美国两房经营模式

1、-. z.美国两房经营模式房利美和房地美是美国最大的两家住房抵押贷款融资机构，也是得到美国联邦政府赞助的特殊金融公司。两家机构总计拥有或担保了高达近5万亿美元的住房贷款，占美国所有抵押贷款余额的近一半比例，由此可见这两大机构在美国房地产市场中的举足轻重的作用。毋庸置疑，美国金融市场和居民购房离不开两房的有力支持，对其依赖程度已相当高。金融危机之后，2013年，房利美和房地美分别以年利润839.6亿美元和486.7亿美元的骄人业绩远超苹果、E*ON石油这些商业巨头，成为美国最新500强中最赚钱的两家公司。两房从绝境中重生，不仅仅是依靠政府支持、市场回暖，更和它们自身的经典资产管理模式、市场运作模

2、式和风险对冲策略密不可分，非常值得中国房地产市场借鉴。经营模式两房经营模式主要分为两种：第一种为担保业务，第二种为投资业务。担保业务两房并不直接发放贷款，而是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构那里购置住房抵押贷款，并将买进的贷款打包成为住房抵押贷款支持证劵MBS)，然后出售给银行、保险公司或养老基金等投资者。在这一贷款证券化过程中，两房只承当贷款的信用风险，并从中收取一定比例的担保费，而抵押贷款证劵的其他风险都由投资者承当。两房通过执行严格的贷款准入标准和风险缓释策略来确保收取的担保费能够根本覆盖任一房主潜在的拖欠、违约贷款带来的损失，同时为股东提供可观的收益率。实际上，2008年的两房濒临破

3、产是因史无前例的房价大跌，违约率急剧攀升，导致担保业务巨量亏损造成的。投资业务两房通过发行自己的企业债券募集而来的资金投资于房屋抵押贷款或房贷证券。在这种经营模式中，因为贷款现金流被保存在两房的资产负债表上，而不是卖给投资者，所以也被称为保存资产投资组合。在投资业务中，两房从二级按揭市场上购置房贷证券并长期持有，同时，为了满足全球投资者的需求，设计了多种债券发行，包括子弹式债券和可赎回债券等。正因为两房的审慎经营及其信用较可靠，吸引了全球大量的投资人，其为全球资本市场提供了有流动性的，且回报率大于美国国库券的企业机构债券。与担保业务不同的是，投资业务靠的是赚取投资的房贷证券的收益和两房发行的债

4、券利息之间的差价来获取利润。在次贷危机前，该业务的盈利占两房总盈利的2/3。它一般不考虑信用风险，但必须承当潜在的现金流错位和利率风险。这是由于按揭贷款允许提前还款，比方当房贷市场利率下降或房主搬家时，将造成资产负债表价值的波动，因而存在资产负债风险。相反，担保业务不需要考虑利率风险，因为两房在将房贷证券化后，转手将房贷证券卖给投资人，从而将利率市场风险转移给了投资者。因此，为了应对和管理投资业务所承当的利率风险，在整个融资、对冲利率风险的过程中，两房研究并开展了复杂的风险管理工具、系统以及策略来保护剧烈利率风险变动下的股东利益。值得一提的是，两房对美国金融市场的正面效应是能够起到稳定金融市场

5、和给美国房主提供稳定资金来源的积极作用。纵观美国的债券历史可以看出，1998年长期资本管理公司倒闭时，风险溢价是如此之高，很多投资者对债券市场退避三舍，房地美却加紧收购贷款，进而稳定了抵押贷款资金市场。2008年楼市暴跌后，把贷款打包成证券出售的银行纷纷消失和撤退，慎重的投资者对即便是最平安的证券也是尽量避让，私人融资最大的来源证券化根本上灰飞烟灭。但是两房的住房抵押贷款支持证券却比从前任何时候更受欢送，即便收益极低。实际上，两房的市场占有率几乎到达80%。总体上，投资业务管理基于两个核心的原则来最大化股东利益：第一，投资必须给股东资本带来有吸引力的回报；第二，必须遵循严格的风险管理体制来确保

6、股东资本回报率。投资业务管理可细分为：资产管理、利率风险对冲和管理、债券发行管理。抵押贷款投资风险要了解两房，就必须了解抵押贷款投资风险。抵押贷款投资的市场风险来源于抵押贷款现金流的不确定性。借款人通常每月归还固定的金额，其中包括利息和本金。前期还款中利息所占比例较高，随着贷款余额逐渐减少，还款中本金比例才逐渐增大。如果所有还款都根据预定日期归还，则贷款余额将会像曲线一样逐渐下降。抵押贷款一般先被组合为贷款池，再被打包证券化成为抵押贷款支持证券MBS。对于MBS，我们通常用一些平均统计量来形容整个贷款池的特点和现金流属性。比方说，一个贷款池的平均寿命指的是贷款池中所有贷款的本金归还时间的加权平

7、均。在给定的提前还款假设下，我们可以计算一个抵押贷款的平均寿命。尽管每个借款人都可以按部就班地分期归还贷款，但是很多人还是会因为出售了房子而提前付清，或者归还更多的本金从而缩短自己的负债时间。这样就导致了即便市场利率不变，抵押贷款池余额也会比预期下降得更快。平均寿命会从19年缩短为8年。如果市场利率上升，借款人会更不愿意卖出他们的房子，因为新贷款买房，利率变高了。所以他们不愿意提前还款，相反，会选择把手里的余钱用于其他投资。这就会导致抵押贷款池余额也会比预期下降得更慢。平均寿命会缩短为11年，比没有提前预付的情况下平均寿命短，但比假设利率不变情况下的平均寿命长。如果市场利率下降，借款人就会以低

8、点的利率再融资买房。这就会导致抵押贷款池余额极速下降。平均寿命会缩短为4年，比利率不变情况下的平均寿命短得多。所以，抵押贷款的投资者实际上是卖给了借款人一个期权。当市场利率下降时，借款人就可以行使期权提前还款，以当前市场下更低的利率再融资。抵押贷款的投资者就面临再投资风险，提前收到的还款必须以当前市场下更低的利率投资出去。相反，当市场利率上升时，借款人可以选择不提前还款。因此，抵押贷款池中的贷款利率不能收回再以当前市场上的高利率投资，抵押贷款的投资者面临巨大的利率风险。资产管理架构资产管理涉及到对各种抵押贷款产品的现金流和相对价值的深入理解。两房的投资业务根本以股东权益最大化为宗旨。资产选择首

9、先以风险调整后的资本收益率为标准。对于每个可能的抵押贷款投资产品，第一，两房使用后面将讨论的模型来计算期权调整后的利差Option Adjusted Spread, OAS。第二，估计每个产品的资本配置额；这里资本配置以经济资本为主，虽然有时也会考虑到监管资本的影响；第三，结合利差和相应的资本配置额，我们就可以计算每个投资的预期风险调整后的收益率(ROE)，同时根据公司董事会设置的临界收益率hurdle rate)和相应配置的资本水平来估计该笔投资可带来的股东增值大小。各项投资的资本配置额是基于对边际投资的风险进展详细评估后得出来的，主要考虑了新的投资对现有的整个投资组合利率风险、流动性风险、

10、基差风险和模型风险的影响。这种计算资本收益率的方法最终将使整个投资组合的风险在调整后的资本收益率最大化，换句话说，也就是夏普比例Sharpe Ratio)最大化。总而言之，边际投资分析在一个综合框架下，评估了任意一种投资对现有的投资组合盈利能力和风险利率、基差、流动性、模型的正面及负面的影响，同时隐性地对这新的投资时机进展大量的敏感性分析。所以，对任何一个新的投资时机，如果风险调整后的收益率低于公司董事会批准的临界收益率，两房是不会配置资本的。但是，值得一提的是预期收益率也绝对不是惟一需要考量的因素。除此以外，资产选择还需考虑市场条件收益率曲线、市场波动性等，市场供求关系，以及更细节的敏感性分

11、析结果等。在确定购置*一资产之后，两房会立刻对整个投资组合的宏观面进展风险认证及评估，包括整个投资组合的久期、凸性等各项风险指标衡量的大小。资产负债管理方法的挑战性就在于确定无论利率如何剧烈变化，购置时的预期收益率根本上能实现。在这一点上说，风险管理策略就像是一种保证股东实现其购置的任何资产的预期回报率的保险政策。风险对冲和管理市场风险管理是两房投资业务的神经中枢，起着协调资产管理、发行债券、利率风险对冲等相关业务的作用。风险管理系统在每个工作日完毕后更新所有资产、负债及对冲产品的市场价格，通过两房部的模型计算各个风险指标，随时根据利率变化追踪利率风险的大小。这套系统融最新的数据库、估值模型、

12、金融理论和计算机技术为一体。建立和运行这套完整的风险管理系统要求两房承当的所有投资风险必须具有以下特征：1.可测量性；2.可管理性和可控性；3.能够可靠透明地公布。风险测量，固定收益投资的价值受到多种因素影响，包括收益率曲线、波动性等。在衡量固定收益投资价值相对于各个影响因素的价值敏感性时，通常假设其他的因素不变。通常来说，抵押贷款产品受到预付行为假设的影响，因此预期之外的预付行为也是一种风险因素。同时，市场利率的波动性水平也影响任何和利率有关的期权产品，因此波动性也是一种很重要的风险因素。常用的风险统计量有：久期缺口(Duration Gap)、有效久期(Effective Duration

13、)、收益率曲线久期(Partial Duration)、有效凸性(Effective Conve*ity)、波动性久期(Vega)等。这些风险指标量大多可以直接通过投资组合市场价值PMV的公式计算。久期衡量了资产或负债的价格随利率变动的百分比而引起的变动的百分比大小，即价格弹性。比方一个久期为一年的金融产品，随利率变化1%，其价格也变动1%。久期随着利率增大而增长，随利率减小而缩短，这种性质被称为负凸性，并通常被与利率变化严密相关的提前付款预期所驱动。负凸性通常会使抵押贷款组合的风险比久期缺口所显示的大很多。久期缺口即是用来衡量这种资产、负债和对冲的利率风险差异或价格敏感性的方法，通常用资产市

14、场价值相对应的年数来表示，一般没有考虑抵押贷款资产的负凸性和杠杆对所有者权益的影响。由于当市场利率发生变动时，资产负债的净值也依据其相对期限的不同发生不同的变动。比方，当利率上升时，资产久期大于负债久期的投资组合遭受的损失会大于资产久期小于或等于负债久期的投资组合。也就是说，当久期缺口为正，投资组合净值随利率反方向变动；当久期缺口为负，投资组合净值随利率同方向变动。当缺口为零时，投资组合市场净值则不受利率风险影响。因此，两房利用久期缺口管理、调整资产负债构造来尽量实现正的市场净值。对于大多数抵押贷款债券来说，简单地用线性关系测量久期的方法来估计价格变化时并不十分有效，需要考虑凸性风险。由于凸性

15、是衡量久期变化的量，因此投资组合市场价值保持一个较低的凸性水平意味着投资组合市场价值的有效久期将会在不同利率水平下保持相对稳定。衡量波动率变化的风险一般是通过计算波动率改变引起的市场价值的改变量。基差风险是用来衡量抵押贷款利率变化但掉期巿场利率并没有发生变化时对投资组合的影响。模型风险指实际预付行为区别于预付款模型假设所带来的风险。比方，技术出现超预期进步导致贷款提前归还，税法变化使贷款归还延缓等。在这些情况下，抵押贷款的现金流将会区别于模型中假设的现金流。风险模型，两房利用预付模型预测不同产品提前还款的速度。预付模型的核心是S曲线。建模过程中，需要大量的研究和数据分析。每月获得新数据后都要重

16、新估计模型的准确性，此外还要不停地和其他市场参与者进展比拟。所有的这些行为都是为了保证模型在任何状况下都能尽量准确地为我们提供预测信息。预付模型使得预测基于任何利率路径的抵押贷款现金流成为可能，因此利率模型的任务就是预测未来利率路径。像一切期权估值模型一样，一个抵押贷款估值模型必须结合对未来抵押贷款/融资利率的不确定性来对房主的预付期权进展估值。对此，两房实行了两个步骤：1.为未来市场掉期利率不确定性建模；2.将抵押贷款利率与模拟掉期利率挂钩。此外，利率模型也用来估值所有非抵押贷款产品，包括衍生品。风险管理和控制风险管理和控制需要风险管理系统能够持续识别两房目前的风险状况进而快速指出如何交易来

17、减少风险。风险管理团队负责通过交易策略性地实现将风险控制在管理层限定的围。这些交易一般运用简单的、流动性高的金融衍生品来减少利率风险。这些金融衍生品反过来也会产生一些交易对手风险，也需要良好的监控和管理。为了保证透明性，所有风险管理系统的变化和资产负债管理的活动都由一个独立的第三方风险监视部门监管。如前所述，两房利用债券发行、回购和购置期权来对冲大局部抵押贷款组合风险，使得投资组合市场价值久期稳定并且保持在合理的围。然而，市场条件会发生变化，把风险指标推至极限，这样就需要有一动态灵活的交易机制来重新平衡、调整风险水平。比方说，能够联合影响风险的因素有：利率水平、收益率曲线形状、利率波动率水平，

18、不同收益率曲线之间的关系等。当这些条件发生时，两房会执行一些对冲交易，把风险水平带回合理风险围中。尽管这些再平衡的动态交易是不可防止的，两房还是更倾向于通过提前规划和对冲来尽量减少这种动态交易。因此，为了减少这种动态对冲，详细的方案是十分必要的。两房通过仔细研究投资组合市场价值风险在不同情况下的表现来制定这种方案。实际上，我们的目的是模拟预测未来的投资业务表现，进而识别出什么情况下风险指标有压力控制在可承受的围內。一旦能够识别这些情况，就可以马上准备好用来减少风险的金融工具和交易策略。大局部情况下，分析会建议通过购置可回购债券和掉期的形式购置期权来降低风险。这种风险模拟和对冲行为让两房在大围利

19、率波动的情况下仍可维持稳定的风险。尽管购置期权确实很大程度上减少了动态对冲的需求，但是投资组合市场价值的久期还是能够从房利美期望的零水平偏离。原因有两点：1. 抵押贷款隐含的期权并没有100%被对冲；2. 收益率曲线、市场波动率等外界因素的变化能够引起投资组合市场价值久期变动。因此，两房通过交易简单的无期权的衍生品再把久期对冲为零。两房使用的衍生品种类都很常见，使得估值、定价和风险评估都相对容易。几乎所有两房使用的衍生品都属于以下三种之一：伦敦银行同业拆借利率和以国债利率为基准利率的掉期、期权以及期货合约。风险汇报两房致力于在利率风险公布和风险管理绩效方面都居于领先地位。这一局部表现了房地美风

20、险管理框架三种公开披露方法的结果：投资组合市场价值敏感性分析PMVS，资产、负债久期缺口，以及联邦住房企业监视机构的压力测试结果。房地美的风险管理系统每天都计量投资组合市场价值PMV对市场利率变化的敏感度，对收益率曲线形状的敏感度，以及对波动性和根底风险的敏感度。房地美披露的投资组合市场价值敏感性PMVS测量的是在给定的市场利率变化下，房地美将会损失的市场价值。具体来说，PMVS是通过计算市场利率增加或减少0.5%时投资组合市场价值PMV的变化得到的。将利率增加或减少0.5%时，投资组合市场价值PMV损失更大的那个用百分比的形式表示，就是投资组合市场价值敏感性PMVS。比方，一个400亿美元的资产有一个3%的PMVS，意味着当利率上下浮动0.5%时最多可能损失12亿美元。与久期计量不一样，投资组合市场价值敏感性分析PMVS既考虑了久期风险又考虑了凸性风险，这对于估计抵押贷款投资组合风险非常重要。房地美也会每月公布资产负债的久期缺口。这种计量风险的方法不考虑凸性风险，因此更为简单，是通过将投资组合资产价值在利率上下浮动0.5%时的投资组合的平均改变量标准化来计算