半年度策略报告：信用依旧向好

1、为最钮春HAITONG固定收益研究一信用债半年度策略报告2 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark102 o Current Document .上半年信用债市场回顾6 HYPERLINK l bookmark104 o Current Document 债牛暂缓，信用债震荡6 HYPERLINK l bookmark106 o Current Document 等级利差缩窄，期限利差走高6 HYPERLINK l bookmark120 o Current Document 一级发行继续回暖7 HYPERLINK l bookmark126 o Current

2、Document 评级调整偏负面，但城投、地产上调居多8存量信用债评级分布情况8评级上调主体减少，下调增加8城投、地产评级上调居多9评级调整展望11 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document .盈利略有好转，关注中小银行11 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 信用基本面：盈利增速放缓，融资有所恢复11 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 行业盈利情况分化明显，自由现金流同比有所转好12 HYPERLINK l bookmark30 o Current Docu

3、ment .债券违约仍多，风险尚待释放14 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 上半年违约主体仍多，民企违约率相对较高14 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 违约有何特征？14 HYPERLINK l bookmark44 o Current Document 高风险主体存量下降，融资环境改善但仍分化17 HYPERLINK l bookmark66 o Current Document .城投信仰仍在，政策明紧实松20 HYPERLINK l bookmark68 o Current Docum

4、ent 融资总体改善但结构分化20 HYPERLINK l bookmark80 o Current Document 城投债主要用来借新还旧21 HYPERLINK l bookmark86 o Current Document 地区分化依然明显22 HYPERLINK l bookmark92 o Current Document 政策明紧实松235.5.信用继续向好，优选中高等级24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明为最钮春HAITONG固定收益研究一信用债半年度策略报告11州钢铁和中天钢铁主体评级也从AA级上调为AA+级。交运行业中有3家发行主体评级 从AA+J-调为AAA级。图1

5、1 2019年15月主体评级下调企业行业分布（家）资料来源：Wind ,海通证券研究所图12 2019年15月主体评级上调企业行业分布（家）7 16 54hjlLLUliJXi资料来源：Wind ,海通证券研究所评级调整展望评级上调多为锦上添花。1-5月评级上调多发生在中高等级间，由AA+级向 AAA级或者AA向AA+级的调整，主体多为基本面向好行业的龙头企业，是“锦上添 花”，而非低评级主体的“逆袭”。回顾历史看，大规模的评级上调多发生在经济、盈 利确实定性好转背景中，目前经济上行趋势尚未确认，结构性调整以及马太效应还会继 续存在。关注未来企业偿付压力。评级下调的主体有各种各样的原因，债务偿

6、付压力是今 年 最常提及的因素，包括已经出现的债务逾期或展期、诉讼或资产冻结；债务兑付压 力集 中，偿债有不确定性；资金占用导致流动性缺乏等。此外行业景气度低迷导致盈 利下滑、大额资产减值准备等也是导致评级下调的原因。.盈利略有好转，关注中小银行2信用基本面：盈利增速放缓，融资有所恢复盈利增速放缓，融斐有所恢复。19年一季度盈利相关指标增速较去年同期放缓较为 明显，但是相较于18年全年净利润增速为负的情况，今年一季度净利润情况有所改善， 可持续性有待观察。从现金流数据来看，18年企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金 缺口的能力趋弱，19年一季度有所缓和，A股非金融企业实现筹资现金流合计约为55

7、05 亿元，恢复至去年同期水平，今年一季度经营净现金流相较去年同期有所改善，自由现 金流缺口收窄约1310亿元，筹资现金流/自由现金流缺口的比例约为60% ,同比去年一 季度增加了 7个百分点。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究一信用债半年度策略报告固定收益研究一信用债半年度策略报告12为最钮春HAITONG图13 A股金融企业营收.营飒润、净利同期曾长率（ ）图14 A股非金融企业经营性现金流与投资性现金流（亿元）资料来源：WIND ,海通证券研究所资料来源：WIND ,海通证券研究所40,000自由现金流缺口经营净现金流投资净现金流ri筹资净现金流30,000 20,000

8、 10,000 .0-10,000 .-20,000 -30,000 资料来源：WIND ,海通证券研究所-40,000债务负担基本平稳。2019年一季度末A股非金融企业整体资产负债率为60.79% , 环比年初略微上升0.1个百分点，分企业类型看民企和地方国企资产负债率微降，央企 略有上升。图15 A股非金融企业资产负债率（整体法）情况资料来源：WIND ,海通证券研究所图16不同类型A例E金融企业资产负债率（整体法清兄（ ）资料来源：WIND ,海通证券研究所短期偿债能力有所增强。一方面债务结构呈现短期化，非金融企业流动负债占比有 所增加，另一方面企业一季度短期偿债能力有所回升，速动比率较

9、年初上升0.02 ,货币 资金/短期债务指标回升至104.2% ,较年初增加13%o图17A股非金融企业速动比率及已获利息倍数情况图17A股非金融企业速动比率及已获利息倍数情况资料来源：WIND ,海通证券研究所图18货币资金对短期债务的覆盖情况（亿元）资料来源：WIND ,海通证券研究所2.2行业盈利情况分化明显，自由现金流同比有所转好19年一季度来看，其中钢铁、有色、基础化工、石油石化行业因18年高基数而盈 利增速转负。下游行业中，通讯、餐饮旅游、食品饮料、房地产、家电等行业19年一季度及去请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明施最位尊 HAITONG固定收益研究一信用债半年度策略报告 1

10、3年同期净利润增速在我们关注的27个行业中增速靠前。19年一季度贸易摩擦尚未恶化，消费板块。19年一季度房地产行业净利润增速约为16.0% ,一定程度反映18年销售收 入在今年结转情况，但结合房企拿地等数据来看，拿地数量及面积18年3季度以来同比 增速为负，土地购貉费增速明显下滑，未来房地产行业盈利和现金流的持续性有待观 察。250 200 150 ,10050，0，-50 -100 -150 -200 -12019年一季度12018年一季度1-2019年一季度同比变动机械计靠综合国防军工餐篇游电力及公用事业电力设备一食品饮料建材 kv建筑交通运输纺织服装家电煤炭贸零售博石 、造 轻工制图19

11、A股非金融企业分行业净利润增速状况（% ）资料来源：WIND ,海通证券研究所注：通信行业19年1季度上升至310.6% ,因数据过大没有放入图中19年一季度行业自由现金流情况同比有所好转。19年一季度我们关注的27个行业 中，19个行业自由现金流与去年同期相比有所增加，其中房地产、传媒、电力及公用事 业、煤炭、电子元器件、医药、机械以及基础化工行业自由现金流同比增加较为明显。图20 A股非金融企业分行业自由现金流（亿元）I12019年一季度自由现金流2018年一季度自由现金流-2019年一季度自由现金流同比变动500300 100 -100 -300 -500 -700 -900 -石釉石化

12、零售国防军工有色金属家电通信电力及公用事业媒煤炭餐饮旅游交通运输轻工制造钢铁请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究一信用债半年度策略报告 14为最钮春HAITONG资料来源：WIND ,海通证券研究所注：房地产行业19年1季度自由现金流为-1383亿元.同比增加1122亿元：建筑行业19年1季度由现金流约为3522亿元.同比减少331亿元.因数据过大没有放入图中减税降费逐渐落地，企业利润有望提前见底，关注贸易摩擦走向。19年去杠杆转 为稳杠杆后，影响企业盈利及现金流的一大因素为中美贸易摩擦，相关出口行业或再次 受到一定冲击，但19年政府工作报告指出今年要实施更大规模的减税降费，下调

13、制造 业等行业增值税税率，降低电价10%、降低过桥过路费等降低企业负担。增值税税率 下调对局部上游行业如煤炭、钢铁、有色、化工行业等，局部下游行业如汽车等制造业 以及商贸行业等有较为明显的利好。.债券违约仍多，风险尚待释放上半年违约主体仍多，民企违约率相对较高截至2019年5月末，新增违约债券共70只，一季度新增违约债券共54只，涉及 债券金额约484亿元,新增违约主体共22家。简单年化来看，2019年新增违约主体约 80家左右，而18年仅有45家。我们对2014年以来我国债券市场的违约率进行初步的测算。依照WIND资讯的数 据，截至2018年年末、2019年一季度末以及19年5月末，信用债存

14、量分别约为18 万亿、19万亿和19.4万亿，其中包括私募债、企业债、公司债、中期票据、短期融资 券、超短期融资债券、定向工具及可转债、可交换债。我们对之前出现违约的债券进行 统计，截至2018年年末、2019年一季度末以及19年5月末，违约后未偿付的信用债 本金分别约为1187亿元、1457亿元和1545亿元，其中民企违约后未偿付本金分别约 为875亿元和1110亿元和1188亿元。可以得出截至2018年年末、2019年一季度末 以及19年5月末，信用债违约率分别为0.65%、0.77%和0.80% ,其中民企违约率分 别约为4.80%、6.29%和6.74%。总体来看，民企违约率相对整体较

15、高。表3 2019年新熠违约主体情况违约日期债券简称新增违约主体违约类型2019/5/3016配投01深圳市大富配天投资本息展期2019/4/2815中信国安MTN001中信国安集团未按时兑付本息2019/4/1517丰富01南京建工产业集团本息展期2019/4/817金洲01金洲慈航集团股份本息展期2019/3/2516天翔6成都天翔环境股份未按时兑付本息2019/3/2516刚泰02甘肃刚泰控股（集团）股份本息展期2019/3/1912三胞债三胞集团提前到期未兑付2019/3/1917 胜通 MTN002山东胜通集团股份未按时兑付本息2019/3/1816海航6海航集团未按时兑付本息201

16、9/3/1817金钮债东方金钮股份未按时兑付利息2019/3/817天宝01大连天宝绿色食品股份本息展期2019/3/116秋林01哈尔滨秋林集团股份未按时兑付回售款和利息2019/2/2518 青投 PPN001青海省投资集团技术性违约2019/2/2117奥马01广东奥马电器股份本息展期2019/2/1218东方园林CP002北京东方园林环境股份技术性违约2019/2/116国购01、16国购债国购投资触发交叉违约2019/1/2916民生投资PPN001中国民生投资股份本息展期2019/1/2914宁宝塔MIN001宝塔石化集团未按时兑付本息2019/1/2416庞大03庞大汽贸集团股份

17、本息展期2019/1/2118北讯01北讯集团股份本息展期2019/1/1518康得新SCP001康得新复合材料集团股份未按时兑付本息2019/1/716众品02河南众品食业股份未按时兑付回售款资料来源：截至2019年5月末，Wind ,海通证券研究所违约有何特征？违约仍集中于民企请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明为最钮春HAITONG固定收益研究一信用债半年度策略报告1519年新增违约主体中民企仍占多数，与18年情况相似。截至2019年5月末，19 年新增的22家违约主体中，民营企业共有19家，占违约主体数的86.4%，地方国有企 业共有两家，为青海省投资集团及海航集团，公众企业共有一家

18、，为 中信国安集团。18年新增违约主体共45家，其中民营企业37家，占总体的 82% ,地方国有企业4家，中央国有企业3家，公众企业1家。违约仍集中爆发于民营 企业。图22 19年新增违约主体性质情况（家）图21 18年新增违约主体性质情况（家）资料来源：Wind ,海通证券研究所地方国有企业 民营企业。公众企业注：截至2019年5月末资料来源：Wind ,海通证券研究所新增违约民企中上市公司占比拟高，并且以制造业企业为主。截至19年5月末， 19年新增违约主体中，民企共19家，其中上市民企有11家，占违约民企总数的57.9% , 18年全年共有违约上市民企15家，而18年以前仅有3家。就违约

19、民企行业来看，其 中制造业12家，批发和零售行业2家，建筑业2家，房地产业1家、综合行业1家以 及信息传输、软件和信息技术服务行业1家。图23 19年新增违约民企上市及非上市公司分布情况（家）图24 19年新熠违约民企行业分布情况（家）上市公司。非上市公司截至2019年5月末资料来源：Wind ,海通证券研究所房地产业批发和零售业。制造业建筑业。信息传输、软件寻可言息鼓术服务业。综合截至2019年5月末资料来源：Wind ,海通证券研究所城投依然金身不破融资平台虽已出现多起非标违约，但除了农六师外，城投债仍未发生实质性违约， 城投信仰再度强化。以“18韩投01”为例，发行人为陕西省韩城市城市建

20、设投资（集 团），此前其作为融资人的“方正东亚方兴309号韩城城投集合资金信托计 划”到期出现实质性违约，“18韩投01”到期能否兑付受到市场广泛关注，但其在到期 前一日如期打款。根据财新周刊报道，韩城城投董事长、韩城市发改委主任郭继锋表示： “我们韩城市把自己的事情做好就行了，（就是）不发生风险（事件Yo长期来看，城投债违约是大概率事件，但短期来看城投债违约可能性不大。城投平 台非标已有违约，反映了局部城投平台偿债能力下滑、现金流匮乏，传导至标债违约有 一定时间阻隔。但是短期来看，宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑。2018 年中央经济工作会议继续强调防范化解重大风险攻坚战，提到“稳妥

21、处理地方政府债务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明为最钮春HAITONG固定收益研究一信用债半年度策略报告16风险，做到坚定、可控、有序、适度;此外，去年10月31日发布的国办发101号文 提th1合理保障融资平台公司正常融资需求一对券要的在建工程，允许融资平台公司 在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，防止出现工程烂尾” 等内容。城投平台在公开市场违约的影响是地方政府竭力防止的。一方面，一旦城投债出现 违约，会导致发行人所在地区融资环境整体恶化，对当地其他城投平台的经营和融资造 成恶性冲击。另一方面，根据中央以及各省出台的政府性债务风险应急处貉预案，各地 政府将政府性

22、债务风险纳入政绩考核范围，发生债务风险事件要对相关人员依法追责。 违约影响仍然较大18年债券频繁暴雷后，19年局部债券违约事件对市场影响仍然较大，得到市场的 广泛关注。以以下几只债券违约为例：康得新违约主要为企业财务粉饰、存贷双高等问题，引起市场广泛讨论。2019年1 月15日，18康得新SCP001不能足额偿付本息10.41亿元，构成实质性违约。几天之 后的1月21日，18康得新SCP002不能足额偿付本息5.22亿元，构成实质性违约。 18年三季报显示公司拥有的货币资金高达150.14亿元，坐拥高额货币资金，却依然违 约，以及货币资金与有息负债双高的局面，是康得新备受市场质疑之处。我们在此

23、前报 告从康得新债券违约看存贷双高中提到，其高额货币资金的背后实那么存在大股东占 款。此外同为上市公司的康美药业今年也因为存在财务造假问题对市场造成冲击，虽尚 未实质性违约，但市场依旧对其偿债能力有担忧。中民投违约影响较大，因其为19年发生实质性违约的新增主体中，唯一违约前主 体评级为AAA的公司，且一年内到期的债券余额较大。2019年1月29日，中民投发 行的30亿元非公开定向债务融资工具16民生投资PPN001进行本息展期，此后4月8 日债券余额为8.5亿的16民生投资PPN002发生实质性违约。2018年11月22日，上 海新世纪对中民投主体信用评级为AAA ,评级展望为稳定。根据中国民

24、生投资股份有限 公司2018年度第七期超短期融资券募集说明书中数据显示，截至2018年9月末，发 行人资产负债率为74.89%。18年以后中民投发债资金用途基本为借新还旧，且其19 年5月29日及以后到期的债券余额为129.65亿元。东方园林技术性违约，为市场第一家发行CRMW并违约的主体。2019年2月12日，18东方园林CP002发生技术性违约，其公告称：“由于财务人员操作失误，截至 2019年2月12日下午5点，未能及时将3000万元利息支付到上海清算所。财务人员 已于2019年2月12日下午5点37分完成3000万元利息支付到上海清算所的操作， 预计将于2月13日完成兑付。”止匕前，2

25、019年1月18日，民生银行创设“中国民生银 行股份19东方园林SCP001信用风险缓释凭证二产品触发的信用事件为：标 的实体破产，支付违约，宽限期为3个营业日，起点金额为人民币100万元。而此次创设 CRMW的债券与技术性违约债券并非同一只，意味着即便此次东方园林实质性违约，也 并不会触发任何CRMW的结算。 花式违约增多从超日债违约以来，截至2019年5月末，共有345只债券违约，将其简单划分为 未能按时兑付（提前到期未兑付，以及未按时兑付本金、利息以及回售款等X本息展期、 触发交叉违约、技术性违约。2018年违约债券共130只，其中本息展期3只，触发交 叉违约的债券22只，技术性违约4只

26、，未能按时兑付101只。2018年一季度仅有8只 债券违约，违约类型均为未能按时偿付，而2019年截至5月末共有70只债券违约，违 约类型包含前述4种。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明为最钮春HAITONG为最钮春HAITONG固定收益研究一信用债半年度策略报告1719年以来花式违约债券增多，其中包括本息展期、技术性违约、场外兑付、要求持 有人撤销回售申请等。2019年以来，截至2019年5月末本息展期和技术性违约债券共 21只，其中本息展期17只，而19年以前仅有2018年出现过3只，本息展期的情况在 19年以来有所增加。19年以来的技术性违约中，有中国民生投资股份、东方 园林和青海省

27、投资集团，其中青海省投为地方国有企业。场外兑付情况来看，19年以来截至19年5月末，场外兑付债券到达4只，数量较 去年有所增加，涉及场外兑付的债券主要有：16天房02、12三胞债、16海空01以及 16盛润债，涉及债券中12三胞债实质性违约。要求持有人撤销回售申请的违约案例中，16天房02作为天津房地产集团 2016年3月16日发行的规模为82亿元的私募债，初始利率为5.5% ,3年后调整为7.7% , 5年后票面利率为7.70%+调整基点，在持有人回售时，根据华尔街见闻以及彭博等报道,称 天房集团要求投资者取消其私募债16天房02”的回售申请，“16天房02”最终回售 规模逾19亿元，拟场外

28、安排兑付。关于撤销回售申请的原因，一种可能为天房集团未 能筹措足额资金偿付回售款，另一种可能为天房集团提出新方案吸引投资者继续持有其 债券。根据Wind显示天房集团2018年中报数据中，其资产负债率高达97.36% ,其中 流动负债占比为50.1%，偿债能力受到市场关注。高风险主体存量下降，融资环境改善但仍分化 高违约风险债券存量下降我们统计了截至2019年5月末及2018年5月末存量信用债（主要包括短期融资 券、中期票据、企业债及公司债）的情况，对净价低于95元的信用风险较高的债券进 行统计分析，同时剔除了在时间节点之前已发生违约的主体和城投债。从总量来看，尚未违约的高风险信用债余额及主体数

29、量同比下降。截至2019年5 月末，尚未违约的高风险信用债余额约为2577亿，占统计范围内信用债余额总量的 2.6% ,显著低于去年同期高风险信用债余额的4884亿以及5.4%的占比。从发行主体数 量来看，剔除城投后，截至2019年5月末，尚未违约的高风险信用债发行主体数量为 162家，占统计范围内信用债总发行主体数量的8.0% ,同样低于去年同期的11.1%o请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明为最钮春 HAITONG图26周风险信用债及信用债总余额图27高风险信用债主体数量及信用债主体数量统计范围内信用债总余额（亿元）高风险信用债余额（亿元）120000100000 12018年5月末2

30、019年5月末30002500 2000 1500 1000 1500 ,0 信用债发行主体数（家）高风险债发行主体数（家，右轴）300250200150100500资料来源：Wind ,海通证券研究所资料来源：Wind ,海通证券研究所从结构来看，尚未违约的民企债券余额及发债主体数量同比有所减少。对于民企来 说，2018年的违约潮中民企债券占比拟高，监管出台一系列政策缓解民企信用风险。截 至2019年5月末，尚未违约的民企高风险债券余额为1029亿，相比于去年同期减少了 650亿，高风险民营企业主体数量由2018年同期的63家下降至46家。图28高风险民企信用债主体数量及余额18007016

31、00140012001000800600400200高风险民企信用债余额（亿元）高风险民企主体数量（家，右轴）2018年5月末2019年5月末 60 50 40 30 20 10资料来源：Wind ,海通证券研究所 融资环境整体改善但结构分化宽信用政策效果逐步显现，融资环境好转。从2019年前4个月的社融数据来看， 社融规模相比于去年同期多增19097亿元，其中非标融资同比多增637亿元，企业债券 融资同比多增3184亿元，总体来看债券和信贷融资有所改善。图29企业债券融资额及同比增加额（亿元）图30非标融资额及同比增加额（亿元）非标融资规模非标融资规模：当月增长6.000 -15.000 -

32、4.000 -3,000 -2.000 -1.000 -0 -1.000 -2.000 -企业债券融资：当月值企业债券融资：当月值：同比增加6:q LL 6 m 巴6。 870N 任出。6.000 4,000 -2.000 -0 r-2000 -4.000 -6.000 -8.000 -10,000 -12.000 -6工mW资料来源：Wind ,海通证券研究所资料来源：Wind ,海通证券研究所去年11月以来低信用等级主体净融资状况有所好转。受相关宽信用政策影响，去请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究一信用债半年度策略报告 18为最钮春HAITONG固定收益研究一信用债半年度策

33、略报告19年11月为18年来AA及以下主体净融资首次回正，12月发行量上升至1150亿元，19 年书-发行量进一步土-井;到达1217亿兀。2刃受春节等因素影响发行与到期量较少二 净融资额转负，随后3月及4月发行量继续上升。今年评级为AA及以下主体，推迟或 发行失败的债券只数较去年同期整体有所下降。另一方面就主体性质来看，民企的融资状况仍待改善。虽然外部融资环境好转，并 且低等级主体融资情况改善，但是民企的融资情况依然不乐观，19年1-5月民企信用债 净融资额处于负值，与去年同期相比有所下降。图31 AA及以下主体发行和净融资情况图32主体评级AA及以下推迟或发行失败的债券（只）总发行量（亿元

34、）总归还量（亿元）净融资颔（亿元）60 -2.000 -I1.500 -1.000 -500 -0 -500 -1.000 -50 -40 -资料来源：Wind ,海通证券研究所3020100资料来源：Wind ,海通证券研究所 信用风险偏好分化为了衡量市场投资者的信用风险偏好，我们在专题信用风险偏好提高了吗？ A中 提出了可从数量和价格两个角度来进行衡量。具体来看，数量方面可考察一级市场融资 情况和二级市场成交活跃度，价格方面可用等级利差进行度量。1）数量角度：低信用等级主体净融资额较去年同期提高，而民企仍待改善民营企业融资状况仍待改善。在政策推动下，伴随去年11月民企CRMW发行升温, 以

35、及信用风险偏好回升，民营企业债券融资状况也经历了回升，但12月民企信用债发 行量有所下降，净融资额回落。19年1-5月民企信用债净融资额处于负值，约为-668 亿元，与去年同期相比有所下降，总体来看，净融资额民企融资状况仍待改善。 信用风险偏好分化为了衡量市场投资者的信用风险偏好，我们在专题信用风险偏好提高了吗？ A中 提出了可从数量和价格两个角度来进行衡量。具体来看，数量方面可考察一级市场融资 情况和二级市场成交活跃度，价格方面可用等级利差进行度量。1）数量角度：低信用等级主体净融资额较去年同期提高，而民企仍待改善民营企业融资状况仍待改善。在政策推动下，伴随去年11月民企CRMW发行升温,

36、以及信用风险偏好回升，民营企业债券融资状况也经历了回升，但12月民企信用债发 行量有所下降，净融资额回落。19年1-5月民企信用债净融资额处于负值，约为-668 亿元，与去年同期相比有所下降，总体来看，净融资额民企融资状况仍待改善。图33民企信用债融资与到期情况总发行量（亿元）总归还量（亿元）净融资额（亿元）总发行量（亿元）总归还量（亿元）净融资额（亿元）资料来源：Wind ,海通证券研究所2 ）价格角度：等级利差呈波动下行趋势，AA主体下行较快从等级利差看，去年11月初至12月下旬等级利差下行。截至2019年5月末，3 年期AA主体与AAA主体的等级利差由去年10月的88BP降至36BP ,

37、降幅约56BP。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明施最位尊 HAITONG图35 18年以来AA级主体等级利差（% ）图34 18年以来AA级主体等级利差（% ）3年期AA-与AAA等级利差3年期AA-与AA+等级利差3年期AA与AAA等级利差3年期AA与AA-等级利差6TQ.4 6 m 6Tq L 6vue 8:。 a 870N 8VOO 8Td s 834 8TW 8Tun 8t 8TdON 8VQO 8 aq 8vn 8vun 8工ez 8vd8940心020&。4ON 8二。0 8vda 8v6n4 8VW gvAen 8vd4 SEew8Tq LL 8VUC资料来源：WIND ,

38、海通证券研究所评级调整偏负面，但城投.地产上调居多存量信用债评级分布情况从存量信用债发行主体的评级分布来看，截至19年5月底，AAA级（包含AAA- 和AAA+ ）发行主体有500多家，占比为13% , AA+级发行人占比17%，而AA级和 AA-级发行人数量较多，占到近7成，但是低评级主体平均债券余额比拟少，余额占比 仅3成。图9发行主体评级分布情况图10不同评级发行主体相应的存续债券余额分布情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% AA-及以下 AA AA+ AAA100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%口AA-级及以下IAAAA+A

39、AA 级2016年底2017年底2018年底2019年5月底资料来源：WIND ,海通证券研究所资料来源：WIND ,海通证券研究所从纵向的变化看，低评级主体增加明显。去年以来AA-级及以下低等级发行人及其 债券占比有一个明显的增加，这一趋势今年还在继续，19年5月底处在AA级及以下评 级的发行人数量近乎是17年底数量的两倍；AA级发行人数量和占比相应大幅减少； AA+级及AAA级发行人占比略有减少。评级上调主体减少，下调增加评级上调主体同比减少，下调增加。2019年1-5月有50家发行人主体评级上调， 包括48家评级等级调高，2家展望上调；32家发行人主体评级下调，包括24家评级等 级调低，

40、8家展望下调。较去年同期（上调79家，下调27家），主体评级上调数量明显 减少，而下调主体数量大幅增加。13家主体被连续下调评级。从评级调整的结构上看，32家评级下调的主体中，有 13家发行人发生评级连续下调。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明为最钮春HAITONG为最钮春HAITONG固定收益研究一信用债半年度策略报告9评级上调集中在AA级及AA+O有23家AA+评级的发行主体被上调为AAA级，1AA评级的主体被上调，均升至AA级，且都是城投公司。表1今年以来信用债主体评级调整梳理（家，含展望调整）注：截止2019年5月底，绿色代表评级上调企业，蓝色代表评级未动、展望调整的企业，粉红色代

41、表评级下调企业 资料来源：Wind ,海通证券研究所7后 ilOuAAAAA+AAAA-A+ABBBBB+BBB-cccccC总计AAA11AA+2331229AA2253131AA-311128A+112A1214BBB+112BBB112BB22B11总计23259312123112982城投、地产评级上调居多城投依旧以上调为主，15月没有城投被下调评级。50家评级上调的主体中有20 家为城投公司（包括19家评级上调以及1家展望上调），基本与去年同期持平。今年 前5个月没有城投公司被下调评级。具体来看，有8家城投评级从AA+上调为AAA级。他们分别是东莞交投、市北高 新集团、北部湾港集团、

42、北部湾投资集团、兴港投资、济南轨道集团、山东铁投和住总 集团，其中有4家交通运输公司，2家涉及房地产业务，还有2家综合投资集团。此外 还有1家AA+级的城投展望上调。有8家城投评级从AA级上调为AA+级，其中7家在证监会行业分类中属于建筑 业。有3家AA级城投评级上调为AA级。我们梳理了各家城投公司评级上调的原因，发现大多数提到了外部环境良好、政府 支持力度大，不少城投公司有优质资产并入，区域地位得以巩固或提升；或是存量债务 得到妥善解决、资金上获得了政府的支持。此外工程储藏充裕，经营业绩提升也是评级 调整的重要依据。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究一信用债半年度策略报告 1

43、0固定收益研究一信用债半年度策略报告 10为最钮春HAITONG表2局部城投公司主体评级调整原因梳理城投公司简称新级 最评上次评级行政级别山东铁投AAAAA+省及省会（单列市）东莞交投AAAAA+地级市济南轨道集团AAAAA+省及省会（单列市）北部湾港集团AAAAA+省及省会（单列市）北部湾投资集团AAAAA+省及省会（单列市）兴港投资AAAAA+省及省会（单列市）市北高新集团AAAAA+省及省会（单列市）住总集团AAAAA+省及省会（单列市）南通高新AA+AA地级市启东城市建设AA+AA地级市渝中国有资产AA+AA省及省会（单列市）海兴集团AA+AA地级市福建建工AA+AA省及省会（单列市）晋城城投AA+AA地级市双流兴城AA+AA县及县级市长兴城建AA+AA县及县级市邵东建设AAAA-县及县级市林州汇通AAAA-县及县级市郑蒲港新区建投AAAA-地级市龙翔集团AA+AA+省及省会（单列市）城投公司简称新级 最评上次评级行政级别山东铁投AAAAA+省及省会（单列市）东莞交投AAAAA+地级市济南轨道集团AAAAA+省及省会（单列市）北部湾港集团AAAAA+省及省会（单列市）北部湾投资集团AAAAA+省及省会（单列市）兴港投资AAAAA+省及省会（单列市）市北高新集团AAAAA+省及省会（单列市）住总集团AAAAA+省及省会（单