金融市场学第十三章ppt课件

1、资产定价实际第十三章本章框架资本资产定价模型套利定价模型资产定价模型的实证检验第一节 资本资产定价模型资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 夏普(Sharpe,1964)、林特勒 (Lintner,1965)和莫辛 (Mossin,1966)等人在现代证券组合实际的根底上提出。 一、根本假定一切投资者的投资期限均一样。投资者根据投资组合在单一投资期内的期望收益率和规范差来评价这些投资组合。投资者永不满足，当面对其他条件一样的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种投资者是厌恶风险的，当面对其他条件一样的两种选择时，他们将选择具有较小规范

2、差的那一种每种资产都是无限可分的投资者可按一样的无风险利率借入或贷出资金税收和买卖费用均忽略不计对于一切投资者而言，信息都是免费的并且是立刻可得的。投资者对于各种资产的收益率、规范差、协方差等具有一样的预期二、资本市场线CML 1、分别定理一切投资者都持有一样的风险证券组合投资者的风险偏好与风险证券构成的选择无关一个投资者的最正确风险证券组合，可以在并不知晓投资者的风险偏好前就可以确定了。0MO1O2I2I1E(Rp)分别实际二、资本市场线CML续 2、市场组合在平衡时，最优风险组合中各证券的构成比例等于市场组合 (Market Portfolio)中各证券的构成比例。市场组合？由一切证券构成

3、的组合，在该组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。而证券的相对市值就等于该证券市值除以一切证券的总市值。二、资本市场线CML续 3、共同基金定理假设我们把货币市场基金看作无风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据本人的风险厌恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金。 投资组合的构建过程分成两个独立的步骤：构建风险资产组合指数基金和在货币市场基金与指数基金之间进展资产配置 二、资本市场线CML续 4、线性有效集(资本市场线资本市场线就是允许无风险借贷情况下的线性有效集，其反映的是有效组合的期望收益率和规范差之间的关系。思索：证券市场提供了时间和风险的买卖场所？二、资本市场线

4、CML续恣意一个有效组合，其平衡收益率由两个要素决议第一个是资本市场线方程的截距，即无风险利率，称为时间价钱第二个是资本市场线方程的斜率，称为单位风险的价钱，表示有效证券组合收益率的规范差每添加一个单位时，期望收益率应该添加的数量。E(RP)E(RM)RF0MCMLMP资本市场线三、证券市场线以方正科技和青岛啤酒的月度收益率为因变量，以上证综合指数的月度收益率为自变量，做如下回归： F检验和t检验均显著最小二乘法估计：假设令：猜测：单个证券的期望收益率与市场组合收益率之间能否存在线性关系 指数作为市场组合的替代三、证券市场线续证明：首先来调查单个风险证券对市场组合的风险奉献度。市场组合M收益率

5、的方差可以表示为：三、证券市场线续利用协方差的性质：证券i与市场组合M的协方差可以表示为它与市场组合中每个证券协方差的加权平均，即：上式可改写为：市场组合的期望收益率三、证券市场线续在市场组合中，每个证券的风险奉献度程度与风险报答率是相对应的。假设证券i的风险报答率程度偏高，在切点组合中添加该证券的权重，切点组合会得到改善。大家争相买入的结果会使该证券价钱上升，收益率下降。假设证券j的风险报答率程度偏低，在切点组合中减少该证券的权重，切点组合会得到改善。大家争相卖出的结果会使该证券价钱下降，收益率下降。三、证券市场线续市场到达平衡形状时：其中， 。思索：值的涵义： 表示证券对市场组合的相对风险

6、奉献程度由于市场组合只包含系统性风险充分分散化， 是证券的系统性风险的相对测度市场组合的是多少？指数基金的是多少？无风险资产的是多少？假设某组合包含60的市场组合，40的无风险资产，它的是多少。三、证券市场线续三、证券市场线续E(RM) SMLMRF iME(Ri)协方差版本的证券市场线三、证券市场线续1E(RM) SMLMRF iME(Ri)贝塔版本的证券市场线三、证券市场线续对于证券市场线与资本市场线的关系，我们可以总结出以下两点：1资本市场线用规范差衡量风险，反映有效证券组合的总风险与期望收益率的关系；证券市场线用协方差或贝塔值来衡量风险，反映证券的市场风险与其期望收益率的关系。2对于资

7、本市场线，有效组合落在线上，非有效组合落在线下；对于证券市场线，无论有效组合还是非有效组合或单个证券，它们都落在线上。四、值的估算 1、单要素模型市场模型留意： 1我们运用市场指数来替代市场组合； 2根据历史数据估计过去一段样本期内的 值，将其作为预期值运用。四、值的估算 2、多要素模型陈、罗尔和罗斯(Chen, Roll & Ross,1986)三要素模型，法马和弗伦奇(Fama & French,1986)值运用于证券的资产配置投资者可以利用值来调整证券组合的杠杆大小当预测市场将进入牛市时，应持有值较大的证券组合当预测市场将进入熊市时，应持有值较小的证券组合案例：同庆分级证券投资基金值的运

8、用本基金在封锁期将基金份额持有人初始有效认购的基金总份额按照4:6 的比例分别成预期收益与风险不同的两种份额类别，即稳健收益类基金份额 “同庆A和积极收益类基金份额 “同庆B。同庆A 占比为40%，同庆B 占比为60%。在封锁期末，基金净资产优先分配同庆A 的本金及商定应得收益；剩余净资产分配同庆B 基金份额。同庆A 基金份额商定年基准收益率为5.6%，在封锁期末，基金净值超越1.6 元时，再次将基金份额净值超出1.6 元的超额收益部分的10%分配予同庆A 在封锁期末，如基金净资产等于或低于同庆A 份额的本金及商定应得收益的总额，那么全部分配予同庆A 份额后，仍存在额外未弥补的同庆A 份额本金

9、及商定收益总额的差额，那么不再进展弥补。第二节 套利定价模型套利定价实际(Arbitrage Pricing Theory，简称APT) 罗斯 (Ross,1976) 提出，其与夏普等人的CAPM相比，假设条件减少了许多，运用起来较为方便。 要素模型单要素模型要素模型是建立在证券收益率对各种要素或指数变动具有一定敏感性的假设根底之上。两种证券的收益率具有相关性，这种相关性是经过对模型中的一个或多个要素的共同反响而表达出来。证券收益率中不能被要素模型所解释的部分被以为是各种证券的个性，因此与其他证券无关。按照所假设的影响要素的多少，要素模型又分为单要素模型和多要素模型。假设希望对证券的收益率、方

10、差和协方差做出准确的估计，多要素模型通常比单要素模型更为有效。 要素模型单要素模型假设投资者以为证券的收益率只受一个要素的影响，如，以为国内消费总值GDP的预期增长率是影响证券收益率的主要要素，那么证券收益率与GDP增长率之间的关系可用单要素模型来描画。 年份GDP增长率（%）通货膨胀率(%)股票A的收益率(%)15.71.114.326.44.419.237.94.423.447.04.615.655.16.19.262.93.113.0要素模型单要素模型经过线性回归分析，我们得到一条直线。 2015105GDPtRA24613%-9.8%=3.2%4+22.9%=9.8%要素模型单要素模型

11、截距项a为4%，这是当GDP的预期增长率为0时，股票A的期望收益率。直线的斜率为2，即A的收益率对GDP增长率的敏感度为2，假设GDP的预期增长率为5%，那么A的期望收益率为：14%=4%+(25%)。假设GDP增长率再添加1%，即为6%时，A的期望收益率相应添加2%，变为16%。 A在任何一期的收益率包含了三种成分：第一是在任何一期都一样的部分(4%)；第二是依赖于GDP增长率，每一期各不一样的部分(2GDP)；第三是每一期的特有部分(eAt) 要素模型单要素模型归纳出单要素模型的普通方式其中：Rit是在t时期证券i的收益率；Ft是t时期要素的预期值；ai是零因子，是要素值为0时证券i的期望

12、收益率；bi是证券i对该要素的敏感度，也叫要素载荷；eit是在t时期证券i的剩余收益率，它是一个均值为0，规范差为i的随机变量，也称为随机误差项 单要素模型假设两种类型的要素呵斥证券收益率在各个期间的差别 宏观经济环境的变化，如GDP增长率或通货膨胀率等，这些要素会影响到市场上的一切证券 微观要素的影响，如上市公司的财务情况变化、公司的新产品开发，内部的人事变动等，它只对个别证券产生影响 要素模型单要素模型根据单要素模型，证券i的期望收益率可表示为在单要素模型中，恣意证券的方差可以表示为：第一项称为要素风险或系统性风险；第二项称为非要素风险或非系统性风险 恣意两个证券的协方差可以表示为： 要素

13、模型单要素模型要素模型基于两个关键性的假设： 第一个假设是：随机误差项与要素不相关，即Cov(ei,F)=0，要素的结果对随机误差项没有任何影响。第二个假设是：恣意两个证券的随机误差项之间没有关系，即Cov(ei, ej)=0，一种证券的随机误差项的结果对恣意其他证券的随机误差项结果不产生任何影响，恣意两个证券收益率的关联影响都表达在所选择的要素上，除了该要素以外，没有任何其他要素可以导致两个证券的收益率发生关联变化。 要素模型:两要素模型证券收益率取决于两个要素证券的期望收益率证券收益率的方差证券收益率的协方差 要素模型：多要素模型证券收益率取决于多个要素套利定价实际的根本假设市场是完全竞争

14、的，无摩擦的。投资者是非满足的：当投资者发现套利时机时，他们会构造套利组合来添加本人的财富。一切投资者有一样的预期：任何证券i的收益率满足k要素模型： 其中： 是表示公共要素的随机变量，对于每个证券， ， ， ，即每个证券的随机误差项与要素不相关，任何两个证券的随机误差项不相关。市场上的证券的个数远远大于要素的数量。套利定价实际的根本假设根据要素模型的假设，证券收益的不确定性来自两个方面：共同的或宏观经济要素和公司的特别要素。共同要素被假定具有零期望值，它测度的是与宏观经济有关的新信息。因此，证券的收益率可以分解为三部分：第一部分是初始期望值，即，这是投资者在基于对共同要素和公司个别要素的当前

15、预期的判别；第二部分是共同要素的随机变化引起的证券i收益率变化，即式中的 ，由于要素的期望值为0，这部分的期望值为0；第三部分是由于公司的个别要素如财务情况的忽然恶化、偶尔的消费缺点等所导致的收益率的变化，这部分的期望值也为0。例如：假设证券收益率只受一个要素的影响，GDP增长率，要素F代表的是GDP增长率的不测变化，假设言论以为今年的GDP将增长4%，假设GDP最终的统计结果是3%，那么F值为-1%，假设证券的要素敏感度为1.2，那么由于GDP增长率低于事先预期的数据，这-1%的不测变化将促使投资者对该证券收益率的预期调低1.2%。套利组合套利组合要满足的三个条件： 1、套利组合要求投资者不

16、追加资金, 即套利组合属于自融资组合； 2、套利组合对任何要素的敏感度均为零，即套利组合没有要素风险； 3、套利组合的预期收益率应大于零。 套利定价模型：单要素模型套利定价模型：单要素模型首先分析单要素模型的情形市场上套利时机消逝，到达平衡形状时，满足如下条件： 123套利定价模型：单要素模型1、2、3式用数学的言语加以描画如下：向量 既垂直于单位常向量，即：也垂直于要素敏感度向量，即：同时也垂直于期望收益率向量，即：因此，在三维空间中，单位常向量、要素敏感度向量和期望收益率向量在一个平面上，由线性代数知识可知，必存在常数0和1，使得下面的式子成立：这就是由无套利平衡得出的定价关系，称为套利定

17、价线。它表示在平衡形状下期望收益率和要素敏感度的关系 套利定价模型：单要素模型下面分析0和1的经济涵义我们首先思索一个要素敏感度为0的组合，即无风险资产组合，它的期望收益率为无风险利率，因此可得0Rf 至于1，可以思索要素敏感度1为的证券组合P：其中，bP1，所以因此，1是要素敏感度等于1的证券组合的预期超额收益率期望收益率超越无风险利率的部分，称为要素的风险溢价。令1E(RP)，那么 因此套利定价方程：套利定价模型：两要素模型每个要素代表的含义与单要素模型一致。 套利定价模型：多要素模型 每个要素代表的含义与单要素模型一致。 第三节 资产定价模型的实证检验 CAPM和APT的提出对全世界的金

18、融实际研讨和实际的主要影响有： (1) 大多数机构投资者都按预期收益率-贝塔系数的关系来评价其投资业绩； (2) 大多数国家的监管当局在确定被监管对象的资本本钱时，都把预期收益率-贝塔系数的关系连同对市场指数收益率的预测作为一个重要要素；第三节 资产定价模型的实证检验 (3) 法院在衡量未来收入损失的赔偿金额时也经常运用预期收益率-贝塔系数的关系来确定贴现率； (4) 很多企业在进展资本预算决策时也运用预期收益率-贝塔系数的关系来确定最低要求收益率。 关于CAPM模型和套利定价实际的争论 1、罗尔的批判 (Roll,1977) 1CAPM只需一个可检验的假设，那就是市场组合是均值-方差有效的。

19、 2该模型的其他一切运用都不是单独可以检验的。 3不论从事前的角度看真正的市场组合能否有效，经过样本计算出来的 都会满足证券市场线的关系。 关于CAPM模型和套利定价实际的争论 4除非我们的样本包括一切资产，否那么CAPM就无法检验。 5运用S&P500等来替代市场组合会面临两大问题：一是无法经过替代物判别市场组合能否有效，二是运用不同替代物有不同的结论。罗尔和罗斯 (Roll &Ross,1994)坎德尔和斯坦博 (Kandel & Stambaugh,1987) 关于CAPM模型和套利定价实际的争论 2、系数的测度误差米勒和斯科尔斯(Miller& Scholes,1972)林特勒 (Li

20、ntner,1965)布莱克、詹森和斯科尔斯 (Black, Jensen & Scholes, 1972)，在检验中用组合而不用单个证券，处理了系数测度误差的问题。 关于CAPM模型和套利定价实际的争论法马和马克贝思 (Fama & MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正确的，但数量上不够准确。关于CAPM模型和套利定价实际的争论 3、围绕收益率异常景象的争论异常景象(Anomalies)：市盈率较低的证券组合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根据资本资产定价模型计算的收益。法马和弗伦奇(Fama & French, 1992)的三要素模型 关于CAPM模型和套利定价实际的争论对CAPM的支持： 1在检验过程中运用更好的计量经济学方法，艾米胡、本特和门德尔松(Amihud, Bent & Mendelson,1992)。 2提高估计系数的准确度，科萨日、尚肯和斯隆 (Kothari, Shanken & Sloan,1994)。 关于CAPM模型和套利定价实际的争论 3重新思