复合调味品行业格局改善管理向上复合调味品赛道迎拐点

1、复合调味品“大起大落”迎拐点，行业逐步进入健康化发展阶段下游连锁化和疫情催化行业情绪，竞争加剧和复购影响天花板判断疫情下 C 端复合调味品赛道迎高增，资本持续涌入。2013-2017 年，复合调味品行业处于较早期的阶段，且竞争格局较为分散，近些年因为连锁化率的提升、效率提升需求等因素，步入快速增长阶段。2020 年新冠疫情的爆发虽然使 B 端需求受损，但疫情下由外食向内食的切换带来的居家消费需求提升了 C 端复合调味品的需求，2020 年零售端复合调味品同比增速达到 15%，C 端复合调味品公司天味食品、颐海国际均于当年实现较快增长。因此在疫情下，调味品行业景气度不降反增，调味品赛道出现一波大

2、行情。图 1：复合调味品零售端市场规模（亿元）及增速中国复合调味品零售端市场规模（亿元）yoy（%） 450 184001635014300122501020081506100450200欧睿国际，高景气的预判下，带来的是行业竞争的加剧。伴随复合调味品市场的需求旺盛且行业仍 为蓝海市场，众多企业于 20-21 年加快布局，行业受到资本热捧。根据天眼查数据显示，2021 年 11 月我国有超 4800 家复合调味品相关企业。其中，2800 余家相关企业成立于 5年内，占比达 59。20-21 年，复合调味品新兴企业的融资事件超过 10 起。此外，随着复合调味料的市场需求逐渐放大，传统调味品上市公

3、司也纷纷价码布局，海天于 20 年底率先推出中式复合调味料及火锅底料，李锦记、千禾味业、厨邦也随后推出复合调味料产品，推动行业景气度不断提升。企业名称融资时间融资金额轮次投资机构味远红芳 2020.4.16金额未知A 轮番茄资本2020.12.2小熊驾到金额未知Pre-A 轮清流资本、挑战者资本、高瓴创投2021.9.7金额未知A 轮坤言资本、雍熙投资、星纳赫资本2021.2.8近千万美元天使+轮高瓴创投领投，IDG 资本、翊翎资本、老股东青山资本跟投2021.11.4近亿元A 轮QY Capital 领投，3W Venture Investment 与杭州复林创投跟投饭扫光 2020.12.

4、2510000 万元B 轮深创投领投，内向基金2020.12.276000 万A 轮嘉御基金领投，不惑创投、启承资本2021.9.17金额未至A+轮招银国际 2021.1.221000 万天使轮原股东险峰长青、42 Capital 跟投2021.4.105000 万Pre-A 轮经纬中国领投，原股东险峰长青、42 Capital 跟投美鑫食品 2021.6.31000 万元A 轮金鼎资本独家投资朝天门 2021.8.510000 万元Pre-A 轮高榕资本、熊猫资本、红点中国和弘晖资本禧宝制研 2021.3近千万元天使轮梅花创投表 1：20、21 年复合调味品相关企业的融资情况加点滋味澄明食品

5、口味全2021.8数千万元天使+轮洪泰基金、金沙江创投联合领投2021.1数千万元Pre-A 轮不二资本独家投资吉得利食品2021.12.1数千万元/江苏省政府投资基金参股基金疌泉(兴化)产业投资基金(有限合伙)川娃子2021.12.203 亿A 轮高榕资本领投，厦门建发跟投爱企查，表 2：20、21 开始涉足复合调味品的调味品公司及产品公司海天味业厨邦李锦记千禾味业产品酸辣鱼香酱、酸甜糖醋汁、清爽沙拉汁等中式复合调味料；火锅底料火锅底料、金奖小龙虾调料“一招胜”系列产品：麻辣香锅酱、酸甜糖醋汁、新奥尔良风味烧烤酱、鱼香风味小炒酱及酸爽金汤酱李锦记“一招胜”复合调味料鱼香肉丝调味料、麻婆豆腐调

6、味料、青笋土豆烧鸡调味料、回锅肉调味料、香辣干锅调味料 推出时间1 日 8 月 2020 年19 日 4 月 2022 年2021 年 5 月2021 年 5 月新京报，北京商报，消费者网，疫后复合调味品热度逐步褪去，行业进入调整阶段。后疫情时期，消费品行业整体景气度恶化，消费需求进入疲软状态，调味品行业整体需求放缓。此外，2021 年上半年社区团购给调味品行业带来冲击，成本的持续上涨也使行业利润承压。调味品行业营收利润在 21 年二三季度出现持续下滑。同样，调味品行业股价在 2021 年一季度达到高峰，二三季度出现一定幅度的回撤。从复合调味品行业来看， 我们认为行业的调整有以下几个 因素：1

7、）由于大量企业的持续涌入，竞争格局恶化，行业产能过剩；2）19-20 年的快 速增长，一定程度是渠道红利的体现，实际的动销情况弱于报表表现；3）行业相关企业 经过快速的渠道扩张和 SKU 的丰富之后，使得管理边际无法匹配。在此背景下，21 年行业迎来调整，无论是基本面还是市场对于行业的天花板等判断均发生较大变化，使得行业遭遇戴维斯双杀。图 2：2019-2022 调味品（中信）成份单季度营收增速图 3：2019-2022 天味食品与颐海国际单季度营收增速30%调味品(中信)成份单季度营收增速100%天味食品颐海国际20%24%23%80%10%13%13%13%9%13%15%15%60%40

8、%0%-10%-20%2%2%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-2%-12%20%0%-20%2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1-40%wind，wind，图 4：天味食品 PE/PB-Band图 5：颐海国际 PE/PB-Bandwind，wind，复合调味品“小产品，大市场”，是发展的需要，也是味蕾的需要调味品行业规律交替，复合调料增长空间大复合调味品仍处发展初期，市场空间大。我国调味品行业中，酱油、味精等行业发展较为成熟，行业渗透度

9、高达 99 和 78。而复合调味品虽处于早期阶段，但其具备较强的标准化、工业化和便捷化优势，顺应行业和消费趋势，有望获得快速发展。2021 年中国调味品市场规模达到 4594 亿元，2014-2021 年 CAGR 为 8.5，根据艾媒咨询数据，预计未来 5 年内行业规模复合增速为 14 左右。而复合调味料市场规模由 2014 年的 654 亿元增长至 2021 年的 1588 亿元，2014-2021 年 CAGR 为 9.28 ，高于调味品，根据艾媒咨询数据，预计 2025 年复合调味品市场规模有望达 2597 亿元，且 2020 年我国复合调味品市场渗透率仅 26，远低于海外发达国家，市

10、场空间大。综合来看，我国复合调味品行业目前 处于高速增长，且渗透率处于低位，短期来行业加速扩容、渗透率稳步提升拉动复调市 场的持续增长。图 6：酱油、味精等调味品渗透度高图 7：复合调味品目前处在发展初期150%100%50%调味品使用渗透率99%78%64%54%22%0%酱油味精鸡精调味酱耗油智研咨询，前瞻产业研究院，图 8：2020 年中美日韩复合调味品渗透率对比图 9：复合调味品市场规模变化80%60%40%20%0%2020年中美日韩复合调味品渗透率对比73%66%59%26%美国日本韩国中国3,0002,5002,0001,5001,0005000复合调味品市场规模（亿元）yoy(

11、%)20%15%10%5%201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E0%艾媒咨询，艾媒咨询，火锅底料和中式复合调味料是增长较快的两个赛道，拉动行业持续增长。从品类来看，复合调味料快速增长离不开中式复合调料和火锅底料的快速增长，有数据显示，中式复合调味品占据复合调味品行业市场份额高达 70以上，2015-2019 年中式复合调味料市场规模从 123 亿元增至 230 亿元，CAGR 为 16.9 ，为复合调味料中占比最高、增长较快的细分品类。其中火锅底料和川菜调味品占据整个中式复合调味品市场份额的 40以上，火

12、锅底料市场 2010-2019 年 GAGR 为 15.9 ，增速较高，根据艾媒咨询数据显示，预计 2025 年市场规模将达到 6689 亿元。在下游餐饮的快速增长下，火锅底料和中式复合调味料仍将成为增速最快的子品类且增速领先优势明显，拉动复合调味料行业持续稳健增长。图 10：火锅底料市场规模（亿元）图 11：中式复合调味料市场规模及增速250200150100500火锅底料行业市场规模223169194125107300250200150100500中式复合调味品市场规模（亿元）yoy(%)17%17%17%17%17%16%16%2015 2016 2017 20

13、18 2019 2020E前瞻产业研究院，中国产业信息网，餐饮业连锁化率提升，带动 B 端复合调味料需求提升。据2021 中国餐饮产业生态白皮 书公布，2020 年我国餐饮连锁化率仅约为 10%，同期美日均值约为 50%，此外，当前 我国外出就餐率约 35%，同期美日均值约为 45%，下游餐饮大盘仍有成长空间。连锁餐 饮企业要求门店做到一致的口味、独特的风味和稳定的质量，同时保持一定的出餐速度。复合调味料，尤其是定制化调味品，有助于连锁餐饮业中央市场+半成品模式发展，形成 食材制作和物流配送与最终产品制作的统一流程，从而提高连锁餐饮业供应链运行效率 和食品安全水平。图 12：餐饮产业集中化趋势

14、明显图 13：我国餐饮连锁化率与外出就餐率仍有较大成长空间(20 年)中国当期美日同期均值5045351060%40%20%0%央广网，央广网，餐饮连锁化率外出就餐率行业仍具备成长空间，2030 年复合调味品市场有望达 4000 亿元。与日本国内当前复合调味品发展情况相比，我国复合调味行业品依然处于发展早期，市场渗透率较低，行业格局较为分散。对标日本行业发展进程，未来我国复合调味品渗透率和行业集中程度将逐渐提高，市场规模有望持续提升。据弗若斯特沙利文测算，预计 2030 年复合调味品市场有望达 4000 亿元，2021 年复合调味品市场规模仅 1588 亿元，具备较大的提升空间。图 14：复合

15、调味品 2030 年市场规模预测国家统计局，日本总务省统计局，Wind，中国产业信息网，行业“小产品，大市场”，未来集中度提升是趋势复合调味品市场集中度较低，以火锅底料市场为例，2017 年 CR3 占比 24.1 ，头部企业 红九九、颐海国际、红太阳、天味食品和德庄市占率均不超过 10，虽头部企业持续深耕，但随着小公司不断涌入，行业竞争加剧，2019 年，CR3 占比仍较低，仅为 35 ，整个复 合调味品市场呈现“小产品，大市场”的特点，未来集中度提升的空间较大。图 15：2017 年火锅底料行业格局图 16：2019 年火锅底料行业格局9.27.97.069.14.12.7红九九 颐海国际

16、天味德庄 红太阳其他颐海国际天味食品红九九 红太阳 重庆德庄其他21858652前瞻产业研究院，界面新闻，未来随着行业发展，集中度会进一步提升。随着需求端餐饮加速连锁化，下游餐饮对底料的产品品质、供应稳定性、供应规模都提出了更严格的要求，越来越多的餐饮品牌使用大厂底料及定制产品，并且大型底料厂在供应价格上能够给予下游餐饮企业一定程度的优惠，主要系规模优势带来的成本较低、生产线优势带来的损耗较低。另一方面，随着消费升级的演进，消费者对于龙头企业产品的青睐会逐步提升，头部企业产品结构较优，高端化升级明显，受益消费升级趋势。此外，头部企业渠道网络健全，全国化程度高，龙头企业颐海国际与天味食品全国化程

17、度远超其他公司。随着消费升级和餐饮连锁化趋势的加速，头部企业的规模优势和品牌力影响将日益凸显，市场份额有望向头部企业集中。2021 年以来，疫情的多点反复以及消费的疲软使得小企业生存压力较大，行业中小企业进一步出清，行业集中度有望加速提升。表 3：主要复合调味品企业对比：天味食品颐海国际重庆德庄重庆红九九草原红太阳主要品牌好人家、大红袍、天车等海底捞德庄红 99红太阳主要产品火锅底料、川味调味料、方便食品、调味酱等。火锅调味料、自热小火 锅、自热米饭、中式复合调味料等。重庆火锅底料、火锅毛肚及各类火锅菜品、调味品。火锅底料、水煮鱼调料、麻辣烧鸡调料、回锅肉调料。火锅底料、火锅蘸料、烧烤调料、复

18、合调味料等。2019 年市占率（以火锅底8%料为例）21%2%6%5%2021 年公司经销商达2021 年经销商超 18002021 年经销商2021 年经销网络覆2021 年 1400 余家授权3409 家，覆盖全国 31 个省市。个，覆盖全国 31 个省市，49 个海外国家和地区。300 余个。远销欧美、东南亚等 16个国家和地区。盖约 19 个省份。经销商、30 余万个零售终端和 5 万个商超卖场。主要以经销渠道为主。主要以 KA 渠道为主。主要以经销商渠道为主。主要以经销商渠道为主。主要以经销商渠道为主。产能2020 年 15.8 万吨2020 年 20 万余吨2008 年 6.5 万

19、吨2015 年 10 万余吨-资本市场已上市，市值 202.27 亿。已上市，市值 219.30 亿。未上市未上市未上市2021 年公司营业收入20.26 亿2021 年公司收入 59.6 亿2018 年收入 5-10 亿2018 年销售额过 10个亿2018 年收入 5-10 亿全国化程度渠道差异销售收入天味食品、颐海国际年报，德庄、草原红太阳官网，界面新闻，食品招商网，中国质量网，BC 两端抓手不同，龙头公司历经调整再次起航根据销售对象的不同，复合调味品商业模式可划分为 B 端和 C 端两类，两类业务模式在经营模式，销售渠道，品牌建设等放面均有所不同。由于个人消费者和企业消费对于调味品的核

20、心需求不同，两类商业模式下企业的竞争关键也存在较大差异：B 端主要以产品为导向，突出公司的定制和研发能力，偏服务类型；C 端主要以销售为导向，侧重品牌和渠道能力。B 端讲究“快准稳”的产品研发服务能力，定制化标准化是主要抓手。B 端业务客户主要为下游餐饮连锁企业、食品加工企业以及有 OEM 和 ODM 需求的客户，调味品企业作为下游客户的原材料供应商提供调味品设计与生产服务。由于餐饮及食品加工企业通常对于产品质量及安全性要求较高，且部分企业还会提出个性化需求，因此企业的产品力在 B 端业务的竞争中至关重要。能否准确把握市场变化趋势，快速回应客户需求并高质量完成规模生产、提供稳定的料包产品是企业

21、能否立足行业的核心关键。C 端以消费品运作模式为主，侧重品牌和渠道打造。C 端业务的终端客户为个人消费者，企业通过商超零售、电商平台以及流通批发等销售渠道将产品销售至消费者手中，以满足消费者家庭烹饪需求。由于复合调味品正处于发展初期，行业并未出现拥有绝对优势的龙头企业，且该品类偏可选属性，所以产品品牌和渠道建设成为 C 端业务竞争关键。C 端企业往往需要在前期投入大量资源用来建立品牌形象以及拓展销售渠道，对消费者心智形成影响，此后再逐渐通过销售规模的增加实现盈利。图 17：复合调味品商业模式行业内各公司官网，疫情反复下，BC 端复调企业均受到不同程度压力。由于疫情影响餐饮行业的发展，B 端企业

22、餐饮渠道下滑程度较大，业绩受影响严重。C 端企业一定程度体现的是疫情受益，但 21 年疫后表现也让大家对行业的天花板产生疑虑。2021 年由于下游需求疲软且渠道库存较高，大部分 C 端调味品公司业绩承压，不仅如此，21 年行业的调整也暴露了公司管理和策略方面的问题，21 年各家处于战略调整阶段，业绩承受一定压力。行业格局优化，复合调味品龙头再启航。复合调味品行业在 21 年经历洗牌后，当前竞争 格局有所优化，部分小企业在行业承压下退出市场，但行业仍呈现出竞争较为激烈态势。此外，综合调味品公司入局复合调味品公司，虽渠道力较强，但还需在 C 端持续投入费 用输出品牌，短期内较难培育消费者认知度。我

23、们认为复合调味品龙头天味食品及颐海 国际在行业格局持续优化下具有较强的先发优势，在渠道方面优于其他复合调味品厂商、品牌方面优于综合调味品厂商，预计市占率有望进一步提升。此外，2022 年，主要调味 品企业纷纷推进组织架构改革，深耕传统渠道，理清渠道库存机制，并拓展新零售渠道，应对疫情挑战。随着疫情好转，行业景气度逐步恢复，总体环境边际向好。图 18：复合调味品龙头 2022 年改革策略各公司年报，渠道改善，管理向上，行业龙头实现轻装上阵天味食品：库存良性+渠道精耕+内部调整，公司边际有望逐步好转公司复盘：18-20 年高速增长，21 年受行业、管理边际等因素影响，进入调整阶段。 2018 年起

24、，在行业红利显现、自身竞争力增强以及疫情 C 端消费旺盛下，天味进入连续三年的高速增长期，收入/利润复合增速分别为 29%/17%。2021 年公司整体业绩表现承压，收入/利润分别同比下滑 14%/49%。我们认为与市场环境、公司品牌和产品策略，以及渠道管理有关。市场环境承压使得行业景气度有所降低：后疫情时代整体消费需求疲软，叠加社区 团购新兴渠道的冲击，整体动销不及预期，且渠道库存较高，公司为保证渠道良性，进行库存去化；公司产品策略和品牌营销经验不足使得资源使用效率较低：新上市产品，因调味品 短期需求疲软、竞争加剧、新渠道分流引起价格扰动，造成终端动销无法跟上，同 时公司品牌营销活动等管理和

25、执行经验不足，相关的费用投入并没有取得预期收益，使得市场费用投入过大；公司管理边际与渠道扩张匹配性不足：由于公司经销商数量快速扩张，从 2019 年的1221 家，增长至 2021 年的 3409 家，经销商的快速扩张使得公司的管理边际难以匹配，使得渠道的管理较为吃力。21 年公司决定终止股票期权与限制性股票激励计划，也使得团队信心受到一定打击。图 19：天味食品营业收入（亿元）及同比增速图 20：天味食品归母净利润（亿元）及同比增速营业收入yoy28333722161348-32520151050403020100-10-14-20归母净利润yoy39 36434523-14-40200-2

26、- -449-41011432106000-60wind、wind、组织架构革新，新零售渠道拉动未来增长。公司积极调整内部组织架构。2021 年 3 月 30日，公司撤销品牌中心设置，成立战略市场中心，采购部调整为采购中心。2021 年 8 月30 日，公司撤销零售事业部，设立好人家事业部和大红袍事业部，电商事业部调整为新零售事业部。好人家品牌针对 C 端业务，持续精耕；大红袍品牌致力于在 C 端业务基础上大力拓展小 B 端业务；新零售业务专注全渠道运营，探索新消费市场，主要在内容营销和品质电商，新零售或将成为未来业务增长的重要引擎。渠道精细化运作，有效改善货龄问题。一方面，公司通过加大促销力

27、度以消化渠道库存。另一方面，加强对经销商的库存管理力度，销售人员每月对经销商库存进行盘点，监测 库存余缺情况，对经销商的销存比和库龄产品量进行严格管控，根据产品流速和库存量 提出合理的进货量建议，并设置安全库存及进货量等指标，逐步恢复良性的终端库存。图 21：天味食品组织结构调整2021 年报、Wind 投资者调研纪要、公司公告、*非完整组织架构，仅展示调整部门图 22：公司库存结构 （百万元）原材料在产品库存商品155.926.9156.389.1818.077.7256.7634.39.5557.4125.9817.1752.8214.0574.4947.4513.8745.3430025

28、0200150100500201620172018201920202021wind，公司年报，拉动终端动销，精准费用投放，公司业绩环比持续改善。2022 年 Q1 公司实现营业收入6.29 亿元，同比增长 20.60%，公司 Q1 在去年较高基数的背景下，仍能维持 20%左右增 长，我们认为一方面与公司去年进行去库存、渠道水平良性有关，另一方面来自公司持 续推进内部经营改革，持续拉动终端动销。一季度公司毛利率为 35.95%，环比提升 7.83 pcts，显著改善。展望 Q2，疫情影响公司物流和消费场景，但公司正在积极应对，预计 Q2 公司边际改善有望维持。公司 Q1 销售费用率同比-4.92

29、pcts，显著改善，预计主因系 公司一季度减少广告投入；此外，公司加强品牌费用精准投放，通过经销商分级运营模 式优化销售组织设计，提升费比效率。公司 Q1 实现净利率 15.93%，同比增加 0.57pcts。图 23：天味食品分季度营收/归母净利润同比增速图 24：天味食品分季度销售/管理/研发费用率变动营业收入同比变动归母净利润同比变动35%销售费用率管理费用率研发费用率400%300%200%100%0%-100%-200%30%25%29%29%24%20%15%20%16%16%18%18%113%10%10%10%6% 7%5%5% 3% 3% 4% 4% 4% 5% 4% 5%

30、3%0%wind、wind、2022 年，公司持续优化渠道策略，对经销商进行分级管理，推出优商和扶商的分级运营模式：在优商策略方面采取了精细化运营优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长，赋能经销商生意发展，建立利益共同体；对于成长型客户的策略方面采取了扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入，实现从 0 到 1 的转化。此外，公司再次提出股权激励计划，目标相较上次较为保守，达成信心较足，在渠道管理恢复良性后再次回归销售考核按照绩效考核指标达成，收入稳定，团队稳定性增强，经销商数量与销售人员数量稳步增加。图 25：天味食品经销商数量变化（家数）图 26

31、：天味食品销售人员数量销售人员数量（人）68360037341941743542280070060050040030020010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：招股说明书，公司年报，资料来源：招股说明书，wind，方案进度激励标的物2021停止实施（2021-09-23）2022股票期权限制性股票实施限制性股票激励方式授予期权,行权股票来源为上市公司定 上市公司定向发行股票向发行股票上市公司定向发行股票激励总数(万股 2.00/万份)208.001,197.00激励总数占总 0.003股本比例(%)0.271.59首次授予的激励对象共计140人

32、，为公司中层管理人员。本激励事职务获授的股 占本激励 占本激励票期权数 计划授予 计划公告股票期权 日股本总 职务量 (万份)总数的比 额的比例例获授的限 占本激励 占本制性股票 计划 授数量 (万 予股激励对象中层管理（1中层管理人员 2.00（2人）业绩层表 4：2021&2022 期权及股权激励计划资料来源：公司公告，展望 22 年，公司恢复性增长趋势明显，经营边际改善，建议积极关注公司边际变化：1）渠道库存良性，叠加产品线的重新梳理，整体动销向好；2）公司内部组织架构进行积极 调整，且人员趋于稳定，新一期股权激励下，整体团队信心较强；3）渠道终端进入精细 化运作，经销商管理愈发成熟，使

33、得货龄等问题得以有效改善。此外，公司积极构建产 业链上下游布局，探索产业并购项目，进而增强公司在产业链的地位，保证原材料的供 给稳定以及下游市场场景的开拓。未来随着市场的逐步出清，我们认为行业集中度仍有 望向头部集中，公司作为龙头公司，整体竞争力在此轮竞争中有望逐步提升，看好公司 边际改善和未来的长期发展。颐海国际：组织变革释放公司活力，产品渠道改革持续推进与天味食品所面临的行业背景相同，公司在经历几年的高速增长后，2021 年由于渠道库存较高、行业需求疲软、竞争加剧、基数较高等原因营收增速有所放缓，同时在成本压力下，利润也有一定承压。2021 年公司收入/扣非归母净利润分别同比 11%/-2

34、2%。第三方收入同比增长 2%，增速明显放缓，第三方火锅底料/中式复合调味品/自热火锅分别同比-1%/0%/11%。关联方海底捞的增速放缓，同时推出关店计划进入调整期也在一定程度上拖累公司业绩。图 27：颐海国际营业收入（亿元）及同比增速图 28：颐海国际归母净利润（亿元）及同比增速营业收入yoy605040302010070%58%62% 60%60%51%40%29%25%20%11%0%7080%1086420扣非归母净利润yoy178%20015095%100%10073%40%50%13%18%0%-22%-50%wind，wind，图 29：颐海国际第三方营业收入（亿元）及同比增速

35、图 30：颐海国际第三方营业收入占比第三方收入yoy50107%403074%120%100%80%100%80%60%关联方第三方201026%052%50%60%40%20%2%0%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，图 31：第三方火锅底料/中式复合调味料/方便速食收入增速第三方火锅调味料收入增速中式复合调味料收入增速方便速食收入增速631553720181225550201954513420202021110-1700%600%50

36、0%400%300%200%100%0%-100%资料来源：公司年报，双品牌运作定位清晰，持续营销下品牌影响力有望逐步增强。2020 年，公司打造“筷手小厨”品牌用于运营中式复合调味品业务，“海底捞”品牌专注于火锅相关的底料、蘸料和方便火锅产品。2021 年，公司开始在中式复合调味系列统一使用 “筷手小厨”品牌，延用原产品包装风格并加大宣传投入。我们认为短期品牌的完全替换对产品销量或将有一定影响，消费者对新品牌的接受度仍需一段时间适应，但公司持续加大广告投入，并官宣王一博成为“筷手小厨”方便速食系列业务板块首位品牌代言人，公司通过明星代言、各平台投放广告、与消费者互动等多种宣传推广，持续加强品

37、牌打造。图 32：销售费用拆分 （亿元）薪酬广告费市场费运输费差旅费其他4.003.503.002.502.001.501.000.50-2019H12019H22020H12020H22021H12021H2资料来源：公司年报，内部管理机制持续优化，市场有望加速拓展。2020 年下半年，公司调整内部管理架构，设立“区域长”制度，将产品营销条线划分为国内 30 个区域团队，国外包括北美、欧洲、亚洲和其他海外地区四块市场，以培养具备产研销一体化思维的人才。2021 年，在 2020 年区域制架构基础上，公司进一步调整区域范围和数量，授予区域渠道建设、新品研发 等权责，促进区域设置、可配置资源、运

38、营模式等匹配公司现阶段发展情况及经营与产 品策略。在产品研发方面，调整前的“区域长”制度下，一个地区的研发、销售等都由 区长管理，研发受到的重视不足、新品上市成功率不高并可能形成对已有品类的替代， 公司欲通过研发激发后续发展，将销售和产品研发独立管理，进一步优化产品项目制度，将供应商的开发及日常管理的主责强化到产品品类委员，通过创新委员自上而下统筹研 发团队，并配备相关的产品经理、产品助理、技术人员，制定自上而下的产品研发流程，从前期的市场调研、研发、原材料采购、到后期的产品宣传，均全权负责，强化产品上 市标准。渠道建设方面，公司将调味料与方便速食在经销商等方面做出区分，细分为流 通渠道、EK

39、A（线上重点客户）渠道和 NKA（全国重点客户）渠道，流通渠道下设三种 类型，即零售渠道、餐饮服务渠道及电商等其他渠道，发力渠道精细化管理。图 33：颐海国际组织结构调整2020、2021 年报，2021 年中期报告，招股说明书，公司官网，*非完整组织架构，仅展示调整部门价格体系调整市占率有望提升，自建产能持续扩张进一步提升利润率水平。21 年下半年起，公司开始进行一定的调价与降价。我们认为主要基于以下几个方面的原因：1）番茄底料产品的毛利率较高，预计能达 60，过高的毛利导致进入企业较多，细分市场混乱，公司通过一定的调价可以在保证较高毛利率的同时优化行业竞争格局，稳住番茄底料市占率。2）底料

40、中的牛油蘸料与复调中的酸菜鱼之前的定价相对较高，影响公司后期的下沉和复购。3）基于公司自产的投入，牛油蘸料、酸菜鱼里的酸菜以及速食当中的料理包（肉包、菜包、粉丝制品）过去公司主要靠 OEM，后续会逐步投入自产，毛利有一定的提升空间，因此提前进行布局进行调价。虽调价使得经销商承受一定压力，但经销商利润率仍能保持在较高水平，预计伴随价格体系调整到位，公司市占率有望进一步提升。同时，在供应能力补充方面，2021 年，公司持续扩充产能，公司位于河南漯河的生产基地一期年产能规划约 15 万吨，已于 2021 年 9 月投产其中的 9 万吨。馥海广东肇庆工厂一期已于 2021 年 12 月底投产，每年将释

41、放产能 4.4 万吨方便速食，保证旺季产能充足。2.3. 日辰股份：B 端复合调味品因疫情短期承压，长期趋势不改下游需求受疫情反复影响，叠加成本压力短期业绩承压。2020 年，由于疫情影响下游餐饮行业，B 端复合调味品公司业绩承压，龙头日辰股份 20 年营收/归母净利润分别同比-8 /-5。2021 年，餐饮行业的复苏使公司营收恢复稳健增长，21 年营收同比增长 29。但由于原材料成本的上涨，公司利润端承压， 2021 年实现净利率 24.01 ，同比减少 6.85pcts。图 34：日辰股份营业收入（亿元）及同比增速图 35：日辰股份归母净利润（亿元）及同比增速4.03.0营业收入yoy33

42、%40%29%30%1.00.8归母净利润yoy72%80%60%2.01.00.020%7%14%20%-8%20%10%0%-10%0.60.40.20.014%25%25% 22%-5%40%20%0%0%-20%201420152016201720182019202020212014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021wind，wind，股权激励持续推进，彰显未来发展信息。6 月 21 日，公司推出新一期股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权 200 万份，约占公司股本总额的比例为 2.03 ，包括 7 名高级管理人员共 70 万份，64 名中层管理人

43、员及核心骨干人员共 130 万份。此次激励是在 21 年 激励的基础上新设，扩大了人员的覆盖范围，股权激励草案落地后能深度绑定员工利益，更好的加强公司管理层、股东和公司之间的利益结合，提高公司的生产经营业绩。本次 激励计划授予的股票期权的行权价格为 37 元/份，分三次解锁，三个归属期考核目标分 别为：定比 2021 年，2023-2025 年营业收入或净利润目标增长率 69 /119 /185.61 ， 2021-2025 年目标复合增速为 30。2022 年上半年，由于受到疫情反复影响，公司餐饮渠道有所下滑，我们预计二季度收入同比持平，利润略有下滑，公司业绩有所承压。此 次股权激励较 21

44、 年股权激励相比，在 21 年业绩承压下，公司并未下调 23-24 年业绩解 锁条件，体现公司对未来业绩增长的信心，激励落地后有望充分激发公司内部活力。表 5：2021&2022 股权激励计划资料来源：公司公告，短期来看，疫情反复下二季度公司业绩仍有一定压力，展望全年，伴随原材料价格的回 落以及疫情的改善，我们认为疫后产业链有望率先回暖，建议积极关注公司边际变化：1）下游连锁化率提升趋势不改，上游集中度有望提升，相关专业性企业在产业链地位有望 提升，公司主要针对 B 端客户开展定制化业务，柔性生产能力强，并持续加大研发力度，有望集中受益；2）公司推出股权激励计划，并大力引进技术人才，激励落地将

45、充分激发 公司内部活力；3）在营销方面，公司持续完善网络布局，重点推进上海营销中心建设项 目、加快完成以上海地区为中心的长三角地区市场布局，新客户开发有望加速。长期来 看，连锁化趋势支撑公司稳定性和成长性，公司有望保持较高的盈利水平，我们看好公 司的中长期发展空间。图 36：日辰股份投资逻辑图资料来源：艾媒咨询，食品商务网，立鼎产业研究院，综上，C 端复合调味品龙头管理持续向上，22 年或将实现轻装上阵。根据天味食品、颐海国际与日辰股份近两年的发展情况来看，均经历了疫情带来的 C 端需求旺盛，以及后疫情时代行业需求疲软，渠道库存较高，竞争加剧，产能过剩。2021 年，三家龙头企业均在业绩承压下

46、持续进行管理与渠道改善。通过优化渠道库存，调整内部结构，渠道精细化管理，加强研发等方式，增强企业的效率与竞争力。伴随小厂在行业产能过剩下迅速出清，行业格局进一步优化，我们认为复合调味品龙头企业无论在产品、渠道还是品牌上，都具有较强的优势，伴随产能的逐步投产，市场竞争力有望进一步加强。投资建议：C 端看企业自身边际改善，B 端看疫情复苏从当前行业发展情况来看，行业仍具有较高的成长性，且格局持续优化，我们预计 C 端复调龙头在触底后大概率迎来反弹，叠加管理持续向上、渠道持续优化，有望实现边际改善，推荐天味食品，关注颐海国际。2022 年上半年疫情的多点反复使 B 端调味品公司短期承压，伴随疫情逐步

47、缓解，有望率先回暖，长期来看，餐饮产业链量增趋势不改，伴随连锁化率的持续提升以及对效率提升的需求，B 端复合调味品符合餐饮行业对标准化的需求，市场空间较大，且上游集中度有望提升，相关专业性企业在产业链地位有望提升，建议关注日辰股份。天味食品：展望 22 年，公司恢复性增长趋势明显，经营边际改善，建议积极关注公司边际变化：1）渠道库存良性，叠加产品线的重新梳理，整体动销向好；2）公司内部组织架构进行积极调整，且人员趋于稳定，新一期股权激励下，整体团队信心较强；3）渠道终端进入精细化运作，经销商管理愈发成熟，使得货龄等问题得以有效改善。此外，公司积极构建产业链上下游布局，探索产业并购项目，进而增强

48、公司在产业链的地位，保证原材料的供给稳定以及下游市场场景的开拓。未来随着市场的逐步出清，我们认为行业集中度仍有望向头部集中，公司作为龙头公司，整体竞争力在此轮竞争中有望逐步提升，看好公司边际改善和未来的长期发展。风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；产品销售季节性风险；成本持续上涨风险；经销商渠道管理风险。表 6：天味食品盈利预测财务数据和估值202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,364.662,025.542,650.383,292.884,010.40增长率( )36.90(14.34)30.8524.2421.79EBITDA(百万元)455.21205.47422.56554.15729.00净利润(百万元)364.27184.60350.79462.92617.58增长率( )22.66(49.32)90.0331.9633.41EPS(元/股)0.480.240.470.610.82市盈率(P/E)34.1067.2935.4126.8320.11市净率(P/B)