第05章企业并购估价ppt课件

1、第五章 企业并购估价学习目的熟习如何选择并购目的公司掌握每种评价目的公司价值方法的原理掌握贴现现金流量法的估值过程第一节 并购目的公司的选择三阶段：1 发现目的公司利用公司本身的力量借助公司外部力量2 审查目的公司对目的公司出卖动机的审查对目的公司法律文件方面的审查对目的公司业务方面的审查对目的公司财务方面的审查对并购风险的审查市场风险投资风险运营风险3 评价目的公司估价概述估价的难题企业整体评价问题估计未来现金流量问题并购动因带来的价值增值预期问题第二节 目的公司价值评价的方法一、贴现现金流量法简介估值模型的三个条件：确定各期的CF确定含风险的贴现率确定资产的寿命优点思索了未来的收益才干符合

2、价值实际缺陷评价结果的准确性依赖于各种假设的准确性对业绩不稳定、周期性行业和生长型公司或新生公司的预测有困难二、本钱法假设并购后目的公司不再继续运营，可利用本钱法估计目的公司的价值。常用的计价规范有：清算价值净资产价值重置价值三、换股估价法换股比例换取一股目的公司股份而付出的并购方公司股份的数量假设a公司方案并购b公司，并购前a,b公司的股价分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为，并购后a公司的股价为：Ya并前a总盈余； Yb并前b总盈余;Sa并前a普通股股数; Sb并前b普通股股数; Y并后协同盈余对a公司股东而言，需满足条件PabPa 最高换股比例： 此时，Pab=Pa对b公司股东而言，

3、需满足条件PabPb /ER 此时，Pab=Pa/ERb【例1】假设a公司要并购b公司，两公司有关资料如下：=20，Ya=800万元，Yb=400万元，Y=200万元，Sa=1000万股， Sb=800万股， Pa=16元，Pb=10元，那么 结论：换股比例应在0.50.9375之间，假设换股比例低于0.5，那么b公司的股东财富受损；假设换股比例高于0.9375，那么a公司的股东财富受损。四、期权估价法1997年10月10日，第二十九届诺贝尔经济学奖授予了两位美国学者，哈佛商学院教授罗伯特默顿(RoBert Merton)和斯坦福大学教授迈伦斯克尔斯(Myron Scholes)。他们创建和开

4、展的布莱克斯克尔斯期权定价模型(Black Scholes Option Pricing Model)，为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价钱变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了根底。 斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪布莱克(Fischer Black)在70年代初协作研讨出了一个期权定价的复杂公式。与此同时，默顿也发现了同样的公式及许多其它有关期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。所以，布莱克斯克尔斯定价模型亦可称为布莱克斯克尔斯默顿定价模型。默顿扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其它方式的金融买卖。瑞典皇家科学协会(The Royal

5、Swedish Academyof Sciencese)赞誉他们在期权定价方面的研讨成果是今后25年经济科学中的最出色奉献。 B-S模型有7个重要的假设 1、股票价钱行为服从对数正态分布方式； 2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的； 3、市场无摩擦，即不存在税收和买卖本钱，一切证券完全可分割； 4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)； 5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。 6、不存在无风险套利时机； 7、证券买卖是继续的； 8、投资者可以以无风险利率借贷。荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式C = S x N(d1) K e r t N(d2)

6、 C期权初始合理价钱 K期权交割价钱 S所买卖金融资产现价 t期权有效期 r延续复利计无风险利率2金融资产价钱的自然对数的方差 N(d)正态分布变量的累积概率分布函数 ，在此该当阐明两点：第一，该模型中无风险利率必需是延续复利方式。一个简单的或不延续的无风险利率(设为r0)普通是一年复利一次，而r要求利率延续复利。r0必需转化为r方能代入上式计算。两者换算关系为:r = ln(1 + r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，那么r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的延续复利投资第二年将获106，该结果与直接用r0=0.06计算的答案一致。 第二，期权有效期t的相对数

7、表示，即期权有效天数与一年365天的比值。假设期权有效期为100天，那么 t=100/365=0.2740。第三节 贴现现金流量估价法一、贴现现金流量法的两种类型 一股权资本估价 股权的价值是预期未来全部股利的现值总和 二公司整体估价公司整体价值包括公司股东、债务人、优先股股东等利益相关者的权益。 二、自在现金流量的计算一自在现金流量的概念股权自在现金流量的定义是企业向债务人支付利息、归还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其本身开展需求后的剩余现金流量。 公司自在现金流量的定义是公司一切权益要求者，包括普通股股东、优先股股东和债务人的现金流量总和。公司自在现金流量和股权自在现金流

8、量的主要区别：公司自在现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金归还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。 公司自在现金流量与公司价值的关系：公司自在现金流量现值税后非营业现金流量和有价证券现值公司总价值 二股权自在现金流量FCFE的计算 股权自在现金流量=净收益折旧债务本金归还营运资本追加额资本性支出新发行债务优先股股利 假设公司的负债比率坚持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进展融资，并且经过发行新债来归还旧债，在不思索优先股的情况下，上式可以写为：股权自在现金流量=净收益1-负债比率增量资本性支出1-负债比率营运资本增量 二公司自在现金流量FCFF的计算 方

9、法一：公司自在现金流量股权自在现金流量利息费用1税率归还债务本金发行的新债优先股股利 方法二：公司自在现金流量息税前净收益1-税率折旧资本性支出营运资本净添加额 运营性现金净流量资本性支出营运资本净添加额企业运营性现金净流量 三、资本本钱的估算 一股权资本本钱 股利增长模型 其中：P0当前的股票价钱 DPS1下一年估计支付的股利 Ks股权资本本钱 g股利的增长率 资本资产定价模型 其中： R投资者所要求的收益率 Rf无风险收益率 Rm市场预期收益率 企业资产组合对整个市场风险的奉献 二债务资本本钱 债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本本钱的要素当前的利率程度 企业的信誉等级 债务的税

10、收抵减三加权平均资本本钱 Ri第i种个别资本本钱；Wi第i种个别资本本钱占全部资本的比重(权数) 四、自在现金流量估值的稳定增长模型 VFCF01grgFCF1rg 其中：V 价值g 增长率 FCF0 当前的自在现金流量FCF1 预期下一期的自在现金流量r 与自在现金流量对应的折现率五、自在现金流量估值的二阶段模型 FCFt 第t 年的自在现金流量FCFn+1第n+1年的自在现金流量例2【资料】大华公司是一家生物工程公司，2021年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本支出为1元，每股折旧为0.60元。估计公司在今后的5年内将高速生长，估计每股收益的增长率为30%，资本性

11、支出、折旧和营运资本以同样的比例增长，收益留存比率为100%，为1.3，国库券利率为7.5%，2021年运营资本为收入的20%，负债率坚持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和运营资本按6%的速度增长，资本支出可以有折旧来补偿，为1。该公司发行在外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬率为5%。【要求】试估计该公司的股权价值。第一步 估计公司高速生长期股权现金流量股权自在现金流量=净收益1-负债比率增量资本性支出1-负债比率营运资本增量 FCF2021=3.1 (1+30%) (1 0.6) (1+30%) (1 60%) 12.420% (1+30%) 12.4

12、20% (1 60%) = 4.03 0.21 0.30=3.52(元)同理计算FCF2021=4.03(1+30%)-0.21(1+30%)-0.30(1+30%) =5.24-0.27-0.39=4.58元 FCF2021=5.24(1+30%)-0.27(1+30%)-0.39(1+30%) =6.81-0.35-0.50=5.96元FCF2021=6.81(1+30%)-0.35(1+30%)-0.50(1+30%) =8.85-0.46-0.65=7.74元FCF2021=8.85(1+30%)-0.46(1+30%)-0.65(1+30%) =11.51-0.60-0.85=10.

13、06元 第二步 估计公司高速生长期的股权资本本钱 R=7.5%+1.35%=14%第三步 计算高速生长期股权自在现金流的现值 FCFPV=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43(元)第四步 估计第6年的股权自在现金流量FCF2021=11.51(1+6%)-12.420%(1+30%)56%(1 60%) =12.20-2.483.71296% (1 60%) =12.2-0.22=11.98元 第五步 计算公司稳定增长期的股权资本本钱Rn=7.5%+15%=12.5%第六步计算公司稳定增长期的股权自在现金流量现值稳定增长期FCFPV =11.98/(12.5%-6%)(

14、1+14%)5 =11.98/6.5%1.9254 = 11.98/0.1252=95.69(元)第七步 计算公司股权自在现金流量的现值 V0 =(20.43+95.69) 3000=348360(万元)【例3】【资料】某百货公司，2021年的息税前利润估计为5.32亿元，资本支出估计为3.1亿元，折旧估计为2.07亿元，销售收入估计为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。估计公司在今后的5年内将高速生长，估计增长率为8%，为1.25，税前债务资本本钱为9.5%，负债率坚持为50%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为5%，为1，税前债务资本

15、本钱为8.5%，负债比率为25%，资本支出和折旧相互抵消。市场平均风险报酬率为5%。【要求】试估计该公司的价值。第一步 估计公司高速生长期现金流量FCF=EBIT (1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本FCF2021=5.32 (1+8%) (1 40%) +2.07 (1+8%) 3.10(1+8%) 72.308% 20% =1.18(亿元)同理计算FCF2021=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26亿元FCF2021=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36亿元FCF2021=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47亿元FCF2021=4.69+3.03

16、-4.56-1.58=1.58亿元第二步 估计公司高速生长期的综合资本本钱 股权R=7.5%+1.255%=13.75% WACC=13.75%50%+9.5%(1 40%) 50% =9.725%第三步 计算高速生长期公司自在现金流的现值FCFPV =1.18/ (1+9.725%) + 1.26/ (1+9.725%)2 +1.36/ (1+9.725%)3 + 1.47/ (1+9.725%)4 + 1.58/ (1+9.725%)5 =5.15(亿元)第四步 估计第6年的公司自在现金流量 FCF2021 =4.69(1+5%) 72.30(1+8%)55%20% =3.86亿元第五步

17、计算公司稳定增长期的综合资本本钱 股权R=7.5%+15%=12.5% WACC=12.5%75%+8.5%(1 40%) 25% =10.65% 第六步 计算公司稳定增长期的公司自在现金流量现值 FCFPV=3.68/(10.65%-5%)(1+9.725%)5 =42.96亿元第七步 计算公司股权自在现金流量的现值 V0 =5.15+42.96=48.11(亿元)六、自在现金流量估值的三阶段模型 n1初始高增长阶段的期末；n 转换阶段期末。全部自在现金流量的折现值明确的预测期期间的现金流量现值明确的预测期之后的现金流量现值 七、案例研讨与分析：戴姆勒飞驰与克莱斯勒合并的价值评价 案例背景

18、德国的戴姆勒飞驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒飞驰的主打产品为优质高价的奢华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品那么主要集中于群众车，主要市场偏重于美洲大陆。上世纪90年代后期，全球汽车市场的竞争日趋猛烈，构成规模经济成为汽车公司战略竞争对手的可行方法。戴姆勒飞驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补，着眼于长久竞争优势的战略性思索，公司合并被提上议事日程。经过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、建立、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而来享遭到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩展销售收入，此外效力与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当时估计短期内由于合并带来的本钱降低和收入添加会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化及研讨整合将会带来超越50亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评价难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望可以合理地确定各自的价值以及换股比例。 价值评价 第一步 确定贴现收益第二步 确定贴现率根底利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值) 在扣除35的股东所得税后，可以计