最新国信证券培训资料公司价值评估ppt课件

1、公司价值评价 国信证券专题培训系列2021/12 经济研讨所 汤小生Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything. -My God!投资决策的关键：评价价值Appraise Present Value 预测价钱Forecast Fut

2、ure Price投资决策的关键资产价值的定义与评价方法公司价值评价方法任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值DCF；将公司为其一切投资者包括股东和债务人提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值Enterprise Value，EV或资产价值Asset Value，AV；将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值Equity Value。绝对估值相对估值预测现金流确定折现率现金流折现法企业价值倍数货币性目的物理性目的目录一、相对估值方法二、现金流折现实际与方法三、公司财务预测与估值模型四、折现率确实定五、从EVA了解价值发明六、预期变化与股价表现七、估值方法的拓展运用

3、相对估值方法简介相对估值方法1、货币性目的市盈率PE=股价Price/每股收益Earning Per-Share =股票总市值/净利润PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate3-5年复合增长率市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share =股票总市值/股东权益EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDAEV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBITEV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的运营利润NOPLAT 注：企业市值=股票总市值+企业负债市值企业负债-现金与银行存款； 目的分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率Fo

4、rward PE= 当前股价P/预测未来的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年预测EPS相对估值方法2、物理性目的市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share =总市值/总收入单位产能市值目的=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值目的=股价Price/每股储量=总市值/总储量举例：机场单位客流量市值、 公路单位里程市值 房地产单位土地贮藏市值、 煤炭、有色金属、油气开采单位储量市值本卷须知：资产的同质性、本钱、产能利用率消费最终要可以带来利润才具价值！市盈率：量度投资报答的一种规范，即股票投资人根据当前或预期的收益程度收回其投资所需求的预估年数

5、。市盈率方法的优点：计算简单，防止未来自在现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史程度，均可以判别高估/低估。1/PE：与利率或债券收益率对比可以判别个股、行业乃至整个股市能否具备长期投资价值。市盈率方法简单就是美PE等相对估值方法的运用效果，关键在于选取适宜的可 比公司和对比对象。在选取目的倍数时，须对有关行业及同类企业有深化的了解和判别，并综合思索公司的业务类型、盈利情况、生长性、风险等要素。详细以下目的可做参考：产品资本构造管理方式人事阅历竞争性质盈利程度帐面价值信任度运用效果：选择可靠

6、的对比对象市盈率的运用问题长期亏损公司没有收益因此也没有市盈率；找到适宜的标尺尽能够找到PE决议要素完全匹配的公司；跨国比较资本市场条件与会计准那么存在差距；周期性公司在周期不同阶段，PE存在很大差别，很难作为估值基准生长性差别增长率与投资报答率存在差距；资本构造负债越高的公司，股本本钱越高，所以其他条件一样的情况下，PE越低。未来每股盈利股本本钱= 股票价钱质量可继续性准确性增长前景财务风险公司风险国家风险市盈率的内在含义市盈率PE的根本问题：每股收益EPS往往受短期要素的影响而不能反映公司的长久的、真实的价值，经过各种手段改动公司短期的业绩表现缺乏以从根本上改动公司的市场价值。现金流折现实

7、际与方法案例分析：生长性与估值Company AYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本12500131251378114470Earnings 收益1000105011031158Capex 资本性支出625656689723Cashflow 现金流375394414435Company BYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本6000630066156946Earnings 收益1000105011031158Capex 资本性支出300315331347Cashflow 现金流700735772810假设：两家公司的业务与资本构造

8、一样这意味着股本本钱Ke一样，由于具有同样的收益形状和恒定的预期增长性，用PE估值无法判别二者的差距！投资报答率与增长率共同决议价值Company A Company BGrowth rate 增长率5%5%Cost of Funds 资本成本10%10%Return on Investment投资收益率1000 / 12500 = 8%1000 / 6000 = 16.7%Value 价值375 / (10% - 5%) = $7500700 / (10% - 5%) = $14000Implied PE 隐含PE7500 / 1000 = 7.5 times14000 / 1000 = 1

9、4 timesFormula 使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%) =7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当ROIC=WACC时,PE=1/WACC其中，投资报答率: ROICReturn On Invested Capital 增长率：g Growth rate 资本本钱：WACC Weighted Average of Capital Costs资本本钱WACC固定时PE与投资报答率ROIC和生长性g之间的关系 g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边沿作用扩展一定的投资报答率程度下，

10、生长性g提升对于估值提高的边沿作用PE/g加速；生长性对于估值的边沿递进作用From McKinsey: Valuation (3rd edition)公司市值：与DCF值显著相关实证研讨根据：Value Line Investment Survey 预测各公司的未来现金流量预测期内的现金流+预测期以后的继续性价值，并按加权平均资本本钱折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超越90%。实际根底：资本资产定价模型CAPMCapital Assets Pricing Model模型与资本市场线MBCDA借出借入资本市场线 新的有效边境Capital Market Line，CML

11、切点组合无风险资产和包括一切风险资产的市场组合：位于资本市场线上自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边境相切的切线的投资组合优于线以下的各种组合。因此，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合Tangency Portfolio。 投资组合的风险和收益 “无风险的1元钱比有风险的1元钱值钱投资组合的风险和收益CAPM模型与证券市场线证券市场线预期收益率1.00证券市场线Securities Market Line, SML利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联络起来。这是财务报表预测

12、与自动配平的根本途径。现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务 融资活动运营活动投资活动公司的三大现金流活动公司财务预测与估值模型收入的预测应该从产品产量、价钱着手，产量的增长得益于产能扩张和收买兼并，价钱的变化那么服从行业景气周期供求。收入预测：产品明细与增长动因分类业务单元的收入增长明细2002年2003年类似与收入的处置同样可用于本钱分析，尤其是对价钱变化较大的原资料费用要有重点分析；本钱与收入能够没有必然关系！本钱分析：理清构造，确定逻辑长期来看，公司收入的增长不仅依托价钱提升通胀要素推进，更要依托规模与产能扩张；公司规模/产能扩张，无论是经过新建还是经过企业购并，均需求相

13、应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张之间的亲密联络，就必需了解公司背后相应的资本开支方案；一个有才干的管理层，对公司的未来开展战略会有一个较为明晰的规划，而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本来支持公司的开展战略；不同类型的固定资产厂房、设备、根底设备等折旧年限不同，假设要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区分，按不同的年限进展折旧；固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评价结果。资本开支 - 收入增长的基石运营资金Working Capital是公司运营运作的必要资产，运营资金占用的减少添加公司自在现金流，有力于估值提升；运营资金与公司产能及

14、销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金是衡量公司运营管理才干的重要方面；运营资金的预测普通建立在公司历史运营绩效的分析根底之上；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营资金与债务预测运营资金的净变动NWC Net Changes in Working Capital =流动资产存货+应收帐款流动负债预收帐款+流动负债Industry position行业位置Company factors公司要素Performance 业绩表现 Valuation 估值毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率 起点 终点从财务角度来看，毛利率是预测的起点Top Line；从公司价值评价的

15、角度来看，毛利率是预测的根本！预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期股价更重要的那么是对未来两年的毛利率程度有准确的把握！从谨慎原那么出发，大多数公司未来的投资报答率难以长期超逾资本本钱。所以即使有生长，( g 0 ) 也不能发明更多的价值，公司的永续性价值不能夸张。T0 T1 T2 时间T增长率 g显性期永续期ROIC=WACCg=0半显性期ROICWACCgGDP growth rate财务预测的三阶段模型实际上，公司的收入永续增长率不应超越GDP的长期增长率；要留意公司业务量产品/效力的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越GDP增速，但由于产品/效力的单

16、位价钱逐渐下降，公司的收入金额增速不可超越GDP的长期增长率。永续增长率确实定From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行业约束：收入增速美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图美国工业企业各类公司营业利润率10年内的变化趋势图行业约束：利润率From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy

17、/Bernard；South-Western College Publishing美国工业企业各类公司及资产收益率10年内变化趋势图行业约束：净资产收益率From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing未来20年中国的房产与公用事业、医疗保健、文娱教育、交统统讯和个人用品等需求将较快增长； 消费项 消费金额10亿元 年均复合增长率 数据来源： 中国国家统计局，McKinsey Global Institute

18、按2000年不变价钱城镇居民的消费构造变化中国行业生长前景Strategy and Competitive Postition战略与竞争定位业绩表现估值Economic PerformanceValuationCompetitive PressureManagement Strategy竞争压力 管理战略Returns on investment投资报答Cost of capital资本本钱Growth增长Whats in the price?What should be?价钱是多少?价值是多少?公司价值分析框架衡量现有运营表现和财务情况 宏观经济 行业竞争位置 公司要素了解成因和建立价值驱动

19、要素我们如何预期上述要素在未来的变化主要驱动要素的影响预测未来经济表现和财务需求Value future performance未来业绩表现价值公司价值分析过程公司历史财务数据 各类假设 三大报表 预测模型 主要财务预测数据和估值结果图表输入分析输出转化 FCF预测与估值 各种基于财务和估值模型的后续分析估值的中心可操作性之的中心财务预测与估值模型整体框架 FCFFree Cash Flow) 公司运营活动中产生的现金流量扣除公司业务开展的投资需求后可分给资本提供者股东与债务人的现金。从EBIT开场 从EBITDA开场从NI开场 IEInterest Expenditure=利息费用IIInt

20、erest Income=利息收入T Tax rate=税率NWC Net Changes in Working Capital =运营资金的净变动EBITDA息、税、折旧、摊销前利润EBIT税息前利润NI=净利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性开支自在现金流量 (FCF)FCFEFree Cash Flow of Equity) 是指公司运营活动中产生的现金流量在扣除公司业务开展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减 优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者获得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金股东的现金流

21、量 - (FCFE)股东的现金流量 - (FCFE)按WACC直接对FCF进展贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非运营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；计 算WACC时，应合理选定公司的目的/最正确资本构造；永续期价值的计算有“倍数法和“永续增长率法两种；WACC 方法永续价值Terminal Value的存在意味着企业运营期是永续的；永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以一致按最后预测期限年度的EBITDA的倍率测算，建议取6-12倍。在谨慎原那么下，该倍率不宜超越10倍；成熟市场的历史阅历阐明，倍率的高低与行业特性有关，

22、行业内曾经处稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为参考目的；运营管理才干和公司治理构造影响倍率的取值；永续价值的倍数确定法及其原那么确定EV倍数：行业比较德国公司治理构造 1、公司价值实际：资本投资者+劳动雇员-发明价值 2、共同参与法规定的监事会构成：雇员代表50%、投资者股东、主办银行 3、监事会下的执行董事委员会日本方式：公司与银行关系亲密，但家族制和大公司的相互持股，维护了公司管理层，不过多受股东影响进展长线投资，公司目的表现为最大限制的占有市场份额和获取更多利润。公司价值的三个目的：利润；利益平衡；注重劳工；公司价值评价是什么?美国公司治理构造决议了它的公司价值实际： 1、股权构造

23、分散，主要依赖资本市场 2、决策主体为董事会独立董事制； 3、管理层对股东担任，实现期望报答； 4、公司外部权的力量强大-管理层不能实现股东期望报答，常面临敌意收买公司价值与公司治理构造图：2004年部分地域的股票市场风险溢价程度 图：亚洲市场投资者对良好公司治理构造愿支付的溢价 数据来源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion 根据Bloomberg统计，中国市场风险溢价为4-6%。公司治理构造是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映，是决议一个公司能否具有长期开展潜力、能否树立 “股东利益最大化目的的重要保证。亚洲市场机构投资者给予治理构造良好的

24、公司的估值溢价平均达22%，高出西方成熟市场10个百分点。平均22%市场风险溢价与公司治理构造图:亚洲地域证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准那么程度 数据来源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly注：IGAAPInternational General Accepted Accounting Practice指国际通行会计准那么 即使与亚洲新兴市场相比中国的市场制度环境仍处落后阶段，目前6%的风险溢价并没有真正反映现实 高低平均采用IGAAP程度平均执法力度公司治理: 监视与

25、鼓励预测FCFE；按Ke对FCFE进展贴现，得到公司的股票价值；加回公司债务得到企业价值EV。由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议运用FCFE方法直接估算股票价值。FCFE方法 (股东现金流折现法)普通模型：股利贴现模型是对公司未来分配的股利进展预测并进展贴现的方法。该方法与FCFE的贴现类似，差别在于需求对公司的分配政策作出进一步的假定；长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。需求留意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。DDM方法 (Dividend Discount Model)高速生长期过渡期稳定生长期股利分配率逐渐提高低股利分配率高股利分配

26、率利润增长率T公司不同开展阶段的股利分配变化股票的贴现率：公司的贴现率：区别股票和公司的现金流贴现率“今天的1元钱比明天的1元钱值钱折现率确实定投资 平均回报率标准差26年投资$1到03年的价值几何算术大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$ 2284.79长期公司债券5.9%6.2%8.6%长期政府债券5.4%5.8%9.4%$ 60.56中期政府债券5.4%5.5%5.7%美国国库券3.7%3.8%3.1%$ 17.66通货膨胀3.0%3.1%4.3%$ 10.281926-2003年美国资产投资报答率活动设计：统计学员投资股

27、市的预期报答率是多少？由假设直接给出行业资产平均 值；Ka=rf + (rm - rf) = (1 + D/E( 1 T ) )Ke=rf + (rm - rf)WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)在计算WACC中，E、D取其账面值Book Value，但应留意财务预测结果中公司长期的资产负债率能否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目的资本构造或最正确资本构造。Ka, Ke与WACC的计算无风险利率、风险溢价、Beta值是计算公式的三大变量。贴现率的计算普通运用CAPM。为此，必需知道 、 和 风险溢价 。实际上可以用任何无风险资产T-Bills，T-Bonds

28、，T-Notes的平均年度收益率作为 ，并以此为根底确定风险溢价。但所运用的无风险利率必需和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实际中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并运用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。建议A股市场的无风险利率用7年期国债收益率，风险溢价取7左右较为恰当。无风险利率与风险溢价的选取成熟股票市场风险溢价1990/01CountryEquity Rick Premia (percent per year)Relative to billsRelative to bondsGeo-metric meanAri

29、th-metric meanGeo-metric meanArith-metric meanAustralia7.08.56.37.9Belgium2.75.02.84.7Canada4.45.74.25.7Denmark1.63.21.83.1France7.19.54.66.7Germany4.610.06.39.6Ireland3.45.33.14.5Italy6.610.64.68.0Japan6.49.65.910.0The Netherlands4.86.84.46.4South Africa6.18.25.47.1Spain3.15.22.24.1Sweden5.37.44.97

30、.1Switzerland4.05.82.43.9United Kingdom4.56.24.25.5United States5.67.54.86.7World4.65.94.35.4国家风险溢价：横向与纵向比较93/08年全球股票市场风险溢价程度2006年根据国家信誉评级测算的风险溢价负债和资本本钱传统的融资模型建议公司负债最大化KeWACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)KdGearing D/E 资本本钱%0最优资本构造股票 取决于两个要素。即公司运营活动现金流量的风险大小运营风险，Business Risk和公司债务的多少财务风险，Financial Risk。

31、运营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。那么投资者可购买公司全部的股票和债务来获得公司的现金流量。该投资组合的 将等于 ，并且等于公司股票 和公司债务 的加权平均值。股票Beta的构成要素资产A, U运营风险股本风险E ,L 报答要求KE负债D财务风险大部分公司负有债务，称有债公司Levered Firm；无债公司Unlevered Firm) 是指资本构造中不含债务的公司，公司完全运用股本融资。不思索有债公司的资本构造，其运营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。思索资本构造后，股东现金流量的 为 。有债公司和无债公司单个公

32、司的 往往受各种要素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于运营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常运用假设干可比公司的 来确定实践运用的 确定可比公司的 去除资本结构的影响，确定各可比公司 计算可比公司 的均值 思索资本结构的影响，计算所估值公司的 行业资产与公司贝塔值的计算Market 1.0FinancailsNew GrowthTriditional growthCyclical Services Banks1.3Fixed Telecom1.1Pharmaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1

33、.3Mobile Telecom1.1Personal Care1.0General Retailers0.7Life insurance1.0Computer hardware1.3Leisure1.0Rests, Pub, Brews1.0Investment company0.7Semiconductors1.4Health1.0Support services1.1Real Estate1.3Telecom equipment1.3Household gds& textile1.0Transport0.7Speciality Finance1.3Computer services1.0

34、Electrical equipment1.3DefensivesMature CyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gas dist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.5Paper0.7ResourcesFood Producers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.0Oil0.5Tobacco0.5Diversified industrials0.7Food retail0.7Autos1.3Aerospace&D

35、efense1.0Packing1.0行业风险调整后的资产Beta值截至2000年美国市场啤酒行业公司的贝塔值贝塔值的选择：中庸之道Beta是股本报答率的变化与市场报答率的变化之间的对比。Beta越高，个股风险越大。直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进展对比计算；直接援用：从专业性数据供应商直接获取，如Bloombg；期限长度： 通常为2年，但不同投资者能够选不同的期限长度；对于流通性较小的股票，Beta值衡量风险能够不可靠。参照行业平均程度：选择同行业内可比性较强的公司组合，在查找或援用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本构造进展换算，可求出行业资产平均贝塔值。该方法对于IPO公司最为适宜。

36、留意把计算或者查取到的Beta与第行业平均程度作对比，假设偏向较大，建议运用行业平均值。小结：贝塔值确实定针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；针对Ka、Ke、WACC等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；对各种敏感性分析结果用图表明晰地表达出来股价的估算是区间估算而不是点估算！估值区间：敏感性分析与前景分析根据行业未来开展的总体趋势，在普通估计的根底上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等目的是当上调或下调，已构成乐观情景/较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准；在每种情景下同样可以进展敏感性分析；对各种情景下的估值结果也

37、可以用图示方式明晰地表达估值区间。从EVA方法了解价值发明行 业资本市场公司股价涨跌ROICWACC公司能否发明价值经济添加值EVA分析方法EVAEconomic Value Added方法的根本结论：投资报答率必需超越资本本钱才干发明价值！计算投入资本额1、从资产负债表的左侧工程开场：投入资本额Invested Capital=营运资金营运流动资产-非附息流动负债+固定资产净值-其他运营资产和净负债+无形资产或商誉2、从资产负债表的右侧工程开场：投入资本额=股东权益+累计无形资产或商誉摊销+递延所得税额+一切附息债务计算经调整的净营业利润Net Operating Profit Less A

38、djusted Taxes, NOPLAT=净利润+少数股东权益+税后利息费用+无形资产或商誉摊销+递延税款贷项添加额+研发开支+运营性租赁利息费用 后三项为调整项ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步骤计算WACC留意资本构造按账面值确定EVA=Invested Capital ROIC-WACCPE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当ROIC=WACC时, PE=1/WACC 结论之一：高生长未必发明价值结论之二：业务改善一定发明价值结论之三：即使生长性一样，资本密集型与轻资产型公司的PE定价也会存在差别E

39、VA分析的主要步骤 (续)美国部分行业投入资本/收入比例中位数 数据来源：Thomson Financial， 样本公司04年收入大于1亿美圆 资本密集型的二元分类 运营资本密集型零售、超市软件文化传媒互联网固定资产密集型采掘石化钢铁航空能源电力电信机场港口公路电子汽车机械纺织服装制鞋行业资金密集度下游上游附加值加工制造资源与技术品牌与渠道“浅笑曲线表示图我们强调上游资源与技术、下游消费领域中品牌与渠道是长期投资选择方向，其中具有中国特质和打上鲜明中国烙印的公司可坚决看好；中间加工制造业的机遇主要来自于收买兼并的估值提升以及行业整合与集中度提高趋势下的长期估值要素改善；竞争优势浅笑曲线: 价值

40、发明道路图数据来源： WIND资讯，国信证券经济研讨所，截至2006年12月8日上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资报答率当前贵州茅台的复权股价超越300元，对应40倍06年EPS的市盈率，01年8月27日公司上市时持股股东二级市场年均复合收益超越50%。假设当前股价属于合理估值程度，假设每年预期投资报答为10%，那么其上市定价应该是188元，相当于143倍01年EPS的市盈率！PE06E=40品牌消费类公司的估值反思: 贵州茅台的例子数据来源： WIND资讯，贵州茅台定期财务报告，国信证券经济研讨所01/06年间贵州茅台绩效目的均值01/06年贵州茅台产量、收入与净利润增长态势预收款

41、效应生长性：产品销量和售价上升；现金流：应收账款和存货下降并有预收账款；资产质量：随时间上涨；资本开支：高的投资报答率什么才是公司最正确运营情况?预期变化与股价表现预期车轮Va速度v=市场预期：已隐含于股价加速度a=市场预期提高：推进股价上涨滚滚预期车轮预期变化是股价涨跌的直接驱动力1989-1994年花旗银行股价与业绩预期变化$预期变化同样左右市场涨跌沪深300指数走势与08/09年企业盈利预期变化数据来源： WIND资讯，国信证券经济研讨所，截至2005年7月1日95/05年S&P500指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照宏观经济增长带动企业利润提高，促使股市上涨，但同时市盈率程度会降低

42、；较低的市盈率程度往往反映利率走高对股市的压力以及经济增速将放缓纵向比较的必要性: 股市反映预期数据来源： Bloomberg，国信证券经济研讨所，截至2005年12月5日S&P500钢铁指数10年的PE与PB变化情况周期性行业的估值困惑数据来源： Bloomberg，国信证券经济研讨所，截至2005年12月5日S&P500科技股指数10年的PE与PB变化情况轻资产型公司的价值底线短期内股价变动遭到预期力量的支配； 在西方市场，短期的界定可以是2年以内。 公司当前股价程度对应于一定的市场预期，而股价程度的变化取决于市场预期的变化；市场预期随公司运营业绩的加速提高而不断提高；公司财务预测与价值评

43、价模型是定量化测算预期变化的重要工具；分析师可以经过与模型的互动不断完善所建模型与假设条件的合理性，从而更好地把握市场动摇的“命脉。运用模型量化预期的变化19992004年美国市场部分行业的市盈率高低区间行业趋势看淡或者处于低谷时，PB是衡量价值底线的重要目的；资本密集型行业大多为周期特性，极限PB可以低于1，而轻资本型行业的PB底线相对较高。95/05年S&P500部分行业指数的PE与PB变化范围不同特性行业的估值差别大估值方法的拓展运用主要议题存款和存款本钱应作为运营性负债存款不像从公开市场的存款那样适宜作为银行融资来源。银行存款从很大程度上来讲是运营本钱由于管理本钱的存在，存款很难计算真正的本钱，利息和资本本钱之间的差额很小，所以资本本钱的小错误解导致估值的大变化决议贷款组合的质量银行利润表净利息收入收费收入运营费