富春转债色纱行业领先行业

1、富春转债基本条款与价值分析转债基本条款富春转债发行规模 5.7 亿元，债项与主体评级为 AA-/AA-级；转股价 23.19元，截至 2022 年 6 月 21 日转股价值 96.33 元；发行期限为 6 年，各年票息的算术平均值为 1.27 元，到期补偿利率 8.3%，属于新发行转债较低水平。按 2022 年6 月 21 日 6 年期 AA-级中债企业到期收益率 6.42%的贴现率计算，债底为 80.30元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为 19.70%，对流通股本的摊薄压力为 59.09%，对现有股本的摊薄压力较大。表 1：富春转债发行要素表债券代码

2、111005.SH债券简称富春转债公司名称富春染织公司代码605189.SH债项/主体评级发行额AA-/AA-5.7 亿元期限（年）6 年预计发行/起息日期转股起始日期2022-06-232022-12-29转股价23.19 元利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%赎回条款转股期，15/30，130%向下修正条款存续期，15/30，85%回售条款最后两个计息年度，30，70%补偿条款到期赎回价格：108.3 元原始股东股权登记日 2022-06-22网上申购及配售日期 2022-06-23申购代码/配售代码713189 / 715189主承销商国元证券win

3、d中签率分析截至 2022 年 6 月 21 日，公司前三大股东何培富、何壁宇、何璧颖分别持有占总股本 45.13%、5.64%、5.64%的股份，前十大股东合计持股比例为 73.35%。根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 30%左右，剩余网上申购新债规模为 3.99 亿元，因单户申购上限为 100 万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150 万户，预计中签率在 0.0035%-0.0038%左右。申购价值分析公司所处行业为棉纺（申万三级），从估值角度来看，截至 2022 年 6 月 21 日收盘，公司 PE(TTM)为 13 倍，在收入相近的 10 家同业企业中处

4、于中等水平，市值 27.88 亿元，处于同业较低水平。截至 2022 年 6 月 21 日，公司今年以来正股下跌 10.38%，同期行业指数下跌 12.61%，万得全 A 下跌 12.61%，上市以来年化波动率为 39.98%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为 7.85%，股权质押风险较小。富春转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，参考同行业内台华转债（规模 1.85 亿元，评级 AA，转股溢价率 8.42%）和孚日转债（规模 6.49 亿元，评级 AA-，转股溢价率 14.18%），综合考虑，我们给予富春转债上市首日 15%的溢价，预计上市价格为 111 元左右，建议积极参与新债申购

5、。富春染织基本面分析公司所处行业及产业链分析公司是国内领先的色纱生产企业。主营业务为色纱的研发、生产和销售。公司产品以色纱为主，即将胚纱经过染整加工后，络成适合袜机、圆纬机、横机、梭织机等纺织机械使用的筒形纱线，广泛应用于服饰、服装、家纺等领域。自成立以来，公司坚持以科技、绿色、专业、时尚为宗旨，以市场潮流和客户需求为导向，围绕自主品牌，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。公司通过全球采购优质原材料，引进国内外先进的生产、环保设备设施和信息管理系统，自主研发染整新技术和新工艺，不断创新产品品质和提

6、升服务能力，赢得了客户的广泛赞誉和肯定。色纱是公司营收主要来源，占比九成。2021 年，公司主营业务收入主要来源于色纱、贸易纱和受托加工，占同期主营业务收入的比例分别为 90.11%、7.53%、 2.37%。图 1：2021 年营业收入构成色纱贸易纱受托加工7.53%90.11%2.37%wind公司所属行业为棉印染精加工。产品主要应用于纺织品、服装产业。纺织及印染行业市场前景广阔。纺织业是我国的传统支柱行业，在国民经济发展中占有不可或缺的地位，随着经济的稳定增长和居民收入及消费能力的不断提高，我国纺织工业仍蕴含新的发展空间。纺织服装是人类生存最基本的需求之一。近年来，在国内外市场需求的强劲

7、推动下，我国纺织工业快速发展，行业规模和经济效益明显上升。2020 年全球纺织品出口总额约为 3544 亿美元，其中来自于中国的纺织品出口金额达 1538 亿美元，同比增长 27.99%，占全球纺织品出口总额的 43.41%；2020 年全球服装出口总额约为 4480 亿美元，来自于中国的服装出口金额 1374 亿美元，占全球服装出口总额的 30.67%。图 2：中国纺织品出口情况（亿美元）图 3：中国服装出口情况（亿美元）20001500100050050%出口金额出口份额（右）40%30%20%10%20001500100050050%出口金额出口份额（右）40%30%20%10%2020

8、20192018201720162015201420132012201120102020201920182017201620152014201320122011201000%00%windwind市场化竞争较为充分，行业集中度不高。国内印染行业是一个市场化竞争较为充分的行业。划分明晰、占据绝对优势的品牌格局尚未形成，尤其在低端市场领域，中小企业数量较多，产品附加值低，市场竞争较为激烈。随着近年国家产业政策的调控及环保监管力度的加大，印染行业产业结构调整的进程正在加速，订单将逐渐向具备环保、技术等竞争优势的大中型企业集中，行业集中度逐步提升。上游原材料价格波动，成本有所增加。公司生产所需的主要原

9、材料为胚纱、染料和助剂，生产经营所需要的主要能源为电力、水和蒸汽。胚纱由棉花制成，其价格与棉花价格紧密相关，受棉花市场供需情况影响存在一定波动。公司生产所用蒸汽主要通过自建燃煤锅炉供应。2020 年平均水价下降的主要原因系 2019 年下半年公司长江取水量经批准有所提高，公司在获批范围内增加长江取水使用，从而使得平均水价有所下降。图 4：棉花市场价格走势（元/吨）中国棉花价格指数:328中国棉花价格指数:527中国棉花价格指数:22935000300002500020000150001000050002022-02-012021-02-012020-02-012019-02-012018-02

10、-012017-02-012016-02-012015-02-012014-02-012013-02-012012-02-012011-02-012010-02-012009-02-012008-02-012007-02-012006-02-012005-02-012004-02-012003-02-012002-02-012001-02-012000-02-010wind下游纺织品、服装产业的快速发展带动印染行业高质量发展。印染加工是纺织工业产业链的中间环节，也是提高纺织品品质和附加值的重要环节。国家政策引导印染产业节能减排、结构升级，以“科技、时尚、绿色”为着力点，加速淘汰落后产能，提高行

11、业集中度。行业投资保持一定规模，近年来增速放缓，助力产业升级、结构优化，满足纺织品的精深加工、高档次、功能化的发展的趋势，企业盈利呈分化趋势，集中度有所提升。图 5：印染企业 500 万元以上项目固定资产实际完成投资情况（亿元）图 6：服装类零售额当月同比情况（%)500400300200100030%实际完成投资金额同比增速（右）25%20%15%10%5%0%-5%-10%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%2001-01-40.00%零售额:服装类:当月同比2021-012019-012017-012015-012013-012011-012009-0

12、12007-012005-012003-012017201620152014201320122011windwind产业链印染环节市场前景广阔，高品质、高附加值方向发展。作为国民经济的基础消费产业，服装行业与国家经济和社会的发展水平正相关。未来，伴随着中国经济的持续发展、居民收入水平的不断提升以及人们消费观念转变，人们的着装消费将逐步提升，服装、袜类消费仍具一定的潜力，其仍将保持旺盛的需求。而服装消费市场的繁荣，也将衍生至纺织产业链上的印染加工和筒子纱线印染，从而推动市场空间的拓展和行业的发展。图 7：我国居民人均衣着消费支出（元/年）城镇居民农村居民2000150010005000wind2

13、0132014201520162017201820192020公司股权结构截至 2021 年 12 月 31 日，何培富直接持有公司股份的 45.13%，为公司第一大股东、法定代表人、董事长。何壁宇和何壁颖各自均持有公司股份的 5.64%。俞世奇为本公司的董事、总经理。何培富、俞世奇、何壁宇、何壁颖为本公司的实际控制人。图 8：富春染织股权关系结构图wind公司经营业绩2022 年 1-3 月公司实现营业收入 4.74 亿元，较上年同期增加 44.02%，营业成本 4.05 亿元，较上年同期增长 57.46%。主营业务突出，公司营业收入增长，主要原因在于公司深耕色纱行业多年，尤其在袜子色纱市场

14、拥有较高的品牌知名度，市场认可度高，公司色纱销售规模不断扩大所致，同时由于上游棉花等原材料价格上涨，致使生产成本增加，但总体来看公司主营业务产品销量及变动趋势与公司主营业务收入变动趋势保持一致。净利润水平有所下滑。2022 年 1-3 月，公司实现归母净利润 0.26 亿元，同比下降 32.72%，实现销售毛利率 14.58%，同比下降 7.29pct，实现销售净利率 5.51%，同比下降 6.28pct。利润率的波动主要源自于行业环境和产品上游原材料价格的波动。利润水平基本保持稳定，2021 年度综合毛利率上升的原因主要系纺织行业景气度提升，客户订单需求旺盛，价格上行，色纱销售毛利率有所上升

15、所致。目前，受国际形势和新冠疫情影响，市场需求表现一般，整体毛利率存在一定幅度的下降。图 9：营业收入、营业成本与营收增长情况（亿元，%）图 10：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%）windwind费用控制能力增强，期间费用率相对稳定。2022 年 1-3 月公司期间费用率 6.20%，同比下降 1.41pct，其中销售费用率同比下降 0.21pct，管理费用率同比下降 0.58pct，研发费用率同比下降 0.19pct，财务费用率同比下降 0.44pct。费用控制能力增强。现金流有所改善。2022 年 1-3 月，公司经营活动产生现金流量净额为-0.82亿元，较去年同期增加 22.7

16、1%。收现比 1.05，较去年下降 0.06；付现比 1.29，同比下降 0.24。图 11：费用变化情况（亿元，%）图 12：流动性情况（亿元）10%8%6%4%2%0%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率经营活动产生现金流量净额收现比（右）付现比（右） 4 1.431.2210.810.600.4-10.22022Q12021202020192018201720162022Q1202120202019201820172016-20-2%windwind同业比较与竞争优势2022 年 1-3 月公司营业收入 4.74 亿元，毛利率 14.58%，营业收入增长率44.02%。公司营业收入规

17、模低于行业均值，但收入增速快速增长，公司毛利率低于行业均值。系公司深耕色纱行业多年，具备较高的品牌知名度和市场认可度，随着纺织行业景气度提升，客户订单旺盛，价格上行，色纱销售毛利率也有所上升。表 2：2022 年 1-3 月同业上市公司经营情况比较公司名称营业收入（亿元）营收增长率销售毛利率主营业务华孚时尚41.477.87%10.28%88 棉纱、飞亚坯布、飞亚纱线百隆东方19.755.39%26.08%AB 纱、包芯纱、点子纱、锻彩纱、紧密纺、竹节纱新澳股份8.9340.24%17.78%毛精纺纱线、毛羊毛毛条平均值-17.84%18.05%-富春染织4.7444.02%14.58%染织全

18、棉原纱、染织丝光棉纱、染织筒子色纱类、富春色卡wind企业定位：国内领先的色纱生产企业公司专业从事纱线染整业务近 20 年，始终坚持“质量是企业生命”的理念，通过持续的投入与创新，业务规模不断扩大，产品质量和服务能力不断提升。公司在深耕生产经营的同时，十分注重公司自有品牌的建设，目前，与公司存在长期合作关系的客户超千家。富春标准色卡的“仓储式生产”，有明显竞争优势。公司自主开发了富春标准 色卡，现已涵盖各色系六百余种颜色并持续更新，并借此实现标准化生产，确保产 品质量的稳定。公司采取“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，保证 主要客户的随时采购、随时发货，既缩短了客户的采购周期，提高了

19、客户的存货和 资金周转率，实现满缸生产、批量生产，还有效节约要素资源，降低生产成本，体 现了公司的染织综合实力，提高了公司在业界的知名度，实现了客户和公司的双赢。具备领先的工艺技术优势和品牌优势，有力支撑公司快速健康发展。公司通过引入国内外先进的印染设备，不断加大自主技术研发和工艺改进力度，形成较强的工艺技术优势。公司拥有独立的研发团队，通过与高校进行产学研合作等方式积极提高自身研发水平，重点在染色技术、节能减排、智能制造等方面形成了一系列具有竞争力的技术成果，有力支撑了公司的快速健康发展。截至 2022 年 6 月 21 日，公司 PE（TTM）为 13 倍，从历史来看，公司估值水平自 20

20、21 年 Q2 小幅下滑后一直在历史均值附近小幅震荡，2022 年 6 月 21日，同行业（申万三级）内与公司收入相邻的 10 家公司 PE 中位数为 13 倍，公司目前估值水平与行业中位水平持平。图 13：公司近一年 PE-Band（收盘价单位：元）wind募投项目分析本次公开发行可转债计划募集资金总额不超过 5.70 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于以下项目：表 3：募集资金运用项目（亿元）项目名称项目投资总额拟投入募集资金智能化精密纺纱项目（一期）10.425.70合计10.425.70募集说明书项目建设有利于实现智能化和自动化生产，协助公司完善产业链布局、保持行业领先地位。

21、随着智能制造时代的到来，工业制造能够有效满足个性化定制、缩短工期、降低成本、降低能耗等需求，特别是为纺织行业带来了生产方式的变化。近年来，国家环保政策越来越严苛，纺织行业更加注重绿色清洁化生产。本项目拟选购自动梳毛机、自动络筒机、自动包装系统等国内外先进的自动化设备和智能化系统，在提高工作效率、降低人工成本、减轻工人劳动强度的同时，提高产品精度和质量的稳定性。随着公司业务和规模的不断提升，公司对于原材料的需求正不断加大。由于公司色纱生产所需的主要原材料纱线均为外购，在原材料供应方面不能得到充分保障，也不利于降低原材料采购成本。因此，公司把握产业格局调整时机，通过本项目，向产业链上游延伸，完善公

22、司产业链布局，通过规模优势降低原材料成本和生产成本并保障公司色纱原材料的供应，开辟公司业务新的增长点，促进公司业务的可持续增长，进而提升公司的核心竞争力和行业地位。募投项目拥有良好的经济效益，有利于公司在行业中的长期发展。根据募集说明书，募投项目达产后，预计项目投资财务内部收益率所得税后为 12.60%，项目所得税后投资回收期为 7.23 年（含建设期），具有较好的经济效益。本次募投项目实施后，能够进一步增强公司的核心竞争力和抗风险的能力，巩固和提高公司的行业地位，实现公司的长期可持续发展，维护股东的长远利益。风险提示发行可转债到期不能转股的风险。如因外部因素导致可转债未能在转股期内转股，公司则需对未转股的可转债偿付本息，从而增加公司财务费用和生产经营压力。摊薄每股收益和净资产收益率的风险。本次发行完成后，若投资者在转股期内转股