居民拒绝债务是插曲还是序幕

1、今年以来，我国居民部门新增贷款呈现疲弱态势，月均同比减少近 5000亿元，甚至有两个月居民部门新增中长期贷款录得负值。而与此同时，新增居民存款规模保持了较高的增长，居民部门在一定程度上呈现出“资产负债表衰退”的迹象，这也拖累了消费增速在疫情后的修复。那么，我国居民部门债务率究竟有多高？居民部门是否还有加杠杆的空间？本报告对此展开分析。居民还有加杠杆空间么？我国居民部门杠杆率全球适中。从居民部门债务与 GDP 的比值来看，根据 BIS 的统计，截至 2021 年末，发达经济体居民部门杠杆率普遍偏高，澳大利亚、韩国和加拿大等国均达到 100%以上，美国也有接近 80%，而发展中经济体居民部门杠杆率

2、大多低于 50%。我国居民部门负债率录得 61.6%，在全球处于中等水平，略高于新兴市场的平均水平，但仍远低于发达国家的平均水平 75%，更显著低于日本、美国在危机时期的峰值。图表 1：2021 年末各经济体居民部门杠杆率（%）140120100806040200瑞澳加韩丹荷挪新中瑞泰英美马葡日芬法卢比中欧西新德希奥智以意印捷南巴波爱哥俄匈印墨沙土阿士大拿国麦兰威西国典国国国来萄本兰国森利国元班加国腊地利色大度克非西兰尔伦罗牙尼西特耳根利大兰香亚港西牙堡时亚区牙坡利列利兰比斯利亚哥其廷来源：WIND，考虑发展阶段，杠杆率确显偏高。考虑到各国经济发展阶段的差异性，我们结合人均 GDP 的情况来考

3、察居民部门杠杆率水平。按照我国当前的人均 GDP 水平来看，居民部门杠杆率确实略显偏高，就全球处于相似发展阶段的经济体而言，我国居民杠杆率要高出平均水平 18 个百分点左右，不过，这可能是东南亚经济体中较为普遍的现象，如同我国发展阶段相近的马来西亚和泰国，其居民部门杠杆率就要高于我国水平。图表 2：各国经济发展阶段及居民杠杆率（%）居民杠杆率（%）人均GDP（美元）140120100806040200020000400006000080000100000120000来源：WIND，上升速度很快，排名全球前列。从杠杆率的增量角度来看，近年来我国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。2011-20

4、21 年间，受住房类贷款快速增长的影响，我国居民部门杠杆率共计上行 33.8 个百分点，增幅在全球居于首位。而同时，欧元区、美国等地区的居民部门处于去杠杆的阶段，杠杆率趋于下行，因此我国与发达经济体居民部门杠杆率的差距近来逐年收窄。图表 3：各国近十年居民杠杆率增量（%）3525155-5-15中 韩 泰 瑞 加 马 法 俄 澳 巴 日 墨 印 新 德 意 奥 土 欧 南 英 美国 国 国 士 拿 来 国 罗 大 西 本 西 度 加 国 大 地 耳 元 非 国 国大 西斯 利亚亚哥坡利 利 其 区来源：WIND，债务收入比看似较高，已超部分发达国家。由于不同经济体国民收入分配的差异较大，居民部

5、门杠杆率水平可能并不足以充分反映居民的债务负担，我们结合收入情况对居民债务做进一步的审视。我国居民债务收入比从 2013年的 68.7%一路上行至 2020 年的 119.7%，并且已经超过日本、美国和德国等发达国家的水平。这看似意味着，我国居民的债务扩张速度已经远超收入增速，居民端的负债压力不断增长。图表 4：部分国家居民债务收入比（%）中国德国日本韩国英国美国21019017015013011090705020132014201520162017201820192020来源：OECD，债务增长速度较快，偿债比率中等偏高。而与杠杆率上升的情况类似，相比于收入水平而言，我国居民的债务增长速度较

6、快。从居民部门的偿债比率1来看，我国在全球已居于中等偏高水平。自 2008 年金融危机以来，发达经济体居民部门偿债比率整体呈下降态势，而我国居民偿债比率快速上行，至 2021 年末已达到 12.2%，超过英、美、日、德等发达经济体。图表 5：中国和部分发达经济体居民偿债比率（%）16偿债比率（%）1412中国10864葡萄牙2韩国日本西班牙法国意大利荷兰加拿大英国芬兰比利时德国丹麦澳大利亚挪威瑞典美国人均GDP（美元）0010000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000来源：WIND，剔除经营性债务，居民债务处合理水平。不过，在全球来看，明显偏高的

7、我国居民债务水平有其特殊原因。央行曾经指出，我国居民部门债务之中，有相当部分是具有自偿性的经营性债务，其实质类似于企业债务。如果剔除经营性债务的影响，2021 年末我国居民部门杠杆率仅有 47.4%，在全球来看处于较为合理的水平，而居民债务收入比也约为 96%左右，不及英美日德等发达经济体水平，在全球也属于中等偏下。因而，事实上，从全球比较的视角来看，我国居民部门仍然具备着一定的举债空间。1 居民部门当年应还债务本金与利息之和与可支配收入的比值。居民杠杆率（剔除经营贷）发达经济体均值居民杠杆率新兴经济体均值120100806040200中国 俄罗斯 巴西印度 欧元区 日本美国泰国韩国来源：WI

8、ND，居民杠杆率在制约消费么？加杠杆之势放缓，举债明显下降。虽然事实上我国居民部门仍然存在着加杠杆的空间，但是今年以来，居民杠杆率似乎正在朝着相反的方向变化。根据国家金融与发展实验室的数据，2020 年四季度以来，我国居民部门杠杆率保持平稳，加杠杆之势明显放缓。今年一季度我国居民部门杠杆率较去年四季度下降了 0.1 个百分点至 62.1%。从住户贷款与存款之比来看，今年居民部门举债也是显著下降。图表 7：居民部门杠杆率和住户贷款与存款的比值（%） 住户贷款/住户存款居民部门杠杆率8070605040302010006/408/410/412/414/416/418/420/422/4来源：WI

9、ND，预期有所走弱，中长期贷款意愿不足。在疫情的负面影响不断加深下，今年前 5 个月居民部门新增中长期贷款规模仅约 1.1 万亿元，较去年同期少增近 1.8 万亿元。在受疫情冲击影响最大的 4 月，居民住房贷款减少 605 亿元，同比少增 4022 亿元，这与持续低迷的地产销售增速互为印证。居民融资意愿的疲弱反过来又在很大程度上制约着经济的恢复。图表 8：居民新增中长期贷款历年同期值（亿元） 171819202122100009000800070006000500040003000200010000-1000123456789101112来源：WIND，居民资产负债表衰退，表现的确较为类似。今

10、年以来我国居民部门债务的变化，使得人们不禁将其和“居民资产负债表衰退”联系起来。这一概念最早是由经济学家辜朝明提出，描述的是企业和家庭部门，因为资产负债表严重受损，不得不通过增加储蓄来归还债务和去杠杆，从而减少消费和投资乃至引起经济衰退的情况。我国近来居民贷款特别是中长期贷款疲弱，而存款被动增加的情况与这一概念的描述的确较为类似。图表 9：阴阳经济阶段与资产负债表衰退来源：大衰退，居民杠杆率还未达到制约消费的程度。但其实就当前我国居民部门杠杆率的水平来看，还远未达到能够制约消费的程度。从各经济体居民杠杆率和消费倾向的关系上来讲，由于我国居民储蓄率一直偏高，在相似的居民杠杆率水平之下，我国居民消

11、费倾向远低于全球主要经济体的平均水平。这意味着居民杠杆率的快速上升可能并非制约消费的主要原因，疫情冲击造成的影响或许并不具有很强的持续性。图表 10：全球主要经济体居民杠杆率与消费倾向（%）14012010080604020060708090100110来源：WIND，横轴为居民消费倾向，纵轴为居民杠杆率，黄色三角为我国的情况。3. 以日为鉴：资产负债表因何衰退？既然“资产负债表衰退”很大程度上是基于日本的经济现实，我们不妨先来考察日本经济衰退的前因后果，进而来判断后续我国居民部门资产和负债情况的可能变化。宽松催生泡沫形成。1985 年，为缓解贸易和财政赤字，美国与日本等国签订广场协议，推动非

12、美元货币升值。在日元不断升值的背景下，出口受到明显冲击，日本出口增速从 1985 年 9 月开始连续保持 22 个月的负增长， 1986 年日本实际 GDP 由上年的 6.2%显著下行至 3.2%。在经济下行压力下，日本于 1986 年开启新一轮宽松周期，两年内贴现率从 5%连续调降至 2.5%。此外，日本政府也加大了公共支出。在财政和货币政策宽松的推动下，日本股价、房价大幅上涨，已经严重脱离了实体经济的发展，资产泡沫快速形成。图表 11：日本 M2、股价和房价同比增速（%） 股票指数同比 主要城市土地价格同比M2同比（右）50154030122091006-10-203-300-40-50-

13、38082848688909294969800来源：WIND，货币政策转向，泡沫经济刺破。在金融机构注水和资产价格不断攀升的带动下，日本的私营部门在持续不断地加杠杆，非金融企业和居民部门的负债率分别从 1985 年的 109.9%、52.1%上涨至 1989 年的 134.5%、66.5%，债务负担愈发严重。为了防止泡沫继续扩大，日本政府和中央银行迅速采取紧缩政策，1989 年 5 月至 1990 年 8 月期间连续五次上调贴现率，短短 15个月，贴现率从 2.5%上行至 6%。在急速紧缩的货币政策下，日本股票和土地价格分别从 1990 年下半年和 1991 年下半年开始深幅调整，日本的泡沫经

14、济终被刺破。图表 12：日本企业和居民部门债务率（%）图表 13：日本地价变化（以 1991 年为基准 100）150140130120110100908080 非金融企业部门居民部门（右）70605040302068 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20120100806040200 日本:公示地价:商业用地:东京圈日本:公示地价:商业用地日本:公示地价91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 来源：WIND，CEIC，实体经济陷入低迷，需求收缩日益凸显。1990 年泡沫经济的破灭，不仅对金融市场造

15、成了沉重的打击，也影响到了实体经济部门。在高利率下，居民资产大幅缩水、负债不断增长。伴随着股市和房市的崩溃，居民和企业部门不得不压缩投资和消费，日本经济陷入低迷，GDP 实际同比增速从 1990年的 5.3%一路下行至 94 年的-4.3%。随着危机的深化，失业率和失业人数逐年增长，导致居民部门进一步削减消费，需求收缩的问题日益凸显。图表 14：日本失业率和国民可支配收入增速（%）GDP:不变价:同比国民可支配总收入:同比失业率（右）866542403-22-4-61-8081 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17来源：WI

16、ND，货币政策失灵，日本陷入萧条和通缩。为了应对危机并恢复经济，日本央行自 1991 年起连续 9 次下调贴现率，至 1995 年基准贴现率已从 6%降至0.5%的历史最低水平，而 1999 年 2 月，日本央行下调无担保隔夜拆借利率至零，正式进入“零利率”时代。零利率政策促进了日本经济的阶段性复苏，并于 2000 年退出。然而受到美国 IT 泡沫破裂的影响，2000 年后日本经济再次衰退。日本央行于 2001 年和 2012 年分别推出 QE 和 QQE，货币宽松不断加码。而在财政政策方面，日本政府以“紧急经济对策”或“补充预算”等方式多次增加政府支出。在史无前例的宽松政策支持下，日本经济在

17、 95-96年以及 99-20 年均出现过阶段性的回暖，但整体收效甚微，日本最终还是陷入经济萧条和通货紧缩的困境。1986.1-1987.2连续5次下调至2.5%1991.7-1995.9连续9次下调至0.5%日本:贴现率1989.5-1990.8连续5次上调至6%图表 15：日本贴现率水平（%）87654321080/1284/1288/1292/1296/1200/1204/1208/12来源：WIND，政策的刺激并没有能够扩大内需带动经济恢复，企业和居民部门处于持续去杠杆的进程。诚然，一方面，日本的修复之路受到外部危机的多次干扰；另一方面，日本面临着人口老龄化、工业化速度放缓等问题。但这

18、些似乎都不足以解释日本在 1990 年后漫长的衰退。清偿存量债务，丧失融资意愿。根据辜朝明的解释，资产负债表衰退是其主要原因：资产泡沫破裂导致日本企业、居民面临严重的债务危机，在资不抵债的窘境下，市场主体选择偿债而不愿新增债务。日本银行的平均贷款利率在 91 年后持续下行，但未清偿贷款从 95 年起开始保持稳定，之后步入了长达十年的消退，2000 年起未清偿贷款甚至一直保持净减少的状态。这意味着市场主体面对非常低的融资成本也没有融资意愿，反而不断清偿存量债务，而信贷市场萎缩也使得投资、消费无法得到改善。因此，在融资主体缺失的情况下，宽松的货币政策已无法起到提振经济的作用。图表 16：日本未清偿

19、贷款规模和贷款利率变动4.543.532.521.510.50未清偿贷款（右，万亿日元）平均贷款利率（%） 540520500480460440420400380939700040711141821来源：CEIC，债务创伤记忆，低迷长期持续。对于日本危机而言，最大的特点就是经济低迷的持续时间长且修复缓慢。从日本企业销售收入变动情况来看，日本的企业部门集体偿债，引发总需求的下降，使得销售基本停止增长，与前期的高速增长期相距甚远。尽管企业和个人的资产负债表后续逐渐修复，但举债的意愿仍然不强，辜朝明认为这是因为实体部门已经形成“债务抵触综合症”，经历过泡沫的人不愿意再重蹈覆辙，因此下一个泡沫并不容易

20、产生，周期往往需要前后数十年才能完成。图表 17：日本各类型工业企业销售收入（十亿日元）工业企业销售收入非制造业企业销售收入制造业企业销售收入400000350000300000250000200000150000100000500000818691960106111621来源：CEIC，4. 重蹈日本覆辙？我国不会发生警惕衰退风险，损失往往更大。从日本的历史经验来看，伴随着居民和企业部门的去杠杆进程，经济增长一直处于低迷，而由于货币政策的“失效”，恢复进程相当缓慢。根据 IMF 研究的结论，一般来说，经济的衰退时间仅会持续约一年，但与金融危机相关的衰退持续时间往往更久、恢复也更迟缓。而且，由

21、于资产负债表衰退的原因，像日本经济放缓这种“大危机”持续的时间更长。图表 18：不同原因引起的经济衰退持续时间和产出损失产出损失（较峰值相比）持续时间（季度）“大危机”金融危机外部需求冲击原油冲击货币政策紧缩财政政策收缩012345678来源：IMF，今年以来，我国居民部门确实呈现出一定的资产负债表衰退迹象，那么，这种情况是否会想日本当年一样持续下去呢？我们认为，出现日本当年情况的可能性不高，我国大概率会在疫情后走出这一阴霾。价格调整并不过度，居民资产受损有限。首先，从资产价格的表现上来看。一方面，受到国际地缘政治冲突、国内疫情反复的影响，上证综指开年以来整体下跌，最低点较年初下行达 20%，

22、但幅度远不及 08 年金融危机和 15 年股市崩盘，近期随着疫情态势的转好也已有明显反弹。同时，考虑到股票占我国居民总资产的比例不足 4%，对居民资产端的拖累并不明显。另一方面，我国房价出现类似 90 年代日本断崖式下跌的可能性也比较小，更别提当下稳增长的现实需求也会让房地产真正陷入这一局面。4 月以来，各地“因城施策”地产政策陆续放松，在首套按揭贷款利率下限调整以及 5 年期 LPR 利率调降后，各地房贷利率普遍下调。随着封控措施陆续解除，经济活动受限的问题将有所缓解，政策效果有望逐渐显现。此外，与美国、日本等主要国家相比，目前我国的城镇化率明显偏低，还未达到国际公认的放缓拐点，一定程度上仍

23、会支撑地产需求。图表 19：各国城市化率水平100908070605040302010城市化率（%）中国日本美国英国人均GDP（美元）010000200003000040000500006000070000来源：WIND，信贷供给充裕，尚无“惜贷”烦恼。其次，从信贷投放情况上来看。日本泡沫破灭后，企业部门集体转向负债最小化，导致银行部门的不良债权问题恶化，据日本金融厅统计，1992 至 2002 年，金融机构中所有银行的不良债权约增长了 3 倍。同时，在资产泡沫破裂之下，企业的偿债能力转差，导致银行对企业惜贷，信贷供给端的收紧也使得企业经营难度加大。我国目前商业银行的信贷供给尚显充足，尤其是在

24、政策不断强调加大信贷投放的背景下，信贷支持只增不减，贷款不良率也是相对可控，因此不会出现由供给端引起的实体部门资金链断裂状况。政策具备发力空间，刺激经济依然有效。最后，从政策空间上来看。回顾日本经济泡沫的破裂，主要是由于货币政策快速收紧、利率大幅上升而触发，缺乏实体经济支撑的资产价格一落千丈，这也较为快速地消耗了日本各项政策的空间，使得刺激措施失效。而当前我国的经济环境与 90 年代日本截然不同，货币和财政政策仍有较大的发力空间和回旋余地。一方面，PSL和各类再贷款等结构性货币政策工具选择充足，可以实现对薄弱领域的重点支持；另一方面，政府杠杆率相对于发达经济体也处于偏低水平，债务风险总体可控。并且，最为重要的是，货币和财政政策举措对于经济刺激看起来依然有效。图表 20：日本政府部门持续加杠杆（%） 居民非金融企业政府（右）14013012011010090807060504097 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21250230210190170150130110907050来源：WIND，资产有望重回升势，加杠杆或将