2022年海运行业之成品油轮专题分析

1、2022年海运行业之成品油轮专题分析1.成品油轮：需求更为多元的完全竞争市场成品油轮及成品油运输是相对原油存在的细分市场。原 油和成品油处于产业链的不同位置，尽管两者属性相近，但 运输市场供需关系有所不同。首先，成品油轮与原油轮除少 数船型通用外，运输设备有所差异，并不重合；其次，成品油 货种多元、运输需求直接挂钩炼厂产能，造成需求地域分散、 区域航线为主的特性；此外，成品油市场集中度较低，属完 全竞争市场，供给增速与盈利周期显著负相关，且一般无外部 条件约束供给。什么是成品油轮？成品油是相对于原油而言，因此成品油运输亦是相对于 原油运输而存在，广义上都属于液体散货的范畴。原油和成 品油运输处

2、于产业链的不同位置，造成了两者尽管属性相近， 但实际的供需关系可能存在差异，这也是我们重新开始审视成 品油运输行业的主要原因。图30:商务部于2022Q2补充下发450万吨成品油出口配额120010008006004002000第一批最新追加第一批一般贸易中国石油中国石化中国海油 中化其他 合计加工贸易最新追加9至财是资料来源：隆众资讯，长江证券研究所（图示单位：万吨）欧洲正式制裁俄油后，成品油运距拉长实质落地，运距 乘数效应将是需求放大器。豁免条款看，尽管存在8个月的 豁免期，但豁免交易仍然需严格报备。因此成员国为规避风 险以及重塑供应链或更改主要的成品油进口国，随成品油消耗 量的持续修复，

3、运距拉长将扮演放大器作用，以乘数效应作 用于增量需求，对成品油周转量需求有更大提振作用。考虑到欧美的经济活动恢复以及下半年的能源消耗旺季, 预计全球成品油消耗量将逐季上行，同时欧洲的柴油缺口将 逐步拉大，进而将刺激成品油的运输需求增长。根据Scorpio 援引Energy Aspects预测，至2022Q4,成品油需求将较Q1增长5.3%。考虑到目前运价所确定的产能利用率较高，需求的 持续增长将支撑运价持续上行。综合看，成品油需求将在2022年续迎明显增长，考虑到 成品油供给受限，预计基础需求和贸易需求将共同促进，使 得成品油运输市场保持稳定上行趋势。由于仍处于原油产量 较低、全球处于后疫情时

4、代，运量的增长将会是平稳节奏，但 俄乌冲突带来的运距拉长的乘数效应明显，也因此Clarksons 上调成品油周转量增速至10.5% (2022.6),需求增长主要源 于运距的拉长。图32:预计2022年全球成品油消耗量逐季度持续上行 Diesel GasolineJet Naphtha aFuel Oil Diesel GasolineJet Naphtha aFuel Oil22 920202029 0645 63 9 3 7 7 78 9.68 4 J6 7 &6 76.9 76.o 745 8.6 78.674o 3 47 85827.220资料来源：Scorpio,长江证券研究所9元财

5、是.长期：疫后修复与运距拉长，成品油轮在手订单供给受 限行业上行成品油不同于原油，作为炼厂产品，更贴近于下游消费。 在新冠疫情以来，受出行需求大幅萎缩，成品油运输也受到 重创，随全球出行需求复苏，成品油需求也将反弹复苏，增 加运输需求。同时，全球炼厂在兴旺国家碳中和路径下持续向 开展中国家转移，炼厂转移速率快于能源转型速率，导致1） 炼厂产能增加提供运量基础；2）炼厂产能分布不均衡拉长运 输距离，两方面提振运输需求。而成品油轮在手订单比例降至 历史低位，船厂产能受限导致景气阶段供给难以补充，环保 新规也可观约束船舶提速，周期上行确定。疫后修复促进运量，产销割裂拉长运距成品油消费以交通运输等行业

6、为主，因此疫情对成品油 消费需求造成较明显的冲击。随全球步入后疫情阶段，出行 需求的修复带动成品油需求上移，以欧美为例，汽车出行或 是航空出行均已修复至接近疫情前的水平。并且在后疫情阶段, 消费支出结构由疫情时期的货物消费向服务消费形成转移， 将进一步加速交通运输、住宅等成品油需求的上升。具体到成品油消费量，从两个角度观察：1）成品油消费 量已升至高位，以美国为例，车用汽油消费量接近疫情前水 平，表征消费量的回升；2）以美国为例，其炼厂开工率在2022年升至历史较高区间，尽管存在炼厂利润率较高的激励, 某种程度上也说明国内供应的紧张程度，对他国成品油需求 加大，将促进成品油的运输需求，尤其是海

7、运需求。全球炼厂产能扩张提供长期运量保证。尽管欧美为代表 的兴旺经济体有炼厂产能关停，但同时不同区域的产能接力 投放，使得过去炼厂产能持续增加，2009-2020年全球炼厂产 能复合增速为0.8%。展望2022-2024年，在炼厂较高的利润 率激励、欧美加大对海外能源投资的背景下，全球炼厂产能 扩张速率中枢高于此前的2016-2019年，复合增速将达2.9%, 从而提供成品油海运的基础支撑。图39:全球炼厂产能此前持续扩张北美独联体国家北美独联体国家中南美洲 中东i-i欧洲非洲亚太一产能净增长（右轴）工生财隹资料来源：BP,长江证券研究所同时注意到，炼厂产能分布不均衡的加剧，尤其是生产 地与消

8、费地的割裂将提振运输需求。受欧美等国加速布局碳 中和影响，炼厂产能关停先于能源结构转型，造成全球炼厂 产能分布不均衡加剧，新增产能更多向中东、南美、非洲以及 远东地区转移，而在消费地理分布并未大幅改变的背景下， 成品油运输需求将从海运运量和运输距离两个方面得到提振, 一方面是炼厂外迁后运量需求上升，二是炼厂产能不均衡带来 贸易路线改变。此外，还要考虑到隐含的运输需求，以消费国供应缺乏 和库存补充为主。一方面，以北美为例，2021年炼厂42%经 历了计划内或者计划外的维修状态，亚洲维护的炼厂产能也 相对较大，多数由恶劣天气或爆炸事件主导，大局部能看到在 2022年的持续演绎，因此消费国供应能力缺

9、乏同样会拉高运 输需求。另一方面，在成品油高价和供应能力缺乏的背景下, 全球成品油持续去库存，已降至历史低位，隐含的补库存运输 需求较大。供给增速将加速下行，环保约束行业向上确定供给角度看，与原油运力增长一致，经历了长期的低盈 利阶段后，成品油新船订单占现有运力比例降至历史低点， 至6月初该比例为5.2% （VLCC比例为5.8%）,意味着未来 3年的所有新增运力占目前运力规模为5.2%；加之成品油部分船型老龄化特征明显，尽管行业复苏将延缓局部老船的拆 解，但由于2023年开始执行新的环保约束EEXI和CII,以及 局部老船运营状况不满足市场要求，也将形成运力增速下行的 弱约束条件。6vue

10、8VUC 寸Tuer 二，Z9UC S9UC 寸。， co eo，u四 L9UC oo，ue 66，ue 86，uer Z6,uc 96，u(ur图46:成品油轮在手订单占存量运力比例降至1996年以来最低原油轮成品油轮 VLCC资料来源：Wind,长江证券研究所工尧财是同时，船厂产能受限将限制当前至2025年的运力新增。 过去2年集装箱和LNG市场的景气表现使得大量集装箱船和 LNG船订单出现，对于船厂来说，也更倾向于利润率较高的 集装箱和LNG船订单，造成油轮、干散货新造船产能的客观 限制，以VLCC为例，交付周期被动拉长至3年（即2025年 后交付），这对油轮和干散货市场普适，因此成品油

11、轮步入复苏市场后囿于船厂客观限制，并不能获取供给补充，从而拉 长景气周期。总的来说，从供需看，成品油轮市场将迈入确定的上行 周期，并且俄乌冲突已加速这一进程。2022-2023年间，需求 -供给的增速差持续扩大，当前高运价已确定行业产能利用率 较高（即具备较大的运价弹性），所以成品油轮实现持续的高 景气周期置信度较强。同时在持续的环保压力与设计航速降 低背景下，成品油轮航速不具备进一步提升空间（历史盈利 阶段印证），从2023年开始执行的EEXI等新政将进一步限 制行业的供给增速。.历史弹性弱于原油，但周期动能不容忽视历史看，成品油轮运价弹性显著弱于原油轮。以VLCC 为例，在4Q19、1Q2

12、0的油运市场景气阶段，运价升至20万 美元/天以上，局部合约报价到达30万美元/天（尽管没有成 交），而2020年MR型船舶运价最高突破7万美元/天，已是 1990年以来最高值。当前MR型运价以周度均价计算，已达 到1990年以来的最高水平区间（6月17日MR型运价录得 44,366万美元/天），历史仅有4个周度运价超过当周运价， 从绝对数值角度容易催生对运价进一步向上弹性的担忧。图54:成品油运价峰值显著低于VLCC运价峰值250,000250,000分船型运价情况（美元/天）200,000150,000100,00050,000NUEr 67UEr zvuc gvuer ?uer Lvue

13、r 0vUE 69UEP 89ue gzer 寸。，u C09UC ezer 3,ue 00，UE 66，uer 86，uer Z6,UE -96，ue-50,000VLCC咨料来源：Clarksons,长江证券研穷所（注：图示采用月度运价均值） 一 一假设以运费/货值比例理解，测算下VLCC运费占货值比例 最高到达13.7%,而MR运费占货值比例最高为8.1%,表观 上可认为运费占货值比例是对运费弹性的限制性因素。逻辑 上理解，成品油价格弹性弱于原油主要有3个方面：1）规模 效应差异：VLCC服务于长航距运输，单船可载200万桶， 而MR服务于区域市场，单船可载30万桶，在上行周期，运 费决

14、定因素切换至货值时，货值大小限制运费弹性；2）原油 作为工业时代的战略性资源，其需求刚性更强，成品油为原油 下游，局部需求如汽车、航空等偏向于C端，需求价格弹性 更为明显，价格显著上行期会抑制需求；3）成品油需求结构 中的套利需求随运价的波动最为明显，当运价上行至无套利 空间时会反向抑制运输需求。由于当前仍处于历史较特殊的阶段，因地缘政治导致成 品油运价和成品油需求双高，同时在已确认的高产能利用率 阶段，后市需求有上行预期，或带动运价进一步上涨，由运 费占货值比例测算的，当前成品油价格下，成品油运价仍然具 有显著的弹性空间。图3:成品油轮与原油油轮处于炼化产业链的不同位置原油原油炼化产品炼厂仓

15、储管道码头储罐/油品调和炼厂仓储管道码头储罐/油品调和加油站-r原油油轮tAA.书成品油轮炼厂生厂商资料来源：Scorpio,长江证券研究所从运输设备看，成品油轮与原油轮存在明显差异，主要 在设备条件和规模大小两个方面，也因此两者更多是拆分讨 论，但同时存一定关联。由于成品油对于清洁度、防腐蚀等有 一定要求，因此成品油船相较原油船会有内壁涂层以起到保护 作用。同时，成品油船相较于原油船规模相对偏小，主要以 MR型船舶为主，载重吨在25-55kDWT。成品油与原油船存 在局部船型的重叠，主要是LR1、LR2船型，故而两者运价 有一定的连通性。比照原油，成品油运输区域性市场的特点更为明显。不 同于

16、原油为原生资源，作为加工产品的成品油生产挂钩炼厂, 炼厂产能分布相对原油更为分散，也导致成品油进出口结构 更为分散。从平均运距比照看，成品油运距显著低于原油，并 且在2000年以来上升趋势并不明显。尽管主要贸易路线多元, 但实际上成品油贸易更偏向于区域贸易。成品油下游需求单一，运输需求稳定性更强成品油货种多元，但终端需求单一。从全球消耗量看， 广义上主要的成品油包括汽油、煤油、柴油、燃料油和石脑 油等，相对原油而言货种更为丰富，所以不同产品的贸易套 利和贸易流向会对成品油运输需求产生影响。从消费终端看， 成品油需求较为单一，交通运输占比超过50%,主要为动力 类需求，而原油那么有相对广泛的工业

17、需求，同时原油生产相 对集中、油价金融属性更强使得原油需求波动性更大，成品油 需求稳定性更强。此外因货种结构多元，贸易性需求在成品 油轮中占据一定比重，以跨区域贸易套利和下游利润率扩张 带来原材料需求上行的加工贸易为主，在价格波动期间对需求 有放大作用。图9:成品油运输所涉及货种显著多于原油石脑油 汽油,航空煤油 柴油/轻油燃料油其他资料来源：BP,长江证券研究所（注：数据为2020年）头票财是完全竞争市场，供给周期性变动从市场特征看，成品油海运市场竞争格局分散，根本原 因是成品油海运市场尽管航线布局有固定特点，但实际交易 过程中合约的非标特性显著，导致规模效应仅在单次航行的 运输设备大小中表

18、达，而对个体公司并无规模效应，客观造成 集中度难以提升，当前成品油海运市场的头部玩家市占率均 缺乏5%,至2022年5月CR20不超过30%。市场竞争格局 分散使得成品油海运市场具备典型的完全竞争市场特性。从完全竞争市场出发，供给增长往往是在强盈利周期后 并且行业并无协同效应。历史看，MR型船舶运力增长往往 略微滞后于盈利周期（这是由于造船时滞即产能投放时滞造成），从而使得行业周期特征相对显著。同时，成品油轮不 同于原油轮或是其他海运细分板块，运力开展过程中不存在 船舶升级导致的过度竞争，亦不存在船型变动导致供给缺乏。总体看，成品油轮相对于原油轮，是需求结构更为多元 的完全竞争市场。运输货种结

19、构的多样使得1）需求地域特征 更为分散；2）兼具基础需求与套利需求，成品油与终端需求 挂钩度高，交通运输行业占比拟高。供给端增长具有典型的周 期特点，即在强盈利周期后往往会迎来新船订单增加，供给增速与盈利周期呈现明显的负相关特性。图14:强盈利周期带来运力增长40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000MR型船运价（美元/天）成品油轮运力增速（右轴）刃元财是资料来源：Clarksons,长江证券研究所（注：MR型运价为季度均值）2 .短期：油运市场率先复苏，旺季可期但不止于旺季俄乌事件后，油运市场波动加大，行业及市场对于油运 市场的复苏预期逐

20、步强烈。但实际演绎上，成品油运价持续 上行，与原油运价走势分化。成品油运价中枢已步入历史高 位，而原油运价回归至此前低位，主要因成品油运输产能利用 率更高，运价弹性更明显。从运价趋势和运价位置判断，成 品油运输市场已率先步入复苏期。短期展望上，在1）中国成 品油出口配额增加；2）欧美成品油需求季节性提振和常态化 修复；3）欧洲对俄制裁后，运距拉长的乘数效应落地，将作 用于增量需求。综合看，行业下半年旺季可期。需求先行带动复苏，运价分化确认产能利用率位置俄乌事件后，油品运输市场波动显著加大，同时对于市 场和行业对油品运输复苏的预期加强。但在成品油和原油市 场观察到运价分化表现，并且持续加大：成品

21、油运价持续走 高，而原油运价经历较大波动后归于此前低点。同时以MR 型船舶运价为代表，中枢已步入历史高位区间，成品油运输 行业复苏的特点较为显著。我们认为：1）成品油运输以运价 为表征，不仅是持续走高且步入历史高位区间，行业已实际 复苏；2）成品油运价与原油运价走势相异，本质上是不同产 能利用率位置所致。俄乌冲突后，大西洋市场的成品油运输需求显著增长。 一方面，俄乌冲突后，因对后续制裁存一定恐慌情绪，俄罗 斯成品油出口先于制裁落地开始下滑，同时欧洲出于成品油 紧张加大自中东、美国的成品油进口，导致运输距离被拉长， 提升运输需求。另一方面，成品油消费季节性提升和疫后出行修复，加大欧洲以及美国的成

22、品油失衡（欧美在汽油、柴 油上互相依赖），因此直接导致大西洋市场成品油需求提升， 带动运价持续上行。同时，成品油需求中贸易性占比拟高，区域间的贸易套 利（直接买卖价差）和加工套利（下游利润率高企而扩产） 显著增加，在太平洋市场的需求表达更为明显。成品油运输 区域性相对较强，不同于VLCC以全球航线为主。俄乌事件 后，太平洋市场运价表现阶段性强于大西洋市场，主要源于 全球成品油步入紧平衡阶段，价格上涨后使得区域间价差拉 大催生贸易套利，同时成品油下游产品涨价带动加工利润率上 升，催生加工套利。图23:太平洋市场运价阶段性强于大西洋市场100,00090,00080,00070,00060,000

23、50,00040,00030,00020,00010,0000-10,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000aez RSON R&a L工W OSSON s 。工 OferBCTI大西洋市场TCE: TC2&TC14 （美元/天）BCTI太平洋市场TCE: TC12&TC11 （美元/天）资料来源：Clarksons,长江证券研究所以元财是原油运输需求恢复较慢、不同船型的替代关系是成品油 运价表现优于原油的需求因素之一。受限于港口设施和俄罗 斯自身的Aframax船队，Aframax运价为俄乌事件后直接受 益对象，Suezm