2022财政政策展望更新：适度不过度

1、财政政策是今年稳增长的重要手段，但今年的财政工具组合并不常见，如何理解这些新工具所体现的短期稳增长和长期财政可持续性之间的平衡？纵观今年的政府工作报告以及财政预算草案，年内多采用的是创新性的不常见的财政工具，例如 2.5万亿减税退税、特定国有金融机构和专营机构上缴利润 1.65 万亿、央行上缴外汇储备资产经营利润超万亿等，传导机制与传统的支出扩张工具有明显差异，稳增长的力度很难直观感知，更难以捕捉这些工具的长期影响。我们基于对一般公共预算、政府 性基金预算、国有资本经营预算的剖析，发现在短期稳增长和长期财政可持续性的平 衡策略中，今年扩张财政额外可提供 1. 1 个百分点的经济增长拉动，同时对

2、未来年份 造成的跨年下行压力较小。支出扩张：大部分旨在稳就业的留抵退税2022 年公共财政支出预算同比增长高达 8.4%，较 2021 年实现增速提升达 8.1个百分点，若全部增量均投向占 GDP 总规模 17%的政府消费，意味着可直接额外拉动GDP 增速超 1.5 个百分点。但真实的支出结构并没有这么简单和短视。留抵退税防御为主，旨在稳就业保收入政府工作报告中最突出也是最新颖的政策非“全年退税减税约 2.5 万亿元”莫属，也是今年财政集中发力的方向。政府工作报告中最突出也是最新颖的政策非“全年退税减税约 2.5 万亿元”莫属，政府工作报告将其定调为 “实施新的组合式税费支持政策”，“减税与退

3、税并举”。一是对增值税留抵税额实施总规模达 1 .5 万亿的大规模退税，二是新增减税政策，即“延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、扩大适用范围”。其中计划的减税 1 万亿左右递减财政收入增速约 4 个百分点，是今年公共预算收入预计增速大幅回落至 3.8%的主要拖累。税收和名义 GDP 增速保持固定的弹性关系，在不减税的情况下 2022 年一般公共预算收入的增速能实现 5.0%左右。占一般公共预算收入 85.3%的税收增速与名义GDP 增速保持相对固定的比例关系，名义 GDP 增速在 5.0%附近时，税收收入零增长，名义 GDP 增速每超过 5% 1 个百分点

4、，就会带动税收收入2 个百分点的增长。如果假设2022 年名义GDP 增速在7.5%左右，则税收收入增速在 5%附近，或令一般公共预算收入增长在 5.0%左右。图 1：税收收入增速和名义 GDP 增速保持 2 倍弹性关系名义GDP：两年平均增速（%）税收收入：两年平均增速（右，%）25201510501997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021CEIC，4035302520151050-5-10如果考虑今年 1 万亿减税，以及非税收入的缓冲垫效果，今年一般公共预算收入就在 4%附近，和一般公共预算目标 3.8%

5、极为接近，再次显示出 1.5 万亿留抵退税并不计入一般公共预算收入当中。每逢大规模减税降费，为对冲税收收入的下行，非税收入会大幅增长以部分对冲，其中最主要的弹性来源于非税收入科目下的“国有资本经营收入”。2019 年大规模减税降费中，该科目多增约 4000 亿以弥补税收缺口，根据财政部披露，主要来来源于“特定国有金融机构和央企”。此次减税降费预计同样会触发这一机制，以 2020 年决算和 2019 年决算的规模来看，2022 年至多可增加 6000 亿财政收入。如果考虑 6000 亿新增的非税收入，则一般公共预算收入可达 4.0%左右，和预算草案中的收入增速目标 3.8%极为接近。图 2：19

6、 年非税收入中国有资本经营收入主要贡献（%） 图 3：2019 年并未动用外汇储备经营收益其他国有资源（资产）有偿使用收入其中贡献：国有资本经营预算非税收入：同比（%）20152016201820192020201740450003040000 官方储备资产：外汇储备（亿美元）外汇占款折算的外汇储备（亿美元）2035000100-10-2030000250002000020132015201720192021 CEIC，财政部，CEIC，而 1.5 万亿留底退税计入财政支出，占支出扩张幅度的近 3/4。实际上央行上缴财政利润用途为留抵退税表明，留抵退税实际上计入一般公共预算支出。作为一般公共预

7、算的融资渠道，央行向中央财政上缴结存利润并用于留抵退税，实际上将留抵退税归为支出。央行上缴利润用途为“主要用于留抵退税和增加对地方转移支付”，而根据预算草案，特定国有金融机构和专营机构上缴利润 16500 亿均归属于中央政府性基金预算，再调入一般公共预算 9000 亿。此项资金应归属于一般公共预算的融资而非收入，也就没办法对留抵退税进行抵减，只能形成支出，则留抵退税将计入支出中，而非市场认为的财政收入中。 图 4：一般公共预算收支账户结构收入支出一般公共预算收入税收收入一般公共预算支出非税收入结转结余及调入资金（央行上缴利润政府性基金融资收入调入）财政赤字补充中央预算稳定调节基金财政部，增值税

8、留抵退税与减税的不同在于并不增加企业利润，而是一次性的现金流改善效应，对主要基于需求情况进行投资决策的制造业投资并无直接拉动作用，而是旨在保持小微企业不至因现金流断裂而遭遇经营困难导致失业，稳就业保收入促消费传导链条较长，但同时跨年的收缩效应较小，不会大幅增加长期的财政融资压力。自 2018 年以来，我国就开始扩大增值税留抵退税的行业范围，但因为对财政的巨大的压力，基本只针增量，而不处理存量。之所以需要对企业实行增值税留抵退税，是因为在增值税留抵制度下，当企业增值税进行税额大于销项税额时，企业不能获得退税，只能在以后年度对销项税额进行抵扣，相当于该部分资金被占用，这样的情况往往发生于前期投入巨

9、大的制造业、科技类企业中，不利于企业的发展与成长。在 2018 年前，留抵退税只涉及个别行业，以 2018 年 3 月的国常会为界，增值税留抵退税开始铺开，尤其是在制造业领域。但因为担心财政承担巨大压力，出台的政策以增量留抵退税为限，并给出了较为苛刻的条件。实际留抵退税的力度并不强，根据国家税务总局的数据，2021 年前三季度为制造业企业办理增量留抵退税 917 亿元，年化也仅有 1200 亿左右，对财政负担较小。 图 5：增值税留抵退税文件及政策梳理时间文件内容退税对象性质2011/11/14财政部 国家税务总局关于退还集成电路企业采购设备增值税期末留抵税额的通知（财税2011107号）对国

10、家批准的集成电路重大项目企业因购进设备形成的增值税期末留抵税额准予退还集成电路重大项目企业存量（2009年以来）+全部增量（2011.11以来）2014/2/17财政部 国家税务总局关于利用石脑油和燃料油生产乙烯芳烃类产品有关增值税政策的通知（财税201417号）在2014年2月28日前形成的增值税期末留抵税额， 使用2类油品生产特定化工产品的产量占本企业用石 部分存量（2014年2月28日前形成，不可在不超过其购进2类油品的价格中消费税部分对 脑油、燃料油生产各类产品总量的50%（含）以上超过消费税对应规模 ）应的增值税的规模下，申请一次性退还的企业2016/12/15财政部 国家税务总局关

11、于大型客机和新支线飞机增值税政策的通知（财税2016 141号）对纳税人从事大型客机、大型客机发动机研制项目而形成的增值税期末留抵税额予以退还；对纳税人生产销售新支线飞机形成的增值税期末留抵税额予以退还从事大型客机、大型客机发动机研制、生产销售新支线飞机的纳税人存量（2015年1月1日至2018年12月31日）2018/6/29财政部 税务总局关于2018年退还部分行业增值税留抵税额有关税收政策的通知（财税201870号）2018年对部分行业增值税期末留抵税额予以退还 装备制造等先进制造业和研发等现代服务业；电网 部分存量（2017年底期末留抵税额为上企业限，按比例计算 ）2019/3/20财

12、政部 税务总局关于深化增值税改革有关政策的公告（财政部 税务总局 海关总署公告2019年第39号）同时符合条件的纳税人，可以向主管税务机关申请退还增量留抵税额符合增量留抵税额条件等的企业（自2019年4月税款所属期起，连续六个月增量留抵税额均大于零，且第六个月增量留抵税额不低于50万元；纳税信用等级为A级或者B级；未违反相关规定被处罚的）部分增量（2019.3起增量留抵税额进项构成比例60%）2019/8/31财政部 税务总局关于明确部分先进制造业增值税期末留抵退税政策的公告（财政部税务总局公告2019年第84号）生产并销售非金属矿物制品、通用设备、专用设备符合条件的部分先进制造业纳税人，可以

13、自2019年 及计算机、通信和其他电子设备销售额占全部销售 部分增量（2019.3起增量留抵税额进 7月及以后纳税申报期向主管税务机关申请退还增 额的比重超过50%的纳税人，且满足条件（增量留项构成比例）量留抵税额抵税额大于零；纳税信用等级为A级或者B级；未违反相关规定被处罚的）2020/2/6财政部 税务总局关于支持疫情防控保供等税费政策实施期限的公告（财政部 税务总局公告2020年第8号）疫情防控重点保障物资生产企业可以按月向主管税务机关申请全额退还增值税增量留抵税额疫情防控重点保障物资生产企业全部增量（2019.12起增量留抵税额）2021/3/52021年政府工作报告先进制造业企业按月

14、全额退还增值税增量留抵税额先进制造业企业全部增量2021/4/23财政部 税务总局关于明确先进制造业增值税期末留抵退税政策的公告（财政部 税务总局公告2021年第15号）扩大退税范围增加“医药”、“化学纤维”、“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备”、“电气机械和器材”、“仪器仪表”类企业部分增量（2019.3起增量留抵税额进项构成比例）2022/3/52022年政府工作报告优先安排小微企业，对小微企业的存量留抵税额于 6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术 小微企业；制造业、科研和技术服务、生态环保、小微企业：全部存量+足额增量服务、生态环保、

15、电力燃气、交通运输等行业留抵电力燃气、交通运输等行业退税问题。全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元中国政府网，财政部，2018-2019 年的两轮实践，主要目的是缓解相关行业的生产下行问题，留抵退 税后生产均有改善。生产的改善以及对于未来的预期，令相关行业短时间内的投资也 有所提振。1 ）2018 年对 18 个先进制造业和研发等现代服务业符合要求的企业实行 增值税留抵退税，在退税前，所涉及的 12 个制造业行业的生产快速下行，从 2017 年 2 月高于工业增加值实际同比 3.1 个百分点萎缩至 2018 年 9 月的 0.1 个百分点。随着，退税工作在 2018 年 9

16、月底完成，12 个行业的工业增加值明显企稳。生产的 企稳也令投资积极性上升，12 个行业在 9-11 月投资相比制造业投资提振 4.7 个百分 点。2）2019 年 6 月后非技术矿物、通用和专用设备生产快速下行，从 2019 年 6 月的 7.8%迅速滑落至 8 月的 4.9%，而随着 2019 年 8 月底开始对 4 个行业制造业 留抵退税后，相关行业的生产开始反弹，同样带动投资高于制造业整体投资的水平提 振 4.0 个百分点。3 ）类似的情况发生在 2021 年，医药制造等 5 个行业的社鞥产在 20 年末和 21 年初见顶，甚至有下滑迹象，随 4 月提出针对 5 个制造业行业的留抵 退

17、税后，当月5 个行业的生产均有大幅改善，两年平均增速上行2.2 个百分点至12.4%。后续随出口的改善，令生产高位持续更持久，相关行业投资的投资增速持续高于制造 业投资 4.6 个百分点左右并持续至年底。121112个行业分行业工业增加值：当月同比（%）工业增加值：当月同比（%）1098765417-0117-0718-0118-0719-0119-0712个制造业分行业总投资月度同比制造业投资：当月同比（%）17-0117-0718-0118-0719-0119-07 图 6：18 年留抵退税主要目的缓解生产的下行（%） 图 7：18 年留抵退税同步提振相关行业投资（%）2520151050

18、-5-10CEIC，CEIC，图 8：19 年留抵退税同样是缓解生产的下行（%）图 9：19 年留抵退税同步提振相关行业投资（%）4个行业分行业工业增加值：当月同比（%）工业增加值：当月同比（%）18-0118-0719-0119-0720-0120-0720151050-5-103018-0118-0719-0119-0720-0120-074个制造业行业投资：当月同比（%）制造业投资：当月同比（%）20100-10-20-30-40 CEIC，CEIC， 图 10：21 年留抵退税相关行业生产积极性抬升（%） 图 11：同样令相关行业投资改善明显（%）19-0119-0720-0120-0

19、721-0121-075个行业分行业工业增加值：当月同比（%）工业增加值：当月同比（%）151050-5-102019-0119-0720-0120-0721-0121-075个行业制造业投资：两年平均增速（%）制造业投资：两年平均增速（%）151050-5-10-15-20 CEIC，CEIC，此次推出留抵退税，目的或也在稳定生产而非投资，尤其是上半年近 1 万亿退税将主要提供给小微企业，鉴于小微企业当前主要面临原材料成本高企问题， 指向 “降低制造业和小微企业生产成本增加居民就业增加居民收入促进国内消费”这一逻辑线索。3 月 21 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定实施大规模

20、增值税留抵退税的政策安排，首先就明确的是对小微企业的近 1 万亿的退税，“一是对所有行业的小微企业、按一般计税方式纳税的个体工商户退税近 1 万亿元。其中，存量留抵税额 6 月底前一次性全额退还，微型企业 4 月份集中退还，小型企业 5、6 月份退还；增量留抵税额 4 月 1 日起按月全额退还。” 而考虑到当前小微企业当前面临的成本压力，以及保生产和保就业的困境，目的就是稳定工业生产水平，以保证就业水平。政府工作报告中“强化就业优先政策”“注重通过稳市场主 体来稳就业”的要求，指向“降低制造业和小微企业生产成本增加居民就业增加居民收入促进国内消费”这一逻辑线索，确实是相对稳健的思路，但也应看到

21、，从退税降生产成本到增加居民就业之间的关系相对比较模糊，增加消费的效果可能需较长时间才可显现。人均可支配收入：中位数：两年平均增速（%）人均可支配收入：平均数：两年平均增速（%）全国居民可支配收入两年平均增速（%） 其中：城镇其中：农村 图 12：疫后收入中位数增速长期低于平均数（%） 图 13：城镇居民可支配收入增速持续偏低（%） 14121210108642015/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0386418192021 CEIC，国务院，CEIC，下半年集中给到制造业等六个行业的留抵退税，才可能在生产稳定的前提下对投资有小幅提振，而其中最主要的或来源公用事业

22、投资。国常会还决定，对制造业、科学研究和技术服务业、电力热力燃气及水生产和供应业、软件和信息技术服务业、生态保护和环境治理业、交通运输仓储和邮政业等 6 个行业企业的存量留抵税额，7 月 1 日开始办理全额退还，年底前完成；增量留抵税额也要从4 月1 日起按月全额退还。其中，制造业企业投资与否需求是核心指标，而非现金流，今年下半年外需趋于回落或难令制造业投资有较为明显的提振。对投资有明显提振的或来自电力热力燃气及水生产和供应业，稳定工业生产和 “双碳”路线图的双重要求令电力建设将集中释放。电力行业的留抵额规模和占增加值的比重是比较高的，2018 年末电力、热力供应业中仅重点税源企业的的就有留抵

23、额 587.5 亿。在要求稳定全年工业生产，以及“双碳”路线图的要求下，下半年留抵额的集中退税将会带来投资的增量资金，稳定广义基建投资增速。图 14：2018 年重点税源企业留抵额占行业增加值比重留抵税额（亿元）留抵税额占当年工业增加值（%，右轴）7003.560035002.540023001.520011000.5电力热力计算机汽车化学原料石油加工非金属 电气机械有色金属黑色金属其他运输专用设备通用设备橡胶塑料纺织饮料烟草制品医药纺织服装00中国税务年鉴 2019， 注：重点税源：增值税实际缴纳达 500 万元融资：动用蓄力财政资金等一次性资金解决退税问题2021 年收入高增而支出谨慎，自

24、然而然的令一般公共预算的融资需求大幅降低，一方面体现为对债务融资需求的下降，另一方面也也无需大规模资金调入。财政收支缺口较预算收缩达 8700 亿，融资需求大减，一方面债务融资对应下降，全年国债和地方政府一般债净融资仅有约 23500 亿，较预算融资下降 4300 亿；另一方面则是对调入资金需求下降，调入资金减少 4400 亿。图 15：2021 年实际融资低于预算目标（亿元）图 16：结转结余及调入资金也低于预算（亿元）500004000030000200001000035000结转结余及调入资金：预算规模（亿元）结转结余及调入资金：决算规模（亿元）300002500020000150001

25、00005000一般公共预算赤字：预算规模（亿元）一般公共预算赤字：实际净融资（亿元）02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 CEIC，CEIC，财政部，2022 年一般公共预算融资资金来源并不依靠赤字，万亿跨年结转资金以及调入资金将满足一般公共预算的扩张需求。2022 年一般公共预算赤字率较去年预算收缩0.4 个百分点至 2.8%，但赤字的融资规模或超过 2021 年 2000 亿，同时叠加去年实际融资通过跨年资金的结转以及政府性基金和国有资本经营预算的调入，将有效满足一

26、般公共预算扩张 3 万亿的资金缺口。一是 2021 年政府性基金结余万亿资金，可以直接填补一般公共预算缺口或通过政府性基金调入的方式填补资金缺口；二是政府性基金预算调入仍将持续 1.1 万亿水平；三是国有资本经营预算调入也将维持和 2021年 2300 亿左右的水平。另外，在特定国有金融机构和专营结构利润的助力下，政府性基金调入规模 1.1 万亿尚留有余力，若财政希望更进一步对经济增长起到支撑作用，调入规模或可再增加 5000 亿，以保证支出强度。但值得注意的是，以上跨年资金是一次性手段，难以成为续持续的资金来源，如果要保证明年一般公共预算支出的增速，则融资压力会进一步加大。如果 2022 年

27、不为未来储备资金，则跨年一次性资金的调入将不可持续，难以支撑 23 年以后的财政支出水平， 也就意味着今年支出增速的快速抬升难以成为未来的常态。政府性基金预算一般公共预算国有资本经营预算社会保险基金预算调入图 17：财政收支缺口资金弥补结构（万亿元，%） 图 18：我国财政四本账相互关系政府性基金调入, 0.7 , 11%特定国有金0.2 , 5%国有资本经营预算调入, 0.2 , 4%融机构和专营机构, 0.9 , 15%跨年调入, 1.0 , 16%1.1 , 25%3.1 , 70%赤字, 3.4 ,54% CEIC， 注：21 年（内）22 年（外）1.3 除退税外财政支出增速有改善，

28、小幅拉动政府消费2021 年支出并不积极，主要源于前期大规模减税降费，以及为 2022 年储备政策空间两大因素作用，一般公共预算支出增速仅有 0.3%，比年初目标值还低 1.5 个百分点，少支达到 3800 亿。2019-2020 年连续两年减税降费，令一般公共预算选在在 2022 年“休养生息”，这一点在 2021 年设定偏低的预算支出目标时就有清晰的展现。但支出仍比较低的预算还要谨慎，财政思考的角度或更多的倾向于 2022 年储备充足的财源，以实现财政可持续以及跨年调节的要求。2022 年，即使除去财政支出中今年直接包含的留抵退税之外，其余部分的增速 测算约较去年抬升 3 个百分点左右，或

29、可逆转去年财政支出较低导致的政府消费低 增格局，增量拉动今年的实际 GDP 增速约 0.5 个百分点。当前政府消费占我国 GDP 的比重已经达到 17%左右，同时财政支出增速自 2016 年以来稳定低于进入GDP 政 府消费部分的增速，与资管新规以来公共预算财政投向投资领域的资金增速大幅下降，而更多投向民生保障和教育医疗等直接形成最终消费需求的领域这一趋势是匹配的。疫情以来的 2020-2021 年，我国财政支出增速下降，对应的现象就是经济增长结构 中财政支出直接形成的以服务消费为主要属性的最终消费需求部分的拉动减弱。而展 望 2022 年，即使扣除留抵退税形成的财政支出，其他公共预算支出的同

30、比增速也预 计可以达到 2.5%以上，预计高于去年全年财政支出增速 3 个百分点左右。这一项将额外拉动今年全年实际 GDP 同比增速 0.5 个百分点左右，以一定程度对冲居民消费的回落。图 19：近年来，财政支出更多向 GDP 中的政府消费集中（%） 一般公共预算支出：同比增速差（政府消费-一般公共预算）（右，%）20政府消费：同比15105020002002200420062008201020122014201620182020-5-1025155-5-15CEIC，同时，中央预算内投资今年安排 6400 亿，相比 2021 年多增 300 亿，但增速仅有 4.9%，尚未回到 18-19 年

31、水平，凸显财政不回因为经济下行压力而放松对于投资的要求。中央预算内投资较 2021 年明显积极，但仍未回到 2018-2019 年水平，当时两年基建投资增速分别仅有 2.0%和 3 .9%。而今年中央预算内投资安排并没有大幅拉高，或在凸显财政不回因为经济下行压力而放松对于投资的要求。图 20：中央预算内投资新增规模和增速中央预算内投资：多增（亿元）中央预算内投资：预期增速（右，%）450400350300250200150100500CEIC，87654321020152016201720182019202020212022政府性基金：短期稳增长不以增加长期风险为代价政府性基金隐含土地收入零增

32、长，大幅低于此前数年2022 年预算草案披露全年政府性基金预算收入预计增长 0.6%，隐含的国有土地使用权出让收入同比增速为零，大幅低于此前数年，反映出地产需求低迷所导致的基础设施融资压力。其中对于地方政府性基金收入增速预期在 0.4%左右，考虑其他非土地出让收入的正常增长，则隐含了国有土地使用权出让收入增速在 0%附近，明显较过去年份预算收入和决算收入增速偏低，且 1-2 月房地产开发资金仍然持续下行，尚未有反弹迹象。1-2 月房地产开发资金三年平均增速延续回落，下行 2.9 个百分点至 0.9%，显示房地产开发资金仍然承压。尤其是 2 月金融数据凸显当前居民购房意愿偏弱，地产企业资金链条脆

33、弱性增加，或进一步削弱地产企业购地的积极性。20国内贷款自筹资金个人按揭贷款房地产开发资金：三年平均增速（%）利用外资定金及预收款其他15105018-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12-5图 21：房地产开发资金仍然持续下行（%）CEIC，新增专项债持平去年，或用于填补土地收入不足新增 3.65 万亿专项债持平去年，稍超我们预期，但主要或用于填补土地出让金收入不足导致的基建资金缺口。1-2 月份数据就已经清晰显示专项债提前下达的必要性，1-2 月政府性基金收入同比大幅下行 30.

34、1 个百分点至-27.2%，主要是国有土地使用权出让收入的拖累。正是由于专项债提前下达，支出同比反而上行 27.2 个百分点至 27.9%，体现出年初提前下达专项债的必要性。但土地使用权出让收入能否改善也是不确定的，基建投资的增速改善只能依靠专项债保持一定强度，不然今年基建投资的增速难以保持。图 22：2020-2021 年新增专项债发行规模新增专项债限额（亿元）实际发行新增专项债（亿元）4000035000300002500020000150001000050000CEIC，20152016201720182019202020212022强化绩效导向+坚决遏制新增隐性债务=穿透式监管+基建项

35、目盈亏平衡强化绩效导向+坚决遏制地方政府新增隐性债务=穿透式监管+基建项目盈亏平衡的长期可持续要求。基建投资稳增长力度的约束并不在于融资方面，而在于“资管新规”之后对地方政府去杠杆的严格要求。在此过程中，国有土地使用权出让收入的方式出现巨大的转变，主要用于化解存量债务和调入一般公共预算，和基建投资的相关性逐渐降低。一方面，随 2018 年地方政府置换债发行明显缩减和后续的停止发行，地方政府需要通过土地收入持续化解存量债务，在 2020 年年中至 2021 年年底尤为明显，投向基建投资的信托余额收缩三分之一，规模达到 0.9 万亿。另一方面，随着财政更多的采取减税降费激发实体经济活力并扩大未来税

36、基的“拉弗曲线”扩张模式，一般公共预算收支承压，政府性基金调入一般公共预算保民生成。图 23：投向基建信托余额以较峰值萎缩近四成图 24：2017 年后隐性债务增速放缓资金信托余额:按投向:基础产业（右，万亿）同比增速（%）2010201220142016201820201203.680财政部债务余额（万亿元）IMF估算的隐性债务（亿元）1601003 财政部债务余额：同比（右，%）140806040200-20-401.81.20.60-0.6-1.2IMF估算的隐性债务：同比（右，%）60120100408060204020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2

37、021 2022CEIC，研究CEIC，研究 注：2022 年为 IMF 预测基建投资使用专项债资金占比大幅提升的同时，项目自身长期现金流对投资期债务覆盖能力的要求提升，向基建项目自身要效率、要可持续性的要求得到严格恪守才能够保证政府部门债务水平的长期健康。专项债和基建投资更加紧密，一方面体现在专项债在 2020 年后更多用于基建而非土储和棚改项目，投向更为聚焦，也令基建投资和专项债联系更为紧密。2019 年新增专项债中分别有 7172 亿和 6783 亿投向棚改和土储，占比高达 31.0%和 29.3%。而在 2020 年，土储专项债 0 发行，棚改规模也不到 4000 亿，基建项目占比明显

38、提升。2021 年土储专项债仍然延续 0 发行，棚改专项债占比也基本稳定，延续 2020年基建为主的专项债导向。其他33.4%城乡建设25.7%21.1%19.5%8.8%28.1%8.0%土储0.0%0.0%6.2%4.4%28.9%2.7%1.5%30.5%交通运输12.7%环保+卫生 1.3%水务处理5.0%12.4%0.1%16.7%民生工程11.2%8.5%棚改+保障房13.6%图 25：专项债支出结构（从里向外分别是 2018/2020/2021 年）（%），另一方面则体现在新增地方政府专项债发行和基建投资的时滞关系，新增专项债发行大约领先基建投资一个季度左右。新增地方政府专项债发

39、行到成为实物工作量之间存在一定时滞，二者之间大概保持 3-4 个月的稳定间隔，一个季度之前发行的新增地方政府专项债将在当月形成实物工作量。但工业品通胀超预期演绎，或令 2021 年抬升投资成本效应再现，同时财政对基建投资要效率的导向没有变，对基建项目的绩效考核并未放松，甚至是进一步强化。政府工作报告和 2021 年相比新增“强化绩效导向”的表述并列在突出位置。2021年工业品通胀抬升投资成本，加之专项债“穿透式”监管强度加大，2021 年 8 月前专项债发行持续偏慢，约束基建投资偏弱、信用需求偏冷。2022 年俄乌局势冲突进一步加剧原油价格上涨，或令基建投资成本再度上行。同时政府工作报告有关政

40、府投资的表述中，新增“强化绩效导向”的表述提并列在更为突出的位置，凸显今年 1 月 1 日开始实施的专项债“穿透式监测”并不会放松。以上两点均凸显出财政对基建投资要效率，和收支平衡的要求，也延续了“资管新规”以来财政问基建要现金流、要可持续性的根本纪律并不会因经济有下行压力就有所妥协，基建投资没有重回泡沫化高增长的政策环境。图 26：基建投资滞后新增专项债一个季度左右5000 新增专项债同比多增：3MMA（亿元） 2040003000200010000基建投资：两年平均增速（%，滞后一个季度，右） 15105019/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/10

41、21/1 21/4 21/7 21/10 22/1-1000-2000-3000-5-10-15-4000CEIC，-20额外承担公共预算融资功能，投向基建增速小于预算支出增速政府性基金预算额外承担公共预算的临时性融资功能，加之预算支出中依惯例还包括结转下年资金、存量政府隐性债务偿还资金等，年内投向基建领域的增速小于预算支出增速。预计 2022 年中政府性基金的跨年资金和今年收入中最高可有 2.6 万亿调入一般公共预算，以保证一般公共预算支出在预算基础上再可增长 2 个百分点，以作为对经济增速的保障。同时也不会放松对于隐性债务处理的要求，甚至为了保证政府杠杆率稳定，而进一步加大。政府性基金 2

42、021 年结余高达万亿，同时又有 1.65万亿的特定国有金融机构和专营机构上缴利润的支持，调入资金更为充裕，预计除去年结余万亿资金需要调入一般公共预算外，政府性基金最高可调入达到 1.6 万亿，以满足一般公共预算的融资需求。同时将进一步加大对隐性债务的风险处置，各个地方在地方两会上对于隐性债务的表述也更加突出，预计化解存量债务的资金将接近 1.5万亿。图 27：土地出让收入更多用于调入一般公共预算和化解存量债务（万亿元）成本性支出调入一般公共预算化解存量债务基建投资1098765432102012201320142015201620172018201920202021E 2022ECEIC，另

43、外，此次政府性基金预算有 4000 亿既不是支出也不是调入，预计有可能承担着类似于调入或预算结余资金的功能。往常政府性基金预算不列支调入资金，收入与融资加总即等于支出，2020 年因抗疫特别国债存在 3000 亿的调入但收入加融资和支出与调入的规模仍然相等。但是今年收入加融资扣除支出和调入后尚余 4000 亿用途不明，我们预计后续可能成为调入资金以保证当前一般公共预算托底消费的作用，也可能留作结转下年资金，以保证明年财政跨年度调节的力度。即使不考虑这 4000 亿，政府性基金支出目标增速也高达 22.3%，但是回溯过去可以发现，2019 年后支出增速目标并不具有约束性，真实增速持续低于目标增速

44、，源于每年都有大量的资金调入一般公共预算。在对基建项目的效率要求下，以及对于一般公共预算调入的资金需求下，预计 2022 年政府性基金支出增速最高在 10-15%左右。2019 年后，政府性基金预算支出连续三年未达到预算目标，2021 年支出增速（-3.7%）更是低于目标（11.2%）14.9 个百分点，仅完成预算规模的 86.6%，创造 2016 年后新低。支出持续的弱于预算目标一大原因就是国有土地使用权出让收入持续调入一般公共预算，2021 年还有就是强监管与通胀上行的特殊因素。这也就意味着，2022 年政府性基金是否能实现支出增速的主要约束仍然是在财政对于基建项目要效率的要求，以及减税降

45、费满足一般公共预算的融资需求。考虑资管新规后 2018-2021 年的预算完成情况，预计2022 年政府性基金支出增速在10%-15%之间，调入一般公共预算相比 2021 年仍显富裕。图 28：政府性基金支出真实增速与预算增速持续偏离预算完成度的偏离（%）政府性基金支出：预算目标增速（%）政府性基金支出：真实增速（%）2011201220132014201520162017201820192020202120226050403020100-10-20-30CEIC，财经纪律占据主导，预计广义基建投资全年增速 6%维持全年广义基建投资同比增长 6%左右的预测不变，基建投资增速上行但并不谋求大幅冲

46、高。其中强化绩效导向的同时适度超前的传统基建投资预计年同比增长 3.0%左右，较去年改善约 2.6 个百分点。“强化绩效导向”的表述进一步强化财政纪律，同时油价的快速上行令全年 PPI较我们前期预期明显上调，两方面叠加令今年传统基建投资仍然面临的是优质项目不足的困境，无法满足财政绩效监管的考核，融资的充裕并不能直接让基建投资回到 2017 年前的增长路径上，预计全年狭义基建投资增速还维持在 3.0%左右。节奏上， “适度超前”或令基建投资在上半年集中完成实物工作量，下半年有所偏弱。图 29：基建投资资金拆分及预测（万亿元）科目2012201320142015201620172018201920

47、2020212022E一般公共预算一般公共预算支出12.6014.0215.1817.5918.7820.3122.0923.8924.5624.6325.13其中基建投资1.071.191.431.731.771.822.052.252.122.122.16政府性基金国有土地使用权出让收入2.854.134.263.253.755.216.527.268.418.708.70扣除：成本性支出-1.57-2.27-2.34-1.79-2.06-2.86-3.58-3.99-5.47-5.22-5.22扣除：调入一般公共预算0.000.000.000.00-0.70-0.73-0.84-1.45

48、-1.76-1.01-1.70扣除：地方政府化解存量债务0.000.000.000.000.000.000.00-0.20-0.60-0.90-1.50等于：用于基建投资支出1.281.861.921.460.991.612.091.610.581.570.28地方政府新增专项债0.100.400.801.352.153.613.583.65用于基建投资的比例100.0%100.0%70.0%31.5%38.4%70.9%73.0%73.0%未用于基建0.000.00-0.24-0.92-1.32-1.05-0.94-0.99上年结转专项债资金0.020.030.700.040.020.101.04扣除：结转下年-0.02-0.03-0.70-0.04-0.02-0.10-1.04-0.75注资中小银行-0.05-0.16等于：新增专项债用于当年基建投资支出0.080.40-0.111.090.842.431.542.95特别国债/特定国有金融机构上缴利润1.001.65扣除：调入一般公共预算-0.30-0.90扣除：一般预算属性支出-0.57-0.13-0.75上年结转0.13扣除：结转下年-0.13等于：用于基建