2022年下半年可转债市场展望

1、主要内容回顾：收复失地、估值坚挺展望：认清约束，迎风前行分析：浅析双低收益来源31.1 场内转债和可交换债存量突破8000亿面值年初以来大部分月份呈现净供给的状态截至2022/6/22，共计发行公募可转债54只，总规模约1079.92亿元，发行公募可交换债1只，规 模为100亿；去年同期发行57只，规模约为1439.68亿元。净供给角度看，年初以来共上市1665亿元，因转股、赎回存量减少457元，转债存量净增1208亿。 按月份看，1月、5月、6月净供给高于2016年以来的历史数据，2月则为历史最小值。截至2022年6月22日，总计22只转债和3只公募可交债退市，除九州、广汽、海印与19东创E

2、B、19 新钢EB、17山高EB外，其余均为赎回触发导致。图1：转债自2016年以来的月度净供给（亿元）表1：2016年以来转债市场净供给变化(亿元）资料来源：申万宏源研究，资料来源：申万宏源研究，7006005004003002001000-100-200-3001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201620172018201920202021 202241.2 金融、先进制造占比增加转债行业存量前五：金融、交运、非 银、电力设备和农林牧渔存量转债中，高评级（AAA和AA+）转债占比约 21.26%，AA、AA-和A+的占比分别约为28.99%、 3

3、1.64%和14.01%，4.11%的转债评级低于A+。 有两只转债的评级被降为CCC。以存量记，金融占比上升，为45.16%。图3：公募可转债历史评级分布（数量）图2：公募可转债行业分布（存量，亿元）资料来源：申万宏源研究，图4：公募可转债历史风格分布（存量，亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002/5/162003/3/32004/1/22004/11/12005/9/12006/7/32007/5/82008/3/32009/1/52009/11/22010/9/12011/7/12012/5/22013/3/12014/1/22014/11/32

4、015/9/12016/7/12017/5/22018/3/12019/1/22019/11/12020/8/312021/6/30科技（TMT）先进制造金融地产消费周期银行, 2801 资料来源：申万宏源研究，资料来源：申万宏源研究，5交通运 输, 467 非银金融, 400 电子, 399 农林牧渔, 370 公用事业, 342 医药生物, 307 化工, 237 建筑装饰, 215 汽车, 206 有色金属, 163 电气设备, 159 机械设备, 157 轻工制造, 148 计算机, 138 通信, 137 纺织服 装, 117 食品饮料, 72 商业贸易, 77 钢铁, 68 建筑材

5、料, 90 家用电器, 65 传媒, 65 采掘, 63 国防军工, 57 休闲服务, 42 24 8 8 471 1.3 网上申购名义资金稳定处于10亿之上图5：转债原股东配售比例和网上有效申购金额图6：每股配售额与股价之比和包销比例走势(%)申购热情高涨，网上申购名义资金中枢上移；上半年仅有G三峡EB2网下发行上半年无转债上市破发，以收盘价计，上市首日涨幅最高的是永吉转债，达269%，创历史新高；上半年仅有一只可交换债G三峡EB2网下发行，所有新发转债中，中签率最高的为中银转债，达到0.063%； 最低为胜蓝，中签率为0.00038%；原股东配售比例最高的为友发转债，达到91.36%。假设

6、每只转债都打满，按照上市首日均价计算，今年以来打新期望收益为464元。资料来源：申万宏源研究，资料来源：申万宏源研究，61.4上半年高频资金换手率高增，新规成效有待后续观察资料来源:自然人成交占比不断提升上交所自然人+一般机构+私募、深交所自然 人+其他机构的成交额占比逐月增加，截止五 月底都已超过93%。上交所3月份开始口径调整，新增“私募”类 型，每月交易金额占比稳定在21%左右，深 交所尚无“私募”单独计算的数据；受口径调整以及权益下跌影响，上交所自然 人换手率较大幅度下滑，后随权益反弹大幅 回升；深交所自然人及其他机构换手始终保 持高增长图8：上交所自然人和一般法人交易及存量占比资料来

7、源:图7：部分机构月平均换手资料来源:图9：上交所自然人和一般法人交易及存量占比71.5.1 市场回暖，转债收复部分失地5月以来转债指数（去银行）强劲反弹，银行相对较弱截至2022/6/24，中证转债指数下行5.03%，跑赢股票宽基指数。剔除银行转债，转债（依然存量加权）下跌5.91%，5月以来反弹约7.24%。转债基金收益中位数为-9%，相对领先的转债基金上涨5.96%，相对落后的转债基金的收 益-18%左右，收益中位数较一季度末反弹略超5%。图10：可转债基金历史表现图11：可转债及可交换债历史年度表现资料来源:申万宏源研究，数据截至2022/6/24资料来源:注:此处转债指数（去银行）为

8、月调组合1.03%5.56%37.69%-32.35%42.63%-6.33%-12.77%4.11%-1.41%56.94%-26.54%-0.16-%1.16%-11.76%5.25%18.48%25.15%-5.03%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%103.13%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(YTD)可转债及可交换债历史年度表现中证转债指数可交换债指数转债指数（去银行）81.5.2 双低优异，哑铃低于预期注：数据截至2021年6月24日图

9、12：哑铃组合收益归因图13：双低动量组合收益归因6.65%12.61%14.83%16.06%-3.29%-9.54%-4.01%-0.29%10.33%-5.24%8.42%-3.16%-3.12%-3.25%9.08%25.25%25.61%-5.91%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20172022(YTD)图14：非银行转债组合收益归因2017年以来转债指数（除银行）收益归因20202021加权下修收益率 加权估值损益20182019加权正股收益率(已考虑Delta） 加权债底收益率加权总收益率1

10、.83%12.30%-1.24%1.74%1.59%4.50%-1.93%8.45%-2.66%-2.33%1.74%-2.97%2.96%2.87%-5.06%2.97%-0.93%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%5%0%-5%-10%10%15%图15：银行转债组合收益归因25%21.90%20%201720202021加权下修收益率 加权估值损益20182019加权正股收益率(已考虑Delta） 加权债底收益率加权总收益率-5.67%8.09%10.90%17.06%-1.21%2.48%18.55%3.32%23.35%-0.18%-2.57%27.10%14.4

11、7%39.06%-1.30%-15%-5%5%15%25% 35%45%-10%0%10%20%30%40%50%201820212022(YTD)加权下修收益率 加权估值损益20192020加权正股收益率(已考虑Delta） 加权债底收益率加权总收益率3.18%4.03%4.35%1.82%-0.92%12.75%-0.18%-3.15%-1.43%5.30%21.42%3.87%22.27%13.45%-3.93%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%15%10%5%0%-5%-10%25%20%20212022(YTD)加权下修收益率 加权估值损益201820192020

12、加权正股收益率(已考虑Delta） 加权债底收益率加权总收益率91.5.3 汽车、军工和光伏等板块强势反弹注：数据截至2022年6月24日图16：各行业转债加权收益比较-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%汽车-17.82%18.67%国防军工-29.72%17.97%电气设备-20.99%16.17%化工-15.05%14.61%机械设备-11.44%13.27%休闲服务-3.83%12.50%家用电器-12.96%11.93%有色金属-15.14%10.81%通信-9.60%8.01%公用事业-17.35%6.98%农林牧渔-

13、9.85%6.79%计算机-9.98%6.58%采掘-7.79%6.34%医药生物-9.70%5.76%电子-19.11%5.44%纺织服装-8.46%5.43%轻工制造-10.59%4.77%食品饮料-11.24%4.73%商业贸易-14.69%3.18%钢铁-1.70%3.04%非银金融-17.00%2.27%年初至4月底涨跌幅传媒 建筑装饰-1.24%2.25%5.19%4月底以来反弹收益2.17%交通运输-2.88%1.23%建筑材料银行-13.03%-1.05%0.95%0.11%10101.6.1 转债估值反弹较为克制4月底以来，高评级和低评级转债估值分别上行0.62%和1.86%

14、，最新估值分位数分别为63%和78%（07年起）即便剔除异常值，低评级品种的估值仍高出高评级品种约5%与权益相比，转债估值分位数整体较高，与权益估值分位数的差距较大资料来源:申万宏源研究，图18：高评级与低评级转债转股溢价率估值相对走势资料来源:注:数据截至2022年6月24日1.501.451.401.351.301.251.201.151.101.051.002017/1/62017/3/242017/6/22017/8/112017/10/272018/1/52018/3/232018/6/82018/8/172018/11/22019/1/112019/3/292019/6/14201

15、9/8/232019/11/82020/1/172020/4/32020/6/122020/8/212020/10/302021/1/82021/3/262021/6/112021/8/202021/10/292022/1/72022/3/252022/6/2转债转股溢价率估值趋势线全样本AA+（含）以上AA（含）以下AA（含）以下修正100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007/1/52008/1/52009/1/52010/1/52011/1/52012/1/52013/1/52014/1/52015/1/52016/1/52017/1/52018/1/520

16、19/1/52020/1/52021/1/52022/1/5图17：转股溢价率估值和股票估值历史分位数走势AA及以下（2017年以前为全样本）全A指数PE(TTM)分位数AA+（含）以上111.6.2 中低平价区相对占优资料来源:图19：转债最新分位位置注:数据截至2022年6月24日表2：各平价区间标准化转股溢价率自四月底以来的变化49.13%38.39%28.78%20.97%16.17% 9.62%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%73.70%70%6080901001101202020/2/282018/12/282022/6/242021/2/570仅取存量大于

17、3亿的样本130历史1/4分位 140历史中位数 15085%分位9.27%历史3/4分位95%分位121.7 择时信号居高不下中平价区的隐含波动率与历史波动 率之比尚不高整体看，隐含波动率估值较高。全样本 隐含波动率估值短端、长端处于91.8% 和94.3%分位（07年以来），高评级隐 含波动率估值短端、长端的最新处于 88.4%和91.8%分位（07年以来）图21：转债隐含波动率及历史波动率历史走势对比剔除高估值样本后，仅看截面特征，图20：转债隐含波动率估值历史走势（全样本）资料来源:图22：部分转债隐含波动率截面结构（转股溢价率估值 分位数小于95%）资料来源:资料来源:200%180

18、%160%140%120%100%80%60%40%20%0%03/0804/0104/0604/1105/0405/0906/0206/0706/1207/0507/1008/0308/0809/0109/0609/1110/0410/0911/0211/0711/1212/0512/1013/0313/0814/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/05转债股指数年化历史波动率(240)转债隐含波动率中值 转债股指数年化历史波动率

19、(30)400%350%300%250%200%150%100%50%0%2003/8/12004/10/222006/1/62007/4/62008/7/42009/10/92010/12/312012/3/162013/5/242014/7/182015/10/162016/12/232018/3/92019/6/62020/8/212021/11/12隐含波动率中值/历史波动率(1年)隐含波动率中值/历史波动率(3年)0.500.600.700.800.901.001.101.2048%46%44%42%40%38%36%34%32%30%64.2075.7785.1194.67105.

20、58114.88125.68平价隐含波动率(左)平均(隐含波动率/历史波动率)131.8.1 除基金外，自然人存量亦增长迅猛资料来源:申万宏源研究，上交所，深交所截至2022年5月底，转债市场存量新增约1042亿（交易所口径粗略计算），基金 增持260亿位居第一年初以来自然人增持约238亿，社保、保险、券商资管和券商自营分别约增持19亿、38 亿、29亿、94亿；由于上交所口径调整，年金的持有占比大幅上升至17.2%；前5个月 深交所年金存量减少约68亿。表3：交易所可转债投资者结构（2022年5月末）141.8.2 新发固收+基金转债比例受限资料来源:申万宏源研究，上交所，深交所原一、二级债

21、基中，2成至3成的基金的转债持有占比超过20%今年发行的一、二级和偏债混合型基金中，大部分品种都将转债的投资比例限制在20%以 内；今年新发的一级债基中，有的规定不能转股，有的转股后需在10日或30日内卖出；二级 债基中，有一只基金规定投资的转债必须为AA+及以上的品种表4：不同类型基金的转债仓位结构性特征（2022年一季度末）15主要内容回顾：收复失地、估值坚挺展望：认清约束，迎风前行分析：浅析双低收益来源162.1三季度为发行小旺季，远期待发量增长至2500亿以上资料来源:申万宏源研究， 注:数据截至2022年6月21日已核准CB规模接近200亿元，已过会的规模不到70亿；在受理、问询（创

22、业板）及反馈的转债略超1000亿。待发CB约2500亿，个数略超170只；从规模上来看，待发转债主要集中于银行、基础化工、电力设备、 煤炭和机械设备；科创版转债预案有27只，规模接近240多亿面值。数量上看，化工、电力设备、电子和机械设备的待发转债较多；表5(A)：待发转债一览表5(B)：待发转债中规模较大的品种资料来源:申万宏源研究， 注:数据截至2022年6月21日172.2 历年三季度估值情绪向好概率高，四季度分化大资料来源:注:本页分析的思路来源可参考博观约取、心有丘壑2020年下半年可转债市场展望二季度转债估值展现较强韧性5、6月权益因子持续正贡献，理论带动估值上行2.5%；债券因子

23、同样正贡献，带动估值约0.88%，相比 之下，残差项负贡献约3.4%年初以来，权益和债券的理论贡献度分别为-0.84%和0.48%，残差项为-0.26%；估计短期未来估值变化时，宏观因子敏感度：利率上行10BP，估值下行1.4%；权益上行10%，估值上行 1.2%-1.3%。图23：2因子体系下转债月度估值收益分解8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%17/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/111

24、8/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06Int_10YgbondRel_ERP残差182.3 认清约束，勤调结构图24：转债指数与股票指数滚动BETA转债市场远期风险无法忽视，但短期机会也不容错过后续进一步降准降

25、息概率较低，基建投资预计继续发挥更突出作用，内生性需求边际改善。国内9月见CPI 高点，四季度高位震荡；美国经济衰退风险加大。权益市场维稳行情存在提前演绎基础，但市场对于基本 面的乐观预期难以持续线性外推，三季度指数整体高位震荡概率偏高。（申万宏观、固收与策略观点）转债市场有韧性，亦有隐患。不同类型的产品与组合在估值、基本面和量化特征等因素中抓主要矛盾。权 益角度而言，主要关注稳增长（银行、建筑建材）、需求回暖（新能车&新能源，兼具成本缓解）、供需 格局不弱或改善（煤炭、电力、猪），防御类品种亦可考虑非银和交运的部分品种。图25：转债截面溢价率与价格分布(不含平价大于250 的样本）1.601

26、.401.201.000.800.600.400.200.002007/4/52008/4/52009/4/52010/4/52011/4/52012/4/52013/4/52014/4/52015/4/52016/4/52017/4/52018/4/52019/4/52020/4/52021/4/52022/4/5转债指数相对于股票指数的BETA变化滚动Beta（转债相对中证全指）滚动Beta（转债相对中证500）50%100%150%200%020 0%406080100120250%95-100100-110110-120120-130130-140140-150150-160160-1

27、70170-180180-190190-200200-250区间个数（2022-6-24）转股溢价率中值（2022-6-24） 转股溢价率中值（2021-12-31） 区间个数（2021-12-31）资料来源:资料来源:192.4.1银行板块期待重估行情继续看好银行板块二季度受资产质量担忧、疫情影响，银 行板块相对收益较弱；二季度银行相对 中证全指的整体BETA（60日滚动）中 枢约为0.57。资产质量担忧缓解及经济复苏催化将推升银行板块估值上移；资料来源:表6：银行转债基本指标一览图26：银行指数与中证全指相对走势资料来源:注:数据截至2022年6月27日1.501.401.301.201.

28、101.000.900.800.702017-01-032017-04-032017-07-032017-10-032018-01-032018-04-032018-07-032018-10-032019-01-032019-04-032019-07-032019-10-032020-01-032020-04-032020-07-032020-10-032021-01-032021-04-032021-07-032021-10-032022-01-032022-04-03 银行/中证全指 银行指数202.4.2 相对看好“小而美”估值压缩后相对性价比更优5月开始，银行转债估值启稳并小幅回升，同

29、时分 化加大。农商中，江银估值略有改善，青农和紫银 估值继续下滑；城商及大行中，南银、杭银和苏银 估值回升相对较多资料来源:基本面上相对看好无锡（小微转型发力，息差有望迎来回升周期）、江银（基本面拐点之年）、南银（营收亮眼、息差负贡献有望收窄）、兴业（低估 值、稳增长显著收益者）图28：银行转债折溢价率历史走势（大行、城商）资料来源:注：利差=理论贴现率-ytm图27：银行转债折溢价率历史走势（农商）资料来源:图29：中信、浦发和上银转债利差曲线-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017/4/52017/6/52017/8/52017/10/52017/12/52018/2/

30、52018/4/52018/6/52018/8/52018/10/52018/12/52019/2/52019/4/52019/6/52019/8/52019/10/52019/12/52020/2/52020/4/52020/6/52020/8/52020/10/52020/12/52021/2/52021/4/52021/6/52021/8/52021/10/52021/12/52022/2/52022/4/5中信上银浦发南银光大杭银兴业苏银苏行成银-10%-5%0%5%10%15%20%2018/2/142018/4/142018/6/142018/8/142018/10/142018/

31、12/142019/2/142019/4/142019/6/142019/8/142019/10/142019/12/142020/2/142020/4/142020/6/142020/8/142020/10/142020/12/142021/2/142021/4/142021/6/142021/8/142021/10/142021/12/142022/2/142022/4/14张行江银无锡苏农紫银青农3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2019/3/192019/5/192019/7/192019/9/192019/11/192020/1/192020/

32、3/192020/5/192020/7/192020/9/192020/11/192021/1/192021/3/192021/5/192021/7/192021/9/192021/11/192022/1/192022/3/192022/5/19浦发中信上银212.5 券商期待顺周期的阶段性机会权益回暖，券商基本面改善，期待 政策面催化券商转债估值小幅回升，中银转债上市后估值 最多上行了约7%。国君：代销收入及基金投顾业务快速发展，公募基金业务短板进一步补齐资料来源:申万宏源研究，注:数据取自2022年6月27日图30：部分券商转债折溢价率表现波动角度看，长证和浙商弹性相对较好；券商 指数在过

33、去几年中，60日滚动BETA的最大值 约为1.5倍表7：券商转债基本指标一览资料来源:注:数据取自2022年6月24日-5%0%5%10%15%20%25%2017/7/242017/9/242017/11/242018/1/242018/3/242018/5/242018/7/242018/9/242018/11/242019/1/242019/3/242019/5/242019/7/242019/9/242019/11/242020/1/242020/3/242020/5/242020/7/242020/9/242020/11/242021/1/242021/3/242021/5/2420

34、21/7/242021/9/242021/11/242022/1/242022/3/242022/5/24华安转债国投转债中银转债 国君转债长证转债价内外-转股溢价率体系222.6 电力供应趋紧局面难以改善水电受益来水改善、煤电基本面有望好转；资料来源:申万宏源研究，注:数据取自2022年6月27日图31：部分电力转债折溢价率表现长江电力：2022Q1来水改善，白鹤滩机组投产如期推进川投：预期来水改善以及两杨投产将显著增厚业绩；福能： 资料来源: 下半年随着煤价回落及物流改善，预计煤电业务业绩改善，风电受益福建海风资源优势预期继续保持高增速以及核电 业务保持稳定增速表8：电力转债基本指标一览3

35、5%三季度复工复产有望推高用电量和用电负荷增速，2020年30%25%和2021 用电高增有望重现。煤价涨幅远超合理区间，20%2022年年初至今修复不及预期，增加三季度保供压力，随15%10%着长协签订、煤价回落，预计火电企业盈利有望好转；水5%电受益来水改善，预计今年汛期业绩大增；核电受益电价0%-5%上行，现金流充足加快新能源拓展；-10%2018/12/282019/2/282019/4/302019/6/302019/8/312019/10/312019/12/312020/2/292020/4/302020/6/302020/8/312020/10/312020/12/312021

36、/2/282021/4/302021/6/302021/8/312021/10/312021/12/312022/2/282022/4/30G三峡1福能川投 晶科G三峡2 价内外-折溢价率体系 232.7 光伏需求持续高景气，关注供需间的错配机会市场预期光伏终端需求持续高景气。硅料供给将在Q4逐步释放，N型电池逐步量产，下游受益集中式装机预期改善和出口高增通威：硅料安全边际凸显，N型电池下半年技术量产，电池环节盈利修复；隆基：下半年硅料降价以及装 机提速有望使组件业务享受量利齐升；锦浪：深度受益海外高景气装机需求；金博：高需求下价格难再降， 第二增长曲线有望开启；赛伍：高需求且成功涨价后，盈利

37、有望显著改善Q3海风招标，海缆（亨通）及管桩（天能）行业有望受益表9：部分光伏、风电、储能转债基本指标一览资料来源:注:数据取自2022年6月27日242.8 政策强驱动，新能源汽车预计下半年高增长资料来源:受政策推动和需求高增影响，板块下半年增长可期，细分板块多点开花2022年锂价维持高位，钴镍震荡调整；铜价先调整后长期上涨。华友：印尼镍钴项目持续扩产，正极材料一 体化优势。整车：受政策推动影响以及潜在报废置换需求，现有库存不高，预期6-7月销量环比大幅度增长，下半年整 体销量乐观，自主车企占比相较合资占比有望继续提升。推荐：长汽、小康。电动车中游：隔膜供给相对有限，行业集中度提升，下半年预

38、期盈利稳定向上，推荐：恩捷；铝箔新增产能 不多，龙头公司盈利预计高速增长。推荐：鼎胜；铜箔预期加工费增长，电池铝箔产能持续扩张。汽车零部件：预期Q2为全年业绩低点，板块高增外加成本压力下降，细分零部件下半年有望迎来戴维斯双击， 关注汽车智能化，推荐：伯特；关注一体化压铸，推荐：文灿、拓普（未上市）。表10：新能源汽车相关转债指标一览252.9 电子主看果链机会电子转债上行弹性普遍不足下半年电子主要聚焦果链、VR/AR & miniled、元宇宙，半导体设备和汽车电子。VR/AR行业处于巨头硬件放量刺激用户需求及激活应用阶段（立讯、韦尔（图像传感器等）、长信（显 示模组）、风语（场景）。权益角度

39、，果链相对看好闻泰、韦尔、立讯和环旭。表11：部分电子、通信品种基本指标一览资料来源:262.10 需求复苏须持续验证部分品种供需格局改善，部分受益疫情缓解与需求回暖煤炭“保供”难改行业长期供给紧张格局。靖远积极拓展新能源项目，窑街煤电预期年内完成标的资产股权 交割。钢铁：预期下半年需求将显著回升，预计Q3钢价将再次上涨；中信特钢：22年有新增产能释放、盈 利能力稳定；矿服&铜：金诚信（铜矿产量增加，未来贡献度提升）稳增长类：中化：22Q1新签订单同比+90.1%，实业项目顺利推进。鸿路：持续推进2022年底达到500万 吨的年产能目标，规模效应提升值得期待；玻璃受制于成本压力和地产疲弱，玻纤

40、期待下游景气带动，但行 业有产能扩张压力。杭叉：成本压力有一定缓解，疫情缓解需求回暖，主动下修。需求复苏：森麒麟：轮胎配套及替换市场有望底部复苏，泰国二期开始贡献增量；南航：关注暑期需求复苏， 但成本压力恐仍高。飞凯：转债项目预期年内能投产；紫外光固化涂料需求复苏恢复增长势头；医药中间体业务表现亮眼，光刻 胶快速放量盛虹：光伏级EVA供需两端有望长期维持紧平衡；恒逸：看好文莱项目成长性和涤纶长丝弹性表12：部分周期类转债基本指标一览资料来源:申万宏源研究，注:数据取自2022年6月27日272.11 消费中抗通胀品种最受关注消费整体复苏低于预期，医药阶段性机会已发酵良久，部分猪转债有望冲击赎回

41、生猪养殖：行业进入“渐进式”去产能阶段，三季度猪肉供给或现“供需两弱”，四季度随消费季节性 回升，生猪价格有望继续抬升。温氏：生猪与黄羽肉鸡均景气回升；牧原：产能扩张有所放缓，加速布 局屠宰、肉食业务；傲农：产能高增。湘佳：看好黄羽肉鸡行业景气度2022-2023年进入温和复苏通道。包装行业成本有望改善，需求有缓慢复苏预期；珀莱：一季度逆势高增长，大单品策略卓有成效，新品牌有望放量。洽洽：看好袋装坚果赛道布局，提价覆盖成本压力医药：健友：注射剂出口落地迎来收获期；健帆：市场对灌流器集采过度悲观；肝病和重症快速拓展， 国际业务处于爆发期，转债股性略弱；表13：部分消费转债基本指标一览资料来源:申

42、万宏源研究，注:数据取自2022年6月27日282.12 关注临期转债溢价率回落速度资料来源:申万宏源研究，注:数据取自2022年6月24日，底 部溢价率=转债价格/(max(平价、到期赎回价格）-114%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-90-87-84-81-78-75-72-69-66-63-60-57-54-51-48-45-42-39-36-33-30-27-24-21-18-15-12航信电气广汽九州海印洪涛济川太阳29临近到期30个交易日以内，转债的底部溢价率基本收敛至2%以内，大部分时间接近0参加近几只到期转债案例，在到期前90个交易日，部分转债的最高底部溢价率仍可

43、达10%以上；底部溢价率收敛的速度有快有慢下半年即将到期的品种有太阳、济川、洪涛，17中油EB，17浙报EB和19中电EB，其中3只EB均为偏债 品种，太阳（2022年12月22日到期）和济川（2022年11月12日到期）均为偏股品种，目前转股溢价率 均超过10%。图32：即将到期转债的底部溢价率表现2.13 下修再现失败案例资料来源:除失败案例外，转债的交易价格在下修董事会预案后均有提高今年以来，共有19只转债发布主动下修转股价董事会预案，其中两只投票失败，一只因股价上涨无需下 修，其余品种，除博世和锦鸡等外，基本下修至下限。两只投票失败的品种（天路等），反对比例分别占37.3%和36.46

44、%。表14：今年下修案例一览30主要内容回顾：收复失地、估值坚挺展望：认清约束，迎风前行分析：浅析双低收益来源313.1 双低动量暂时呈现顺境优异、逆境可控的特点资料来源:图33：双低策略（存量加权）历史估值与正股收益分 解走势从收益归因的角度来看，正股收益和估值收益常相辅相成以估值收益来进行历史划分，2018年以来，双低策略大约经历5个阶段。估值显著上升时期（同期正股亦表现出色）：2018年6月底至2020年二月底，组合总收益40.22%；（组合收益与分项收益和的误差来自于累计复利交叉项在分解中的损失）2021年一月底至2022年一月底，组合总收益43.65%；剩余三个时段，估值小幅负贡献，

45、2020年3月至2021年1月底的正股收益超过10%，支撑 起双低策略的阶段性表现0.800.901.001.101.201.301.401.501.602017/12/292018/2/282018/4/272018/6/292018/8/312018/10/312018/12/282019/2/282019/4/302019/6/282019/8/302019/10/312019/12/312020/2/282020/4/302020/6/302020/8/312020/10/302020/12/312021/2/262021/4/302021/6/302021/8/312021/10/2

46、92021/12/312022/2/282022/4/29加权正股收益率加权估值损益总估值收益=-2.13%总正股收益=10.17%总估值收益=25.54%总正股收益=13.89%总估值收益=-1.43%总正股收益=-0.11%总估值收益=26.43% 总正股收益=10.08%总估值收益=-0.4%总正股收益=-4.72%表15：双低策略与银行、指数（非银行）、市场中枢阶段性总收益比较资料来源:323.2.1 双低组合的正股并不十分出色图34：双低策略与指数正股收益(考虑DELTA） 走势比较不考虑转债的DELTA换算，双低组 合的正股部分没有跑赢中证转债指 数的非银行部分但考虑DELTA之后

47、，双低策略的正股收益接近中证转债指数的非银行部分10.9表16：双低策略与指数正股收益(考虑DELTA)分解走势 1.11.21.31.41.52017/12/292018/3/292018/6/292018/9/292018/12/292019/3/292019/6/292019/9/292019/12/292020/3/292020/6/292020/9/292020/12/292021/3/292021/6/292021/9/292021/12/292022/3/29 双低（存量加权）银行指数（除银行）资料来源:资料来源:表17：双低策略与银行、指数（非银行）、市场中枢阶段性正股收益比较

48、资料来源:333.2.2 被动择券下，科技医药选入组合的占比较小100%80%60%40%20%0%2017/12/292018/1/292018/2/282018/3/312018/4/302018/5/312018/6/302018/7/312018/8/312018/9/302018/10/312018/11/302018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/29

49、2020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/31无论是市值加权还是等权双低动量组合，这两年科技和医药的转债占比一 直不高市值加权的双低动量策略中，银行

50、的权重占比也不是一直都很高，科技、医药医疗和先进制造的占比越来越低，这类转债的估值往往相对不低，发行规模也不会很大有关等权组合中，银行的市值占比大幅下降，消费和先进制造占比增多图35：不同加权方式下双低动量组合的正股风格分布市值加权100%80%60%40%20%0%2017/12/292018/1/292018/2/282018/3/312018/4/302018/5/312018/6/302018/7/312018/8/312018/9/302018/10/312018/11/302018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/31

51、2019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/31消 费 周期先进制造 医药医疗 金融地产 科技等权消费 周期 先进制造 医药医疗 金融地产 科技资料来源:343.3.1 估值收益上的优势给超额收益注入强大的活力图36：双低策略与指数估值收益走势比较双低组合的估值收益，在市场整 体估值下行时可能有超额收益， 上行时往往表现的更加出色在两端