把握医药底部黄金配置时点

1、目录一、回首2022H1，调整&底部震荡，核心资产估值得到进一步消化。医药板块弱势回调低位震荡，部分结构性机会显现。市场层面交易量&持仓进入低迷状态、“核心资产”估值得到充分消化。二、思辨当下，又回到最初的起点，大起大落之后该如何看待医药板块？三年大牛：资本市场供给侧繁荣+定价资金集中入市+龙马配臵高度集中造就医药牛基因，疫情也是助推器。一年调整：新能源、顺周期的抽水效应，政策混沌的预期，主线赛道核心资产消化估值的诉求，上半年整体大盘也在调整。当下判断：现在就是医药黄金配臵时间点！基本面稳健，确定性比较优势，进可攻退可守。三、展望2022H2，影响医药板块的核心五问再更新？疫情：新冠进入常态化

2、如何演绎？BA4和BA5变种会再次冲击中国么？政策：各类集采政策下半年可能还有什么？中药会有其他政策可能性么？国企改革：下半年会有推进么？创新：创新大环境会变好么？消费医疗：复苏下半年如何演绎？会确定性的持续变好么？四、投资2022H2，哪些方向？哪些个股？政策线（中药、国企改革）科技线（创新技术平台、小市值大单品、新冠小分子）成长线（医疗新基建、眼科、CXO）复苏线（特色医疗服务、流感、疫苗、制药装备&耗材、科研、特色生物药）核心资产与其他高景气-35-15-20-25-30-10-501/21/141/28 2/183/43/184/14/15 4/295/13 5/27 6/100003

3、00.SH399006.SZ801880.SI回首2022H1：医药板块弱势回调低位震荡wind（单位：% ） 801150.SI801730.SIwind(17.96)图表2：年初至今医药涨跌幅情况（ ,截至2022.06.23）2022年H1，二级市场整体出现明显回调，4月底前能源相关以及稳增长板块房地产、建筑材料等表现较好，是市场难得的避风 港，而医药板块同样明显回调，但总体看回调力度要弱于新能 源、汽车等赛道股。4月底市场见底后，开启反弹，汽车、新能源、军工等赛道股表 现突出，反弹强势，而医药反弹力度较弱，依然处于低位震荡 估值消化中，主要还是医药整体前几年估值扩张严重，逐渐消 化中，

4、政策面也有所加剧混沌，相较之下，其他板块的景气度 更为突出。截至2022.06.23，医药下跌17.96 ，沪深300下跌12.07 ，跑输沪深300，在28个申万一级子行业中涨跌幅排在第23位。(12.07)图表1：年初至今医药生物、沪深300、创业板指走势图（截至2022.06.23 ）-35-30-25-20-15-10-50510医药生物医药商业化学原料药化学制剂中药医疗器械生物制品医疗服务回首2022H1：板块弱势回调，细分领域涨跌幅差距不大，部分新冠拉动表现较好502022年1月 2022年1月 2022年1月 2022年2月 2022年2月 2022年3月 2022年3月 202

5、2年3月 2022年4月 2022年4月 2022年5月 2022年5月 2022年5月 2022年6月 2022年6月-5-10-15-20-25-30-35wind板块整体性弱势回调，细分领域涨跌幅差距不大，部分领域受新冠相关个股拉动表现较好：医药商业：-10 ，相对较好， 22年前股价处于相对低位，估值较低，尤其是流通板块，弱势市场中相对跑赢，部分新冠相关标的2-3月表现较 好，药店板块，4月份见底后反弹明显，主要是疫情复苏困境反转以及核酸常态化检测点未来的预期。化学原料药：-14；相对较好，21年受到上游涨价、环保督察等影响，22年原料药有所恢复，部分新冠相关标的2-3月表现较好。中药

6、：-15 ；相对较好， 21Q4板块性机会上涨较多，22年H1有所回落，但部分兼具长逻辑如业绩持续增长、国企改革等优质中药标的股价依 旧坚挺，另外部分中药抗疫标的2-4月表现突出。化学制剂：-19 ；相对较差，业绩受集采和疫情的双重影响，同时宏观环境的担忧，1-4月创新药板块也受到较大影响；5-6月，随着市场担忧 逐渐减少，部分创新药标的反弹明显；部分新冠相关标的表现较好，成为板块的较大亮点。医疗器械：-19 ；相对较差，业绩受到疫情影响较大，部分新冠检测相关标的业绩大幅增长，股价表现较好，5-6月部分消费医疗复苏相关以及优质医药制造标的恢复明显。医疗服务：-20 ；相对较差，医院终端4-5月

7、业绩受到疫情影响明显，大市值医疗服务也明显回调；弱势市场，资金配臵方向发生变化，CXO整 体表现不佳，但多数标的经过回调，已显露明显性价比生物制品：-21 ；相对较差，新冠疫苗情绪冷却导致疫苗板块整体表现不佳，生长激素集采担忧出现一定回调，血制品板块业绩受到疫情影 响，板块整体看出现较大回调，是医药子领域回调幅度最大的板块。图表3：2022年上半年医药各子领域涨跌幅（2022.1.1至2022.6.23）4+X细分领域整体弱势，具备部分结构性机会：部分业绩高速增长领域同样回调明显，例如新冠相关的创新疫苗和 CDMO，预计22年业绩增速分别为64 和94 ，主要还是受疫情周期扰动， 资金配臵选择

8、方向发生变化等因素影响。创新方向受到宏观环境影响，回调更为明显。 5-6月，随着市场担忧 逐渐减少，部分创新药标的反弹明显。医疗消费升级领域，如医美、眼科、品牌中药等表现较为突出，也是 当前市场的重点选择方向，兼具政策压制小以及业绩支撑。医药模式升级主要是互联网医疗&电商、ICL领域，主要是互联网医疗& 电商预计亏损幅度减小业绩增长较为明显。【X】中具备结构性机会，特色专科药和IVD领域等部分标的受益新冠 拉动，跌幅较小。图表5：2022年医药4+X细分领域分化图（2022.1.1至2022.6.23）Wind图表4：2022年医药4+X分化图（2022.1.1至2022.6.23）Wind回

9、首2022H1：医药4+X方向下消费升级领域表现突出，部分结构性机会显现CELLREFCELLREFCELLREFCELLREFCELLREFCELLREF CELLREF创新药-传统转型 创新药-biotech CELLREFCELLREFCELLREF肿瘤医疗服务CELLREF血制品CELLREFCELLREF流通 CELLREFCXOCELLREFIVD-35%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%20.0%40.0%CELLREF60.0%80.0%100.0%2022至今股价涨幅0.0%2022E业绩增速CELLREFCELLREFCELLREFCELLREF-

10、30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.000.0020.0080.00100.002022至今股价涨幅CELLREF40.0060.002022E业绩增速公司代码公司名称市值/亿元涨跌幅相关逻辑688091.SH上海谊众-U189299创新药大单品逻辑000756.SZ新华制药193152国产新冠小分子产业链逻辑603963.SH大理药业3790中药抗疫概念，小市值中药标的600056.SH中国医药22987新冠药物商业主题逻辑600062.SH华润双鹤24074国产新冠小分子产业链逻辑300584.SZ海辰药业3858国产新冠小分子产业链逻辑301089.S

11、Z拓新药业15152国产新冠小分子产业链逻辑000915.SZ华特达因9743低估值高增长优质儿童药标的688212.SH澳华内镜7142ToB端、政策压制小优质医疗器械标的002932.SZ明德生物10341新冠检测逻辑标的002349.SZ精华制药12939新冠药物相关，中药标的000999.SZ华润三九43833低估值、国企改革优质中药标的603229.SH奥翔药业13531国产新冠小分子产业链逻辑002864.SZ盘龙药业3631新冠小分子逻辑300653.SZ正海生物10028器械大单品逻辑002317.SZ众生药业12528新冠小分子逻辑002603.SZ以岭药业42427中药抗疫

12、逻辑688075.SH安旭生物11227新冠检测逻辑标的002432.SZ九安医疗31227新冠检测逻辑标的603538.SH美诺华6625新冠小分子产业链逻辑002898.SZ赛隆药业2324未明原因肝炎概念300401.SZ花园生物9623低估值，维生素D3龙头600557.SH康缘药业8422低估值高增长优质中药标的600833.SH第一医药2521新冠药物商业主题概念002550.SZ千红制药7019新冠检测概念相关002370.SZ亚太药业2818实控人变更688180.SH君实生物-U68217国产新冠小分子逻辑600085.SH同仁堂72217优质中药标的，国企改革逻辑00078

13、8.SZ北大医药4716新冠小分子概念600422.SH昆药集团9316实控人变更个股角度，涨幅Top 30个股走势弱势市场，整体涨幅不明显。在400多只医 药个股中，我们筛选出涨幅前30的股票， 今年资本市场整体回调，医药板块表现弱 势，前30中看，涨幅超过100 的仅2只，仅 有7只个股涨幅超过50 .新冠相关表现突出，但方向与此前不同。 30家公司中，新冠相关的公司占到2/3，与 2021年我们统计的涨幅30相比，没有了防 疫物资、CXO和疫苗等方向，主要是与治疗 相关的新冠药物以及新冠检测业绩提升明 显的部分标的，主要也是小市值的标的受 益新冠弹性，表现突出。部分中药优质标的以及边际变

14、化个股受到 市场青睐。涨幅30中，中药标的包含6只， 除去抗疫新冠标的后，还有华润三九、康 缘药业以及同仁堂，都是兼具长逻辑的中 药标的。另外像部分边际变化的个股，表 现也较好， 如正海生物（ 活性生物骨进 展）、昆药集团&亚太药业（实控人变更）。中小市值公司表现较好。涨幅前30中市值 没有超过1000亿的，500亿以上的有2家， 君实生物和同仁堂。200-500亿的有5家， 其中4家与新冠相关。100-200亿的有8家， 100亿以下15家，在今年弱势市场下风格切 换，中小市值以及二三线优质标的表现更 为突出。资料来源：wind，国盛证券研究所图表6：A股医药板块涨幅前30标的情况（2022

15、.1.1至2022.6.23）回首2022H1：医药涨幅榜前30看，新冠依然是重点但方向不同，中小市值表现较好回首2022H1：一季度非医药主动型基金持续低配医药，但仓位环比有所提高图表7：公募基金重仓医药持仓变化趋势图（2006-2022Q1）资料来源：wind，国盛证券研究所2022Q1，非医药主动型基金连续7个季度低配，医药悲观情绪持续演绎。2022Q1非医药主动型基金医药仓位7.03，低配1.67个百分点，环比+0.86 个百分点；自2021Q3开始的医药悲观情绪经过2021Q4的极致演绎后在2022Q1仍在持续，但从环比变化来看趋势向好。2022Q1，医药仓位提升&低配幅度降低，医药

16、配臵强度有所提升。2022Q1全基金的医药仓位环比+0.79个百分点，非医药主动型基金医药仓位环比+0.86个百分点，低配幅度降低，反映了诸多医药资产估值调整过程中逐步进入合理区间，医药配臵需求开始回升。回首2022H1：医药交易量中新冠占比较大，剔除新冠后医药主体交易低迷资料来源：wind，国盛证券研究所2022H1，医药占沪深总成交额比例主要在7-15之间，但考虑医药交易量中新冠占比较大，预计剔除新冠后的医药主体交易情况持续低迷。图表8：2013年以来申万医药行业成交额以及在市场中占比的走势变化0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01000200030004000500060

17、00700080009000100002013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072

18、019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05申万医药成交额（亿）成交额占沪深总成交额比例0501001502002502019/1/72019/2/72019/3/72019/4/72019/5/72019/6/72019/7/72019/8/72019/9/72019/10/72019/11/72019/12/72020/1/72020/2/72020/3/72020/4/72020/5/72020/6

19、/72020/7/72020/8/72020/9/72020/10/72020/11/72020/12/72021/1/72021/2/72021/3/72021/4/72021/5/72021/6/72021/7/72021/8/72021/9/72021/10/72021/11/72021/12/72022/1/72022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/7综合PE（TTM）片仔癀迈瑞医疗康龙化成药明康德泰格医药恒瑞医药长春高新爱尔眼科凯莱英智飞生物通策医疗回首2022H1：长期交易悲观情绪认知下走势低迷，“核心资产”估值进一步消化资料来源：wind20

20、22年初至今，医药板块指数行情体现了长期交易悲观情绪认知：医药内部政策变化隐忧以及部分赛道景气度受质疑影响情绪，同时也存在整体 市场环境变化发酵以及其他大热板块牛市吸水效应影响。分析10家医药板块代表性公司历史三年PE走势，自2020年4月开始快速爬升，在经历2021年初的巅峰高开后，趋势下滑至今并趋于平稳。究其本 质，医药板块实现了结构性高估值的持续消化，逐步进入底部区间。图表9：2019年以来医药板块代表性公司PE走势3002021.2.152021.7.52022Q1，以疫苗、CXO为代表的医药核心资产经过阶段性调整估值进入合理区间后配臵热度提高，同时疫情之下部分小分子新冠药供应链、中药

21、标 的配臵热度提高，但考虑2022Q2市场整体波动较大，预计当前医药持仓情况相比2022Q1也有较大变化。2022Q1持有基金数前30标的来看，25个标的持有基金数环比增加，整体平均环比增加41.2支，增幅最大的前五为：智飞生物（227增至523）， 药明康德（657增至859），万泰生物（53增至152），拓新药业（0增至97）和博腾股份（107增至196）。2022Q1持股总市值前30标的来看，20个标的持股市值比环比增加，整体平均环比增加1.1个百分点。增幅最大的前五为：华润三九（+5.8百分点），同仁堂（+4.4百分点），智飞生物（+4.3百分点），奕瑞科技（+3.9百分点）、以岭药业

22、（+3.5百分点）。回首2022H1：一季度核心资产表现分化，疫苗、CXO、中药等配臵意愿提升图表10：2022Q1公募基金重仓持股的医药持有基金数环比变化资料来源：wind，国盛证券研究所图表11：2022Q1公募基金重仓持股的医药持股市值及持股市值比环比变化资料来源：wind，国盛证券研究所代码名称22Q1-21Q4持有基金数变动（支）22Q1持有基金数（支）21Q4持有基金数（支）22Q1公司总市值（亿元）21Q4公司总市值（亿元）29652322708229419300122.SZ603259.SH智飞生物 药明康德20285965733223505603392.SH万泰生物99152

23、5316881345301089.SZ拓新药业97970231300363.SZ000999.SZ博腾股份 华润三九89751969610721526444487335532011489391115300347.SZ 泰格医药300601.SZ 康泰生物489143653677600085.SH同仁堂488234641617455813560327002603.SZ 以岭药业300896.SZ爱美客688180.SH 君实生物-U603127.SH 昭衍新药603520.SH司太立300759.SZ 康龙化成4442414139134506857100908271661102879443914

24、493711606104401591122600196.SH复星医药38703213671254300760.SZ迈瑞医疗2454051637254629817802002001.SZ688202.SH新和成 美迪西232180545733281301202422229701144002821.SZ凯莱英603456.SH 九洲药业12124112404468300142.SZ 沃森生物11112101879894688301.SH000739.SZ600763.SH奕瑞科技 普洛药业 通策医疗5214470623968612673684593604146384454390603707.SH

25、健友股份300015.SZ 爱尔眼科-10-225226228181179170623493243600276.SH 恒瑞医药-30000661.SZ 长春高新-561591491181746791098600436.SH片仔癀-626512719142637代码名称22Q1-21Q422Q1-21Q422Q121Q4重仓持股市值变动 重仓持股市值/公司 重仓持股市值 重仓持股市值（亿元）总市值的变动（亿元）（亿元）22Q1公司总市值（亿元）21Q4公司总市值（亿元）1114.326482209419300122.SZ603259.SH智飞生物 药明康德763.3715153639332235

26、05600085.SH同仁堂284.4335641617000999.SZ华润三九275.83034443352654879894300142.SZ300363.SZ沃森生物 博腾股份263.1802.9153128526487232.9805710281160300896.SZ爱美客688180.SH 君实生物-U232.8242794610603392.SH 万 泰 生 物220.95230168813452116817802002001.SZ新和成002603.SZ 以 岭 药 业202.5373.52225603271613671254600196.SH 复星医药603127.SH 昭

27、衍新药970.6251.620134394402.629242813012520267360688202.SH美迪西688301.SH 奕瑞科技300601.SZ 康泰生物6553.91.04743653677366429300529.SZ300759.SZ健帆生物 康龙化成0-31.11.4279526999371122000739.SZ603707.SH普洛药业 健友股份-6-8-0.10.442304738368390414522600763.SH 通 策 医 疗-28-1.15482459638603882.SH603456.SH金域医学 九洲药业-30-30-3.5-4.023725

28、3102342404519468300347.SZ 泰 格 医 药-32-0.41451789391115-53-0.97512819142637600436.SH片仔癀002821.SZ凯莱英-54-111442077126112897023493243.5600276.SH 恒瑞医药-57-0.9300015.SZ 爱尔眼科-57-0.11642211706862244151237254629300760.SZ000661.SZ迈瑞医疗-710.8长春高新-87-4.2661536791098回首2022H1：医药各细分赛道景气度高度分化，掘金差异化图表13：各细分领域扣非后净利润增速20

29、21A2021Q1-Q32021Q12022Q138.75%39.99%91.83%144.85%88.41%86.62%67.99%142.29%30.89%28.74%41.53%65.18%42.03%41.65%52.80%64.26%图表12：各细分领域收入增速项目2020A医药X之IVD34.46%医药科技创新之创新疫苗54.54%医药制造升级之CDMO20.64%医药科技创新之CRO28.63%医药模式升级之ICL37.68%32.46%35.00%105.18%60.45%医药制造升级之制药装备及耗 材50.57%52.55%105.27%142.96%42.89%医药消费升级

30、之儿科消费12.22%25.74%29.39%40.46%26.44%医药消费升级之眼科16.17%29.49%39.64%122.72%21.79%医药制造升级之科研试剂118.14%15.41%21.43%/21.40%医药科技创新之创新器械23.31%22.35%23.26%25.04%20.45%医药消费升级之专科连锁服务17.80%27.01%37.08%125.82%16.44%医药X之药店24.77%14.75%14.72%15.46%14.95%医药制造升级之特色原料药10.99%12.57%10.30%20.47%12.34%医药X之流通龙头6.78%14.21%17.75%

31、28.54%8.98%医药X之特色专科药5.73%15.99%16.20%27.39%8.83%医药科技创新之A股创新药4.62%10.07%11.92%25.81%5.30%8.83%13.18%1.30%4.77%医药X之血制品12.69%医药消费升级之品牌中药4.55%资料来源：wind，国盛证券研究所14.16%21.76%33.52%1.09%2021Q1- Q32021Q12022Q1医药X之IVD项目2020A2021A38.04%46.98%44.01%186.67%241.82%173.40%123.79%161.66%43.22%62.50%127.53%76.81%133

32、.66%84.54%医药科技创新之创新疫苗67.31%154.77%医药制造升级之CDMO37.16%45.20%医药科技创新之CRO33.25%59.62%医药模式升级之ICL248.21%32.99%50.99%1838.64%83.90%医药制造升级之制药装备及耗 材251.16%医药消费升级之儿科消费41.62%医药消费升级之眼科52.97%医药科技创新之创新器械27.49%医药X之特色专科药9.96%医药消费升级之专科连锁服务41.64%医药制造升级之特色原料药-6.21%医药消费升级之品牌中药20.12%医药X之流通龙头9.78%医药X之血制品25.02%医药X之药店9.01%医药

33、科技创新之A股创新药381.60%144.72%62.33%19.44%35.29%35.19%34.73%25.24%22.18%4.86%38.37%32.61%14.48%-3.34%27.71%35.72%5.49%2.36%9.10%0.43%33.21%-0.35%8.95%-3.70%11.29%医药制造升级之科研试剂735.64%-24.89%资料来源：wind，国盛证券研究所-6.97%3407.36% 70.63%59.95%29.22%5402.15% 22.53%42.20%21.05%18.85%18.23%27575.72% 17.32%20.79%15.33%38

34、.86%13.51%25.62%5.07%3.11%3.64%23.46%2.67%29.64%-1.01%/IVD、疫苗、制药装备及耗材、CXO等子领域业绩增速表现持续亮眼。2021年，在疫情环境下IVD、疫苗、制药装备及耗材、CRO、ICL、CDMO子领域的收入端均超过30 ；疫苗、制药装备及耗材、CRO、IVD、CDMO子 领域的利润端增速均超过45 。2022Q1，随着全国疫情散发和疫情防控常态化，IVD、疫苗、CDMO、CRO及ICL企业在高基数基础上均延续了稳定高增长。目录一、回首2022H1，调整&底部震荡，核心资产估值得到进一步消化。医药板块弱势回调低位震荡，部分结构性机会显现

35、。市场层面交易量&持仓进入低迷状态、“核心资产”估值得到充分消化。二、思辨当下，又回到最初的起点，大起大落之后该如何看待医药板块？三年大牛：资本市场供给侧繁荣+定价资金集中入市+龙马配臵高度集中造就医药牛基因，疫情也是助推器。一年调整：新能源、顺周期的抽水效应，政策混沌的预期，主线赛道核心资产消化估值的诉求，上半年整体大盘也在调整。当下判断：现在就是医药黄金配臵时间点！基本面稳健，确定性比较优势，进可攻退可守。三、展望2022H2，影响医药板块的核心五问再更新？疫情：新冠进入常态化如何演绎？BA4和BA5变种会再次冲击中国么？政策：各类集采政策下半年可能还有什么？中药会有其他政策可能性么？国企

36、改革：下半年会有推进么？创新：创新大环境会变好么？消费医疗：复苏下半年如何演绎？会确定性的持续变好么？四、投资2022H2，哪些方向？哪些个股？政策线（中药、国企改革）科技线（创新技术平台、小市值大单品、新冠小分子）成长线（医疗新基建、眼科、CXO）复苏线（特色医疗服务、流感、疫苗、制药装备&耗材、科研、特色生物药）核心资产与其他高景气三年大牛：资本市场供给侧大繁荣，新龙头新高景气领域涌现图表14：2016年以来上市的医药公司市值A股Top10&港股Top5图表16：近年部分新兴医药赛道情况资料来源：wind，国盛证券研究所（市值为亿元/亿港元，截至2022/6/23）图表15：近年A股与港股

37、新上市医药企业数量资料来源：wind，国盛证券研究所过去5年，随着A股注册制推行，科创板、北交所开放，以及港股上 市制度改革等措施，医药企业上市速度明显加快，整体规模迅速扩 容。2019-2022年（截止6月23日），分别有37家、67家、94家、26 家医药企业在A/H股上市，截止目前， A/H股已经有近600家上市医 药企业。医药上市公司扩容带来新兴赛道繁荣，背后是三重升级共振。近5 年，医药新细分领域呈现百花齐放，CXO、医美、眼科消费品、疫 苗、医疗专科连锁、互联网医疗、科研试剂&服务均已成为规模化板 块。背后是近5年医药“创新升级”、“消费升级”、“制造升级” 三重逻辑共振。高景气新

38、龙头持续涌现。目前医药市值排名前列的公司中，迈瑞医 疗、药明康德、药明生物均是近几年上市。其他千亿市值以上的百 济神州（Biotech）、京东健康（互联网医疗）、万泰生物（疫 苗）、康龙化成（CRO）也都成为各自细分领域龙头，相比5年前， 变化可谓翻天覆地。新兴赛道代表性新上市企业平均 市值相对发行 价涨跌幅CXO药明康德，康龙化成，凯莱英，昭衍新药，美 迪西，药石科技，皓元医药8461595眼科消费品兴齐眼药，欧普康视，昊海生科，爱博医疗2471457疫苗万泰生物，康希诺，康泰生物，百克生物，康 华生物，欧林生物4531134医美爱美客，华熙生物，昊海生科682321科研试剂&服务泰坦科技，

39、阿拉丁，纳微科技，诺禾致源，义 翘神州，百普赛斯，诺唯赞186246医疗专科连锁海吉亚，朝聚眼科，希玛眼科，锦欣生殖14542市场排序名称上市日期当前市值相对发行价涨跌幅A股1迈瑞医疗2018-10-163,871574A股2药明康德2018-05-083,0351036A股3百济神州-U2021-12-151,372-47A股4万泰生物2020-04-291,3233392A股5康龙化成2019-01-281,1081739A股6凯莱英2016-11-187431771A股7君实生物-U2020-07-1571642A股8康希诺2020-08-13492-5A股9欧普康视2017-01-17

40、4772687A股10康泰生物2017-02-074743065H股1药明康德2018-12-133507281H股2药明生物2017-06-1332571024H股3京东健康2020-12-081893-16H股4百济神州2018-08-081407-4H股5翰森制药2019-06-149129资料来源：wind，国盛证券研究所（市值为亿元/亿港元，截至2022/6/23）421844602010916192334610090807060504030201001682016201720182019202020212022Q1H股新上市医药企业数A股新上市医药企业数回顾2018-2021年医药

41、核心资产估值大幅重塑的过程，本质原因之一是定价资金的集中入市，机构化的长线资金成就了医药核心资产的长期配臵 牛：外资入市：外资是典型的具备定价权的长线资金，而医药板块的长期高景气以及高确定性使其受到外资青睐。外资从2016年起就开始加配医 药，随着2018年中国金融市场的进一步开放，外资进一步扩大对医药板块的配臵，外资的定价方式对医药板块开始产生了深远的影响。自从教 育“双减”文件出现之后，外资对A股医药板块的加配节奏开始放缓。医药主题基金：居民资产权益化以及外资配臵医药的规模扩大带来的财富效应导致医药主题基金水涨船高。由于居民资产权益化的趋势持续， 2018-2021年期间公募基金的规模持续

42、扩大，同时由于外资集中配臵医药板块带来了核心资产的强财富效应，医药主题基金成为各个基金的明 星产品，规模从2018年底的589亿元扩大到2021Q4的3610亿元。同时，由于医药主题基金基本都是各个基金公司的明星产品，其真实的撬动效 应远远大于其规模。图表17：医药主题基金与港股通持股医药规模变化（2016Q2-2022Q1）资料来源：wind，国盛证券研究所三年大牛：定价资金集中入市350030002500200015001000500040002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q420

43、15Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1医药主题基金规模（亿元）港股通持股市值（亿元）三年大牛：市场配臵高度集中化，龙马牛高景气牛带动指数牛资料来源：wind，国盛证券研究所（市值为亿元，选取20201231数据）2016-2020年，医药板块中市值前10企业规模及占比持续提升；2021年至今，

44、市值前10企业占比有所下降。公募基金抱团现象在2020年底达到极致，持有恒瑞、迈瑞、药明、高新的基金数均超过400家，多个公司公募持仓总占比超过10，而更多的三 四线企业严重缺乏关注度。配臵集中化带动医药白马持续走强，30个医药白马总市值在21年高点时相较16年初涨幅达10倍，同时拉动了医药指 数翻倍。图表18：医药指数涨跌幅VS沪深300涨跌幅VS医药白马走势资料来源：wind，国盛证券研究所（医药白马选择2020年底公募基金持仓数量最多的30个医药个股作为样本，市值涨幅包含期间新上市个股因素） 图表19：A股医药市值前十企业市值及占比图表20：2020年底公募基金持仓数最多的15个医药企业

45、情况名称总市值持有公募基金数公募基金持股总市值持股市值占比恒瑞医药5942.7756415.196.99迈瑞医疗5178.8550485.769.38药明康德3289.4466393.6211.97长春高新1816.8455325.6317.92爱尔眼科3086.6268268.288.69智飞生物2366.6256163.506.91泰格医药1410.1180152.7810.83金域医学588.715042.047.14通策医疗886.6136156.4317.64凯莱英725.5107106.5514.69康泰生物1194.1101120.9210.13华海药业491.88148.089

46、.78云南白药1451.16713.200.91人福医药523.16328.995.54片仔癀1613.96224.471.521200%1000%800%600%400%200%0%120%100%80%60%40%20%0%-20%申万医药指数涨幅（%）-左轴沪深300-左轴医药白马总市值涨跌幅(%)-右轴68949310834313592241581990040%35%30%25%20%15%10%5%0%0500010000150002000025000300002016201720182019202020212022 M6资料来源：wind，国盛证券研究所（2022年截至6月23日）

47、市值前十企业市值总和前十企业在总体市值中占比（%）27540（单位：亿元）三年大牛：新冠疫情相关细分领域个股的繁荣助推图表24：第四阶段：国内新冠小分子及供应链股价涨幅较好资料来源：wind，国盛证券研究所；注：以上股票涨幅为相较2020.01.01 的涨幅。图表23：第三阶段：海外小分子供应链相关标的股价涨幅较好自新冠疫情爆发以来，与疫情相关的主线在医药行情中变化演绎，且随着疫情发展、市场认知程度、业绩兑现等维度有不同的表现。总体来看： 认知不充分存在分歧、业绩预期不清晰时股价有上涨动力，当认知充分或业绩开始兑现时股价下行。大体可分为四大阶段：1）第一阶段：市场关注防疫物资的供需错配，包括口

48、罩、手套、体温枪等，代表标的是“英科医疗”，至供给端不再偏紧 业绩兑现时周期结束；2）第二阶段：市场关注疫情防控，包括新冠检测试剂盒及疫苗，至集采降价及业绩兑现时周期结束，2021年底至2022Q1海 外新冠抗原需求大增推动国内以“九安医疗”为代表的企业股价大幅上行；3）第三阶段：海外小分子供应链，如辉瑞MPP/CDMO等标的股价上行； 4）第四阶段：国内新冠小分子及供应链，以君实生物为代表，在3期临床宣布成功后预期兑现股价开始出现调整，若未来定价或政府收储量超预 期可能迎来新一轮上行周期。图表21：第一阶段：口罩及手套等供需错配物资相关标的股价涨幅较好图表22：第二阶段：新冠检测及疫苗等相关

49、标的股价涨幅较好-100%0%100%200%300%400%迈克生物 东方生物圣湘生物 万孚生物金域医学 智飞生物迪安诊断 康希诺700%600%500%400%300%200%100%0%-100%九洲药业 上海医药凯莱英 中国医药华海药业 博腾股份 博瑞医药普洛药业 药明康德 复星医药资料来源：wind，国盛证券研究所；注：以上股票涨幅为相较2020.01.01 的涨幅。1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%1800%英科医疗-左轴 蓝帆医疗-右轴振德医疗-右轴 奥美医疗-右轴稳健医疗-右轴鱼跃医疗-右轴 250%200%150%100%5

50、0%0%-50%-100%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%拓新药业-左轴 奥翔药业-左轴君实生物-U-右轴华润双鹤-左轴 新华制药-左轴一年调整：新能源、顺周期的抽水效应是表观原因之一，2022年上半年仍处于调整状态图表25：复盘2021年医药和新能源板块涨跌幅走势图过去几年主线赛道龙头公司持续估值扩张，2021年医药迎来估值消化的一年，究其本质我们认为有两方面的原因，一方面集中在新能源等板块对 医药的持续抽水效应，另一方面主要是医药自身政策的混沌加剧带来的影响，“

51、内忧外患”造成了医药指数2021年的震荡估值消化。复盘2021年，新能源板块走势强劲，尤其在进入6月份开始逐渐加速，政策催化、需求超预期、国内占比快速提升等各类利好持续刺激，而医药逐渐表现疲软，被持续抽水，震荡筑底。-10-20资料来源：wind，国盛证券研究所01020304050607021-01-0321-01-2721-02-2621-03-2621-04-2621-05-2721-06-2521-07-2321-08-2021-09-1721-10-2621-11-1521-12-0521-12-25医药生物电气设备沪深3002020年9月22日， 中国在联合国大 会上明确表示中 国

52、2030年前碳达 峰，争取2060年 前实现碳中和拜登政府发布基础 设施计划：提议投 资1740亿美元支持美 国电动汽车市场发展发改委：继续放开新 能源汽车限购政策2021H1新能源车 销售超预期中共中央政治局：要挖 掘国内市场潜力，支持 新能源汽车加快发展拜登政府设定了美国 到2030年无排放汽车 销量达50 比例的目标国务院2030年前碳达峰 行动方案：大力推广新 能源汽车（单位：% ）一年调整：新能源、顺周期的抽水效应是表观原因之一，2022年上半年仍处于调整状态2021年顺周期强势表现，医药板块被抽水明显。顺周期本身估值低，在年末时点，具有一定的避险属性。美联储宽松货币政策的预期加强，

53、全球经济复苏的预期与通胀预期提升。逐步控制疫情后，各国需求回升，预期中美两国逐步步入主动补库存阶段，大宗商品类的顺周期有望迎来景气度的持续回升。 2022年上半年美国加息预期提升，成为压制成长股的因素之一，大盘、创业板、医药板块都处于调整状态。截至6月17日，2022年初至今申万医药下跌18.26，沪深300下跌12.78，创业板指数下跌20.03，医药跑输沪深300指数，跑赢创业板指数 。图表26：复盘2021年顺周期板块走势图资料来源：wind，国盛证券研究所-200204060801002021-01-032021-02-252021-04-222021-06-222021-08-162

54、021-10-192021-11-29沪深300医药生物采掘（单位：% ）图表27：2022年以来申万医药指数VS.沪深300指数VS.创业板指数走势对比资料来源：wind，国盛证券研究所-40-35-30-25-20-15-10-5001-01 01-13 01-25 02-11 02-23 03-07 03-17 03-29 04-12 04-22 05-09 05-19 05-31 06-13沪深300创业板（单位：% ） 医药生物一年调整：本质是核心资产估值消化诉求02040608010012014016018001020304050602021-01-04 2021-02-09 20

55、21-03-24 2021-04-30 2021-06-10 2021-07-19 2021-08-24 2021-10-08 2021-11-15 2021-12-21 2022-01-27 2022-03-11 2022-04-20 2022-05-31资料来源：wind，国盛证券研究所医疗消费CXO（右轴）疫苗（右轴）创新类器械（右轴）深圳八类医 疗设备采购宁波种植牙集采安徽省IVD集采广东省生长 激素集采山东流感疫苗集采胰岛素专项集采CDE发布以临床价值 为导向的抗肿瘤药物 临床研发指导原则医疗服务创新药教育双减引发市场对于民营医疗的担忧政策预期混沌加剧&过分预期引发了医药指数纠结震荡

56、，一年维度主线赛道如创新药、疫苗、CXO、消费、医疗服务、医疗器械等都逐步开始交易 悲观政策预期。2021年各地集采的试点，将集采逐渐扩散到了IVD领域、中成药、生物制品、以及医保外领域（每个地方其实都有自身的原因）， 引发了市场对于“万物皆可集采”的担忧。同时，投融资数据以及中美摩擦影响了市场对于CXO的情绪，教育双减也引发了市场对于民营医疗的担 忧，CDE也对创新药临床要求收严。主线赛道从2021年下半年开始交易悲观政策预期，本质是核心资产估值消化诉求。图表28：主线赛道2021年至今走势图及负向政策（单位：% ）医药投融资 数据下滑SEC将首批5家中 国公司纳入临时 被识别名单信达生物P

57、D-1 出海失败资料来源：wind，国盛证券研究所为何超配？为何低配？历史上的六次超配原因主要总结下来主要是政策友好带来行业整体景气度明显向上（2009Q3）、自身刚需属性带来的熊市 避风港效应（2008年Q2，2015年Q2）、供给侧大繁荣带来的高景气子领域&个股增多（2012Q2，2019-2020）。而当医药行业出现超预期的负向政 策等或者外部其他行业进攻属性更强的时候则会逐步低配。何时高估？何时低估？历史上的四次高估（高于平均PE37X）两次与市场整体有关（2007、2015年的牛市），两次与医药行业自身的变化相关（2009年医改增量资金注入，2020年的疫情）。而低估一般都与整体市场

58、的估值下行相关。从过往15年的情况来看，低估+低配的持续时间不会太 久，低估之后一般伴随着后续的一轮仓位提升。当前申万医药PE26X，显著低估。从估值溢价率的角度：医药平均估值溢价率65，当前估值溢价率36.54 ，大幅低于平均值。当下医药：基本面稳健，有确定性比较优势，进可攻退可守。市场在消化估值的惯性下过分交易悲观预期，板块存在认知差。图表29：公募基金医药持仓（右轴， ）、行业PE（左轴）、医药行业估值溢价水平（右轴）当下判断：历史上低估+低配的时间窗口非常短暂，低估后都会伴随一轮配臵力度提升当下判断：医药产业趋势相对确定、阶段性低估、资金面有潜在增量，唯一变量是疫情图表30：2019-

59、2022医药产业、政策、增速、资金、估值概览资料来源：wind，国盛证券研究所；政策面（注意边际变化）资金面（有增量）增速（与疫情相关）估值面（当下低估）产业面（趋势相对确 定）2019-2020年2021供给端：供给侧改革进行时需求端：患者需求持续升级支付端：被动支付到主动支付产业大趋势延续，优胜 劣汰，高景气细分领域 百花齐放，龙头恒强。2019-2021年行业整体增速承压（个位数），分化加2022年医药整体增速与速、加剧，政策免疫子领域、细分龙头景气度较高疫情关联度很大，疫情（创新药、创新药服务商、创新疫苗、科研服务及从多点爆发到清零。整生物医药上游、特色原料药、医药健康消费品、特体医药

60、还是刚需之下的色品牌OTC、药房、品牌连锁医疗服务等）。部分领稳健增长，疫情受损的域在疫情加持下超高增长。子领域有复苏预期（消费、药房等）。2022年中政策推进加速淘汰带量采购持续推创新药谈判高值耗材集采医保个人账户改革政策预期混沌集采蔓延至IVD领 域、生物制品、以及医 保外领域服务政策预期混乱政策负向预期已经buy in,重视部分领域的政策 正向促进国企改革中药医药持仓提升医药主题基金规模持续增加外资持续流入医药持仓下降医药主题基金规模下 降外资开始流出非医药基金有较大加 配空间医药基金稳定外资配臵看国际局势 的变化创业板：29X-56X-50X医药生物整体：23X- 56X-44X漂亮3