2022年7月大类资产配置展望

1、配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望2022年7月大类资产展望01权益：反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪要点：“超长待机”后周线级反弹继续，目前未见反转迹象；对长线格局保持乐观，但应注重操作节奏，小心阶段性回踩。02债券：经济复苏和信贷上行，10Y收益率震荡偏弱要点：随着复苏预期升温，6月各期限利率水平整体上行；10Y国债波动率处于历史底部区域；四季度前利率或维持弱势震荡。03商品：“弱现实”阶段性占优，大宗商品或震荡走弱要点：疫情拖累经济复苏节奏，稳增长政策有望进入密集发力期，“弱现实” 阶段性占优，大宗商品或震荡走弱。04黄金：绝对空间有限，配置优化组

2、合夏普要点：实际利率和金价间的负相关性出现钝化，全球滞胀阶段配置黄金可有效平抑组合波动。05汇率：经济回暖+中美经济错位，预计人民币弱势震荡要点：国内经济企稳回升、出口回暖，但中美经济周期错位，预计人民币弱势震荡。062风险提示：疫情反复；宏观政策不及预期；海外市场波动加剧；地缘政治冲突；量化模型存在失效风险。01权益：反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪3配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望1.0前情回顾：本轮反弹演化至今，“四个胜负手”已兑现两个在上一轮下跌末端，我们曾经提出过“四个胜负手”已兑现，4月27日打出低点2863已兑现，创业板指35% vs 上

3、证指数19%胜负手一：4月25至28日将会出现“节点”，或成为阶段性底部，建议加仓做T胜负手二：一旦反弹启动，则前期跌幅较大的成长股、赛道股占优胜负手三：本轮反弹不是反转，后续还会有周线级回踩确认 待兑现胜负手四：到三季度末、四季度初，会有大级别底部出现 待兑现上证指数本轮下跌-反弹走势（vs 创业板指）资料来源：通达信，国泰君安证券研究4配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望观政策：“两大会议”奠定韵脚，稳增长政策“充分供给”1.1“两大会议”奠定政策韵脚3月16日金稳会会议：在俄乌冲突“次生灾害期” 回应市场关切的五个问题，是政策层面的“一次扶持”；4月2

4、9日政治局会议：提出“坚定信心，攻坚克难”，进一步释放稳定信号 ，是政策层面的“二次扶持”。全方位稳增长政策密集出台基建：6月29日国常会确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设，发行金融债券筹资3000亿元补充重大项目资本金；消费：促汽车消费政策密集出台，6月22日，国常会强调要从二手车、新能源汽车、平行进口车三个方面进一步释放汽车 消费潜力； 6月29日，国常会部署加大重点工程以工代赈力度，拓展就业岗位，带动农民工等增收；出口：截至6月25日，新的组合式税费支持政策累计新增退税减税降费及缓税缓费约2.58万亿元；房地产：6月以来重庆、广州、北京、上海等全国多个城市稳定房地产措施持续出台；

5、6月24日央行货币政策委员会第二 季度例会提出，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。6月国常会：部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施等稳市场主体、保就业：部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施，更好扩大有效投资、带动消费和就业；以工代赈、稳就业：部署加大重点工程以工代赈力度，拓展就业岗位，带动农民工等增收；企业纾困：确定阶段性缓缴中小微企业职工医保单位缴费，加力支持纾困和稳岗。56配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望15105025504540353060005000400030002000100001969-12-01197

6、2-06-011974-12-011977-06-011979-12-011982-06-011984-12-011987-06-011989-12-011992-06-011994-12-011997-06-011999-12-012002-06-012004-12-012007-06-012009-12-012012-06-012014-12-012017-06-012019-12-012022-06-01标准500收盘价（左轴）Shiller PE（ 右轴）标普500的估值已经回调至合理区间析形势：疫情防控好转+美股走势趋稳，外生不确定性有所好转1.2 206月16日美联储将基准利率上调

7、75个基点至1.50%-1.75%区间，幅度为1994年以来最大，预计下次将加息50或75个基点；本轮标普500从2022年1月最高点4818下跌到6月17日的最低点3636，最 大跌幅24.52%，超过历史上各萧条时期回调的中位数24%；截至2022年6月30日，标普500指数的Shiller PE为29.55，处于近十年来60%分位数，估值已经回调至合理区间。相较美股市场各历史阶段，本轮调整已较为充分，后期下跌动能或有所减弱。标普500在各萧条时期的回调幅度数据来源：Bloomberg，Goldman Sachs，国泰君安证券研究数据来源：https:/上海基本实现社会面清零，全国疫情防控

8、政策优化，防控与发展并重6月28日，卫健委发布防控方案（第九版），密切、入境隔离管控从“14+7”调整为“7+3”；6月29日，工信部宣布取消通信行程卡“星号”标记；截至6月30日，上海连续3日无新增本土确诊，多地调整为低风险地区，社会生产生活逐步恢复。美联储加息缩表预期共振，美股大幅调整后走势趋稳7配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望解资金：宏观资金总体充裕，微观资金边际好转1.3货币政策边际趋松，市场宏观流动性总体充裕社融数据方面：5月末，广义货币（M2）余额252.7万亿元，同比增长11.1%，增 速创近期新高；社会融资规模存量为329.19万亿元，同

9、比增长10.5%。M2与社融 同比增速均回暖，超市场预期。公开市场操作： 6月下旬，进行多次7天逆回购投放；2022年以来MLF净投放4000亿。市场报价利率LPR： 5月1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%，下调15个 基点，降息预期初步落地。6月LPR报价维持不变。余额宝收益率：6月30日余额宝7日年化1.603%，相较年初（2.096%）明显下滑。政策层面基调：6月国常会在基建、消费、出口等多个方面出台稳增长措施。预计货币政策将发挥好总量和结构的双重功能，为实体经济提供有力支持。2022年以来逆回购投放力度正常2022年以来MLF净投放4000亿4000200002022

10、-1-4 2022-2-4 2022-3-4 2022-4-4 2022-5-4 2022-6-4-2000-4000-6000逆回购到期(7天)(亿元)逆回购到期(14天)(亿元)逆回购投放(7天)(亿元)逆回购投放(14天)(亿元)-4000-700-60000-5000-8000-2000-9500-5000-2000 -10500 -10-20006000 6005000010000500070003000200015010000-100002000-10000-50000 1000500010000MLF到期(亿元)MLF投放(亿元)数据来源：Wind，国泰君安证券研究8配置报告反弹

11、后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望解资金：宏观资金总体充裕，微观资金边际好转（续）1.3北向资金6月开始大幅净流入，扭转前5月净卖出态势2022年前5月（至5月29日），北向资金累计净卖出220亿。其中，3月受俄乌 冲突、国内疫情防控形势严峻等因素影响，北向资金大幅流出450亿元。5月30日起，随着A股快速反弹，北向资金开始转为大幅净买入，截至6月29日5周合计净买入逾938亿元。至6月29日，全年111个交易日合计净买入718亿元，约为去年同期（2236亿元）的32%。新增投资者数量冲高回落，公募基金发行继续遇冷散户端：新增投资者数量冲高回落。1至4月份新增投资者数

12、量分别为132万、机构端：权益类基金发行继续遇冷。权益类基金今年以来的发行数量和份额较去年同期明显下滑。受市场下跌影响，今年前6月发行数量271只，规模仅1233138亿、91亿、117亿、49亿。权益类基金前6个月发行数量和份额较去年明显下滑北向资金前5月净卖出220亿，6月开始大幅净买入6,0005,0004,0003,0002,0001,0000202101 202104 202107 202110 202201 2022042022年1401201008060402005000亿，分别较去年同期下降51%和88%。1至6月基金发行份额分别为648亿、188亿、 100035003000

13、250020001500141万、230万、125万户，5月回落至120万户；截至5月末投资者总量达2.04亿户。 400050004500权益类基金发行份额(亿份)权益类基金发行数量(只/右轴)数据来源：Wind，国泰君安证券研究9配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望察情绪：市场情绪极端恶化后“超预期”快速修复1.4疫情趋稳、稳经济政策频出，市场情绪极端恶化后“超预期”快速修复受疫情趋稳、稳经济政策推出等利好因素影响，4月27日上证指数下探2863点后“深V”反弹；5月23日国常会部署稳经济一揽子措施，市场情绪快速修复，开启新一轮逼空式上涨；上证指数自4月

14、27日开始，两段上涨共反弹19%。日均成交升至万亿，融资买入占比重回7%：6月以来，两市日均成交量升至1.10万亿左右；两融余额稳步上升至1.60万亿元，融资买入占比震荡上升，由5月底6.79%上升至6月29日的7.66%。股指期货基差方面，6月以来基差区间震荡，IF、IH、IC合约贴水月中短暂收敛后小幅扩大；截止6月30日IF、IH和IC主力合约分 别贴水23.21点（贴水率0.52%）、19.20点（贴水率0.43%）和-28.28点（贴水率0.92%）。市场情绪极端恶化后快速恢复数据来源：Wind，国泰君安证券研究6月以来，股指期货主力合约维持贴水数据来源：Wind，国泰君安证券研究3.

15、02.52.01.51.00.50.0180001600014000120001000080006000400020000沪市:成交金额(亿元)深市:成交金额(亿元)换手率:上证综合指数(%/右轴)参考线 :1万亿元换手率 :深证综合指数(%/右轴)40200-20-40-60-802022-04-152022-04-192022-04-212022-04-252022-04-272022-04-292022-05-062022-05-102022-05-122022-05-162022-05-182022-05-202022-05-242022-05-262022-05-302022-06-

16、012022-06-062022-06-082022-06-102022-06-142022-06-162022-06-202022-06-222022-06-242022-06-282022-06-30IF合约:基差IH约主合:差基IC主力约主力合 :基差10配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望剖估值：市场全面爬出“深坑”，成长股指数估值提升较快1.5数据来源：Wind，国泰君安证券研究基于PE-TTM构建主要指数的动态估值布林带。截至2022年6月30日，除中证500和中证1000指数估值仍位于底部区域，其他主要 市场指数估值均已回到合理区域，其中深证成

17、指和创业板指估值已快速提升到估值中枢上方。指数整体估值水平位于合理区域。上证指数、深证成指、创业板指、上证50、沪深300、中证500、中证1000的PE-TTM分别为 13.25、28.77、56.10、10.87、12.99、21.06、30.31，在2017年1月1日至今的历史区间中所处分位数分别为39.21%、65.04%、 55.22%、37.45%、39.38%、17.06%和23.34%。上证指数PE估值、PB估值升到合理区域11配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望剖估值：市场全面爬出“深坑”，成长股指数估值提升较快（续）1.5资料来源：Win

18、d，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究上证50的PE-TTM升到合理区域沪深300的PE-TTM升到合理区域深证成指的PE-TTM升到中枢上方创业板指的PE-TTM升到中枢上方中证500的PE-TTM处于底部区域中证1000的PE-TTM处于底部区域资料来源：Wind，国泰君安证券研究12配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望看市场：低位筹码峰更加凝聚，正与上方套牢盘“短兵相接”1.6资料来源：天狼50，国泰君安证券研究资料来源：天狼50，国泰君安证券研究资料来源：天狼50，国泰君安证券研究本轮反弹后底部筹码有所夯实，与上方套牢盘“短兵相接”

19、。3月中旬至4月下旬，市场两次快速下跌，呈现明显破位走势，多数筹码被 套牢；4月27日以来市场快速反弹，底部筹码由3%快速积累至40%左右，逐渐呈现“双峰”状态；近期反弹后市场底部筹码有所夯实， 与上方套牢盘“短兵相接”，逐渐感受到套牢筹码的压力。当前市场筹码不符合直接转势条件。2019年1月市场反弹时，在2950点以下已经蓄积43%筹码且呈高度凝聚，加之当年2月底启动的“金 融供给侧”改革，市场具备了转势上攻条件。4月27日至今，市场底部筹码筹码已有40%，但其中半数以上为3月中旬至4月下旬“抄底不成短暂被套”的筹码，凝聚程度不够，且没有重大利好加持，因此在“双峰填股”阶段并不具备转势条件。

20、4月27日市场底部绝大多数筹码套牢当前市场底部筹码已有40%，松散形态有所聚集2019年1月行情启动时，底部筹码已蓄积充分13配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望量化“黑科技”模型：下跌能量持续积聚中，但尚未触发下跌信号1.7下跌能量模型显示，市场主要宽基指数当前下跌能量持续积聚，但尚未触发下跌信号。资料来源：Win资d，国料来泰君安源：W证券研ind，国究泰君安证 券研究中证500 -下跌能量模型上证指数-下跌能量模型中证1000-下跌能量模型沪深300 -下跌能量模型创业板指-下跌能量模型深证成指-下跌能量模型数据来源：Wind，国泰君安证券研究配置报告

21、反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望大势研判：“超长待机”后周线反弹继续，但还未出现反转迹象1.8144月27日以来，市场持续反弹10周，上证指数一度站上3400点，目前已经收复本轮下跌（3708至2863点）62%左右 的跌幅，其中未出现超过5个交易日的调整，“超长待机”属性展露无疑；随着疫情防控好转+美股逐渐企稳，在 政策面不断呵护下，本轮反弹仍有望继续下去。但考虑到微观资金面还未出现实质性改善，短期快速反弹后估值提升较快，加之筹码层面“短兵相接”，目前市 场还未出现明显“反转”迹象，建议注意操作节奏，对未来可能出现的内生性调整压力未雨绸缪。“超长待机”后周线级

22、反弹继续，但还未出现反转迹象维度观点评价政策“两大会议”奠定韵脚，稳增长政策“充分供给”乐观资金宏观资金总体充裕，微观资金边际好转中性消息疫情防控好转+美股走势趋稳，外生不确定性有所好转中性情绪市场情绪极端恶化后“超预期”快速修复乐观估值市场全面爬出“深坑”，成长股指数估值提升较快中性市场低位筹码峰更加凝聚，正与上方套牢盘“短兵相接”中性量化“黑科技”模型市场主要宽基指数下跌能量持续积聚，但尚未触发下跌信号中性资料来源：国泰君安证券研究配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪走势推演：行一观三未雨绸缪，对长线格局保持乐观，但小心阶段性回踩2022年7月大类资产配置展望1.9以走势最标准的沪深

23、300指数为例：若“超长待机”继续，市场保持当前上行速度站上4663点（A浪底部），则中线格 局有望得到进一步提升，本轮反弹将会演化为新生的周线1浪，其后的周线回踩2浪理论上不会再创新低，并且周线3浪 有上攻5100点附近的可能性。沪深300中线推演图形-超强走势（6月30日）资料来源：通达信，国泰君安证券研究15配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪走势推演：行一观三未雨绸缪，对长线格局保持乐观，但小心阶段性回踩20（22年续7月）大类资产配置展望1.9若沪深300无法维持当前超强走势，在4600附近（长周期压力线+跨年调整0.382分位）受阻回调，则本轮反弹可以定性为周D浪反弹，其后还

24、有周E浪回踩出现长线底部，该底部将比前述周线2浪的底部更深一些。两种走势推演，实际上在长线格局上都比较乐观，只是短期回踩幅度不同，其他指数可以参考沪深300推演。资料来源：通达信，国泰君安证券研究沪深300中线推演图形-正常走势（6月30日）16配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪行业配置：反弹后段“抓补涨”落后板块，回踩时借机配置低估值板块2022年7月大类资产配置展望1.10行业板块配置思路：反弹后段按照“抓补涨”思维去做，短期医药、白酒、电子等落后板块都可以考虑；对于底部起来已经50-60%的个股，如果估值偏高、基本面反弹无望，则应注意调仓换股；不管是哪种走势，下一轮回踩后都是比较

25、好的配置机会，继续推荐券商、中概互联、上证50、传媒。基本面确定，筹码凝聚，市场人气所在，有行情必不 会缺席。券商板块利空逐渐出清，调整非常充分，技术面、估值面、市 场面都显示具有配置价值。上证50平台经济监管政策底已现，中概股退市影响可控。中概互联传媒互联行业政策底较为夯实，后续实质性政策有望 逐步落地，估值性价比凸显，配置价值显现。传媒1702债券：经济复苏+信贷上行，10Y收益率震荡偏弱1819配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望货币适度宽松，财政保持积极货币政策维持适度宽松。央行在6月份等量续作，保持流动性处于合理水平。6月29日，中国人民银行货币政

26、策委员会例 会表示，“进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕”。财政政策保持积极。地方专项债已基本完成年度额度。而在6月21日人大常委会上，财政部并未提及特别国债，特别国 债可能仍作为储备财政政策工具。数据来源：国务院，中国人民银行，国泰君安证券研究。6月货币财政政策梳理类别说明数量降准4月降准后无动作MLF二季度等量续作央行上缴利润全年将总计上缴11000多亿元结存利润。价格LPR持平MLF利率持平6月会议内容时间会议内容6月15日国常会鼓励金融机构采用续贷、展期等支持民间投资 对符合条件的项目提供政府性融资担保。抓紧 推出面向民间投资的不动产投资信托基金项目 鼓励民营企业市场化债转

27、股。6月29日国常会开发银行、农业发展银行分别设立金融工具， 通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充 包括新型基础设施在内的重大项目资本金、或 为专项债项目资本金搭桥。2.120配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望经济数据边际向好，6月国债收益率曲线上移2.2稳增长措施初见成效，5月经济金融数据边际向好随着疫情负面影响减弱，5月经济和金融数据相比4月出现明显恢复性增长，预计改善趋势将在下半年持续；5月工业增加值同比0.7（前值-2.9），社零总额-6.7（前值-11.1），M2同比11.1（前值10.5）。随着复苏预期升温，6月各期限利率水平整体上行，

28、股债相对吸引力此消彼长截至6月27日，10Y和2Y国债收益率相比上月末分别均回升9bp，10Y-2Y期限利差维持稳定；在复苏交易的推动下，A股反弹行情持续，波动率回落，资金配置权益资产的需求提高，债券需求相对减少。六月国债收益率曲线整体上移3.53.02.52.01.51.01个月2个月3个月6个月9个月 1年2年3年4年5年6年7年8年9年 10年 15年 20年 30年 40年 50年2022-05-312021-12-312022-06-27数据来源： Wind， 国泰君安证券研究21配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望2.310Y国债波动率处于历史底

29、部区域10Y国债波动率已达历史较低位置债市在2022Q2保持相当程度的稳定。海外通胀压力和3-5月疫情和俄乌战争突发因素下的经济超预期压力，都没能 改变债市窄幅波动的形态。根本原因在于货币政策保持稳定和通胀预期尚未发生大幅变化。我们认为，这种低波动率水平的点位和持续时间 处于较为极限状态，3季度我们可能会看到不同与之前的债市情绪。10Y国债波动率已达历史较低位置0.40.50200320062009201220152018202110Y国债滚动数据来源： Wind， 国泰君安证券研究波动率3M22配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望从社融总

30、量和结构看，四季度前利率或维持弱势震荡2.4总量上，社融存量同比是利率的领先指标，向上拐点已经过半年确认，但上行斜率低于预期社融拐点到利率拐点间的时滞本质上是宽信用政策起效所需的时间，过去半年月平均社融同比增速低于10.4%；社融存量同比（滞后6M）与10Y国债收益率相关性在0.75左右，根据领先性，利率在四季度前应总体震荡。结构上，中长期贷款存量同比更体现经济基本面情况，目前指标趋势仍向下，利率上行底气不足中长贷对应实体经济真实投资需求，含金量更高；中长贷同比（滞后6M ）与10Y国债收益率的相关性为0.8；5月中长贷同比继续下行并创17年以来新低，曲线斜率仍较大；根据指标领先性，利率在四季

31、度前存在继续下行潜力。社融存量增速拐点后上行斜率低于预期中长贷存量增速继续大斜率下行创新低数据来源： Wind， 国泰君安证券研究数据来源： Wind， 国泰君安证券研究4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%17%15%13%11%9%7%5%社融存量同比 社融存量同比-滞后6个月10Y国债收益率（右轴）4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%中长期贷款存量同比 中长期贷款存量同比-滞后6个月 10Y国债收益率（右轴）23配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7

32、月大类资产配置展望货币和财政政策相互配合积极稳增长，货币供需缺口系数仍在低位2.5货币供需缺口系数与长端利率显著正相关，货币供给力度相对较强时，利率趋于下行使用社融同比/M2同比计算货币供需缺口系数，其对10年期国债利率的短期波动的解释力超过0.8；中期角度，稳增长的目标要求货币和财政政策配合发力，保持流动性合理充裕，供需缺口系数或维持相对低位。疫情影响下，4-5月货币供需缺口系数连续下行，资金供需平衡角度，短期国债收益率上行动力有限稳增长目标当前，货币政策更加重视向实体传导的实效，货币供需缺口系数短期难以快速上行，利率上行压力可控。货币需供缺口系数指标和同期利率显著正相关数据来源： Wind

33、， 国泰君安证券研究2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1.824.5%0.82017-012017-072018-012022-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07社融存量同比/M2同比（货币需供缺口系数） 月均10Y国债收益率（右轴）03商品：“弱现实” 阶段性占优大宗商品或震荡走弱24配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望6月回顾：“弱现实”阶段性占优，大宗商品冲高后震荡下跌3.1今年以来，俄乌冲突引发全球大宗商品供应短缺，四月后供给端偏紧格局有所缓解，市场主要交易

34、逻辑转向需求侧，相对稳增长政策带来的“强预期”，国内外经济放缓、美元进入强势周期的“弱现实”阶段性占优。回顾6月大宗商品市场走势，受国内疫情蔓延、城市封控政策延续的影响，国内经济下行压力加大，弱需求格局延 续，同时美联储加息抗通胀，大宗商品整体呈现冲高后震荡下跌的走势。南华商品指数南华工业品指数南华能化指数资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究25配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望“弱现实”：国内投资、消费均延续下滑态势3.2受疫情影响，5月国内投资、消费数据继续下滑：固定资产投资分项看

35、，5月份制造业、房地产增速继续保持向下态势，前期向上的基建增速保持平稳；5月消费累计增速延续下滑趋势，出口增速略有回升。后续经济修复节奏有待观察：5月国内疫情及封控措施引发经济走弱、大宗商品需求下滑。6月开始上海北京等大城市陆续解封， “稳增长”政策陆续出台，经济下行趋势有望减缓，但具体修复节奏仍然需要观察。制造业、房地产固定资产投资增速放缓消费增速持续回落，出口增速略有回升资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122

36、020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04社会消费品零售总额同比增速出口同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04房地产业投资增速制造业

37、投资增速基建投资增速(不含电力)26配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望“弱现实”：房地产持续下行，出口增速低位或将延续3.2房地产新开工、销售数据持续下行：受房屋投资需求减弱、疫情后居民收入放缓、城镇化进程放缓、房企外部融资困难等因素叠加影响，今年以来房地产开工和销售数据持续下行，房企拿地数据同比接近腰斩。海外需求走低，出口增速低位或将延续：一是总量看，以美国为首的全球经济滞涨向衰退过度，美国制造业PMI、密歇根大学 消费者信心指数、Sentix投资信心指数等领先指标震荡下行；二是结构看，国内动态清零政策、人口结构变化等因素引起全球 产业链向越南等周边国家

38、转移的趋势短期难以逆转。房地产新开工、销售及拿地面积均落入负增长区间美国经济领先指标继续向下趋势120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04房屋新开工累计同比商品房销售面积累计同比706050403020100120100806040200-20-40-602019-012019-032019-

39、052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05Sentix投资信心指数密歇根大学消费者信心指数美国制造业PMI（右轴）房企购置土地面积累计同比资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究2728配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望“强预期”：稳增长政策预期先行，下半年有望进入密集发力期3.3当前“弱现实”阶段性占优，后续大宗

40、商品或震荡走弱，走势演化关键看稳增长政策落地效果。6月国常会 多措并举稳增长日期国常会主要内容6月8日听取稳增长稳市场主体保就业专项督查情况汇报，要求打通堵点、完善配套，充分发挥政策效 应；部署进一步稳外贸举措，提升对外开放水平6月15日部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施，更好扩大有效投资、带动消费和就业；确定阶段 性缓缴中小微企业职工医保单位缴费，加力支持纾困和稳岗；决定开展涉企违规收费专项整治， 部署缓缴行政事业性收费。6月22日确定加大汽车消费支持的政策。会议强调，要进一步释放汽车消费潜力：一是活跃二手车市场， 促进汽车更新消费。二是支持新能源汽车消费。6月30日运用政策性、开发性

41、金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。资料来源：国泰君安证券研究防疫政策调整：6月28日，卫健委发布防控方案（第九版），密切、入境隔离管控从“14+7”调整为“7+3”。6月29日，工信部宣布取消通信行程卡“星号”标记。随着稳增长政策不断加码，局部疫情影响减弱，上海北京等大城市陆续解封复工复产，下半年稳增长政策有望进入密集发力 期。6月国常会多措并举稳增长：29配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望市场预期美联储“先鹰后鸽”，美元指数冲高后回落3.4美联储加息节奏略超市场预期，市场预期“先鹰后鸽”。美国通

42、胀水平创新高，美联储在6月加息75个基点，为1994年底以来最大幅 度。美欧央行收紧流动性，导致经济衰退预期发酵。若通胀缓解，美联储货币政策有望转松。数据上，5月美国CPI同比增速创新高，PPI同比增速小幅下降。5月CPI同比增长8.6%，创出历史新高。受美联储加息影响，6月美元 指数冲高后回落。目前看，7月份继续加息75BP可能性较高，短期美联储紧缩政策已被市场预期，后续鹰派进一步超预期可能性较小。美国CPI增速创新高，PPI同比增速小幅下降美元指数冲高后回落资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2019-0

43、12019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05美国CPI当月同比美国PPI（最终需求）同比30配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望原油：供需紧张格局延续，维持高位震荡态势3.5俄乌冲突推高原油价格运行中枢：俄乌冲突加剧原油供需紧张格局，而OPEC原油产能闲置产能释放将低于预期，供应端持续紧张，ICE布油价格中枢维持在100美元

44、左右。美元加息导致油价回调，但供需紧张格局延续；预计未来价格中枢将维持在100美元左右：供给端看，一是俄乌冲突导致的长期供给恶 化已成定局，俄罗斯石油供应开始下降；二是伊核谈判仍有变数，产量增加存在不确定性；三是OPEC产能扩张能力有限，美国重启油 气开采的产量提升需要时间。需求端看，一是通胀压力下美联储超预期加息，经济下行总需求受抑制；二是新能源推广并非一蹴而就， 对传统能源需求的冲击将缓慢逐步体现。原油价格运行中枢抬升（ICE布油）资料来源：Wind，国泰君安证券研究OECD石油库存及OPEC原油产量资料来源：Wind，国泰君安证券研究500048004600440042004000380

45、036003600034000320003000028000260002400022000200002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01OPEC原油产量（千桶/天）OECD石油库存（百万桶，右轴）原油价格运行中枢抬升3104黄金：绝对空间有限，配置优化组合夏普32配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望本轮升

46、息周期中，实际利率和金价间的负相关性出现钝化4.1数据来源：Wind，国泰君安证券研究本轮美国长债实际收益率最大累计涨幅已超上一轮加息周期，避险需求支撑金价12至13年升息周期中，实际利率最大上行幅度约1.6%，期间COMEX金价最大跌幅超600美元；21年以来长债平均实际利率累计最大升幅接近1.8%，已超上轮周期，但期间COMEX金价最大跌幅仅250美元。历史上，实际利率在加息周期的平均走势呈现“先升后降”的倒U形疫情和地缘冲突冲击的影响具有持续性，全球经济景气预期下滑和通胀粘性共存，美联储维持鹰派的时长存疑问；市场预期美国实际利率继续上行空间有限，因此金价与实际利率的关系出现钝化迹象。美长

47、债平均实际利率上行至1%以上实际利率在加息周期的平均走势呈倒U型-2%-1%0%1%2%实际利率走势，去平均值1471013161922数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：将实际利率在每次加息后去平均值；虚线代表历次变动的最大值和最小值01,5001,0005002,0002,5004.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.52002-1.0200520082011201420172020美国:国债长期平均实际利率期货收盘价(连续):COMEX黄金 (右轴）33配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望-3002001200700170022

48、00-4-6-8-2141210864201960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020类滞胀指数COMEX黄金20MA（右轴）-0.1-0.2-0.3-0.4201620172018201920202021 标普500和COMEX黄金相关性 国债期货和COMEX黄金相关性 CRB商品指数和COMEX黄金相关性4.2滞胀阶段配置黄金可有效平抑组合波动，优化风险收益表现数据来源：Bloomberg，Wind，国泰君安证券研究 注：算法为CPI*100-PMI/14.3过去50年类

49、滞胀指标代表的美国经济真实景气度与美元金价具有一定正相关性美国类滞胀指标上行阶段，滞胀担忧加剧，风险资产的波动率趋于上行；截至5月的美国类滞胀指标创90年代来新高；类滞胀指标提高对应经济动能边际减弱而物价压力上升，根据投资时钟理论，该阶段黄金的配置价值易受到市场重视。黄金和其他大类资产价格呈现弱相关甚至负相关性，加入组合后可提高夏普比率根据组合投资理论，负相关性或弱相关性资产的加入可以显著降低原投资组合的波动率，优化风险收益比；目前黄金和美股负相关，和国债几乎不相关，和商品显著正相关，后两者均受益于通胀持续，但黄金属于避险资产。美国类滞胀指数和COMEX金价具有一定正相关性数据来源：Wind，

50、国泰君安证券研究 注：算法为日收益率的1年滚动相关系数（10MA）黄金价格和美股表现负相关，和国债弱相关34配置报告反弹后段注重节奏，行一观三未雨绸缪2022年7月大类资产配置展望假设金油比回升至中位数水平，目标金价接近1900美元4.3原油价格高位震荡，金油比低位反弹，黄金相对于原油的价格弹性有所恢复金油比自2020年的70高位一路回落，目前读数在15上下，处于近年低位，黄金对原油的价格弹性有所恢复；黑天鹅事件对初级产品供给冲击有持续性，黄金多头仓位可一定程度上对冲原材料价格风险。偏鹰派加息冲击下，近期COMEX金价回落接近1800美元波动中枢，可适当增配20年底以来，金价围绕1800美元形成宽度约100美元的震荡中枢；假设未来一年油价中枢110美