7月中债登、上清所托管数据点评：关注外资的配置力量

1、0国金证券SINOLINK SECURITIES固收点评报告1、供给端：地方债发行放缓，包商事件影响犹存利率债发行量和净融资额双双回落。分券种来看，地方债发行量有所下降，同 比回落26.56%,主要因今年地方债提前发行，7月发行压力不大，而去年地方 债集中在三季度发行，去年同期基数较大。净融资额方面，7月利率债净融资 额为5,825.12亿元，同比下降28.09%,主要是国债和地方债净融资额回落较 多所致，国债净融资额同比回落34.02%,地方债净融资额同比回落32.18%。7月利率债发行期限和发行利率均有所回落。利率债加权平均发行期限1为8.21 年，较上月回落1.32年，加权平均发行票面利

2、率为3.34%,较上月下降了 8bpSo而与利率债不同，7月信用债发行量同比增加，净融资额同比回落。信用债发 行量为22,089.05亿元，同比增加18.79%,净融资额为2,996.05亿元，同比 回落25.20%。发行量增加主要源于企业债放量发行，7月企业债发行规模为 269.90亿元，同比增加228.35%,净融资额同比回落主要源于同业存单净融资 额同比回落57.14%,包商事件的后续影响犹存。7月信用债发行期限上升而发行利率回落，融资环境有所改善。7月信用债加权 平均发行期限为1.43年，比上月增加0.33年，加权平均发行利率为3.41%, 较上月回落了 4bpso图表17利率债加权平

3、均发行期限与发行利率走势情M图表2nt用债加权平均发行期限占求行利率走势情况来源:Wind,来源：Wind,存量方面，截至7月末，各信用债的主要券种2余额共计29.03万亿元，其中同 业存单和公司债占比拟高，占比分别为34.24%和21.63%。定向工具占比最低， 为6.88%;利率债方面，截至7月末，各利率债3余额达51.22万亿元，其中地方 政府债券占比最大，为40.23%,与上月相比有所提升，国债和政金债占比均在 30%左右，较为稳定。2、利率债需求端：商业银行减持国开债7月利率债托管量500,248.32亿元，环比续增6,404.59亿元。商业银行是加 仓主力，增持利率债6,385.9

4、7亿元，持仓占比拟上月增加0.35个百分点，其 中全国性商业银行和农商行&农合行加仓倾向明显，分别增持利率债4,509.47 亿元和1,259.49亿元，持仓占比分别增加0.20和0.15个百分点。广义基金减 持利率债834.61亿元，持仓占比拟上月减少0.31个百分点；境外机构和保险 机构绝对量上增持利率债，持仓占比变化不大，境外机构增持利率债71.25亿 元，保险增持利率债267.32亿元。1以发行额为权数，下同。2包括：企业债、公司债、中票、短融（含超短融）、定向工具、同业存单。包括：国债、地方债、政金债。-2-敬请参阅最后一页特别声明SINOLINK SECURITIES金证券固收点评

5、报告3.1 .短融4 &超短融7月短融托管量4,881.50亿元，环比减少244.90亿元，银行和证券公司减持 较多。商业银行整体减持短融192.54亿元，持仓占比拟上月下降2.97个百分 点，其中全国性商业银行减持较多，减持量达163.35亿元，持仓占比回落 2.66个百分点，证券公司减持50.26亿元，持仓占比下降0.73个百分点。广义基 金增配短融11.50亿元，持仓占比增加3.82个百分点，保险机构持仓无变化。7月超短融托管量为16,798.90亿元，环比减少42.90亿元。证券公司和广义 基金是减持主力，分别减持超短融79.29亿元和61.86亿元，持仓占比分别减 少0.5和0.2个

6、百分点。商业银行整体增配超短融59.04亿元，持仓占比增加 0.4个百分点，其中全国性商业银行增持较多，达45.64亿元，持仓占比增加 0.3个百分点。保险机构增持超短融44.35亿元，持仓占比增加0.26个百分点。图表21: 2019年7月短融持仓占比一图表22:各主要投资机构短融持仓变化、占比变化（右轴）商业银行广义基金券商自营 保险其他亿元变化量占比变化-2406.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%商业银行广义基金券商自营保险来源：Wind,来源：Wind,来源：Wind,图表23: 2019年7月超短融持仓占比图表24:各主要投资机构超短融持仓变化、占比变化

7、（右轴）商业银行广义基金券商自营 保险其他亿元变化量一占比变化0.5%0.0%-0.5%-200-1.0%商业银行广义基金券商自营保险来源：Wind,来源：Wind,32中票7月中票托管量58,617.81亿元，环比增加1,239.77亿元。绝对量上看，各机 构均有所增持，广义基金和证券公司是加仓主力，分别增持938.07亿元和 120.40亿元，持仓占比拟上月均增加0.1个百分点。从持仓占比的变化来看， 商业银行特别是全国性商业银行和城商行减持倾向明显，商业银行整体持仓占4不包含超短融。-7-SINOLINK SECURITIES金证券固收点评报告比回落0.4个百分点，全国性商业银行回落0.

8、2个百分点，城商行回落0.1个 百分点。保险机构持仓占比变化不大。图表25: 2019年7月中票持仓占比图表26:各主要投资机构中票持仓变化、占比变化（右轴）商业银行广义基金券商自营 保险其他9006003000亿元变化量占比变化1,200 10.30%商业银行广义基金券商自营来源：Wind,来源：Wind,企业债7月企业债的托管量为30,404.89亿元，环比续减21亿元。绝对量上看，各机 构均呈现减持态势，广义基金延续了从2月以来的减持态势,继续减持127.14 亿元，持仓占比回落0.39个百分点。商业银行和保险机构分别小幅减持3.19 和3.55亿元，持仓占比均无明显变化，证券公司减持1

9、6.23亿元，持仓占比减 少0.1个百分点。图表27: 2019年7月企业债持仓占比图表28:各主要投资机构企业债持仓变化、占比变化（右轴）商业银行广义基金券商自营 保险其他亿元0变化量一占比变化-40-80-120-1600.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%-0.40%-0.50%商业银行广义基金券商自营来源：Wind,来源：Wind,同业存单同业存单方面，7月托管量为99,892.41亿元，环比小幅增加93.01亿元。屡 金和保险是主要增持方，商业银行和证券公司是减持方。广义基金增持 1,105.80亿元，持仓占比增加1.1个百分点，保险机构增持26.20亿元，持 在增

10、加0.03个百分点。商业银行仍受包商事件影响，继续减持同业存单,减持量 达1,253.04亿元，持仓占比回落1.3个百分点，各类型银行持仓出现分化，全 国性商业银行减持量较多，达1,665.78亿元，持仓占比回落1.7个百分点，而 农商行&农合行加仓229.26亿元，持仓占比增加0.2个百分点。SINOLINK SECURITIES金证券固收点评报告图表29: 2019年7月同业存单持仓占比商业银行 广义基金 券商自营保险其他亿元.变化量一占比变化商业银行广义基金券商自营保险图表30:各主要投资机构企业债持仓变化、占比变化 （右轴）来源：Wind,来源：Wind,总结来看，7月信用债托管量环比

11、提升，主要源于中票托管量环比增加较多所 致，而短久期信用债品种短融、超短融托管量均有所回落。从持仓占比的变 化看，广义基金延续上月加仓信用债的倾向，商业银行减仓倾向明显。分机构来看：商业银行整体对信用债的配置依旧较弱。对短融、企业债和同业 存单这几类信用债品种的减持程度较大，可以看到包商事件影响犹存，商业银 行对同业存单减持量依旧较多，仅适量加仓了短久期信用债品种超短融； 广义基金对信用债的配置较强。增配较多的品种是中票和同业存单,局部减持 企业债和超短融；证券公司对信用债的配置较弱，整体持仓占比减少0.1个百 分点，除少量加仓中票外，对其他各类信用债均有所减仓；保险机构对信用债增 配较为平淡

12、,主要是加仓了较多超短融，偏好短久期品种。4、总结综合来看，7月商业银行加利率减信用,但对利率债持仓有所分化，主要配置国 债和地方债，减仓国开债。其中全国性商业银行和城商行配置思路相似,加 国债地方债，减国开债。而农商行&农合行对利率债配置力量较强，加仓全部 利 率债品种，包括国开债。信用债方面，商业银行整体配置较弱。对短融、企 业 债和同业存单减持程度较大，可以看到包商事件影响犹存，商业银行对同业 存单 减持量依旧较多，仅适量加仓了短久期信用债品种超短融；广义基金与商业 银行恰相反，加信用减利率。利率债减持较多国债和地方债,信用债增 配较多 中票和同业存单；境外机构对国债的配置力量依然不弱，

13、特别是对国开债的 雌今 年以来，外资对利率债的增配力量较强，5月和7月是外资增配国开债较为明显 的月份，二季度外资增配国债较多；保险机构整体增配利率债，增配品种主要是 地方债，信用债方面加仓了较多超短融，更偏好短久期品种；证券公司和 银行配置 思路类似，加利率减信用,增配国债和局部政金债，信用债方面除少量加仓中票 外，对其他各类信用债均有所减仓。5、风险提示1）利率、信用利差超预期上行；2）市场风险事件带来的冲击。SINOLINK SECURITIES金证券固收点评报告图表3: 2019年7月利率债持仓占比图表4:各主要投资机构利率债持仓变化、占比变化（右 轴）来源：Wind,政策性银行商业银

14、行境外机构 交易所保险广义基金 券商自营其他亿元9,0006,0003,000-3,0000.40%0.00%0来源：Wind,-0.40%来源：Wind,0.7%亿元变化量占比变化来源：Wind,记账式国债7月记账式国债托管规模142,089.47亿元，环比续增1,511.10亿元。商业银行 和外资是加仓主力，分别增持国债1,850.80亿元和71.55亿元，持仓占比拟上 月分别增加0.63和减少0.04个百分点。广义基金减持较多，减仓国债428.51 亿元，持仓占比回落0.38个百分点。图表5、01机年7国债持仓占比图表67各主要投资机构国债持仓变化：占比变化 （右轴）政策性银行商业银行境

15、外机构交易所保险广义基金 券商自营 其他地方政府债7月地方政府债托管量206,087.17亿元，环比续增4,953.19亿元。商业银行 特别是全国性商业银行仍是主要承接主体，商业银行整体加仓地方债5,747.85 亿元，持仓占比增加0.71个百分点，其中全国性商业银行加仓4,519.22亿元, 城商行加仓688.56亿元，农商行&农合行加仓510.47亿元。绝对量上，保险 机构和证券公司分别增持地方债270.32亿元和221.14亿元。从持仓占比的变 化来看，除商业银行外，各机构持仓占比均不同程度回落，下降较为明显的仍 是政策性银行，持仓占比下降3.9个百分点。SINOLINK SECURIT

16、IES金证券固收点评报告图表7: 2019年7月地方债持仓占比图表8：各主要投资机构地方债持仓变化、占比变化（右 轴）来源：Wind,1.6%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他2.3.政策性金融债7月政策性金融债托管量152,071.68,环比减少59.70亿元。广义基金增持较 多,增持量达688.61亿元，持仓占比拟上月增加0.5个百分点，而商业银行大 幅减持政金债，减持量达1,212.68亿元，持仓占比回落0.8个百分点，其中全 国性商业银行减持政金债986.28亿元，持仓占比回落0.6个百分点，城商行减 持政金债692.05亿元，持仓占比回落0.5个百分点，而农商行

17、&农合行加仓政 金债412.05亿元，持仓占比增加0.3个百分点，其他机构变化不大。图表972019年7月政金债持仓占比图表ToT各主要投资机构政金债持仓变化1占比变化 （右轴）政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他亿元变化量占比变化8004000.60%0.30%0.00%-0.30%-0.60%-0.90%来源：Wind,来源：Wind,具体区分国开债、口行债及农发债来看：7月加仓国开债的主要是外资和广义 基金，境外机构是所有机构中加仓国开债最多的机构，增持341.98亿元，持仓 占比增加0.4个百分点。广义基金增持244.18亿元，持仓占比增加0.33个百 分点。商业银

18、行特别是全国性商业银行减仓倾向明显，商业银行整体减持国开 债656.93亿元，持仓占比下降0.7个百分点。口行债的投资者结构整体和国开债类似，广义基金增持434.58亿元，持仓占比 增加1.12个百分点，商业银行绝对量上增持45.95亿元，但持仓占比回落 1.29个百分点，其中城商行减持口行债199.71亿元，持仓占比回落1.1个百分 点。境外机构增配口行债27.16亿元，持仓占比增加0.04个百分点。农发债的主要增持机构是外资和证券公司，分别增持35.30亿元和26.75亿元, 持仓占比均增加0.1个百分点。商业银行减持农发债601.70亿元，持仓占比回 落0.7个百分点。4SINOLINK

19、 SECURITIES金证券固收点评报告图表11: 2019年7月国开债持仓占比来源：Wind,政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他亿元变化量一占比变化来源：Wind,图表12:各主要投资机构国开债持仓变化、占比变化 （右轴）图表13: 2019年7月口行债持仓占比图表14：各主要投资机构口行债持仓变化、占比变化 （右轴）亿元变化量占比变化来源：Wind,图装15: 2019年7月农发债持仓占比政策性银行商业银行境外机构 交易所保险广义基金 券商自营其他5004003002001000-100来源：Wind,1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-

20、1.50%图表16:各主要投资机构农发债持仓变化、占比变化 （右轴）来源：Wind,亿元变化量占比变化来源：Wind,政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他整体来看，7月利率债托管量环比续增，地方债增幅仍最大，其次是国债和口行 债。分机构来看：商业银行整体对利率债的配置依旧不弱，但持仓呈现分化，酉谖主 要表达在国债和地方债上，对国开债减仓倾向明显。其中全国性商业银SINOLINK SECURITIES金证券固收点评报告行和城商行配置思路相似，加国债地方债，减国开债。而农商行&农合行对利率 债配置力量较强，加仓全部利率债品种，包括国开债；广义基金整体对利率债配 置减弱，减持较多国债和地方债,持仓占比拟上月回落较多，但其增配了较多政金 债，特别是国开债和口行债；境外机构对利率债的配置力量依然不弱，特别是 对国 开债的增持。今年以来,外资对国开债的增配力量较强，从年初的2,034.13亿 元到7月的2,993.96亿元，5月和7月是外资增配国开债较为明显 的月份。国债方面，年初境外机构持仓国债10,998.32亿元，至4 7月持仓国债 11,712.36亿元，二季度是外资增配量较大；政策性银行对利率债的配置依旧 较弱,除增配0.5亿元国开债外，对其他各品种利率债均不同程度减持；交易 所整体减持利率债，主