违约风险高杠杆的坍塌

1、目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022年上半年债券违约一览违约企业的微观特征高杠杆基于违约案例分析违约催化剂外部融资环境收缩企业经营明显恶化目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022年上半年债券违约一览违约企业的微观特征高杠杆基于违约案例分析违约催化剂外部融资环境收缩企业经营明显恶化首次违约企业列表2022年上半年2022年上半年首次违约8个，首次展期9个2022年上半年房地产公司债大量展期；统计不包括ABS、ABN；表1：2022年上半年首次违约和首次展期公司列表公司名称（首次违约）公司名称（展期） 北京鸿坤恒大地产祥光铜业融创地产当代文体世茂股份当代集团

2、龙光控股工大高新富力地产阳光城融侨集团阳光集团金科股份渤海租赁新力地产 天盈投资资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理图1：企业首次违约个数资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2021年债券违约率0.66 ，2022年上半年0.342022年上半年违约率0.342018年至2021年四年，非金融企业信用债违约率在0.7 左右；民企违约率高居不下；图2：国内非金融企业信用债违约率图3：国内非金融企业信用债违约率按企业属性划分资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wi

3、nd、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史违约率：按债券品种公司债和短融累计违约率偏高11超日债是第一只违约债券；2018年以来公司债违约率持续超过1；图4：国内各品种违约率走势图5：国内非金融企业信用债违约率分债券品种（单位： ）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史违约率：按监管机构发改委监管的企业债累计违约率较低证监会监管的公司债市场化程度最高？图6：国内非金融企业信

4、用债违约率按监管机构图7：国内非金融企业信用债违约率按监管机构（单位： ）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史违约率：按发行方式（公募/私募）私募债累计违约率略高于公募债多数年份私募债违约率略高；图8：国内非金融企业信用债违约率按发行方式图9：国内非金融企业信用债违约率按发行方式（单位： ）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日

5、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史违约率：按企业属性民企累计违约率显著偏高2018年-2022年民企类违约率平均4.85%；2020年国企违约率曾快速上升；图10：国内非金融企业信用债违约率按发行方式图11：国内非金融企业信用债违约率按企业属性（单位： ）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史违约率：按行业城投和公用事业违约率低，房地产、批发零售、交运和制造业违约率偏高证监会行业分布；图12：国内非金融企业信用债违约率按行业

6、图13：国内非金融企业信用债违约率按行业资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；2022年数据为截至6月30日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022年上半年债券违约一览违约企业的微观特征高杠杆基于违约案例分析违约催化剂外部融资环境收缩企业经营明显恶化违约微观特征高杠杆率国企资产负债率平均超过75%；民企资产负债率平均超过60%；表2：违约代表性国企资产负债率国企2018年2017年2016年森工集团85.182.386.9天房集团96.886.4沈公用8

7、4.0天房信托80.883.3青投集团82.776.476.7华晨集团69.970.871.6紫光集团73.462.159.1平均77.878.278.3中位数78.078.683.3资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理表3：违约代表性民企资产负债率民企2018年2017年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2016年泰禾集团86.987.882.4三盛集团81.382.682.3桑德环境76.676.973.5力帆实业72.975.776.7力帆控股73.674.475.0福建福晟75.571.373.3新华联69.469.869.9铁牛集团67.869.279.2华讯方舟66

8、.268.264.3鸿达集团66.763.864.3宜华企业59.257.757.1如意科技57.556.865.0康美药业64.353.246.4延安必康53.553.253.1巴安水务56.851.543.4成龙建设50.651.453.1信威通信42.535.8中融新大39.442.337.6远高实业36.440.747.8天神娱乐72.733.723.1平均64.661.160.2中位数66.760.864.3资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理修正后的高杠杆率商誉伪资产天神娱乐2017年总资产144亿，负债48.5亿，资产负债率仅34%；但实际上资产存在水分：它的总资产中商誉6

9、5.4亿，占总资产45%；假设该商誉资产打折一半， 资产负债率将攀升至44%。如果全部打折，资产负债率将攀升至62%；商誉：非同一控制下的企业合并时，合并成本大于标的公司可辨认资产公允价值的差额；后续：2018年公司进行商誉减值40.6亿，占比62%；表4：企业资产负债表资产项负债项货币资金短期借款应收账款应付账款存货预收款项固定资产长期借款在建工程应付债券生产性生物资产所有者权益无形资产商誉资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容修正后的高杠杆率无形资产伪资产中融新大、远高实业、如意科技中融新大2018年总资产1553亿，负债612亿，资产负债率

10、仅39%；但拆分资产，总资产中无形资产799亿，占总资产51.3%。然后上述无形资产，主要是采矿权，占 比超过86%；无形资产：企业拥有的没有实务形态的可辨认非货币性资产，包括专利权、非专利技术、商标权、 著作权、土地使用权、特许经营权等；假设这部分无形资产打折一半，资产负债率攀升至53%；表5：企业资产负债表固定资产长期借款在建工程应付债券生产性生物资产所有者权益无形资产商誉资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资产项负债项货币资金短期借款应收账款应付账款存货预收款项修正后的高杠杆率货币资金伪资产康美药业2017年总资产687亿，负债366亿，

11、资产负债率53%；总资产中，货币资金342亿，占比50%；货币资金：库存现金+银行存款+其他货币资金；后续：对2017年财务报表进行重述，货币资金多计299亿元，占当期货币资金的87%；表6：企业资产负债表在建工程应付债券生产性生物资产所有者权益无形资产商誉资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资产项负债项货币资金短期借款应收账款应付账款存货预收款项固定资产长期借款修正后的高杠杆率或有负债表外担保信威通讯2017年总资产212亿，负债90亿，资产负债率43%；总资产中，货币资金109亿，占比52%；信威通讯境外项目采用买方信贷业务模式，它98%的

12、货币资金已经作为向其采购产品的境外电信 运营商质押担保。如果把上述为客户提供的担保算为负债，那么公司资产负债率将上升至93%；或者，换个思路，公司的货币资金需要打折；表7：企业资产负债表请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资产项负债项货币资金短期借款应收账款应付账款存货预收款项固定资产长期借款在建工程应付债券生产性生物资产所有者权益无形资产商誉资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理被遮盖的高杠杆率“子强母弱”母公司经营能力明显弱于部分子公司华晨集团、紫光集团、宜华集团、鸿达集团发债人是集团公司：有上市子公司，独立性很高；上市子公司股份高比例质押；图14：华晨集团母公司和合并报表资产

13、负债率图15：华晨集团母公司和合并报表净利润资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“有益”的负债请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容预收款项房地产公司：合同负债；贵州茅台：2019年预收款项占比7.5%；应付款项格力电器：2019年应付票据及应付账款占比24%；在产业链上有议价权；关注不同行业经营模式差异导致的杠杆差异对债权人来说，高杠杆的行业需要高收益补偿房地产开发：民企房地产和央企房地产；建筑装饰：民企建筑和央企建筑；汽车制造商业贸易医药商业交运城投表8：A股上市公司不同行业平均资产负债率请务

14、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业2017年2018年2019年房地产64.564.564.0建筑装饰55.971.560.5汽车整车65.967.070.3商业贸易53.052.953.3医药商业53.855.956.5交通运输45.148.852.6资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理不良贷款率：按行业批发零售业违约率长期较高商业银行不良贷款率；图16：不同行业不良贷款率资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022年上半年债券违约一览违约企业的微观特征高杠杆基于违约案例分析违

15、约催化剂外部融资环境收缩企业经营明显恶化企业偿还债务的三种方式（1）外部融资借新还旧，短周期内的主要方式；（2）赚取利润（或现金流）还债的根本；（3）变现资产万不得已；外部融资融资政策赚取利润盈利能力获现能力变现资产资产负债 率还债请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容内生经营两种典型的违约根据催化剂划分请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容（1）外部融资环境收缩导致的企业违约表现为企业筹资活动现金流变化剧烈，使得总体资金链出现断裂；这里主要指宏观政策变动引起的外部融资环境变化类似“天气”；（2）企业经营不善资不抵债亏损利润表侵蚀；资产减值资产侵蚀；（3）上述两种并不完全独立企业的

16、经营状况直接影响到它的外部融资环境；融资环境的变化也会对企业经营产生实质影响；最终两者将合二为一；历史上的三轮信用危机AA-和AA评级间利差的变动和信用风险较相关2011城投债危机2014-2016年过剩产能产业债危机2018年至今民企债危机图17：1年AA-和AA评级间利差走势资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业景气度不同行业GDP增速（名义）存在明显差异逆周期：第一产业；顺周期：第二产业和第三产业；图18：不同产业名义GDP同比走势资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理GDP2018201920202021第一产业10.57.32.

17、712.8第二产业4.38.810.76.5第三产业10.04.30.817.6GDP11.79.33.110.5表9：不同产业名义GDP年度增速资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业景气度不同行业GDP增速存在明显差异疫情对住宿和餐饮、批发和零售业和及交运影响较大；2020年金融业逆势扩张；图19：第三产业细分行业GDP同比走势图20：第三产业细分行业GDP同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图21：各地区工业增加值同比走势资料来源：WIND

18、、国信证券经济研究所整理中观层面按地区划分不同地区经济发展差异很大地方财政收入；转移支付收入；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中观层面按企业属性划分行业不同企业属性和行业这两个特质差异较大2017年以前：民营企业工业增加值明显高于国企；国有金融体系的优势逐渐凸显；图22：不同企业属性工业增加值同比走势资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理年份工业增加值国有及国有控股企业私营企业20176.606.505.9020186.206.206.2020195.704.807.7020202.802.203.7020219.608.0010.2表10：不同企业属性工业增加值年度增速资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理宏观择时关注宏观指标的变化名义GDP下行+社融下滑：违约率上升（2018年）；名义GDP和社融对冲：2020年；图23：违约率和名义GDP增速、社融增速走势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年下半年违约率展望两个催化剂难以明显恶化，违约风险可控企业内生流动性方面，预计2022年下半年GDP名义增速8.7%，2022年全年7.7%，经济增长尚可；外部流动性方面，稳增长导向下货币政策加强跨周期调节，下半