A股策略：科创板进行时把握科技产业投资机会

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark69 o Current Document .科创板开板对A股市场影响：比价效应大于分流效应4 HYPERLINK l bookmark71 o Current Document 比价效应：科创板上市交易有望提振相关行业估值中枢4 HYPERLINK l bookmark84 o Current Document 分流效应：预计科创板对A股市场分流效应并不显著5 HYPERLINK l bookmark90 o Current Document 2复盘中小板与创业板开板交易经验：峰度下降、波动趋缓，窗口期逐渐缩短6 HY

2、PERLINK l bookmark96 o Current Document 复盘中小板开板：门槛较高、行业相对分散、“爆炒”后疾速降温7 HYPERLINK l bookmark100 o Current Document 复盘创业板开板：整体更接近科创板，峰值降低、窗口长度缩短7 HYPERLINK l bookmark116 o Current Document 展望科创板：峰值更低，调整更缓，价值回归窗口期也更短9 HYPERLINK l bookmark120 o Current Document a投资科创板：成长性与风险的平衡io HYPERLINK l bookmark122

3、 o Current Document 如何筛选真成长？一从纳斯达克市场得到的启示10 HYPERLINK l bookmark124 o Current Document 比照：科创板与纳斯达克行业结构分布10 HYPERLINK l bookmark128 o Current Document 为什么科创板集中于新一代信息技术领域：既是时代选择也是相对优势10 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 筛选真成长：重在核心指标的边际变化13 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 科创板标的风险测度：质地

4、趋势性分化，关注风险指标的边际变化14 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 科创板风险测度15 HYPERLINK l bookmark43 o Current Document 科创板后续标的：质地会继续分化，风险测度将越来越重要16 HYPERLINK l bookmark57 o Current Document 4投资建议：甄选真成长把握科创板开闸的交易窗口18 HYPERLINK l bookmark63 o Current Document 5风险提示19表格目录表1:中小板、创业板、科创板交易机制比拟9表2：中小板、创业板首批标的交

5、易情况比拟及科创板开闸交易情况预测9表3:科创板标的风险指标15 HYPERLINK l bookmark39 o Current Document 表4：科创板首批上市25个标的风险测度结果15表5:科创板5套上市标准16插图目录图1：首批上市交易25家估值水位图2:科创板第一批上市企业对应证监会行业历史PE5图3:科创板首批上市企业对应证监会行业估值历史位置5图4:创业板开板后对，相关行业相对于全A取得超额收益5图5:通信行业估值水平在创业板开板当日即显著提升5 HYPERLINK l bookmark88 o Current Document 图6:创业板开板后对市场交易额的提振效果显著

6、6图7：第一批+第二批中小板公司行业分布（SW一级）7敬请参阅报告结尾处的免责声明东富证春DONGXING SECURITIESP11东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会近半数申报企业其中于“新一代信息技术”主题。定位于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国 家重大需求的科创板，重点支持6大主题行业，包括：新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、 节能环保以及生物医药行业。截至7月9日，申报科创板的142家企业中，涉及“新一代信息技术”主 题的有61家，占比近半，到达43%。节能环保产业 新一代信息技术产业高端装备制造产业生物产业相关服务业新材料产业6. 4%16, 11%2.

7、 1%32, 23%25, 18%新一代信息技术产业（61家，占比43%） 人工智能810电子核心产业互联网与云计算、大致据某岂代信息网络产业新兴软件和新强信息技术 椒务图12： 142家申报科创板公司所选上市标准资料来源:Wind、申报企业向“新一代信息技术”集中，是时代的选择：我们认为，科创板申报企业之所以高度集中于信 息 技术领域，最主要的原因在于我们仍然处在主要由信息技术推动的科技周期之中，大局部公司向信息技术 产业集中，既是“顺势”而为，也同样在创造时代。在市场规模方面，据前瞻产业研究院发布的中国新一代 信息技术产业开展前景预测与投资战略规划分析报告，中国新一代信息技术产业销售收入已

8、从2014年的14 万亿增长到2018年约20万亿，GAGR到达8.88%,高于GDP增速。自2005年以来，信息传输、软件及通 讯行业GDP占GDP比重处于持续增加状态，已由2015年的2. 7%增加至2019H1的4. 11%, 且近两年该行业 GDP同比增速在20%以上，增速远大于经济增速，新一代信息技术产业在国民经济中的占比有进一步提 升空间。同时，今年6月份5G正式发牌，也为其产业开展注入新的动力。敬请参阅报告结尾处的免责声明东*证券DONGXING SECURITIESP12 东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会图13：我国在新一代信息技术产业市场规模(万亿)300,0

9、00300,000250,000200,000信息传输、软件及通讯行业GDP信息传输、软件及通讯行业GDP同比增速150,000100,00050,00035302520151050ZD6UJZ LD6I0Z ZO8I0Z Igloz s 篇EOZ Z2I0Z 12SZD9I0Z mgloz zgloz Igloz ,egloz EDSIOZ ZDSEOZ IDSLOZ资料来源:Wind.另外，在我们看来，科创板企业集中于新一代信息技术领域，不仅是时代洪流中的顺势选择，也是我国 科技产业的相对优势所在。起步时间方面，相对于生物医药、机械制造等领域近百年的差距，我国信息 技术起步时间与兴旺国家间

10、相对差距要小很多，尤其在移动互联时代，我国相关开展几乎与兴旺国家同 步甚至占有先机。网民数量方面，2019年全球38亿网民中，中国网民占到了 21%印度、美国分别占 12%和8%,与我国差距显著，巨大的人口红利依然是信息技术产业巨大而得天独厚的推动力。另外，国 家对于信息技术产业的重视及扶持，亦是产业开展的巨大助推力量，为其创造了丰沃的开展土壤。在这 样的背景下，我国信息技术产业迅速开展，在2018年，独角兽公司数量超过美国，到达205家，排在全 球第一位。图14：我国在新一代信息技术产业优势显著（1U5电例）（1U5电例）HMU 独角兽公司7.98亿4.561Z3.04（27.98亿4.56

11、1Z3.04（2205家149家13家2018.04工姮5G开展前景及政策导向201 &05推进互浜网协议第六版(IPv6)2018.07工随、2018.12工惨队广电总局、 中央电视台公布5GB份B昉案时间发文单位文件名2019.06 工信部5G卿曜地资料来源:Wind、敬请参阅报告结尾处的免责声明东富证春DONGXING SECURITIES东富证春DONGXING SECURITIESP13东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会筛选真成长：重在核心指标的边际变化科技股的高回报表达在其成长性，我们通过分析纳斯达克市场科技股标的的长期表现，认为这一成长性主 要与其核心指标的边际变化

12、相关。同样是以由18年研发支出占比在5%上的纳斯达克上市企业为科技 股标的，分别统计他们过去3年和10年间净利润复合年增长率及区间涨跌幅之间的关系，可以发现，从 个股层面，净利润复合年增长率与其区间涨跌幅的正相关关系已经较为显著，初步可以判定，净利润边际变 化越快的标的，获得高回报的可能性越大。图15：纳斯达克标的区间涨跌幅与净利润复合年增长率呈正相关（3年区间变动）1,100.0900.05db.o 惨:5db.o 惨:200.0250.0300.0350.0400.0700.0资料来源:Wind、而这一关系聚合到行业层面那么更加清晰：2009-2019十年间，零售业（亚马逊、奈飞、携程网等

13、）、耐用 消费品与服装（Garmin I robot等）、半导体与半导体生产设备、软件与服务、汽车与汽车零部件行业为 纳斯达克市场平均净利润复合年增长率最高的五个行业,分别到达19.09%、19.04%、14.42%、12.73%和 12. 60% 该行业的股票区间涨幅也到达 了 1763. 09%.766. 64%、654. 17%、654. 17%、606. 17%和 606. 23%。但是单从净利润的规模上来看，这些科技公司的净利润水平在纳斯达克市场中并足够不靠前，不难发现 这些公司股价的优异表现不是来自于其收入、利润的绝对规模，而是来自于其成长性预期。同时，成长 性预期并不是由利润规模

14、支持，而是源自其核心财务指标的边际变化。因此，把净利洞复合年增长率这 类核心指标的边际变化度量作为筛选“真成长”的条件，具备一定的可信度与可行性。.敬请参阅报告结尾处的免责声明P14东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会东*证春DONGXING SECURITIES东*证春DONGXING SECURITIES2000180016001400120010008006004002000零售业（亚马逊、奈飞、携程网等）医疗保健设备与服务去注点耐用消费品与服装（佳明、IROBOTOORRfi产与汽车零部件软件盘务制药、生物科技与生命科学技术硬件与设备桢斗口电信服务n510152025图16

15、：财务指标边际变化（净利润年复合增长率）与股票表现（区间涨跌幅）的关系在行业层面的关系更加清晰（10年区 间变动）.资料来源:Wind.从近三年数据来看，新一代信息技术产业成长性最强。观察科创板首批标的，从财务指标的成长性看， 新 一代信息技术产业优势显著，2016至2018年的归母净利润年复合增长率到达152. 34,其次是节能环 保产业和高端装备制造产业。首批交易标的中，新一代信息技术产业同样排名前列，前三名分别为乐鑫 科技、瀚川智能、容百科技。图17：首批142家申报企业1618年复合净利润增长率图18：首批交易标的1618年复合净利润增长率1,350.01,150.0450.0350.

16、0250.0150.01,350.01,150.0450.0350.0250.0150.050.户59浣网 即兴泥灰 中BIa 婆期以 车塞泥料 宿者米以 S-HMK 卜和点收 超长长 察工系 七幽急。 史有收| 名3:契* 察NK靠 卦咕整把 32:与奥 由宝超a 察珥2r共 S霰更像 察茗血伸 掘衣三烫 察德官兴资料来源:Wind,资料来源:Wind,东兴证券研究3.2科创板标的风险测度：质地趋势性分化，关注风险指标的边际变化敬请参阅报告结尾处的免责声明东富证春DONGXING SECURITIESP15东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会科创板风险测度科创板孕育机会，也暗藏风

17、险。正如前文提到，科创板公司的成长性可以通过核心财务指标的边际变化进 行量化、观测和比拟，且能推测较为出合理的结论，但快速成长只是科创板公司的硬币一面，硬币的另一面 是科创板公司的未来面临着比其他版块上市公司更大的风险。通过研究大量的一级市场投资案例，综合考虑科 创板第一批上市企业的信息披露情况，我们归纳总结了几类科创板公司可能会面临的风险，搭建了以下评价体系:表3：科创板标的风险指标板块经营财务政策客户集中风险债务风险定量 人员稳定性风险应收账款风险定性原材料供应风险-贸易摩擦风险资料来源:Wind.科创板首批25个标的风险测度结果如下表:科制主题公司名称客户集中度（CR5）应收账款比例资产

18、负债率（2016-2018均值及卷势）（2016-2018均值及越停）新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业 新一代信息技术产业中我公司 光峰科技 杭可科技 新光光电 睿百科技 华关注做 福光JRQ 泰钊/纳 潮超科技 安泰科技 中国通号 虹软科技 乐鑫科技新材料产业 新材料产业 新材料产业 新材料产业 新材料产业生物产业 生物产业 高端装备制造产业 南瑞装备制造产业 青湍装备制造产业 高瑞装备制

19、造产业 商瑞装备制造产业昌元科技 诲不是导 沃尔卷 方邦应份 锐力特心以医疗 南盘医学 看刖智能 天准科技 友天宏图 天宜上佳 文拄科技18.89%7.20%10.21% /核心技*人就易序按风员任高雷比原材料风险更”殍风 例险上祇陶祇33KM 南5a 足：低表4：科创板首批上市25个标的风险测度结果注释：蓝色图标为反向指标、红色图标为正向指标资料来源:Wind、可以发现，科创板首批标的普遍客户集中度较高，但新一代信息技术行业边际上改善显著；应收账款风险较 大且边际改善不显著的公司主要集中在高端装备制造业，且高端装备制造业的资产负债率也较高；相对来讲， 新材料产业的核心技术人员比拟稳定，但其原

20、材料和销售对于海外依赖较强，存在较高的贸易摩擦风险；同样 存在较高贸易摩擦风险的科创板行业还有新一代信息技术行业。综合来讲，生物产业标的风险性相对更低。敬请参阅报告结尾处的免责声明东*证春DONGXING SECURITIES东*证春DONGXING SECURITIESP16 东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会科创板首批上市标的中，有局部公司集中了多种风险，且边际变化上未能见到改善，对于这样的标的，需 要警惕其风险指标存在继续恶化的可能。3.22科创板后续标的：质地会继续分化，风险测度将越来越重要从上市标准来看，登录科创板市值是硬条件：科创板上市设立了五套标准，适应不同开展模式

21、及开展阶段 科 创企业的融资需求，到达市值条件但尚未盈利的企业，只要成长性良好，也可申请上市。其中，市值的硬指 标，假设申报企业发行询价后达不到当初申报的市值标准，那么发行失败。表5：科创板5套上市标准上市标准上市标准市值要求财务要求其他要求最近两年净利润均为正且累计净利润25000万元第一套标准210亿元第二套标准第三套标准第四套标准215亿元220亿元230亿元第五套标准240亿元特殊表决权2 50亿元2100亿元尚未在境外上市，?50亿元尚未在境外上市，2红筹企业100亿元尚未在境外上市，2200亿元已在境外上市，22000亿元或最近一年净利润为正且营收21亿元最近一年营收22亿元最近一

22、年营收23亿元最近一年营收23亿元最近一年营收25亿元最近一年营收25亿元最近一年营收230亿元最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资符合营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位符合营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位资料来源:上交所官网、公开资料整理、示范效应下，首批申报企业普遍质的较好，后续标的质地或将分化。截至2019年7月8日，142家申报

23、科创板的公司中有123家选择明确了盈利要求的上市标准一，占比高达86. 61%。我们认为原因主要在于： 第一，首批科创板上市企业具有较强的示范效应，因此那些既兼具科创要素及一定盈利能力的公司受到 青睐；第二，由于询价阶段达不到相应的市值标准将发行失败，企业本着求稳的心理，会选择风险较低 的标准一；第三，首批科创板申报企业多由创业板改道而来，本身就与标准一的匹配度较高。从这个角 度来说，首批科创板申报企业的质地相对较好，已具备相当的营收及盈利规模。但后续，随着这一批“创业 板种子企业”标的陆续发行完毕，更多项选择择其他科创板上市标准的企业将陆续登场，后续标的在成长 能力、 营收水平及盈利能力等方

24、面会逐渐加大分化，质地间的差异会愈加显著。敬请参阅报告结尾处的免责声明东富证春DONGXING SECURITIES东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会P17图19：截至2019.07.09, 142家申报科创板公司所选上市标准上市标准一特殊表决权上市标准二红筹股上市标准二上市标准二上市标准三上市标准四上市标准五受理进度0 5 0 5 0 5 03 2 2 1 12Q19IB2019JM2019.062O10J07比共Q:W处4期口出米(烬gl赛)W回ID (兴惘狱)回2 (为川俄)叵QJ (/H俄)W回m W回 m原 叵QJSJwm mt企业过会鼻的上市也5个资料来源:Wind、

25、截至7月9日申报科创板的142家公司中，有25家已获上市发行批准，除去撤回发行申请的木瓜移动, 还有116家企业正在进行当中，其中93家企业已获问询。从上交所受理材料到上市交易，进程快的公 司大概用时3-4个月。因此科创板企业上市的实质进度是要快于当年创业板首批标的的。创业板开闸， 上市标的在2个月内到达36家，因此年内在科创板上市的企业到达100家压力不大。图20：科创板申报公司受理进度图21：创业板首批标的与科创板首批标的上市进度比照资料来源:Wind,资料来源:公开资料整理,从目前科技创业公司存量来看，科创板企业后续供给充足。目前新三板挂牌企业近万家，同时，根据IT 桔子的数据，截至20

26、19年7月11日，国内已有融资经历但未上市科技类创业公司数量，达1.8万家， 广义上讲，这些企业都有可能是科创板的后续供应力量。敬请参阅报告结尾处的免责声明P18东*证春DONGXING SECURITIES图22：创业阶段科技公司存量东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会需要注意的是，虽然科创板后续的供给十分充足，但这些公司的盈利水平、开展确定性分化将更 加显著，标的质地间的巨大差异无疑会对要求我们具备更强的风险识别、测度能力。.投资建议：甄选真成长把握科创板开闸的交易目前来看，市场对科创板第一批企业上市交易对A股现有标的价格影响的讨论主要集中于两个方面，一是分 流效应，二是比价效

27、应。我们认为，即使是短期内，科创板对于A股的分流作用也十分有限，更需要关注的，是由于科创板上市带动市 场风险偏好提升，比价效应为科创相关行业带来的估值提升机会。首批科创板上市公司估值相对合理，基本落在A股对应行业目前估值25 -75分藏数刷。专用设备制造、计算机、通信和其他电子设备制造业估值水平 高于行业中值，科创板开闸，市场风险偏好提升，比价效应下，有望提升相关行业估值中枢。我们预计科创板开间不会带来较强的分流效应，主要在于科创板首批标的规模有限，且相较于分流，我们更 有理由相信科创板开板会给市场带来一定的流动性增量，这一想法从创业板开闸经验中可以得到印证。复盘中小板和创业板开闸经验，我们发

28、现，首发交易制度在改变，而市场也在不断学习中进步，因此预计 科创板开闸后的“爆炒”投机行为会更缓和，首发盘中涨跌幅的峰值会更小，首发后调整会更温和，但 由情绪推动到价值回归的窗口期也会更短，标的走势会迅速产生分化。据我们推测，这段价值回归窗口可 能 在3个月左右。无论是申报企业，还是第一批上市交易公司，科创板标的多集中于新一代信息技术产业，这既是时代洪流 中的顺势选择，也是我国科技产业的相对优势所在。我国科技产业的相对优势主要是:产业起步与兴旺国家 “时差”小、人口红利及政策推动。因此该产业拥有得天独厚的差异性开展机会。科创板高成长与高风险并存，我们从纳斯达克科技股的价格变动中得到启发，认为核

29、心财务指标的边际敬请参阅报告结尾处的免责声明东富证春DONGXING SECURITIESP19东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会变化可以很好的拟合股价走势，帮助我们挖掘“真成长”。从定性和定量的角度，我们从首批科创板上市.标 的申报材料中挖掘可量化的风险指标，得到相对直观的测度结果。那些风险指标偏高，且边际改善迹 象 不显著的公司，需要警惕其风险指标继续恶化。我们通过上市标准，主题分布、估值等维度对科创板142家申报企业进行了分析，认为由于首批科创板 上市企业具有较强的示范效应、在市值硬标准下企业普遍抱有求稳的心理及这批公司多由创业板改道而来 等因素，首批科创板申报企业的质地普

30、遍较好。但后续，随着这一批“创业板种子企业”标的陆续发行完 毕，科创板潜在公司会更多地来源于新三板公司和创业科技公司，他们将选择其他科创板上市标准陆续 登场。后续标的在成长能力、营收水平及盈利能力等方面会逐渐加大分化，质地间的差异会愈加显 著， 风险测度将越来越重要。目前，外围经济下行压力较大，美联储大概率会在近期降息，进一步为国内的货币政策释放了空间，加 之十月建国70周年，“六稳”工作再次重提，预计Q3或将迎来阶段性流动性拐点，或将是一段十分珍 贵的交易窗口。同时，消费龙头估值提升空间逐渐压缩，而优质科技股的配置价值凸显，在这样的当口，科创 板上市尤其可以催化情绪，比价效应有利于电子、通信

31、、高端制造等行业的估值提升，相关映射科创板影子股、 承做券商也存在配置机会。科创板投资方面，建议关注政策呵护下，成长性良好的新一代信息技术产业。当前 中美贸易关系阶段性缓和，相关产业的市场风险也随之弱化。.风险提示宏观经济大幅下行、行业政策出现重大变化、技术进步不及预期。敬请参阅报告结尾处的免责声明东兴证翥DONGXING SECURITIES东兴证翥DONGXING SECURITIESP3东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会 TOC o 1-5 h z 图8:中小板第一批标的走势分化大约用时1年7 HYPERLINK l bookmark104 o Current Docume

32、nt 图9:创业板第一批标的行业分布（SW一级）8 HYPERLINK l bookmark106 o Current Document 图10:创业板首批标的走势分化大约用时半年8 HYPERLINK l bookmark126 o Current Document 图11:行业聚焦：科创板专注硬科技，纳斯达克重医药10 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 图12: 142家申报科创板公司所选上市标准11 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 图13:我国在新一代信息技术产业市场规模（万亿）12 HYP

33、ERLINK l bookmark8 o Current Document 图14:我国在新一代信息技术产业优势显著12 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 图15:纳斯达克标的区间涨跌幅与净利泗复合年增长率呈正相关（3年区间变动）13图16:财务指标边际变化（净利润年复合增长率）与股票表现（区间涨跌幅）的关系在行业层面的关系更加清晰（10年区间变动）14图17：首批142家申报企业1618年复合净利润增长率14图18:首批交易标的1618年复合净利润增长率14 HYPERLINK l bookmark51 o Current Document

34、图19:截至2019.07.09, 142家申报科创板公司所选上市标准17图20:科创板申报公司受理进度17 HYPERLINK l bookmark53 o Current Document 图21：创业板首批标的与科创板首批标的上市进度比照17图22：创业阶段科技公司存量18敬请参阅报告结尾处的免责声明P4东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会东*证春DONGXING SECURITIES.科创板开板对A股市场影响：比价效应大于分流效应目前来看，市场对科创板第一批企业上市交易对A股现有标的价格影响的讨论主要集中于两个方面，一是 分流效应，二是比价效应。我们认为，即使是短期内，科创

35、板对于A股的分流作用也十分有限，更需要关 注的，是由于科创板上市带动市场风险偏好提升，比价效应为科创相关行业带来的估值提升机会。比价效应：科创板上市交易有望提振相关行业估值中枢对照A股相对应行业，科创板公司估值相对偏高，专用设备制造、计算机、通信和其他电子设备制造业估值 水平高于行业中值。我们根据首批上市公司披露的发行价格，画出了其所对应的证监会行业市盈率的水 位图，假设对标A股相应行业现有标的估值，科创板第一批上市交易标的的市盈率水平相对偏高，虽大局部 落在了对应证监会行业的市盈率25妙75%区间内，但基本均高于对应行业中值。科创板首批标的发行市 盈率平均值为49.21倍，PE最低值来自于中

36、国通号，对应为18.18倍，PE最高值来自于中微公司，为 170.75倍。分具体行业看，铁路、船舶制造业低于行业中值，而专用设备制造业、计算机、通信和其他电 子设备制造业估值水平普遍高于行业中值，市场对于这两个行业对应的估值预期较高。图1：首批上市交易25家估值水位170.0160.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0170.0160.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0. /专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设/计算机、通信和其他电/ 子设备制造业X坤蒸雪米 SS 用米米炭 SS 车型录归 由索K温 世温H 中

37、幽国-B- 农*彝 车怒米座 呻第骷H 耳聪米谢 何 菰甘 外图罪保 题即三赛 R画条W 期抬抬 坤菰因名对应证监会行业PE25%分位数对应证监会行业PE75%分位数-中位数 x PE资料来源:Wind.我们认为，科创板上市交易将有望提振相关行业估值中枢。第一，市场对于科创板第一批优秀标的估值预期较高，除铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 夕卜，对应标的平均估值水平均大于其对应证监会行业目前估值的中值水平。同时这些行业目前的估值水 平距离历史估值中枢确实存在比拟大的修复空间。因此，科创板开板后，通过比价效应，A股中相关行 业的优秀科技公司，估值水平有望进一步提升。敬请参阅报告结尾处的免责

38、声明P5P5东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会东富证春DONGXING SECURITIESX对应科创板标的平均发行PE-历史PE中枢行业PE现值9080 xe706050403020100爸妈育杂$翦$都塌，安安，淡粽当格案长如喊妈工世乐一CSRC计算机、通小和也电/殳备制造业一CSRC仪题仪太制造业-CSRC软件和信义技术服务业一CSRC存色金片冶煤及田址加1：-CSRC地用设备制造业（CSRC专川设备制造业Z03L0Z V06T0Z I0-6T0N OTobTOZ Z0-8I0Z 寸 0OOT0N Io.8 Toz 0 moz ZIOZ POKIOZ loIOZ oss X

39、9T0Z IaTON OKTOZ 卜 o-ssz 寸O S TON I0USI0Z 。工 LOZ 卜 04I0Z V04SZ I04I0Z OVCIOZ moz TOGIOZ图2：科创板第一批上市企业对应证监会行业历史PE 图3：科创板首批上市企业对应证监会行业估值历史位置资料来源:Wind,资料来源:Wind,东兴证券研究第二，参考创业板开板时的情况，创业板开板后，医药生物、通信、电子等行业相对于全A的超额收益 显著。一局部原因就是创业板开板时平均市盈率在85.23倍，远高于当时医药生物、电子的69.44倍、 39.53倍。更为直观的，在创业板三个通信行业标的发行市盈率略低于当时通信行业的市

40、盈率中值的情况 下（剔除单纯的数据影响），通信行业估值水平在创业板开板当日仍旧得到了显著提振。图4：创业板开板后对，相关行业相对于全A取得超额收益 图5：通信行业估值水平在创业板开板当日即显著提升200200SW电子SW通信SW医药生材全部A股创业板开到ao i so -； n 创业板开5000501 1906T0Z S06T0Z 30T0Z 0107 Z06I0Z106TOZ ZI-600Z II-600Z 0T-600Z 60-600Z 80,6007 6007 90-600Z go-68 Z寸。，600Z S600Z z?600z T?600zITSOIOZ asqoloz qlscHH

41、OZ OS.MHHOZ 91w-oloz Z9MHH0Z 6 工90I0Z S9E90I0Z 6Tz9010Z ZZKHJTOZ 3UHJT0Z SNa-eooz IEI 6aoz Z2I 68Z TIT6aoz OtOHOOZ 9EI-6aoz Z90H8Z 8Y60-600Z m60600N &8O600Z 88600z QZS600Z 0工工8Z 9z,9000z ZT90-600z 62Q68Z ST3600Z 3368Z 二 8600Z )?X58资料来源:Wind,资料来源:Wind,东兴证券研究第三，我们认为，科创板上市交易这一标志性事件或将显著影响市场风格，市场风格可能会向成长

42、股 转换。主要原因在于目前“资金抱团”行为下，价值龙头估值优势逐渐压缩，而优质科技股的配置价 值凸显，在这样的当口，科创板上市尤其可以催化情绪。但中长期看来，科技股仍然需要业绩兑现来 支撑估值。分流效应：预计科创板对A股市场分流效应并不显著上周，科创板首批25家公司发行价落定，25家科创板公司的总体募资金额为370.17亿元，比预期多59.28亿元。我们认为科创板上市交易，并不会对市场产生显著的分流效应，原因如下：第一，科创板开板交易规模有限，即使在目前市场成交低迷的情况下也缺乏以对市场流动性产生大的影 响。参考创业板开板28只标的及其相应的交易量，我们预计科创板开板当日交易规模可达315亿元

43、, 考虑到科创板新股上市是前5天不设涨跌幅限制，而创业板开板时只有第一天不设涨跌幅限制，因此科敬请参阅报告结尾处的免责声明P6东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会东*证春DONGXING SECURITIES创板首发成交规模上还会有所平滑。虽然两市目前成交量低迷，但这一数据仍缺乏以使市场产生大的波 动。第二，相较于分流风险，我们更有理由相信科创板开板会给市场带来一定的流动性增量。科创板开闸会 一 定程度上调动市场情绪，从而吸引局部增量资金入场。参考创业板开板当日情况，创业板2009年10 月30日开闸，其开板前一个月两市日均交易额为2011亿元，而创业板开板后两市交易额持续走高，2

44、009 年11月全A日均交易额到达3004亿元，增量近1000亿元。但这1000亿元中，属于创业板的交易额仅为39亿元，而非创业板局部日均交易额上涨了 954亿元。我们 以“创业板开闸前一个月全A日均成交额+创业板开闸后一个月创业板实际日成交额”作为仅考虑创业板分 流而不考虑市场流动性增量的模拟线，可以发现模拟水平是严重偏离实际数值的。-仅考虑创业板成交额模拟线（亿元）全A成交额（亿元）500045004000350030002500创业板开板日均3004亿元日均2011亿元o o o 0050002 11500。寸 Z6T60S WOL6OOZ8LOL0SSLOM6OOZZLoLcnos6O

45、OL6OSNo 二602 w 0 mOL6OSNZO6OS6z，l6029mo2rnz= T60Sozmcnosq?60sqscnos3=60389360S?s，60s图6：创业板开板后对市场交易额的提振效果显著资料来源:Wind、第三，所谓的科创板分流，仅仅是风格轮动的中观表达。资金偏好在行业板块间不断轮动，市场也随之 波动，一如09年创业板开闸后市场偏好通信，又如当前资金抱团大消费。但这仅仅是市场在相应大环境 下的板块选择，所谓“分流理论”缺乏事实依据。我们认为，资金向科创板的流动亦是如此，科创板开闸 后即使短期内占用了局部流动性，也仅仅是市场风格偏好变化的中观表达，真正影响股市变动的仍旧

46、是宏 观环境、企业基本面以及随之跌宕起伏的市场情绪。同口期逐渐缩短2.复盘中小板与创业板开板交易经验：峰度下降、波动趋缓,历史不会重复，却沿着类似的轨迹前行。与之前中小板、创业板开板一样，设立科创板是资本市场改革 的重要一步，会对我国资本市场产生深刻的影响。回溯中小板、创业板的开板交易经验，有助于我们预 测科创板开闸交易后的市场走势。敬请参阅报告结尾处的免责声明东富证春DONGXING SECURITIES东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会P72.1复盘中小板开板：门槛较高、行业相对分散、“爆炒”后疾速降温2004年6月25日，第一批中小板上市公司集体登台亮相，8只中小板标的首次

47、上市交易，合计市值49. 33亿 元。这八只标的分别分布于医疗保健、信息技术、材料、工业及可选消费领域，相对分散。中小板上市 要求比拟严格，其对挂牌公司财务指标的要求与深交所主板完全一致，因此主要还是服务于进入成长后 期的成熟企业，可以看做是对创业板的“试水”。由于第一批中小板企业只有8家，标的的稀缺导致市场的“爆炒”，首发当日，大族激光的盘中最大涨 幅到达380%,另几只标的的盘中最大涨幅也基本超过100%,但之后，这8只股票连续2天跌停，而后 一年一直处于领跌状态。2005年6月1日，随着大族激光跌破发行价（以收盘价计），这8只标的全部跌破发行价，几乎在同时， 他们的走势也开始出现分化。我

48、们认为，对于中小板第一批上市交易标的来说，市场脱离首发情绪回归理性 估值的窗口期大约在1年。图7：第一批+第二批中小板公司行业分布（SW一级） 图8：中小板第一批标的走势分化大约用时1年电子 医药生物化工机械设备通信国防军工轻工制造商业贸易综合房地产纺织服装 家用电器 交通运输科技相关行业，68%OETKOOZ LmOKOOZ 寸、6E00Z 用8。007 K0K00Z zz，9000z9TG0K00Z SIEEOOZ 99ZOKOOZ SO-TOOOZFZT900ZI9TT9OOZSN60900Z 寸 Q80900Z SEO 900ZS90.900ZBS0900Z 卜工0900Z 9H090

49、0ZU900Z $39007 szilaooz 191HoOZR60US00ZN80-S00Z smosooz ez，9o-sooz 寸 z，go*ooz In工 OVAOOZ 9Ho-SOON EO No SOON 寸9T0-S00Z sz 工 OOZZ9T 工 OOZ 展olooz W80400Z 9F0&00Z资料来源:Wind,资料来源:Wind,东兴证券研究2.2复盘创业板开板：整体更接近科创板，峰值降低、窗口长度缩短2009年10月30日，创业板开市，首批标的28个，合计市值250.7亿元。相较于中小板，创业板对于 挂牌公司财务要求更低。在行业分布上，创业板首批28只标的中，近80

50、%分布医药生物、电子、通信等 科技领域。因此无论从上市门槛、首批标的数量、市值规模、还是行业分布上，创业板都与科创板更加接近，也更 具 有可比性。敬请参阅报告结尾处的免责声明P8东*证春DONGXING SECURITIES电气设备国防军工商业贸易科技相关行业，71%东兴证券A股策略科创板进行时把握科技产业投资机会图9：创业板第一批标的行业分布（SW一级）通信医药生物机械设备计算机化工电子交通运输农林牧渔综合纺织服装非银金融 传媒资料来源:Wind、创业板开市交易之后，市场显然在中小板开盘爆炒后的迅速回落中获得了教训，首批创业板标的首日最 大涨幅仅为181.65%,首日平均最高涨幅仅86. 9

51、9%。而后2天，这28只标的跌幅平均控制在8%和尚 左 右，第四天即开始止跌。无论是首日上涨峰值、次日调整幅度还是价格调整时间，创业板都要比中小板更加温和。2010年4至ij 5月，除个别标的外，创业板首批上市企业出现了比拟集中的破发现象，创业板首批标的走 势分化也就此拉开序幕。我们选取其中具有代表性的8只标的将价格走势画出，可以很直观的发现其价 值回归窗口期大大缩短至半年左右。图10：创业板首批标的走势分化大约用时半年南风股份汉威科技天海防务安科生物立思辰华测检测新宁物流一爱尔眼科oooooooooo 987654321T969IT0Z 彳80息 Z98OITOZ 8 工9ITOZ SZ.0

52、二月 9年9。二107二T0Z 9H 0II0Z 8、寸。IIOZ BEOITOZ szcn。二 I0Z 0工。二 TOZ mzz。二 TON T9Z。二 I0Z ZLT9IT0Z OEWTOZ SEI6I0Z 。？。目 sm6loz 6ZOL6LOZ Z.K600I0Z Z9606I0Z 8L806T0Z cn9806I0z 6E06L0Z Z950I0Z Z.L906E0Z gdsoOTOZ er-so6TOZ Z.Z406T0Z ZE06L0Z 0 工。-oioz m、zoOIOZ TO-ZOOTOZ SEOiIOZ 0m？600z SLZT600Z 0ET600Z 京兴相敬请参阅报告结尾处的免责声明东富证春DONGXING SECURITIES板块 首批交易时间首批标的数量