化工行业2022年中期策略报告

1、1、农化持续向好，上游变化带来下游结构弹性我们在 2022 年的年度策略报告中的展望有两点：一是经历过 21 年高点后，22 年将进入周期下行期，其中只有农化行业景气度还有向上动力；二是看好碳中和政策催生的新投资机遇，包括轻烃化工、新能源材料、可降解材料、可循环材料、生物基材料等。进入2022 年后，国内外的重大事件使得上半年行情与我们的展望发生了一定偏差，我们总结主要有两点原因：虽然我们原先就预计传统能源品价格会在碳中和政策影响下维持高位，然而年初爆发的俄乌冲突导致油气价格短期发生剧烈波动，中下游环节的成本压力骤增。同时冲突后西方国家的制裁行为激起了对安全自主问题的考量，新的发展规划需要在国

2、家安全、双碳目标、经济发展这三个维度之间重新找到平衡。一季度末国内一些地区再次出现疫情，特别是江浙沪、山东等地区，本身是化工品生产和消费的核心区域，经营活动受到了疫情的严重影响。由于需求端环比显著弱化，中下游环节的基本面进一步恶化，多数化工品价差均明显收缩。展望未来，我们认为国内疫情缓解后需求将迎来环比改善。不过刚经历过 21 年高点，22 年需求同比难有良好表现，从周期角度我们仍旧看好农化行业景气度向上的趋势。长期看，全球实现碳中和的目标并未发生根本变化，俄乌冲突还加快了欧洲地区实现新旧能源替代的进程。这实际进一步强化了传统能源价格，特别是欧洲天然气价格维持高位的长期逻辑，国外依托于天然气的

3、化工品生产成本因此大幅提升。这部分产品国内主要来自煤化工，国内依靠自身煤炭资源优势，能够保持煤化工生产成本相对稳定，获得显著成本优势。我们预计国内需求边际改善之后，这部分产品有望迎来较强的向上弹性。图 1：2021 年至今申万化工指数与沪深 300 指数走势基础化工(申万)沪深300(可比)600050004000300020002021/12021/42021/72021/102022/12022/4Wind，周期角度持续看好农化2021 年全球经济复苏，又叠加国内碳中和政策对供给端限制，形成了周期行业的一个景气高峰。21 年三季度之后，随着需求弱化和供给边际放松，周期景气度开始下行。从周期

4、规律来说，2022年的景气度大概率将进一步环比下行。截止 22 年 4 月，国内服装与纺织品零售和新车销售都出现 10%左右的同比增速下滑；地产表现更差，竣工面积下滑约 12%，新开工面积和土地销售面积下滑超过 25%。海外情况略好于国内，美国新屋开工面积及我国纺服产品出口仍有较好同比增长， 不过汽车销售也出现明显下滑。下游需求表现最为亮眼的仍然是农业食品领域，国内外均达到 10%左右的同比增长，主要原因还是粮食价格上涨。表 1：化工下游领域同比增速（%）下游2017201820192020202122 年 1-4 月衣国内服装零售1.4-4.7-0.9-9.813.0-9.8纺织品零售0.9

5、-5.8-1.4-8.512.0-8.0国外服装出口-0.40.3-4.0-9.223.95.9纺织品出口4.58.50.928.0-5.611.1食国内粮油、食品类零售额7.6-14.64.65.49.412.2国外美国食品和饮料店销售额3.82.93.49.73.58.9住国内新开工面积7.017.28.5-1.2-11.4-26.3竣工面积-4.4-7.82.6-4.911.2-11.9土地出售面积9.918.92.17.8-4.4-28.7国外美国新屋开工2.53.93.27.016.110.4行国内新车销售3.0-2.8-8.2-1.83.8-12.1轮胎产量-2.2-11.93.2

6、-2.89.9-9.0国外美国新车销售-2.00.7-1.5-14.93.2-16.3欧洲新车销售3.30.01.2-24.3-1.6-13.0Wind，油气价格高位震荡，大炼化压力测试进入 2022 年，油价快速上涨，布油一度触及 139 美元/桶。从需求端来看，虽然因为俄乌冲突以 及国内疫情对需求产生了影响，但总体来看，全年需求预计仍将高于疫情前水平。从供给端来看，由于 OPEC 增产连续不达预期，以及俄乌冲突造成市场对俄油断供的担忧，供给偏紧。结合当前 全球原油库存处于低位，以及能源转型原因造成的上游资本开支不足，我们预计油价将长期处于 高位，具体分析如下：需求恢复至疫情前水平：22Q1

7、 全球原油需求已恢复至 9928 万桶/日，鉴于地缘政治和中国疫情封控的影响，OPEC 在 5 月的月报中将 22 年全年原油需求下调 21 万桶/日至 100.29 百万桶/日，但这一需求仍比 19 年的需求水平多 9 万桶/日。表 2：全球原油供需平衡测算（百万桶/日）2019202020211Q222Q22E3Q22E4Q22E2022E供给100.1693.7495.0698.8399.11101.01102.74100.42OPEC34.5830.7731.5033.5933.9434.8735.4634.46非 OPEC65.5862.9763.5665.2465.1766.146

8、7.2865.96需求100.2091.1996.9299.2898.44100.74102.64100.29库存-0.042.55-1.86-0.450.670.270.100.14EIA，OPEC，供给端增产潜力存隐忧，地缘冲突导致高波动：俄罗斯是世界第三大产油国和第二大原油出口国，原油及化工品出口量为 730 万桶/日，其中 600 万桶/日需通过油轮运输。近期发生了两件关乎油 价的大事：1）6 月 2 日，欧盟正式批准第六轮对俄制裁方案，其中包括对俄罗斯石油的禁运，立 即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油。2）OPEC+提高 7、8 月的增产目标，将计划增产的量 从 43.2 万桶/日

9、提高至 64.8 万桶/日。增产计划出台后油价并未出现下跌，原因在于一来本次增产 并未排除俄罗斯，保留了俄罗斯在 OPEC+组织里的核心地位。二来增产的计划仍是按比例分配，尼日利亚、安哥拉等增产屡屡不达预期的国家是否有增产潜力值得怀疑。我们认为油价若要下跌，大概率来自供给端的增量，潜在增量有以下三个方面：OPEC+方面，增 产潜力寄希望于沙特和阿联酋，沙特拥有约 190 万桶/日的增产潜力，阿联酋拥有约 110 万桶/日 的增产潜力。美国页岩油方面，开钻未完井（DUC）井数反映了页岩油短期的增产潜力，由于资 本开支的不足，美国 DUC 井数量持续下滑，截至 4 月，下滑至 4372 口，较疫情

10、前减少了 49.9%。经历过一轮破产潮后，美国页岩油企业的资本支出较为克制，各个公司更加注重股东回报，在资 本开支方面保持克制。若页岩油企业加大资本开支，具备 6 个月内产量大幅增加的潜力。伊朗方面，4 月伊朗的原油产量为 256.4 万桶/日，其中约 150 万桶/日出口。按照 90 天内能够达到的稳定产能测算，增产潜力为 125 万桶/日，未来伊朗的供给能否提升取决于伊核协议的谈判进展。图 2：OPEC 减产十国增产潜力（万桶/日）图 3：美国 DUC 井数量（口）2001502022年5月减产基准下的增产潜力稳定产能下的增产潜力100500-50区域油井数:总计:开钻未完钻数月10000

11、8000600040002000 OPEC， EIA，图 4：OECD 商业原油库存（百万桶）图 5：美国原油商业库存变化（百万桶，横坐标为周）陆上商业石油储备:OECD:总计 月3300320031003000290028002700260025006005505004504003503002502017-2021范围5年平均值20212020202211121314151 Wind， EIA，表 3：俄罗斯原油及化工品出口量原油百万桶/天化工品原油当量百万桶/天生产11需求3.7出口5出口2.3-欧洲2.7-欧洲1.6其中欧洲管道运输0.8-美国0.2-美国0.2-中国0.2-中国1.4-

12、其他0.3其中中国管道运输 0.5-其他 0.6数据来源：高盛，长期来看，由于化石能源的需求在达峰后将逐步下滑，过去几年海外传统油气巨头的资本开支呈下降趋势。ESG 和能源转型的要求使得他们将资本开支投入到减碳和新能源领域。各个企业均提出了目标，BP 在 2020 年裁员上万，计划以峰值为基准，将其油气业务削减 75%，争取在 2050年之前实现净零碳排放。BP 计划 2022-2030 年每年在电动车充电领域投资 20-30 亿美元，在可再生能源和氢能领域，2023-2025 年每年投资 30-50 亿美元，2026-2030 年每年投资 40-60 亿美元，约占总资本开支的 40%。老牌石

13、油公司道达尔更名为“道达尔能源”，其业务从传统石油业务逐渐向天然气、电力、氢能、生物质能、风能和太阳能转型。埃克森美孚计划在 2022-2027 年间在低碳领域投资超过 150 亿美元。壳牌 2022 年资本开支计划在 230-270 亿美元，其中用于能源转型的资本开支占比约 33%，到 2025 年，这一比例将提升至 50%。上游资本开支的收缩将导致供给偏紧，支撑油价长期处于高位。图 6：传统油气巨头资本开支情况（百万美元）BP道达尔埃克森美孚壳牌300002500020000150001000050000Wind，2015201620172018201920202021由于俄乌冲突加剧，天

14、然气成了各方博弈的筹码，先是负责建设“北溪二号”管道的北溪二号股份有限公司正考虑申请破产，后是俄罗斯宣布向欧盟成员国、美国等“不友好国家”供应天然气时改用卢布结算，受此影响，荷兰 TTF 天然气期货价今年 3 月最高达到 210 欧元/兆瓦时。从需求端来看，由于全球低碳转型，欧洲碳排放期货大涨，天然气的排放系数较低，能源消费转向天然气，需求旺盛。从供给端来看，俄罗斯的产量并不低，但出口量从去年下半年开始就一直低于往年同期水平，欧洲通过从美国和亚洲进口LNG 来替代俄罗斯的天然气。展望下半年，由于地缘冲突的不确定性，预计欧洲天然气价格仍将保持高波动。图 7：荷兰 TTF 基准天然气期货价（EUR

15、/MWh）荷兰TTF基准天然气期货价（EUR/MWh)2502001501005002021/42021/82021/122022/4Bloomberg，图 8：俄罗斯天然气产量（Bcm）图 9：俄罗斯天然气出口量（GWH/d）2022201920212018202020222019202120182020755000704500654000603500553000502500451月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 Bloomberg， Refinitiv，图 10：德国天

16、然气消费量（GWH/d）图 11：德国天然气库存（GWH）500045004000350030002500200015001000202220192021201820201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月300000250000200000150000100000500000202220192021201820201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 Refinitiv， Refinitiv，国内民营大炼化投产后还未曾经历过如此高油价的阶段，三月油价大幅上涨时，大炼化的股价出现了大幅回调，正是反应出市场对高油价下企业盈利

17、的担忧。虽然荣盛和恒力一季报业绩优异，但市场普遍认为得益于原油库存收益，一季度业绩还未能反映出高油价的影响。随着低价库存油逐步消耗殆尽，我们预计民营大炼化将在三季度迎来压力测试，届时需关注化工品价格是否能够顺利传导高油价。但对于大炼化股价我们并不悲观，原因有两点：1）市场对于油价上涨的预期已经基本反应到股价中了；2）民营大炼化向下游的精细化工和新材料延伸，以恒力石化为例，公司 21 年年报披露的在建工程总预算高达 745.3 亿元，明年将进入项目投产高峰期，即便油价过高压缩化工品价差，新项目仍能贡献可观的增量。当前景气度方面，由于国内成品油定价机制不够市场化，虽然俄乌冲突导致国外成品油价差迅速

18、扩大，但国内成品油由于发改委调控的原因，价差处于历史中等水平。芳烃由于调油需求盈利较好，烯烃价差则处于历史底部。现阶段可关注在海外拥有成品油产能或国内拥有成品油出口配额的企业。图 12：国内成品油价差图 13：国际成品油价差（美元/桶）国内成品油价差（元/吨）20001500100050002019/52020/52021/52022/560汽油价差柴油价差0000002019/52020/52021/52022/554321-10 Wind， Bloomberg，图 14：国内芳烃价差图 15：国内烯烃价差国内芳烃价差（元/吨）14001200100080060040020002019/52

19、020/52021/52022/56000国内烯烃价差（元/吨）5000400030002000100002019/52020/52021/52022/5 Wind， Wind，看好农化板块景气持续性新冠疫情发生以来全球性的货币宽松拉高了包括资源性投入品以及粮食等大宗商品的价格，俄乌冲突又导致能源品与初级原材料供应短缺，显著提升了中游行业的成本。然而疫情的变化与反复同样对终端需求带来了明显的冲击，这又对处于中游的化工行业的景气和盈利水平带来了压制。化工行业覆盖面之广，对接衣食住行四大终端消费领域。然而从今年一季度衣食住行四大领域海内外的宏观数据来看，仅“食”相关的宏观数据在国内外均呈现两位数左

20、右增长：国内粮油、食品类零售额同比增 12%，美国食品和饮料店销售额同比增 9%，其他领域则出现同比下滑或是国 内外的明显分化。在全球经济预期不明朗的背景下，大到粮食安全，小到填饱肚子是最底线的刚需。所以自上而下看，农化板块在全球高位的终端农产品价格和农业扶持政策的支撑下，需求相对不易受到高位的农资投入品的反噬，成本传导能力更强，也更加具备抗通胀属性。然而农化板块因为存在若干子板块，产业逻辑存在差异，从 A 股上市公司来说投资逻辑并不能一概而论。农化包含化肥和农药两个大板块，根据各自产业链上下游关系，化肥分为单质肥和复合肥，农药分为农药原药和农药制剂。整体而言，化肥尤其是单质肥因为行业供需格局

21、好，叠加上游资源性投入品的成本支撑，更加具备抗通胀属性；其次是海外布局的农药制剂板块。图 16：玉米、小麦、大豆海外价格走势明玉米（美元/短吨）小麦（美分/蒲式耳）大豆（美分/蒲式耳）20001500100050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Wind，成本曲线结构出现长期分化天然气价格维持高位给化工行业带来一个长期变化，就是欧洲的碳一化工品和高能耗产品的成本大幅提升，全球化工品的成本曲线发生了显著的结构性变化。我们在深度报告成本曲线重构驱动行业向上弹性中测算过，欧洲的合成氨成本从 20Q1 的 1321

22、 元/吨上涨到 22Q1 的 7368 元/吨，氯碱双吨成本从 1847 元/吨上涨到 4508 元/吨。由于欧洲许多化工品产能都占据不小份额，只要供需处于正常水平，欧洲地区的高成本就会不断拉动其他地区的产品价格上涨。而国内的碳一化工品和高能耗产品主要依托煤炭，我国煤炭资源充足，价格由电力和尿素这两个与民生高度相关的产品锚定，波动相对天然气明显更小，使得煤化工生产成本变化也比较小。因此从成本对比看，我国企业已经具备非常明显的优势，在欧洲原料供应危机和高成本驱动下，国内相关产品有望通过出口放大的方式改变供需平衡，进而提升行业盈利。图 17：合成氨生产成本比较（元/吨）图 18：氯碱双吨生产成本比

23、较（元/吨）欧洲北美中国欧洲北美中国800060004000200050004000300020001000020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1Wind，Wind，我们认为未来上涨潜力较大的品种，需要符合四点规律：高合成气单耗和高能耗：我们认为本轮行情的核心驱动力来自国内外的成本差，只有高合成气单耗和高能耗产品才能形成成本差异。欧洲产能占比大：海外成本提升主要发生在欧洲，而其他地区与国内的相对变化较小，所以欧洲产能占比大的品种在供需边际改善时能够更快反

24、映成本差异。国内直接出口占比大：国外高价拉动国内价格一般是通过扩大出口，导致国内供需紧张，进而抹平价差的方式实现。所以直接出口占比大的品种，价格传导的链条更短，也更容易反映成本差异。单价偏低：对于欧洲企业来说，在原料紧张必须取舍的情况下，大概率会先放弃价值较低的品种，相当于在供给端出现直接收缩，对于价格的作用更明显。按照这几点规律，我们对高合成气消耗和高能耗的大宗化工品进行排序，其中欧洲产能占比大且国内出口占比大的主要包括 MDI、TDI 和己二酸。另外丁辛醇虽然直接出口占比小，但主要以丙烯酸酯的形式出口，产业链非常短，也可以认为出口占比较大。表 4：大宗化工品产能、出口占比（2022 年）、

25、价格、价差分析（元/吨）中国产能占比欧洲产能占比国内出口占比单价价差变化价差分位数甲醇62%3%1%261254%33%醋酸48%6%13%4411-38%35%DMF56%16%17%14083-22%69%甲酸57%34%51%9600166%94%醋酸乙烯54%11%7%1550015%87%丙烯腈33%13%9%11500丙烯酸丁酯25%13%28%14000正丁醇35%18%1%9746-12%35%辛醇31%23%1%1252026%44%TDI38%27%33%17700-1%15%MDI41%28%40%18525-46%7%BDO56%10%6%25100-33%73%己二酸

26、52%19%21%12000-24%53%PVC48%17%8%9500-3%33%有机硅单体67%7%26%28000环氧氯丙烷50%16%7%18200数据来源：百川资讯，（价差变化为 2022 年初至今，价格分位数为 2016 年至今）龙头公司进入价值区间21 年三季度是化工行业的景气高点，周期型公司的估值水平达到 2018 年初高点的水平，随后开始不断下行。当下的化工周期股估值已经基本跌到 2016 年初和 2018 年底的水平，虽然离 20 年初还有一定距离，但 20 年初全国都受到疫情影响，经济活动基本停滞，短期出现了明显超跌，所以可以认为当下化工行业的周期性估值已经达到底部。再看

27、几家龙头公司的估值水平，从 21 年初开始就不断下行，近期已经下跌到2019 年的水平，综合来看市场给予化工龙头企业的估值水平已经处于非常低的水平。所以我们认为，考虑龙头公司的内生成长性和疫情后景气度修复带来的周期弹性，化工龙头企业已经具备非常好的布局价值。图 19：龙头公司 PB 估值情况（各公司 PB 算数平均值）8765432102016201720182019202020212022Wind，（包括万华化学、华鲁恒升、荣盛石化、恒力石化、扬农化工、龙佰集团、新和成）图 20：周期公司 PB 估值情况（各公司 PB 算数平均值）32.521.510.5020162017201820192

28、02020212022Wind，（包括鲁西化工、中泰化学、三友化工）图 21：龙头公司财务情况（亿元，研发费用为右轴）图 22：万华化学财务情况（亿元，研发费用为右轴）净利润资本开支研发费用净利润资本开支研发费用4003503002502001501005002018Q13530252015102019Q12020Q12021Q12022Q190807060504030201001210864202016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q150Wind，（口径同前图，各公司算数平均值）Wind，2、2022 年化工品景气度展望本节我们将重点分

29、析 C1、C2、C3、化纤、聚氨酯和农化六大产业链，其中我们相对看好 C1 产业链的醋酸；C2 产业链的 EVA 和 PVC；聚氨酯产业链的 MDI；化纤产业链的涤纶；农化产业链中的化肥和海外制剂。上述产品未来供给增速和景气趋势展望如下表所示，具体分析请见下文：表 5：未来主要产品价格展望（均为含税价格，元/吨，现价截至 2022/5）产品21 年均价现价价格分位价格趋势甲醇2399251143%C1醋酸6543683371%DMF126921573378%64%26%37%24%40%48%8168887051937500818810133766995985246780771229792乙烯

30、聚乙烯乙二醇 EO苯乙烯PVCC2丙烯7858770042%聚丙烯8745844030%C3丙烯酸116531320050%丁醇12713927445%丙烯腈144081520069%66%51%49%9%100%76%83%24473444317878000370000802843800002377303526507534823288047523245435尿素磷酸二铵氯化钾 麦草畏 草铵膦 草甘膦联苯菊酯农化聚氨酯纯 MDI224822215041%聚合MDI198361882528%TDI139201380013%PC265822363856%PO170481400057%27%20%3

31、4%28%28%92%745048206780176001380076000742347096317171581374667278涤纶 POYPTA PX锦纶 POY粘胶短纤氨纶化纤EIA，OPEC，C1 产业链：景气震荡，看好醋酸C1 产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成氨共同的下游 DMF。尿素我们归入农化板块讨论，在此着重分析甲醇、醋酸和 DMF。22 年需求复苏叠加地缘政治催化，全球油气价格上涨强劲。然而由于国内疫情拖累需求，再加上海外低成本乙烷裂解制烯烃的大幅扩张导致油头产能在成本曲线位置右移，烯烃价格的涨幅远不及油价。大宗聚烯烃羸弱的涨

32、幅限制了 MTO 盈利的空间，而 MTO 盈利的弱势则持续压制了甲醇价格上行空间。另一方面，今年上游煤炭维持强势，给甲醇成本端带来持续压力。总而言之，甲醇目前盈利受到来自下游烯烃和上游煤炭的双向挤压，盈利的修复依赖于复工复产推进下游需求复苏以及煤炭供应紧张的大幅缓解。图 23：甲醇价差及 17-21 年历史区间（元/吨，气流床工艺）图 24：外采甲醇 MTO 毛利润（元/吨）3000250020001500100050002017-2021范围 20224000300020001000LLDPE-2.7*华东甲醇-加工费1200-500 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 1

33、0月11月12月-1000-150002011/122012/92013/62014/32014/122015/92016/62017/32017/122018/92019/62020/32020/122021/9-1000-2000 Wind， Wind，今年初扬子江乙酰的 5 万吨扩产和广西华谊 70 万吨装置投产后，新增产能对价格的冲击基本已充分体现，且年内基本再无醋酸新增产能。未来新增产能落地概率较大的为华鲁荆州二基地的 100万吨醋酸项目，预计 23 年下半年可建成。其他规划项目未见公开进度更新，整体看预计至少到23 年底新增供给压力不大。一季度因为疫情影响需求低迷，再加上新增供给的

34、压力，醋酸价格大致呈现下跌趋势。进入二季度供给侧带来支撑，一方面国内存量装置较老，有故障、检修频出的风险，企业在行业低迷之际进入集中检修期；另一方面 5 月美国主流醋酸厂商遭遇不可抗力，复产时间未知，也支撑了国内底部反弹的动力，其今年醋酸出口依旧保持较好的趋势，1-4 月份累计出口同比增长 39%，海外需求确实坚挺。今年国内 PTA 新增产能仍有千万吨级别，带来 40 万吨以上的醋酸需求增量，整体供需格局收紧。整体而言，随着疫情得到控制，国内需求复苏，我们看好醋酸景气的进一步复苏。图 25：醋酸-烟煤价差及 17-21 年历史区间（元/吨）图 26：醋酸月度出口量（万吨）80007000600

35、05000400030002000100002017-2021范围20221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月201920202021202216141210864201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 Wind， Wind，相对于甲醇和醋酸，DMF 由于体量小，供需格局也更好，去年全年基本都在高位运行，尤其是在上游煤炭及合成氨的支撑下今年开年都维持强势。后续因为疫情冲击需求，价格高位有所回调但价差仍然在较高水平。经历了多年没有新增竞争者的黄金时期，DMF 行业由于近两年的高盈利也拉动了新竞争者的进入。心连心在九江基地

36、规划了 30 万吨项目，其中一期 10 万吨有望于今年 6月投产；鲁西化工规划了 20 万吨新增产能，有望于明年投产；湖北三宁去年底也有 30 万吨环评公示。而起步于煤化工，目前为全球甜味剂龙头的金禾实业也为自身的三氯蔗糖配套了 3 万吨产能，用于抵御成本端上涨的压力。整体而言，DMF 供给未来将迎来宽松，即使今年行业景气尚能维持，中期行业暴利的情景大概率难以持续。图 27：DMF2022 年价差及 17-21 年历史区间（元/吨）图 28：23 年底我国 DMF 供给格局（万吨，预估）140001200010000800060004000200002017-2021范围20221月 2月 3

37、月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月华鲁恒升鲁西化工安阳九天4 4 3 3105010101535山东晋煤日月陕西兴化化工心连心伊士曼化学品扬子巴斯夫 河南骏化Wind，百川盈孚，C2 产业链：看好EVA 和乙烯法PVC2022 年上半年油价快速上涨，乙烯涨幅不及油价涨幅，导致价差收窄。我们认为原因有两点：1）多地疫情反复，导致需求疲软，以聚乙烯为例，2022 年 3 月国内聚乙烯表观 320.5 万吨，同比- 8.1%。2）美国和中东的乙烷裂解制乙烯产能高速扩张且成本低于油头产能，导致油头产能在成本曲线中右移。由于乙烯上涨乏力，通用的乙烯下游产品价格也面临压力，只有需求

38、高速增长且有进口替代逻辑的产品表现较好。具体到产品来看，乙二醇不容乐观，供给端仍有大量产能等待释放，但下游聚酯产能的增速却远低于乙二醇产能增速，开工率预计将长期处于低位。苯乙烯同样不容乐观，虽然苯乙烯的价格坚挺，但价差却已转负，当前的价格主要依靠原材料纯苯价格支撑。C2 产业链产品中我们看好EVA和乙烯法 PVC。EVA 的逻辑有两点：1）光伏装机需求的高速增长拉动 EVA 粒子需求，供需依旧偏紧。2）国内光伏级 EVA 进口依存度依旧有 60%，物流不畅的情况下导致进口下滑，3 月国内 EVA 进口量 9.98 万吨，同比减少 26.7%，加剧供应的紧张。乙烯法 PVC 的逻辑有两点：1）P

39、VC有电石法和乙烯法两条生产路线，由于能耗原因，电石的产能扩张受阻，电石价格处于高位，此时乙烯法 PVC 的盈利较电石法有优势。2）海外 PVC 主要为乙烯法，欧洲电价上涨导致乙烯法 PVC 的成本上涨，国内乙烯法 PVC 存在套利机会。图 29：乙烯（美元/吨，右轴）和原油价格（美元/桶，左轴）变化Wind 现货价:原油(布伦特):FOB欧洲Wind 现货价(中间价):乙烯:CFR东北亚160140120100806040200Wind，180016001400120010008006004002000图 30：全球乙烯产能、产量（万吨，左轴）及开工率（%，右轴）25000200001500

40、01000050000产量(万吨)产能(万吨)开工率20092011201320152017201920212023E100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%Wind，图 31：聚乙烯产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）图 32：乙二醇产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）4000产能产量开工率120%3500产能产量开工率100%350030002500100%80%30002500200080%60%200060%1500100050040%20%1500100050040%20%00%00% 百川资讯，卓创资讯，中国知网， 百川资讯，卓创资讯，中国知网，图 33

41、：苯乙烯产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）图 34：PVC 产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）3000产能产量开工率25002000150010005000100%80%60%40%20%0%350030002500200015001000500090%产能产量开工率80%70%60%50%40%30%20%10%0% 百川资讯，卓创资讯，中国知网， 百川资讯，卓创资讯，中国知网，表 6：2022 年国内现有 EVA 产能企业产能（万吨）备注斯尔邦石化30光伏级浙江石化30光伏级延长榆林30燕山石化20扬子巴斯夫20扬子石化10中化泉州10联泓新科10光伏级中科炼化10宁波台塑7.2光伏级

42、北京华美6北有机4数据来源：百川资讯，图 35：乙烯法 PVC 价差对比电石法 PVC 价差0电石法PVC价差（元/吨）乙烯法PVC价差（元/吨）00000201502016201720182019202020212022120001000800600400200-200-4000Wind，2.3 C3 产业链：PDH 行业发展迎来拐点21 年底 PDH 行业发生了重大转变，原本依靠丙烷低价套利的逻辑，在碳中和导致的燃气价格大幅上涨之下完全破裂。我们在 21 年底的策略报告中也展望未来 PDH 行业将持续承受成本压力。从实际情况看，2022 年随着俄乌冲突爆发，天然气价格再创新高，丙烷价格也一

43、直居高不下。更雪上加霜的是尽管油价也大幅上涨，但丙烯价格涨幅却较小，最终导致PDH 价差显著低于历史水平，行业基本都处于亏损状态。我们预计随着后续需求改善，丙烯景气度将有所回升，但PDH 行业盈利大概率还将处于较差状态。PDH 行业较差的盈利展望已经开始影响到国内投资热情，2022 年以来 PDH 新增规划已经明显减少，同时现存的PDH 企业陆续都规划了副产氢气的下游产品规划。这与我们前期碳中和系列报告中对轻烃化工行业的分析基本吻合，相关企业对于PDH 的关注点已经从丙烷套利转向副产氢气的加工利用。双碳政策下，PDH 副产氢的低成本与低碳排特点使其获得了显著的比较优势，相信在渡过丙烷成本高涨、

44、下游转型未定的阵痛期后，行业的发展将引来新的篇章。图 36：丙烯-原油价差及 17-21 年历史区间（元/吨）图 37：PDH 价差及 17-21 年历史区间（元/吨）60005000400030002000100002017-2021范围 20221月3月5月7月9月11月400030002000100002017-2021范围 20221月3月5月7月9月11月Wind，Wind，图 38：丙烷原油比价关系及 17-21 年历史区间3.83.32.82.31.81.30.82017-2021范围 20221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind，进入 2022 年 C

45、3 产业链下游产品景气度有所分化，其中丙烯酸和丁醇的价差仍维持在较好水平， 而丙烯腈价差则快速回落到较低水平，这与我们去年的判断基本吻合。我们在碳中和系列之八：轻烃化工副产氢如何利用中展望，丙烯腈仍有大量依托于炼化一体化与PDH 装置的项目在近两 年投产，预计未来景气度将持续在底部运行。丙烯酸开始进入新一轮扩产周期，供给增速将比过 去几年有所提升，不过新建项目仍主要集中在卫星石化、华谊集团等头部企业，预计行业仍能保 持较好盈利水平。丁辛醇与前两者相比，未来新增产能和竞争者更加有序，预计景气度也能维持 更长时间。图 39：丙烯酸 2022 年价差及 17-21 年历史区间（元/吨）图 40：丁醇

46、 2022 年价差及 17-21 年历史区间（元/吨）1500010000500002017-2021范围 20221月3月5月7月9月11月10000800060004000200002017-2021范围 20221月3月5月7月9月11月Wind，Wind，图 41：丙烯腈 2022 年价差及 17-21 年历史区间（元/吨）图 42：丙烯腈产能情况（万吨，22-24 年为预测值）10000800060004000200002017-2021范围20221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月6005004003002001000产能同比20192020

47、202120222023202460%50%40%30%20%10%0%Wind，百川资讯，2.4 化纤产业链：看好疫情后涤纶的盈利恢复回顾上半年，需求端由于疫情的原因，导致需求下滑严重，4 月纺织服装需求同比下滑 22.8%。出口方面，纺织服装出口同比增长 1.3%，但增速较 3 月下滑 15.2 个pct。价格方面，除氨纶价格出现大幅下跌，其余品种的价格还算坚挺。但价格坚挺的原因来自于成本端，反应到盈利上则是全行业亏损的状态。展望下半年，由于库存处于高位，预计多数产品的景气度很难快速恢复，涤纶长丝这类供给格局较好的产品有望率先恢复。具体分析如下：涤纶产业链：由于海外调油需求，PX 价格大幅

48、上涨，进而带动涤纶长丝原材料 PTA 价格的上涨，成本端的确承压。好在涤纶长丝龙头企业扩张有序，对价格的掌控能力强，4 月出现的全行业亏 损主要还是因为疫情对物流的影响，导致下游织布企业开工率下滑所致。鉴于目前织造企业的坯 布库存并不高，我们认为涤纶长丝大概率在“金九银十”能够率先恢复，头部企业有望回归 300 元/吨的净利润水平。锦纶产业链：锦纶价格较 21 年高点有所回调，但整体仍处于高位，走势与原材料己内酰胺一致。和涤纶相比，锦纶行业的洗牌还未完成，行业整体产能处于高速扩张期。锦纶纤维今年来几乎一直处于亏损状态。但可以关注一些做差别化的企业，虽然行业整体景气度缺乏大幅上涨的逻辑，但部分差

49、别化产品由于可以供应进高端渠道，仍能享受自身的 alpha。氨纶产业链：氨纶景气度大幅下滑，价格方面，原材料 PTMEG 价格走低，成本对价格的支持减弱。需求方面，经编机、圆机开工率仅 4-5 成，氨纶累库明显。即便考虑落后产能退出，我们预计 2022 年氨纶净新增产能至少 13 万吨，供给冲击较大。粘胶产业链：粘胶的景气度已有长达三年的低谷，仅在2020 年下半年短暂恢复，后又迅速下滑。该行业的好处在于未来没有新增产能，供给端压力很小。今年上半年，粘胶价格出现大幅上涨，但依旧处于全行业亏损状态，价格的上涨来自于成本端的支持，原料溶解浆价格大幅上涨。部分企业选择减产，和其他化纤相比，粘胶并未出

50、现累库现象。图 43：涤纶产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）图 44：锦纶产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）6000500040003000200010%5010%00%00%100090%产能产量开工率80%70%60%50%40%30%20%500产能产量开工率45040035030025020015010090%80%70%60%50%40%30%20% 百川资讯，卓创资讯，中国知网， 百川资讯，卓创资讯，中国知网，图 45：氨纶产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）图 46：粘短产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）140.0120.0100.080.060.040.020.0

51、0.090%产能产量开工率80%70%60%50%40%30%20%10%0%600产能产量开工率5004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 百川资讯，卓创资讯，中国知网， 百川资讯，卓创资讯，中国知网，2.5 聚氨酯产业链：MDI 期待底部反转2021 年以来，MDI 的景气度表现比较平淡。从 21 年初的高点之后，随着万华新产能放量和需求环比弱化，价差一直呈现下行趋势。然而这并不意味着 MDI 行业出现问题，相反这正表明了行业供给端越来越有序，周期波动逐渐被淡化，这实际对于下游发展更为有利。进入2022 年，在疫情影响需求的巨大压力下

52、，MDI 价差也维持在较低水平。虽然相比历史绝对底部仍有距离，但我们认为考虑到行业供给端的变化，国内 MDI 行业景气度实际已经处于底部水平。展望未来，市场普遍认为即使疫情缓解、需求复苏，但供需水平仍难以达到 20 年下半年的状态，所以对于MDI 的弹性不抱期待。但我们认为MDI 行业的供给端已经发生了重大变化，欧洲的MDI产能受到天然气暴涨影响，成本大幅提升，而美国的MDI 供需一直紧张，导致欧美MDI 价格显著高于国内价格。国内外巨大的MDI 价差没有被快速抹平，主要原因是海外MDI 下游供应链具有一定粘性，未来向国内货源切换也是渐进的过程，不可能带来国内价格的快速反弹。但是我们认为国内

53、MDI 实际具有发生突变的可能，主要变量在于外企在国内装置的销售选择。目前国内约 400万吨 MDI 产能中，巴斯夫、科思创、亨斯曼三家欧美企业控股的产能占到近 150 万吨。这部分产能主要集中在上海，之前受到疫情影响，开工率较低。疫情环节开工恢复后，这批产能将面临在国内低价销售，或是出口海外享受高价的选择。如果这些产能将主要产品用于出口，则国内的有效产能将大幅收缩，有望导致国内 MDI 价格出现超预期反弹。环氧丙烷价格与价差在 2021 年底大幅回落，主要的原因是 2021 年开始国内供给出现大规模放量，中海壳牌、镇海利安德、中化泉州、万华化学等项目陆续投产，国内产能同比增长近 40%。按照

54、 目前的规划，国内还有大量新增环氧丙烷产能将在未来两年内投产，预计未来较长时期环氧丙烷 价差将在底部震荡，价格则主要跟原油价格波动。图 47：纯 MDI 价差及 17-21 年历史区间（元/吨）图 48：聚合 MDI 价差及 17-21 年历史区间（元/吨）300002500020000400002017-2021范围2022300002017-2021范围202215000200001000050001000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月Wind，数据来源：百川资讯，图

55、 49：TDI 价差及 17-21 年历史区间（元/吨）图 50：PO2022 年价差及 17-21 年历史区间（元/吨）400002017-2021范围 2022150002017-2021范围 202230000200001000010000500001月3月5月7月9月11月01月3月5月7月9月11月百川资讯，数据来源：百川资讯，图 51：国内 PO 产能情况（万吨，2022-2023 年为预测值）产能增速120010008006004002000201420152016201720182019202020212022E 2023E60%50%40%30%20%10%0%百川资讯，农化

56、产业链：看好化肥和海外制剂化肥尤其是单质肥因为行业供需格局好，叠加上游资源性投入品的成本支撑，更加具备抗通胀属性；其次是海外布局的农药制剂板块，当前同样是供给格局较好的卖方市场。原药板块由于大部分产品供需走向宽松，若没有系统性的供给侧压制，很难博弈景气的再一次大幅上行。化肥：全球供需收紧，能源通胀加持随着疫情后的复苏和全球对粮食安全重视度的提升，20/21 年全球化肥需求创下十年来最大同比增幅。据IFA 在 2021 年 7 月的报告，其当时预测 20/21 肥料年全球化肥需求同比增幅达到惊人的 5.2%，而正常年份年化增速一般在 1%左右。需求激增带来全球主要化肥进口国的去库。因为粮食安全是

57、长期问题，化肥需求在前期高增速的基础之上，未来还有望维持稳定增长；且氮、磷、钾作为基础养分无法替代，需求极为刚性。供给方面，全球化肥产能未来依旧维持增长，据 IFA预测 20-24 年全球化肥供给年化增速为 1.9%，其中钾肥供给增速较大。然而根据 IFA 梳理的具体项目，新增大型磷肥和钾肥装置供给大都预计在 23 年之后才能开始释放产能，氮肥未来几年较大的供给主要是印度几套已停产老装置以天然气进料的重启计划，进度具有不确定性有待观察。也就是说近几年确实没有实质上的新增产能大量释放。新增及存量供给的释放还受到了疫情和地缘摩擦下供应链不确定性的影响，导致供需收紧并出现了明显的错配。表 7：全球短

58、中期化肥需求增长情况（百万吨，折养分）肥料年NP2O5K2O总计2018/19104.145.537.5187.12019/20 (e)105.746.336.3188.32020/21 (f)11049.638.5198.2变化4.10%7.00%6.20%5.20%2021/22 (f)110.85039.1199.9变化0.70%0.80%1.50%0.90%2025/26 (f)114.552.541.2208.3年复合增长率*1.20%1.80%1.60%1.40%估计；预测；（*）相对于 2018/19 至 20/21 阶段平均值的年复合增长率IFA，从年内的季节性看，目前已处于全

59、球用肥旺季中。北半球用肥旺季已处于中段，目前以高氮肥及尿素等的追肥为主。而赤道地区及南半球在下半年也有强劲需求接力，考虑到运输周期及海运资源的不确定性，后续采购需求也即将在短期大量释放，进一步承接现阶段需求。所以需求旺季的区域型交替虽然会带来极短期的行情青黄不接，但全球化肥供需基本面收紧的大格局不改，后续刚性需求的接力仍将支撑行业高景气。图 52：全球主要作物和主要种植国家/地区施肥及收获季节分布7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月玉米美国中国欧洲巴西（首季）巴西（二季）小麦中国（冬小麦）中国（春小麦）印度（旱季）美国（冬小麦）美国（春小麦）欧洲（冬小麦）前苏联（冬小麦）水稻

60、中国(单季)中国（双季早稻）中国（双季晚稻）印度（雨季）印度（旱季）种植收获USDA，YARA，化肥是资源尤其是传统化石能源的直接下游，目前化肥的紧缺和高位的背后实质上是全球化石能源体系的通胀，这一系统性的影响更加深远且难以短期被逆转。三大养分中，尿素和磷铵都有共同的原材料合成氨，其原材料是煤炭或者天然气；海外主要以天然气为主，全球 70%合成氨的原材料为天然气。磷铵的原材料还包括硫磺和磷矿石，硫磺与油气伴生且供给集中度高度相关，磷矿石也是全球分布高度不均匀的矿产。钾肥中的氯化钾直接来自于卤水或矿石，但仍需消耗能源进行精制。所以除钾肥与其自身矿物资源禀赋直接相关外，氮肥与磷铵背后的支撑实质上是