上市模式研究

1、公司上市(shng sh)和上市(shng sh)后的重组一、企业(qy)上市的概念二、企业上市模式三、企业上市后的重组1共四十五页公司(n s)上市与下市上市(shng sh)（Going public）私有化（Going private）：LBO，MBO私人公司(private company)：优点：信息披露，治理成本缺点：筹资，社会声誉，估值上市公司(public company)：优点：筹资，社会声誉，估值缺点：信息披露，治理成本2共四十五页一、企业(qy)上市的概念直接上市 介绍上市（存量股份上市）IPO上市上市地点(ddin)的选择：境内、境外 上市主体的选择：整体、部分（分拆）

2、间接上市 买壳上市：境内买壳，境外买壳将资产或股权出售给上市公司3共四十五页1、企业上市前的准备(zhnbi)工作决定上市的主体部分决定哪些(nxi)子企业纳入上市范围决定重组后企业的组织结构重组后企业和上市公司的投资主体重组后企业和上市公司各层次子公司的关系重组后企业和上市公司各自的内部管理组织明确产权关系，这是明确组织结构的重要基础4共四十五页2、企业(qy)上市的要求主营业务突出。业务重组是决定企业上市重组模式的重要方面1、企业的主营业务是什么？效益如何？2、集团内控股子公司与控股公司的业务（产品）连带关系3、各个业务经营实体的效益情况4、非主营业务与主营业务的关系，辅助生产系统与主营业

3、务的关系5、非盈利性业务的情况避免同业竞争。同业竞争指拟上市公司(shn sh n s)（或称发行人、发行商）与“相关联公司或人士”之间，就同一产品或可替代产品的生产及市场出现竞争关系。减少关联交易。把不宜进入上市公司的资产分离出来，提高资产收益。5共四十五页二、企业(qy)上市模式1、整体上市(shng sh)2、分立上市3、分拆上市4、合并上市5、“捆绑上市”6、买壳上市7、境外上市6共四十五页1、整体(zhngt)上市（原续整体(zhngt)上市）原续整体重组指将被改组企业的全部资产，包括经营性资产和非经营性资产投入到拟上市的股份有限公司。优点： 有利于上市后按重组前的秩序运行；不存在资

4、产剥离问题，重组运行简单时间短；管理层次较简单，矛盾冲突小；关联交易比较(bjio)少，有利于今后上市公司的信息披露。缺点： 适应范围小，不适合较大规模企业集团的重组没有剥离出不良资产和非经营性资产必然造成上市公司资本利润率低；企业办社会的现象无法解决，也不利于企业裁减或剥离冗员。7共四十五页整体上市适用(shyng)条件新建企业，或“企业办社会”内容较小且效益较好的老企业。企业位于中等以上城市，上市重组前已进行(jnxng)过养老制度、住房制度、医院和学校的改革。本身已是股份有限公司，或者是已于中国境内上市的股份有限公司到境外上市。企业内部隐性失业率小，或者上市之后有能力有效地转移内部劳动力

5、，从而提高劳动生产率。案例在国外较普遍，就我国目前国有企业的实际情况而言，并非最佳选择 中行将包括中银香港在内的资产整体上市 8共四十五页2、分立上市(shng sh) （“一分为二”上市模式）“一分为二”上市重组指将被改组企业的专业生产经营和管理系统与原企业的其他部门相分离，以此为基础成立两个（或多个）独立的法人主体，直属于原企业的所有者，原企业的法人地位不复存在；并将专业生产的经营管理系统重组为股份有限公司。需剥离(bl)的资产企业办社会的内容部分生产辅助系统一定数量的不产生效益的专业生产系统重组前A股东A公司（核心经营资产、其他资产）重组后A原股东A1公司（原A核心经营资产）A2公司（原

6、A其他资产）A原股东9共四十五页国外权益切离（equity carve-out，即分立的IPO）的交易(jioy)结构A公司(n s)股东A公司钢铁业务能源业务分拆上市前A公司股东A公司能源业务钢铁业务A公司有两项业务，能源业务和钢铁业务，现计划将钢铁业务通过分立上市B钢铁公司B老股东股权结构相同1、将钢铁业务分立出去，成立钢铁公司B2、钢铁公司IPOIPO引入新股东钢铁业务B钢铁公司B钢铁公司股东10共四十五页“分立上市”模式(msh)的特点该模式的优点优化上市主体，提高上市公司竞争力避免国有资产流失使非上市部分，尤其是“企业办社会”的实体逐步按照市场经济的规律走向市场有利于上市公司的规范运

7、行优化了管理层次，有利于提高上市公司的管理效果该模式的缺点重组难度大、时间长、矛盾冲突(chngt)大关联交易的处理很复杂：上市公司与非上市部分之间将存在多方面的关联交易，这些关联交易的处理很复杂，乃至导致今后在关联交易方面的信息披露也可能会有问题。11共四十五页“分立(fn l)上市”模式的适用条件适用条件非生产经营系统数量较多，且创利水平较低，甚至(shnzh)亏损。企业的辅助性生产系统数量大且效率低企业的生产系统中有较大数量的效益低下资产 等典型案例：上海石化12共四十五页串联分解模式指将企业的专业生产经营系统改组为股份有限公司招股上市，原企业成为股份公司名义(mngy)上的母公司。分拆

8、上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。重组(zhn z)前A股东A公司（核心经营资产、其他资产）重组后A原股东A公司（核心经营资产、其他资产）A1股份公司（A核心经营资产）3、分拆上市（串联分解模式）13共四十五页（1）分拆上市(shng sh)的特点该模式的优点不良资产留给母公司；子公司上交利润给母公司；母公司代行国有资产管理权限，利润留在企业。该模式的缺点母子关联交易，容易引起投资者误解；母子关联交易不规范，管理者相互兼职不良资产留给母公司。 该模式适用

9、范围：与“一分为二”重组模式基本相同，是企业集团改组为上市公司的典型形式。案例：建行分拆上市。分拆后的建行股份和建行集团都是独立的企业法人，集团是股份公司的股东之一。建行股份将继承建行的全部商业银行主营业务和相关资产；建行集团为国家全资拥有的机构，继承除全部商业银行主营业务和相关资产之外的其他(qt)资产和负债。14共四十五页（2）分拆(fn chi)上市的动机有利企业估值。实施多元化经营的公司，投资者通常根据公司“差”的资产定价，导致公司价值向下偏差。分拆上市可以满足管理专业化的要求，提高管理效率。筹资效应。分拆上市的一个主要功能是融资渠道拓宽。分拆上市是许多上市公司再融资的有利工具投资偏好

10、效应：投资者的投资偏好不相同，风险厌恶程度(chngd)存在差异。分散风险。公司内部的业务、资产或者子公司成为公众公司，母公司和新的合作伙伴、公众投资者共同承担分拆上市子公司的发展风险母公司分二步出售子公司，也有可能是出售给管理层15共四十五页（3）分拆(fn chi)上市（将子公司直接IPO）交易结构A公司(n s)股东A公司钢铁业务能源业务分拆上市前A公司股东A公司能源业务钢铁业务将钢铁业务注册为全资子公司，再IPOB钢铁公司A公司1、将钢铁业务注册为全资子公司2、B钢铁公司IPOIPO引入新股东钢铁业务B钢铁公司100%A股东能源业务？16共四十五页 “横向分拆”是指分拆出与母公司从事同

11、一种业务的子公司，由此实现子公司的首次公开招股上市。“纵向分拆”是指由于母公司从事的业务涉及(shj)某一行业产业链中的不同环节，分拆出与母公司从事同一行业、但处于产业链中不同业务环节的子公司，把子公司分拆出去并进行公开招股上市。“混合分拆”是指由于母公司属于业务经营多元化的企业，其业务范围涉及完全不同的行业或业务类型，将母公司某一业务分拆出来并进行公开招股上市。 （4）分拆(fn chi)的类型17共四十五页（5）分拆(fn chi)上市在海外的发展分拆上市是美国20世纪80年代(nindi)流行的融资工具，典型案例：1998.10.22（Wilmington, Delaware-based

12、 Dupont）公司将他拥有的公司Conoco石油公司的股份分拆上市，共募集资金44亿美元1998.11.11默克多新闻集团将其下属的FOX娱乐公司的股份分拆，融资28亿美元1998.12.10哥伦比亚公司将其无限广播公司的股份公开发行，筹资29.7亿美元18共四十五页（6）分拆(fn chi)上市方案的核心问题分拆(fn chi)上市是否造成上市母公司的权益摊薄，影响上市母公司股东利益。在中国上市公司中，分拆(fn chi)单独境外上市的资产都是上市公司盈利能力最强，未来前景和成长性俱佳，风险较低的资产，是投资者选择投资的亮点。管理层是否在子公司中有大量持股。分拆上市的地点：都是选择在境外资

13、本市场上市19共四十五页2004年8月证监会出台关于规范境内上市公司所属(sush)企业境外上市的通知，规范上市公司分拆上市：拟分拆上市的所属企业的净利润，不得超过上市公司合并报表净利润的50%，净资产不得超过合并数的30%；在所属企业到境外上市后，上市公司需要具备独立持续上市地位，保留核心资产与业务具有持续经营能力。 “上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%”。20共四十五页（7）分拆(fn chi)上市的两种方案分拆IPO上市方案；能够获得资金可以灵活选择实施IPO的数量，调整股权结构介绍上市方案：把已发行证券申请上市

14、的方式，不需在上市时发行新股，由公司原来的非公众股东(gdng)出售部分股权给公众股东(gdng)，达到满足上市规则的目的。介绍上市方案的优点：实现分拆上市的各种目的，在市场不利时，可以避免IPO带来的“廉价出售股份效应”。介绍上市可以把公司融资和上市在时间上分开，给企业以更大的灵活性。介绍上市与首次公开发行股票并上市的区别在于介绍上市不涉及发行新股21共四十五页香港联交所上市规则的三种(sn zhn)介绍上市模式（1）申请上市的证券已在另一家证券交易所上市，俗称(s chn)“转板上市”。如从香港创业板转到主板上市。中小型科技企业在创业板上市，达到主板上市标准时再以介绍上市形式转到主板上市。

15、（2）发行人的证券由一名上市发行人以实物方式分派给其股东或另一上市发行人的股东。（3）换股上市有时也采用介绍上市模式。联交所规定，海外发行人发行证券，以交换一名或多名香港上市发行人的证券，而该香港发行人的上市地位在海外发行人的证券上市的同时将被撤销。22共四十五页4、合并上市(shng sh)（合并整体改组模式）合并主体重组模式 是指一个企业在同其他企业合并之后再进行主体重组的企业重组模式。优缺点：最大的优点：通过有效的合并和形成合理的主体重组来增强上市公司的竞争力。最大的缺点(qudin)：股权分散，协调工作量大、重组难度大适用范围：以提高上市公司竞争力，增加股本总量而进行的企业上市重组23

16、共四十五页重组(zhn z)前A股东A公司(n s)A、B公司合并，以合并后的主体上市（新设合并）A原股东AB股份公司合并上市B公司B股东B原股东24共四十五页5、 “捆绑(knbng)上市”模式含义：指一家以上不在同一地区的主营业务相同、相近(xin jn)或有关联的企业，各自向股份公司投入一部分生产经营性净资产，作为发起人股本，联合组建上市公司的重组模式。优点：易产生规模效应和产业互补，形成相对完整的产业链。缺点：利益协调难度大、分地生产经营问题等。25共四十五页重组(zhn z)前A股东A公司(n s)A、B公司分别以A1、B1资产出资设立股份公司A1B1股份公司捆绑上市B公司B股东A公

17、司A1经营资产B1经营资产B公司A股东B股东A1经营资产B1经营资产26共四十五页6、买壳上市(shng sh)买“壳”上市指非上市公司购买一家上市公司一定(ydng)比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。27共四十五页（1）买“壳”上市的动因(dn yn)分析比直接IPO上市的时间更短，费用更省。与IPO的区别：在上市时没有筹集大量现金，要在买壳上市后实现再融资。保守商业秘密。规避直接上市的信息披露规定造成巨大的新闻(xnwn)和宣传效应获得财务效应：降低成本、合理避税28共四十五页（2）买壳上市的交易(jioy)结构通过反向并购（reverse mer

18、ger，RM；reverse takeover，RTO）实现间接上市。设A公司是上市公司，B公司是私人公司；经过协商谈判，B公司与A公司股东达成协议，B公司借A公司的壳上市。交易步骤第一步：清壳。如果A公司有效益不佳的经营资产，对原经营资产进行清理，通常是出售给原股东。第二步：注入资产。A公司向B股东增发股份收购B股东所持的B公司，换股收购后B股东成为A公司股东，B公司成为A公司的子公司。表面上A收购B，实际B股东收购A，故为反向并购。在反向并购中，通过换股交易完成壳公司收购和资产注入。也可能是现金收购壳公司，再注入资产，此时对买壳方而言收购成本大，需要付出巨额现金。第三步：重组(zhn z)

19、，涉及业务结构、管理结构等。29共四十五页A原股东(gdng)上市(shng sh)壳公司AB 原股东私人公司B 反向并购后A原股东上市壳公司AA 股份B 股份公司B A公司、B公司可能进一步合并，合并后A改名为B表面上A收购B，实际B股东收购A，故为反向并购B原股东（取得控股权）51%以上30共四十五页（3）如何选择目标(mbio)“壳”公司经营业绩差股权结构分散，股本规模适中股价较低负债比率不高：一般在45%以下内部资产结构简单，人员较少股东人数在300-1000人。行业发展前景有限上市公司中的低价纺织股、机械制造业股、商业股等是收购公司的首选目标，而且容易得到国家(guji)政策的支持。

20、 最好选择与自己行业相关或与自身发展战略紧密相关的产业。31共四十五页7、境外上市(shng sh)境外上市(shng sh)的概念境外上市的原因2007年06月04，总部位于江西新余的江西赛维是继无锡尚德和常州天合之后第三家登陆纽交所的中国光伏企业。公司共募集资金.亿美元，是自年以来在美融资金额最高的中国企业。公司此次共发行.万股美国存托凭证（，每一份相当于股普通股），发行价格为每股美元。32共四十五页（1）存托凭证(pngzhng)的概念所谓存托凭证(Depository Receipts，DR)，又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。从投资人的

21、角度来说，存托凭证是由信托银行(ynhng)所签发的一种可转让股票凭证，证明一定数额的某外国公司股票已寄存于该银行(ynhng)在外国的保管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有者，其享有的权利和义务与基础股票持有人相同。存托凭证有很多种，包括美国存托凭证、全球存托凭证、香港存托凭证和新加坡存托凭证等。33共四十五页（2）ADR的产生(chnshng)第一张ADR是1927年J.P.摩根创立的以帮助美国公民投资于英国零售商Selfridge公司的股份。 ADR (American Depository Receipts)计划是美国投资者最广泛接受的外国证券形式，克服了美国许多大型机构投资者

22、如互助基金(jjn)、养老基金(jjn)等无法直接投资外国公司股份的法律障碍。34共四十五页（3）ADR的优点(yudin)及类型ADR是世界上出现最早、运作最规范、流通量最大、最具有代表性的存托凭证(pngzhng)。 (一)美国存托凭证的优点(二)美国存托凭证的基本类型1. 保荐一级ADR2. 保荐二级ADR3. 保荐三级ADR4. 规则144A下的ADR5. 不同级别ADR的比较35共四十五页（4）ADR的发行(fhng)程序1、发行公司选择存托银行。2、存托银行在中国安排一家金融机构作为保管(bogun)银行。3、由发行公司交付有价证券予托管银行。4、保管银行通知存托银行发行美国存托凭

23、证，每一张存托凭证代表一定数目的中国发行公司的证券，该凭证可自由交易。5、向拟发行国证券监管机构提供必要信息，以取得登记豁免资格。6、存托银行与承销人签订承销合同，将代表基础股票的ADR 发售给美国或他国的投资者。 7、ADR发行后就可以在美国证券市场进行交易。8、在ADR 市场萎缩、需求减少的市场环境下，投资者则向存托银行卖出ADR，这时存托银行就会通知保管银行在中国售出ADR所代表的基础股票，存托银行将出售基础股票的款项支付给ADR投资者。这样该上市企业所发行的ADR在美国证券市场上被取消。36共四十五页（5）ADR的交易(jioy)结构美国(mi u)基础股份发行国美国投资者美国存托银行

24、外国公司（位于美国境外的发行基础股份的公司）保管银行（保管基础股份）发行基础股份根据基础股份发行ADR委托保管基础股份37共四十五页（6）境外上市(shng sh)前的重组境外上市地点和方式选择以境内公司的名义在境外招股上市（如H股等）以境外公司的名义在境外招股上市，但生产经营业务和利润来源于境内公司。区内：境内公司、境外公司所受法规的限制(xinzh)不同38共四十五页假设甲先生与乙先生共同(gngtng)投资拥有一家公司A，其中甲占注册资本70%，乙占注册资本30%。甲乙希望将A公司在境外资本市场以境外公司的名义上市。经比较，甲乙锁定上市地为香港创业板。A公司(n s)（境内公司(n s)

25、）甲乙70%30%境外上市前的股权结构39共四十五页选择上市公司的注册地：现时香港联合交易所接受上市的公司注册地包括：香港及中国大陆，百慕达及开曼群岛；并未接纳英属维京群岛(British Virgin Islands,BVI)为上市公司的注册地。内地公司在香港上市最常见的上市公司架构，是在百慕达或开曼群岛注册成立一家控股公司，以该公司的名义上市，同时由上市公司控股一家设在英属维京群岛的公司（BVI公司），再由BVI公司控股内地的各项上市业务。该BVI公司作为集团资本运作的平台。日后如想分拆(fn chi)或出售部份业务时，通过BVI公司运作，并只需要BVI公司的股东会而不是上市公司的股东会批准即可。A公司(n s)（境内）B公司（BVI）C公司（注册地：开曼群岛或百慕大群岛）甲乙70%30%40共四十五页1.甲乙按照在内地公司的出资比例在英属维尔京群岛设立BVI公司B。2.BVI公司B与甲乙进行股权转让，收购他们拥有的内地公司A的股权，内地公司A变为BVI公司B的全资子公司。按照香港合并(hbng)法会计，只