利率方面最有潜力。我们已经看到原奶的价格在22年上半年（到目前为止）同比平均下降了4.7%。虽然我们预计原奶价格在22财年仍将保持相对高的水平，但我们预计22财年下半年也会出现低单位数百分点的下降趋势。虽然蒙牛的产品价格可能会偶尔上涨，但我们预计，蒙牛将继续通过高端化来提升高端产品销售占比，

24、这应该是提高均价和利润率的更大驱动力。我们的渠道调研显示，像特仑苏这种较高端产品销售良好，支持了这个主题。我们还预计蒙牛在给经销商的推广预算方面保持纪律，以控制的利润率。我们预测，蒙牛在22财年的营收将同比增长12%。我们预计，通过更好的成本控制，毛利率同比将提高0.3个百分点至 37.0%，而经营利润率将提高0.5个百分点。我们预测，蒙牛22财年摊薄后的每股盈利将同比增长17%。我们维持买入评级，目标价47.9港元。图表 25: 主要财务数据预测单位: 百万人民币22 年上半年同比22 年下半年同比22 财年同比营收51,64012.5%46,92411.1%98,56411.8%息税折旧前

25、利润19,84913.1%16,57811.7%36,42612.5%息税折旧前利润率38.4%0.2ppt35.3%0.2ppt37.0%0.2ppt经营利润3,46019.6%2,43221.8%5,89220.5%经营利润率6.7%0.4ppt5.2%0.5ppt6.0%0.4ppt归母净利润3,30812.3%2,57924.0%5,88717.1%归母净利润率6.4%0.0ppt5.5%0.6ppt6.0%0.3ppt摊薄每股收益0.8312.1%0.6524.3%1.4817.1%资料来源: 公司数据、（香港）预测单位: 百万人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY

26、21-24E图表 26: 营收拆分预测营收拆分CAGR液态奶67,75176,51484,95596,662109,73412.8%冰淇淋2,6344,2404,7495,4206,03912.5%奶粉4,5734,9495,5696,1997,04612.5%其他1,0772,4383,2914,4435,99835.0%总共76,03588,14198,564112,724128,81713.5%销售同比增长液态奶-0.2%12.9%11.0%13.8%13.5%冰淇淋2.8%61.0%12.0%14.1%11.4%奶粉-41.9%8.2%12.5%11.3%13.7%其他49.4%126

27、.3%35.0%35.0%35.0%总共-3.8%15.9%11.8%14.4%14.3%销售占比 (%)液态奶89%87%86%86%85%冰淇淋3%5%5%5%5%奶粉6%6%6%5%5%其他1%3%3%4%5%总共100%100%100%100%100%资料来源: 公司数据、（香港）预测统一 高端化仍在进行，但成本仍然是问题在22年一季度，统一的方便食品和饮料业务都有增长。饮料营收同比增长双位数，以茶和果汁为主，与我们22年上半年10.1%的同比增长预测一致。食品营收同比增长达高单位数，略高于我们22年上半年6.5%的同比增长预测。22年一季度，食品均价和销量都有所增长。我们预计，由于消

28、费者不能在餐厅用餐，而需要在家用膳，方便食品流水应该会从疫情封控中受益。饮料可能受到新冠疫情封控的负面影响，原因是消费者倾向于减少在家饮用小包装饮料产品。目前，统一并没有改变其22财年的流水增长指引，即高单位数的百分点增长。但是，饮料的流水增长可能受到新冠封控的负面影响。尽管如此，封控措施在关键的夏季到来之前有所放松。因此，如果中国不再出现大规模封控，统一仍有可能实现其22财年的流水指引。统一成本的30%-40%是PET、棕榈油、糖、包装纸板等商品类原材料。PET和棕榈油价格持续上涨，这一趋势将持续到22年下半年。因此，尽管一些有限的成本对冲，以及统一通过降低折扣率间接提价，利润率在22年下半

29、年仍可能承压。统一将依赖不断降低折扣率和产品高端化来提升均价。统一还将依赖降低渠道费用和提高生产效率来维持经营利润率。我们预计统一的营收在22财年同比增长9%。我们预计通过一些提高成本效益措施，毛利润率将同比收缩3.7个百分点至28.9%，而经营利润率将收缩1.0个百分点。我们预计统一的22财年摊薄每股盈利同比下降0.2%。考虑到统一的市盈率仍比历史平均低1.5个标准差，加上可能再次派发特别股息，我们维持买入评级，目标价维持在8.0港元。图表 27: 主要财务数据预测单位: 百万人民币22 年上半年同比22 年下半年同比22 财年同比营收14,1318.6%13,2598.5%27,3908.

30、6%毛利润4,099-9.6%3,8113.4%7,910-3.8%毛利率29.0%-5.8ppt28.7%-1.4ppt28.9%-3.7ppt经营利润1,054-0.3%827-2.5%1,882-1.3%经营利润率7.5%-0.7ppt6.2%-0.7ppt6.9%-0.7ppt归母净利润8480.1%650-0.5%1,498-0.2%归母净利润率6.0%-0.5ppt4.9%-0.4ppt5.5%-0.5ppt摊薄每股收益0.200.1%0.15-0.5%0.35-0.2%资料来源: 公司数据、（香港）预测单位: 百万人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24

31、E图表 28: 统一的主要财务预测CAGR方便面9,4249,52510,12010,71711,3866.1%饮料12,56014,73816,24417,80119,3679.5%茶5,4446,2726,6937,1437,6246.7%果汁1,5782,2192,6633,0633,36914.9%其他饮料（奶茶、咖啡、5,5386,2476,8887,5948,37410.3%水）其他7779681,0261,0771,1425.7%总营收22,76225,23127,39029,59531,8958.1%毛利率方便面31.2%25.3%22.1%22.8%23.8%饮料39.7%3

32、8.6%34.2%35.0%36.0%其他（冷冻食品）17.9%12.4%11.0%12.8%13.8%综合毛利率35.4%32.6%28.9%29.7%30.8%经调整经营利润率9.3%7.6%6.9%6.8%7.0%经调整净利润率7.1%5.9%5.5%5.4%5.5%资料来源: 公司数据、（香港）预测康师傅 可能与统一业绩相似康师傅没有公布季度盈利，因此我们不清楚它在22年一季度的表现。但是我们认为其产品与统一和颐海属同一类别。因此，我们预计在新冠疫情封控期间，22年二季度方便食品销售增长，而饮料销售有所下降。康师傅2月份将方便面价格上调了10-15%，4月份还略微上调了百事饮料的价格，

33、以缓解部分的原材料成本压力。管理层表示到目前为止的市场反馈是可以接受的，并预计能维持目前的均价。康师傅与统一非常相似，PET、棕榈油、糖、包装纸板等大宗商品类原材料占其成本的40%。康师傅通过百事可乐的产品也比统一对铝有更大敞口。PET和棕榈油价格持续上涨，这一趋势将持续到22年下半年。因此，尽管一些有限的成本对冲，以及某些产品的价格上涨，利润率在22年下半年仍可能承压。然而，决定成本上涨对利润率影响的程度很有可能是其高端化的程度。我们预计康师傅22财年的营收将同比增长10%。我们预计毛利润率将同比收缩2.1个百分点至28.3%，而经营利润率将通过更好地控制分销费用同比收缩0.8个百分点。我们

34、预计康师傅22财年摊薄后每股盈利同比增长0.4%。康师傅在21财年发放了特别股息，而鉴于其强劲的现金流，在22财年有可能再次发放特别股息。康师傅的市盈率也比平均水平低逾1个标准差。我们维持买入评级。目标价是16.4港元。图表 29: 主要财务数据预测单位: 百万人民币22 年上半年同比22 年下半年同比22 财年同比营收38,7559.5%42,5169.9%81,2729.7%毛利润10,818-1.6%12,1785.7%22,9962.2%毛利率27.9%-3.1ppt28.6%-1.1ppt28.3%-2.1ppt经营利润2,677-16.5%3,19418.2%5,871-0.7%经

35、营利润率6.9%-2.2ppt7.5%0.5ppt7.2%-0.8ppt归母净利润1,783-12.4%2,05116.1%3,8340.8%归母净利润率4.6%-1.1ppt4.8%0.3ppt4.7%-0.4ppt摊薄每股收益0.32-12.4%0.3616.1%0.680.8%资料来源: 公司数据、（香港）预测单位: 百万人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24E图表30: 康师傅的主要财务预测CAGR总营收67,61874,08281,27287,33993,9268.2%方便面29,51028,44830,54732,49034,5616.7%容器面13,4

36、6613,17114,11715,03416,0116.7%高端袋面13,06611,99212,98913,89814,8717.4%中端袋面2,7172,9823,1153,2083,3053.5%干脆面及其他2613033273503747.3%饮料37,28044,80249,87553,98358,4819.3%茶15,81117,98918,88819,97521,1245.5%碳酸饮料及其他13,37316,49319,53121,48423,63312.7%果汁4,8215,7726,0466,3036,5714.4%水3,2754,5485,4096,2217,15416.3

37、%其他828833849866884毛利率方便面29.3%24.4%21.6%25.0%28.5%饮料35.9%33.8%32.0%33.0%34.5%FY21-24E单位: 百万人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24ECAGR其他（冷冻食品）46.9%51.1%50.0%50.0%50.0%公司毛利率33.2%30.4%28.3%30.2%32.4%资料来源: 公司数据、（香港）预测达利估值仍然偏低由于部分达利的产品是必需品，我们预计达利的销售在一定程度上受惠于疫情封控。随着消费者在封控期间囤积主食，新鲜面包和烘焙食品等产品可能受益。我们估计其他产品，如能量饮料和其他饮料可能受到

38、影响。随着新冠封控的放 松，这一趋势可能会在22年下半年放缓。据估计，达利的销售成本中有27%是大宗商品类原材料，比如PET、棕榈油、糖和包装纸板。由于稳定政策，中国的糖价一直保持稳定。达利的22年下半年毛利润率同比下降3.8个百分点，部分原因是原材料成本上升，以及来自美焙辰（毛利润率较低）的营收比例上升。我们估计利润率下降趋势应该会持续到22年上半年。虽然原材料成本在22年下半年应该会维持高位，但管理层表示相对乐观，因为其认为许多原材料成本似乎已经触顶。其对PET树脂等油基商品的敞口相对较低，仅为销售成本的2%。达利也不排除原材料价格上涨将超过预测。我们预计达利在22财年的营收将同比增长11

39、%。我们预计毛利润率同比收缩1.5个百分点至35.1%，经营利润率同比收缩2.4个百分点，因为达利继续扩大其短保面包产品的分销网络。我们预计达利22财年稀释后的每股盈利将同比下降 0.2%。达利股价继续低于5年平均水平2个标准差，处于历史低点。鉴于达利的低估值，我们维持买入评级。我们的目标价是4.7港元。图表 31: 主要财务数据预测单位: 百万人民币22 年上半年同比22 年下半年同比22 财年同比营收12,3389.3%12,39612.6%24,73410.9%毛利润4,3310.1%4,35513.7%8,6866.5%毛利润率35.1%-3.2ppt35.1%0.3ppt35.1%-

40、1.5ppt经营利润2,408-12.1%2,64413.4%5,052-0.4%经营利润率19.5%-4.8ppt21.3%0.2ppt20.4%-2.3ppt归母净利润1,771-12.0%1,94813.7%3,718-0.2%归母净利润率14.3%-3.5ppt15.7%0.2ppt15.0%-1.7ppt摊薄每股收益0.13-12.0%0.1413.7%0.27-0.2%资料来源: 公司数据、（香港）预测单位: 百万人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24E图表 32: 达利的主要财务预测CAGR家庭消费2,9633,6354,5585,1505,92317

41、.7%休闲食品10,2139,94310,14110,34410,5512.0%即饮饮料6,1766,5967,4388,2109,02111.0%其他1,6092,1202,5972,8573,14314.0%总营业收入20,96222,29424,73426,56128,6388.7%毛利率预测家庭消费46.9%43.0%42.1%42.8%43.2%休闲食品37.7%34.2%33.8%34.2%34.2%即饮饮料47.9%47.8%44.2%44.8%45.0%其他2.6%2.0%2.0%2.0%2.0%综合毛利率39.3%36.6%35.1%35.7%35.9%CAGR销售费用率17

42、.0%17.4%17.8%18.2%18.6%行政费用率2.9%2.8%2.8%2.8%2.8%经调整经营利润率24.4%22.8%20.4%21.0%20.8%经调整净利润率18.4%16.7%15.0%15.5%15.3%单位: 百万人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24E资料来源: 公司数据、（香港）预测风险主要投资风险如下：新冠疫情再次反弹，导致的大规模封控措施；原材料价格涨幅超出预期；中国消费者的整体消费力可能会因整体经济放缓、高端化放缓而下降。评级股价目标价上升空间市值(百万美元)交易量(百万美元)企业价值/ EBITDA (x)市盈率(x)股权回报率(

43、%)每股收益复合增长率(%)股息率(%)2022E2023E2022E2023E2022E2023E21-24E2022E乳业 - 中国蒙牛乳业2319 HK买入39.347.921.9%19,8056015.313.522.618.513.414.726.81.3伊利 -A 股 600887 CH未评级36.6n.a.n.a.34,97728012.710.921.818.520.721.617.13.1光明乳业 - A 股 600597 CH未评级12.0n.a.n.a.2,477258.37.223.920.88.68.916.61.2现代牧业 1117 HK未评级1.1n.a.n.a.

44、1,12033.61.55.34.112.513.923.33.3中位数11,1414310.59.022.218.512.914.320.22.2婴幼儿奶粉 - 中国飞鹤 6186 HK未评级8.5n.a.n.a.9,634205.14.68.97.830.830.410.85.1健合 1112 HK未评级9.8n.a.n.a.80416.05.86.25.414.214.510.85.7澳优乳业 1717 HK未评级7.6n.a.n.a.1,74016.05.312.810.015.216.86.92.6雅士利 1230 HK未评级1.1n.a.n.a.64718.77.930.530.5

45、2.32.320.1n.a.中位数1,27216.05.610.98.914.715.610.85.1乳业及奶粉 - 全球雀巢NESN SW未评级114.4n.a.n.a.322,94147716.715.824.422.524.627.9(7.6)2.6达能BNFP未评级53.3n.a.n.a.36,5509310.29.516.515.311.412.2(3.7)3.7明治 2269 JP未评级4.7n.a.n.a.2,3641413.510.934.126.39.811.4n.a.-中位数7,7542910.29.517.417.19.811.4(3.7)2.6资料来源：彭博、公司数据、

46、（香港）预测注:股价基于2022年7月7日的收盘价。(x)评级股价目标价(百万(百万美间美元)元)上升空市值交易额企业价值/EBITDA (x)市盈率ROE (%)EPS CAGR (%)股息率(%)2022E2023E2022E2023E2022E2023E21-24E2022E啤酒-中国百威啤酒1876 HK买入23.327.920%39,2362313.711.933.627.110.211.822.51.2华润啤酒291 HK买入54.4审视中n.a.22,4686518.416.035.230.616.717.37.91.1青岛啤酒168 HK未评级75.5n.a.n.a.16,77

47、05016.414.328.023.913.114.413.91.6青岛啤酒600600 CH未评级98.9n.a.n.a.16,7709516.014.040.734.213.414.418.71.0重庆啤酒600132 CH未评级134.7n.a.n.a.9,7327514.212.245.936.761.256.722.41.6燕京啤酒000729 CH未评级9.3n.a.n.a.3,8953415.613.076.556.52.63.431.00.5珠江啤酒002461 CH未评级8.0n.a.n.a.2,6561411.39.925.622.57.27.917.52.0中位数16,7

48、705015.613.035.230.613.114.418.71.2啤酒-国际英博百威ABI BB未评级53.6n.a.n.a.109,86858.88.217.215.38.29.415.51.3喜力HEIA NA未评级90.9n.a.n.a.53,1476210.29.420.317.713.614.221.91.8嘉士伯CABGY US未评级24.9n.a.n.a.18,488410.39.619.317.316.119.4n.a.2.7朝日2502 JT未评级4,495.0n.a.n.a.16,7526910.39.615.713.18.09.28.82.5麒麟2503 JT未评级2

49、,211.0n.a.n.a.14,8555510.09.414.914.612.812.86.33.0Royal UnibrewRBREW DC未评级650.0n.a.n.a.4,4531014.613.320.120.342.036.710.62.4中位数17,6205810.29.518.316.313.213.510.62.4资料来源：彭博、公司数据、（香港）预测注：股价基于2022年7月7日的收盘价。评级股价目标上升空价间市值交易量企业价值/EBITDA(x)市盈率(x)股权回报率(%)每股收益复合增长率（）股息率（）(交易货币)(交易货币)百万美元百万美元2022E2023E2022

50、E2023E2022E2023E21-24E2022E食品饮料 - 中国康师傅322 HK买入14.116.416.3%10,120147.56.217.715.122.027.121.46.3达利食品3799 HK买入4.24.710.9%7,34645.75.413.212.018.418.68.63.9统一220 HK买入7.08.015.2%3,84237.49.917.216.111.011.87.85.8颐海1579 HK中性26.0审视中n.a.3,4621313.711.828.523.219.120.218.91.0农夫山泉9633 HK未评级45.5n.a.n.a.65,2

51、062629.825.857.947.733.435.714.51.3东鹏饮料605499 CH未评级161.7n.a.n.a.9,6512125.020.447.235.427.328.725.70.7旺旺151 HK未评级6.7n.a.n.a.10,220109.08.515.714.525.727.86.75.7桃李面包 - A 股603866 CH未评级15.8n.a.n.a.3,1411914.512.424.319.915.516.318.52.2恰恰食品 - A 股002557 CH未评级52.5n.a.n.a.3,9734115.413.124.020.320.020.419.

52、11.8维他奶345 HK未评级12.5n.a.n.a.1,704313.613.777.633.34.910.9n.a.0.9三只松鼠 - A 股300783 CH未评级22.5n.a.n.a.1,3481815.112.925.120.414.016.110.20.7良品铺子 - A 股603719 CH未评级25.8n.a.n.a.1,5451315.313.429.423.414.616.226.40.7绝味- A 股603517 CH52.5n.a.n.a.4,8156317.915.333.225.214.917.025.61.3周黑鸭1458 HK5.1n.a.n.a.1,540

53、58.57.849.819.25.911.028.01.9中位数3,9071314.112.726.820.417.017.818.91.6食品饮料 - 全球雀巢NESN SW未评级114.4n.a.n.a.322,94147716.715.824.422.524.627.9(7.6)2.6可口可乐KO US未评级62.9n.a.n.a.272,7171,16121.019.525.523.742.842.86.92.8百事可乐PEP US未评级170.4n.a.n.a.235,55492316.715.525.623.554.649.37.52.6亿滋MDLZ US未评级62.4n.a.n.

54、a.86,31552716.515.521.219.614.415.47.12.4卡夫亨氏KHC US未评级38.1n.a.n.a.46,60834010.810.514.213.76.56.7(0.6)4.2通用磨坊GIS US未评级75.5n.a.n.a.45,09127814.413.918.917.922.622.54.02.9家乐氏K US未评级72.8n.a.n.a.24,61120913.913.517.817.034.733.02.13.2中位数86,31547716.515.521.219.624.627.94.02.8资料来源:公司数据、彭博、（香港）预测；注: 股价基于2

55、022年7月7日的收盘价。财务报表 华润啤酒百万人民币20202021 2022E 2023E 2024E资产负债表利润表百万人民币20202021 2022E 2023E 2024E物业，厂房及设备14,414 13,717 13,149 12,868 12,698使用权资产3,3673,3793,6163,8694,139商誉及其他无形资产9,5819,5059,5059,5059,505递延税资产2,8583,3683,6043,8564,126其他非流动性资产1785,1875,2195,2525,286非流动性资产总值30,398 35,156 35,093 35,350 35,75

56、4库存6,0146,4586,5956,9487,318贸易及其他应收账款2,3783,4362,4422,6132,796现金及现金等价物4,5385,376 10,651 14,226 18,233其他流动性资产4476275907991,032流动性资产总值13,377 15,897 20,279 24,586 29,379资产总值43,775 51,053 55,372 59,936 65,133贸易及其其他应付款项19,327 21,007 22,514 23,718 24,981短期贷款0000 0租赁负债83717171 71应付税项16292257348 450流动负债19,5

57、72 21,170 22,842 24,137 25,502长期借款0000 0租赁负债117606060 60递延税项负债7881,9551,9551,9551,955其他非流动负债2,0243,3793,5883,7803,981非流动负债2,9295,3945,6035,7955,996总负债22,501 26,564 28,445 29,932 31,498股本14,090 14,090 14,090 14,090 14,090储备7,127 10,342 12,780 15,857 19,489非控股权益57575757 57权益总额21,274 24,489 26,927 30,0

58、04 33,636权益与负债总额43,775 51,053 55,372 59,936 65,133百万人民币20202021 2022E 2023E 2024E现金流量表税前利润3,0096,2156,0626,9738,185财务成本-85-23700 0出售资产所得亏损(收益)-11 -1,85700 0折旧与摊销1,7461,6411,122923 906营运资金变动185-962,594596 617已付所得税-1,148 -1,275 -1,819 -2,092 -2,455其他784604100100 100经营活动现金流4,4804,9958,0596,5017,353资本支出

59、-1,047 -1,471 -1,254 -1,342 -1,436出售子公司384233600600 600收购公司0 -1,50200 0其他-407-10-269-286-305投资活动现金流-1,070 -2,750-923 -1,028 -1,141股权融资0000 0财务杠杆2.12.12.12.02.0债务融资（偿还）-526000 0ROA4.9%9.7%8.0%8.5%9.2%其他-110-82-27-60-69估值倍数融资活动现金流-1,197 -1,366 -1,861 -1,898 -2,205市盈率71.6x32.7x35.2x30.6x26.0 x净现金流2,213

60、8795,2753,5754,007市净率7.1x6.1x5.6x5.0 x4.5x已付股息-561 -1,284 -1,834 -1,837 -2,137收入31,448 33,387 35,829 38,337 41,021销售成本-19,373 -20,313 -21,828 -22,859 -23,928毛利12,075 13,074 14,002 15,478 17,093其他收入1,6873,5432,1772,5202,829销售费用-6,123 -6,743 -6,763 -7,494 -8,018行政费用-4,419 -3,619 -3,363 -3,541 -3,729经营