估值修复与结构过热

1、市场表现：A 股独领风骚，美股全线下行6 月 A 股表现：市场延续反弹态势，消费与新能源板块表现强势A 股 6 月延续此前的反弹势头，除石油石化行业稍有下行外其他主要行业均有上涨，但板块之间分化明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在消费板块和新能源产业链：消费者服务、电力设备和新能源、汽车、食品饮料等行业涨幅居前。TMT 板块也有不错的表现，相关行业月度涨幅在 8%-10%之间。周期板块内部表现则有所分化，机械、基础化工等中游制造相关行业涨幅靠前，而石油石化、煤炭等上游原材料相关行业涨幅排名靠后。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与动力电池、新能源车等概念相关，跌幅靠前的指数多与农业板

2、块和基建板块相关。图 1：6 月消费者服务、电力设备和新能源、汽车、食品饮料等行业涨幅排名靠前图 2：6 月 A 股概念指数中，涨幅排名靠前的指数多与新能源相关40%当月涨跌幅2022年年初以来涨跌幅PE分位数（右）0%本月收益率0%0%0%100%430%20%10%80%260%0%-10%-20%40%锂电电解液指数动力电池指数电源设备(一致评级)指数磷酸铁锂电池指数炒股软件指数锂电池指数新能源汽车指数特斯拉指数 稀土永磁指数预增指数一带一路指数系统重要性金融机构指数电力(一致评级)指数铁路运营指数 ST概念指数 生物育种指数西部大基建指数大基建央企指数高速公路指数乡村振兴指数-220%

3、消费者服务电力设备及新能源创业板指汽车食品饮料家电有色金属机械建材基础化工医药非银行金融万得全A沪深300计算机 轻工制造国防军工通信电子上证指数房地产 钢铁农林牧渔银行传媒交通运输纺织服装煤炭商贸零售建筑电力及公用事业石油石化-30%0%。注：商贸零售、农林牧渔因净利润为负，PE 不可得。进一步地，我们观测了 2022 年 5 月和 2022 年 6 月 A 股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现 2022 年 6 月绝大多数行业个股上涨占比历史分位数较 2022 年 5 月有所回落，多数行业内部个股的分化程度扩大：从静态的视角来看，6

4、 月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括汽车、家电、电力设备和新能源、食品饮料、机械等行业，这些行业内部个股的涨跌幅分化程度差异较大。而石油石化、交通运输、商贸零售、综合金融等行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后，其中除石油石化外这些行业内部个股的涨跌幅标准的历史分位数并不低。从动态的视角来看，2022 年 6 月相较于 2022 年 5 月而言，除银行、非银金融、医药、家电外，其他所有行业的个股的上涨占比历史分位数均有回落。 此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上行，其中食品饮料、传 媒、基础化工行业个股表现差异扩大，而石油石化行业内的个股分化程度大幅收敛。行业个股上涨占比历

5、史分位数110%100%90%80%70%60%50%40%0%30%上涨占比分位数均值=72.57%20%非银行金融银行轻工制造40%国防军工石油石化电力及公用事业电子建筑医药纺织服装计算机60%通信机械标准差分位数均值=69.34%食品饮料煤炭农林牧渔基础化工传媒电力设备及新能源商贸零售80%房地产钢铁家电建材交通运输有色金属综合汽车综合金融消费者服务100%行业个股涨跌幅标准差历史分位数图 3：6 月汽车、家电、消费者服务行业上涨个股占比较高，同时行业内部个股分化明显，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业，标绿的行

6、业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化）-60%石油石化-40%建筑农林牧渔银行非银行金融轻工制造国防军工-20%商贸零售家电房地产电力及公用事业综合金融医药60%40%20%0%-20%-40%0%-60%通信汽车消费者服务煤炭综合钢铁机械电子电力设备及新能源纺织服装交通运输建材20%计算机有色金属40%传媒 基础化工食品饮料60%行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化）图 4：6 月，除银行、非银金融、医药、家电外所有行业上涨个股占比分位数均回落6 月美股表现：所有板块全线下行6 月美股全线下跌，能源、材料行业跌幅最大，医疗健康、

7、必须消费行业相对抗跌。本月美股并未延续 5 月下旬以来的反弹行情。6 月月中，美联储宣布将联邦基金目标利率大幅提升 75 个基点，加息之下引发的经济衰退的担忧一度使得标普500 指数月内下挫近 12%。由于近期大宗商品价格回落，通胀担忧的缓和推动美股在中下旬小幅反弹。从板块表现来看，6 月美股所有板块全线下行。受商品价格大幅下行的影响，能源、材料板块跌幅最大；金融板块同样表现不佳；医疗、必选消费板块相对抗跌。美国 ETF 中做空原油、做空天然气做空半导体的 ETF 涨幅居前，而做多能源、做多半导体、做多比特币的 ETF 跌幅居前。图 5：6 月美股各行业全线下跌，能源、材料行业领跌，医疗、必须

8、消费行业跌幅较小图 6：从 ETF 的表现来看，做空原油、天然气的 ETF 涨幅排名靠前0%-5%-10%-15%-20%ETF全称6月以来涨跌幅PROSHARES ULTSHRT DJ-UBS NAT66.47%Direxion Daily Semiconductor Bear 3X62.56%MicroSectors US Big Oil -3X Ivs Lgd ETN58.29%Direxion Dly S&P Oil&Gs Ex&Prd Br 3X ETF51.69%ProShares UltraShort MSCI Braz46.98%Direxion Daily S&P 500 H

9、i Bt Br 3X ETF41.21%Direxion Daily Junior Gold Miners B3X39.92%MicroSectors? US Bg Bnks 3X Inv Lgd ETN39.39%ProShares UltraShort Semiconductors39.11%Direxion Daily Energy Bear 3X Shares36.56%Direxion Daily Junior Gold Miners Bull 3-35.27%Direxion Daily Brazil Bull 3X-35.53%Direxion Daily Hmbldrs&Sup

10、ls Bull 3X ETF-37.47%Direxion Daily South Korea Bul-39.53%Direxion Daily S&P 500 Hi Bt Bl 3X ETF-40.15%BITCOIN INVT TR-41.29%Direxion Dly S&P Oil&Gs Ex&Prd Bl 3X ETF-41.96%Direxion Daily Semiconductor Bull 3X-47.30%MicroSectors US Big Oil 3X Lvrgd ETN-49.62%ProShares Ultra Bloomberg Natural Gas-59.3

11、2%涨跌幅，民生证券研究院。全球主要市场风格指数的表现：A 股、港股风景独好6 月全球股票市场中，A 股与港股风景独好，其他主要市场中各类风格指数均有下行。从风格上看，在 MSCI 风格指数的口径下，6 月全球市场在成长/价值的风格特征上出现明显分化：A 股、港股和英股更偏成长风格，而美股、日股和台股则是价值风格更为占优。从大小盘风格来看，A 股和日股更偏小盘风格，而美股、港股、英股和台股则更偏大盘风格120%100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020-01-022020-02-012020-03-022020-04-012

12、020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-2080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020-

13、01-022020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-2162022

14、-06-20-40%2020-01-02图 10：台股大盘价值风格最为抗跌MSCI台湾大盘成长120%2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-30MSCI台湾大盘价值2020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-25MSCI台湾中小盘成长2021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-23MSCI台湾中小

15、盘价值2021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-20-40%图 11：美股大盘价值风格回撤幅度较小100%2020-01-02MSCI美国大盘成长2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-30MSCI美国大盘价值2020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-25MSCI美国中小盘成长2021-03-2

16、72021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-23MSCI美国中小盘价值2021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-2040%15%30%10%20%10%5%0%0%-5%-10%-20%-30%-10%-15%-20%-40%-25%MSCI香港大盘价值MSCI香港中小盘成长MSCI中国中小盘成长 MSCI中国大盘成长 MSCI香港大盘成长 MSCI中国大盘价值 MSCI中国中小盘价值 M

17、SCI香港中小盘价值 MSCI香港中小盘成长 MSCI香港大盘价值 MSCI日本中小盘价值 MSCI英国大盘成长 MSCI日本大盘价值 MSCI日本中小盘成长 MSCI美国大盘价值 MSCI美国中小盘成长 MSCI美国大盘成长 MSCI英国大盘价值 MSCI台湾大盘价值 MSCI日本大盘成长 MSCI美国中小盘价值 MSCI台湾中小盘价值 MSCI英国中小盘成长 MSCI英国中小盘价值 MSCI台湾中小盘成长 MSCI台湾大盘成长策略专题研究图 7：6 月，A 股、港股和英股更偏成长风格，美股、日股和台股则是价值风格更为占优2020年以来涨跌幅6月以来涨跌幅（右）图 8：A 股中小盘成长风格指

18、数持续上行图 9：港股大盘成长风格反弹力度最大MSCI香港大盘成长MSCI香港中小盘价值MSCI中国大盘成长MSCI中国大盘价值MSCI中国中小盘成长MSCI中国中小盘价值80%60%40%20%0%-20%策略专题研究图 12：日本小盘价值风格表现最为强势图 13：英国大盘成长风格最为强势60%40%20%0%-20%-40%2020-01-02MSCI日本大盘成长2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-30MSCI日本大盘价值2020-08-292020-09-282020-10-282020-

19、11-272020-12-272021-01-262021-02-25MSCI日本中小盘成长2021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-23MSCI日本中小盘价值2021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-2040%20%0%-20%-40%-60%2020-01-02MSCI英国大盘成长2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-01202

20、0-05-312020-06-302020-07-30MSCI英国大盘价值2020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-25MSCI英国中小盘成长2021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-23MSCI英国中小盘价值2021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-2172022-06-2012%10%8%6%

21、4%2%0%2003-06-112003-11-112004-04-112004-09-112005-02-112005-07-112005-12-112006-05-112006-10-112007-03-112007-08-112008-01-112008-06-112008-11-112009-04-112009-09-112010-02-112010-07-112010-12-112011-05-112011-10-112012-03-112012-08-112013-01-112013-06-112013-11-112014-04-112014-09-112015-02-112015

22、-07-112015-12-112016-05-112016-10-112017-03-112017-08-112018-01-112018-06-112018-11-112019-04-112019-09-112020-02-112020-07-112020-12-112021-05-112021-10-112022-03-119%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2002-01-046 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价下降了 57个 BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值和+1 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价

23、下降 30 个 BP，处于历史均值和+1 倍标准差之间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降11 个 BP，标普 500 指数的风险溢价上升 32 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升）。图 14：6 月万得全 A 以 10 年期国债到期收益率计算的风险溢价下降了 57 个 BP，在均值和+1 倍标准差之间图 16：6 月以来恒生指数以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价下降了 11 个 BP16%14%2002-06-042002-11-04恒生指数风险溢价（PE TTM）2003-04-04万得全A风险溢价2003-09-042004-02-042004-0

24、7-042004-12-042005-05-042005-10-042006-03-042006-08-042007-01-042007-06-04均值2007-11-042008-04-042008-09-04均值2009-02-042009-07-041x标准差2009-12-042010-05-04+1倍标准差2010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042012-06-042012-11-04-1x标准差2013-04-04+1.5倍标准差2013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10

25、-04+1.5x标准差2016-03-042016-08-04-1倍标准差2017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-04-1.5x标准差2019-07-04-1.5倍标准差2019-12-042020-05-042020-10-042021-03-042021-08-042022-01-040% 2022-06-046%4%2%-2%-4%1970-01-021971-01-021972-01-021973-01-021974-01-021975-01-021976-01-021977-01-021978-01-0219

26、79-01-021980-01-021981-01-021982-01-021983-01-021984-01-021985-01-021986-01-021987-01-021988-01-021989-01-021990-01-021991-01-021992-01-021993-01-021994-01-021995-01-021996-01-021997-01-021998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-0220

27、09-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-0282022-01-02-1%-2%2013-05-30图 15：6 月以来万得全 A 以余额宝收益率计算的风险溢价下降了 30 个 BP，在均值和+1 倍标准差之间6%5%4%3%2%1%0%图 17：6 月以来标普 500 以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了 32 个 BP 标普500指数风险溢价（PE TTM）10%8%

28、2013-07-302013-09-301/(万得全A PE TTM)-7日年化收益率:余额宝(天弘)均值+1倍标准差+1.5倍标准差-1倍标准差-1.5倍标准差2013-11-302014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-31均值2016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-31+1倍标准差2

29、017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-31+1.5倍标准差2018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-30-1倍标准差2020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-31-1.5倍标准差2021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-3

30、02022-01-312022-03-312022-05-31策略专题研究股债风险溢价：A 股、港股下降，美股上升万得全 A/港股风险溢价下降，标普 500 风险溢价上升-0.1-0.15-0.2-0.251970-01-011971-01-011972-01-011973-01-011974-01-011975-01-011976-01-011977-01-011978-01-011979-01-011980-01-011981-01-011982-01-011983-01-011984-01-011985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-01

31、-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01

32、-012020-01-012021-01-012000100002022-01-014%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%2006-03-016 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比下降 60 个 BP（股票相对于 AAA 企业债的性价比下降），处于历史均值和+1.5 倍标准差之间。标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 7 个 BP（股票相对于 AAA 企业的性价比上升）。图 18：6 月以来万得全 A 格雷厄姆股债比下降了 60 个 BP图 19：6 月以来标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 7 个 BP0.10.050-0.052006-07-011/PE(万得全A)-2*中债企业债

33、到期收益率(AAA):1年2006-11-012007-03-012007-07-012007-11-012008-03-012008-07-011/PE(标普500)-2*美国企业债到期收益率(穆迪Aaa)+1x标准差+1.5x标准差 标普500（右）2008-11-012009-03-012009-07-012009-11-012010-03-012010-07-012010-11-012011-03-012011-07-012011-11-012012-03-01均值2012-07-012012-11-012013-03-012013-07-01+1x标准差2013-11-012014-

34、03-012014-07-012014-11-01均值-1x标准差-1.5x标准差2015-03-01-1x标准差2015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-01+1.5x标准差2017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-01-1.5x标准差2019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-01万得全A（右）2020-11-012021-03-012021-07-012021-11-0180007000600050004000

35、300020001000060005000400030002022-03-01策略专题研究2.2 格雷厄姆股债比：A 股下降、美股上升9估值-盈利匹配度：创业板指透支程度快速上升，价值风格指数收益率开始追赶 ROE席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）6 月 A 股主要宽基和风格指数的 CAPE 多有上行。当前除中证 500 的 CAPE仍处历史-1 倍标准差附近外，其他主要宽基指数的 CAPE 均在历史均附近。从风格上看，成长风格的 CAPE 上升幅度较大，创业板指、小盘成长风格指数的 CAPE分别较 5 月上升 18.06%和 10.61%；大盘成长指数因为成分股出现大范围调整， CAPE

36、较 5 月下降 0.92%。价值风格指数的 CAPE 亦有上升，大盘价值和小盘价值指数的 CAPE 分别较 5 月上升 5.18%和 3.06%。图 20：2022 年 6 月万得全 A 的 CAPE 较 5 月上升 7.06%图 21：如果分母换成过去 5 年经通胀调整的归母净利润最大值，则 6 月万得全 A 的 CAPE 较 5 月上升 7.41%CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差万得全A（右） CAPE（5年最乐观） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差万得全A（右）45690030690064004025590

37、03554002049003064005900540049004400154400253900102034003900340029005152400290024002010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092

38、021-012021-052021-092022-012022-052010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12

39、2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0610190001900图 22：2022 年 6 月上证指数的 CAPE 较 2022 年 5 月上升 6.83%，民生证券研究院。注：CAPE（5 年最乐观）是为了衡量即便是在盈利处于过去 5 年最乐观的情形下，市场的估值是否仍合理。图 23：2022 年 6 月沪深 300 的 CAPE 较 2022 年 5月上升 12.85%CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差上证指数（右）404900CAPE 均值 +1x

40、标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 1.5x标准差35沪深300（右）6,000353044005,0003025390025202034001515290010102400554,0003,0002,0001,0002010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05

41、2019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-0

42、92022-012022-050190000图 24：2022 年 6 月创业板指的 CAPE 较 2022 年 5 月上升 18.06%图 25：2022 年 6 月中证 500 的 CAPE 较 2022 年 5月上升 6.53%CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差创业板指（右） CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差中证500（右）15013011090705030104000100109003500903000809900890070250060200050150040790069005900490010

43、003039005002029000102012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03

44、2022-061900图 26：由于成分股出现变化，2022 年 6 月大盘成长的 CAPE 较 2022 年 5 月下降 0.92%图 27：2022 年 6 月大盘价值的 CAPE 较 2022 年 5 月上升 5.18%CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差大盘成长（右） CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 1.5x标准差60504030201001312111098767900大盘价值（右）89006900790069005900490059004900390039002900290019001900图 28：2022

45、年 6 月小盘成长的 CAPE 较 2022 年 5 月上升 10.61%图 29：2022 年 6 月小盘价值的 CAPE 较 2022 年 5 月上升 3.06%CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 1.5x标准差60小盘成长（右）8900CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差 小盘价值（右）7900557900454035302520151069005069004559004049003539003025290059004900390029002019001900收益率-ROE：创业板指还债压力大幅上升，价值风格指数收益率已

46、经开始追赶ROE从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与 ROE 的差异程度相较于 2020 年底时已大幅下降：2021 年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长几乎已经回吐了 2020 年以来的全部估值扩张，而创业板指的透支程度仍是主要宽基和风格指数中最高的。当月来看，6 月成长风格与小盘风格指数收益率对 ROE 的透支幅度增加。其中，创业板指由于近期涨幅较大，其收益率对 ROE 的透支程度出现明显上升。与此同时，上证指数和大盘价值指数的收益率均在追赶 ROE。对于行业而言，此前收益率对 ROE 透支程度较高的电力设备及新能源、汽车行业，其透支程度仍在上升。与

47、此同时，此前收益率落后 ROE 幅度较大的金融板块（银行、房地产、非银金融）落后程度也有所收敛。如果我们假设 2020-2022 三年收益率向 ROE 回归以及 2022 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：无论在哪种情形下，创业板指在 2022 年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数和沪深 300 的预期收益率均排名靠前。图 30：成长风格指数收益率对 ROE 的透支程度加大，价值风格指数的收益率正在追赶 ROE50%2020/12/312022/6/302022/6/30-2020/12/312022/6/30-2022/5/31（右）6.0

48、%40%30%5.0%20%4.0%10%0%3.0%-10%2.0%-20%-30%1.0%-40%创业板指 大盘成长 沪深300 万得全A 小盘成长 中证500 中证1000 上证指数 小盘价值 大盘价值0.0%，民生证券研究院。注：纵轴为 2019 年截至至特定时间点的年化收益率-年化 ROE（没有实际值的采用预测值）。图 31：6 月，消费者服务、电力设备与新能源、汽车行业收益率对 ROE 的透支程度反而有所扩大2019-2020累计收益对ROE的透支（1）（2）-（1）2019至今累计收益对ROE的透支（2）当月透支-前月透支（右）80%8%60%6%40%4%20%2%0%0%-2

49、0%-2%-40%-4%消费者服务电力设备及新能源汽车房地产建材食品饮料机械非银行金融家电轻工制造医药基础化工电子计算机钢铁有色金属国防军工通信传媒银行商贸零售纺织服装建筑交通运输综合电力及公用事业石油石化煤炭农林牧渔综合金融-60%-6%，民生证券研究院。注：纵轴为 2019 年截至至特定时间点的年化收益率-年化 ROE（没有实际值的采用预测值），当月指 2022 年 6 月，前月指 2022 年 5 月。图 32：截至 6 月 30 日，创业板指“还债”压力增加，而无论哪种情形下大盘价值、上证指数、沪深 300 的预期收益率均排名靠前指数代码881001.WI000001.SH000300

50、.SH399006.SZ000905.SH399372.SZ399373.SZ399374.SZ399375.SZ399376.SZ399377.SZ000852.SH指数名称万得全A上证指数沪深300创业板指中证500大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值中证10002020-2022年三年回归2020-2022三年ROE累乘36.2%38.3%39.7%56.3%32.7%79.0%37.2%56.5%39.6%42.8%32.9%37.0%2020-2021两年收益率累乘37.1%19.3%20.6%84.8%39.7%59.7%-5.3%50.8%13.4%51.8%36.9

51、%43.9%2022年预期收益率-0.7%15.9%15.8%-15.4%-5.0%12.0%44.9%3.8%23.1%-5.9%-2.9%-4.8%2022年实际收益率-9.8%-6.9%-9.6%-16.3%-12.5%-11.6%-5.1%-12.8%-9.4%-16.5%-8.1%-12.7%预期-实际9.1%22.8%25.4%0.9%7.5%23.6%50.0%16.6%32.5%10.6%5.3%7.9%2020-2022三年年化ROE10.9%11.4%11.8%16.1%9.9%21.4%11.1%16.1%11.8%12.6%10.0%11.1%回归历史中枢（过去5年累计

52、收益率-累计ROE的中位数）2017-2021累计收益率-累计ROE中位数-2.4%-6.8%-3.8%-3.0%2.1%-15.9%-9.4%-11.7%-7.2%-7.8%-4.1%-0.7%截至2022年累计年化ROE10.9%11.6%13.6%11.5%8.1%18.1%13.7%13.3%9.8%10.6%8.9%7.7%2022年预期收益率10.60%12.11%8.86%-13.52%12.03%-23.97%13.65%-19.91%6.27%-18.23%12.94%3.12%2022年实际收益率-9.8%-6.9%-9.6%-16.3%-12.5%-11.6%-5.1%-

53、12.8%-9.4%-16.5%-8.1%-12.7%预期-实际20.38%19.04%18.45%2.75%24.54%-12.39%18.74%-7.11%15.70%-1.69%21.07%15.81%，民生证券研究院。注：数据截至 2022-06-30。PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态图 33：从 PB-ROE 的角度看，钢铁、煤炭、建材和银行板块仍处于被低估的状态PB中位数2.20食品饮料家电基础化工农林牧渔有色金属煤炭建材电子电力设备及新能源消费者服务医药钢铁纺织服装轻工制造机械2022预测ROE中位数14.01%银行综合金融国防军工交通运输汽车建筑非银行金融石油

54、石化计算机电力及公用事业传媒房地产通信 商贸零售综合25%20%2022年预测ROE15%10%5%0%0123456789PB，民生证券研究院。注：数据截至 2022-06-30。PE-G：交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估图 34：从 PE-G 的角度来看，交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估PE中位数29.99电力及公用事业有色金属电力设备及新能源交通运输基础化工国防军工煤炭轻工制造计算机医药传媒机械汽车2022年预测G中位数26.93%石油石化钢铁建筑 家电 纺织服装电子食品饮料房地产银行建材通信 综合金融非银行金融综合180%160%140%2022年预测归母净利润增速G120%1

55、00%80%60%40%20%0%020406080100PE(TTM)，民生证券研究院。注：数据截至 2022-06-30。CF/S(TTM)PS-CFS：煤炭、通信、非银金融等行业被低估87654PS(TTM)3210-5%建筑计算机商贸零售农林牧渔综合0%汽车国防军工有色金属5%消费者服务电力设备及新能源CF/S(TTM)中位数9.73%纺织服装机械轻工制造家电钢铁电力及公用事业医药电子房地产基础化工10%石油石化传媒建材交通运输15%通信20%食品饮料煤炭30%25%非银行金融综合金融银行35%PS(TTM)中位数1.5240%图 35：从 PS-CFS 角度来看，煤炭、通信、非银金融

56、等行业被低估，民生证券研究院。注：数据截至 2022-06-30。策略专题研究关键市场特征指标：A 股波动率见顶回落，自由流通市值/M2 接近 15%警戒线市场特征指标一：上涨个股占比维持高位，分化程度继续上升2018-10-082018-10-282018-11-172018-12-072018-12-272019-01-162019-02-052019-02-252019-03-172019-04-062019-04-262019-05-162019-06-052019-06-252019-07-152019-08-042019-08-242019-09-132019-10-032019-

57、10-232019-11-122019-12-022019-12-222020-01-112020-01-312020-02-202020-03-112020-03-312020-04-202020-05-102020-05-302020-06-192020-07-092020-07-292020-08-182020-09-072020-09-272020-10-172020-11-062020-11-262020-12-162021-01-052021-01-252021-02-142021-03-062021-03-262021-04-152021-05-052021-05-252021-

58、06-142021-07-042021-07-242021-08-132021-09-022021-09-222021-10-122021-11-012021-11-212021-12-112021-12-312022-01-202022-02-092022-03-012022-03-212022-04-102022-04-302022-05-202022-06-092022-06-29在 5 月 A 股大幅反弹之后，6 月 A 股上涨个股数占比仍维持高位，全部 A 股月度区间收益率为正的个股占比超过 70%，同时个股涨跌幅的标准差略有上行。茅指数延续此前的反弹态势，尽管如此，如果以 2020

59、 年 12 月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率仍为-3.9%。图 36：2022 年 6 月 A 股上涨个数占比仍在高位，个股涨跌幅标准差略有扩大100%80%60%40%20%0%4.2 市场特征指标二：A 股波动率见顶回落，美股继续抬升图 38：近期 A 股波动率从阶段性高位开始回落6%5%4%3%2%1%0%2010-01万得全A波动率（60日滚动年化）2010-07全A上涨占比2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-01全A个股涨跌幅标准差（季度滚动平均，右）沪深300波动率（60日滚动年化）2014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01创业板指波动率（60日滚动年化）2018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-0740353025201510502022-012019-08-202019-09-202019-10-202019-11-202019-12-202020-