惠誉博华2022年中期信用观察：钢铁

1、 HYPERLINK https:/ 惠誉博华 2022 年中期信用观察：钢铁 HYPERLINK https:/ 2022 年 1-4 月，中国累计粗钢产量 3.4 亿吨，同比下降 HYPERLINK https:/ 10.3%。4 月，国家发改委等部门对 2022 年全国粗钢产量压减工作进行研究部署，钢铁行业供给端政策约束犹存；“动态清零”防疫政策严格执行背景下钢企供应链扰动亦对行业供给形成一定制约。需求端来看，房地产行业基本面弱势将继续拖累钢材需求，而“稳增长”主旋律下的基建投资将对钢铁需求形成较强支撑，总体来看全年行业需求整体偏弱。 HYPERLINK https:/ 2021 年，钢

2、价中枢上行助力样本企业盈利劲升，带来的内生现金流增长降低钢企对外融资需求；盈利提升叠加债务规模降低合力优化样本企业财务结构及财务灵活性。2022 年，经济下行压力加大及疫情扰动下的需求端疲软叠加原材料价格高涨将对钢企盈利形成掣肘，债务压力大、杠杆率高及流动性比率低的企业需持续关注。 HYPERLINK https:/ 惠誉博华 HYPERLINK https:/ 钢铁行业产量压减政策约束，“动态清零”防疫政策严格执行背景下的钢企供应链扰动，合力对钢铁供给形成制约 HYPERLINK https:/ 2022 年 1-4 月，世界粗钢产量 6.2 亿吨，同比下滑 7.1%；中国累 计粗钢产量 3

3、.4 亿吨，同比下降 10.3%。随着冬残奥后的钢企复产，近两月重点钢企粗钢日产量有抬升趋势，1-4 月均值为 207.1 万吨 HYPERLINK https:/ /天，但仍低于 2021 年度均值（211.9 万吨/天）。全国高炉（247家）及电炉开工率在 5 月中旬恢复至 83%及 75%左右。4 月，国家发改委、工信部、生态环境部及统计局对 2022 年全国粗钢产量压减工作进行研究部署，重点压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域以及环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的粗钢产量。钢铁行业供给端政策约束犹存，叠加“动态清零”防疫政策严格执行背景下钢企供应

4、链受到冲击的负面影响，惠誉博华仍维持 2022 年度粗钢产量将同比下滑的判断。 HYPERLINK https:/ 相关研究 HYPERLINK https:/ 惠誉博华 2020 年年报及 2021 年一季报点评：钢铁行业 HYPERLINK https:/ （2021.5） HYPERLINK https:/ 钢铁行业：政策力促供给收缩，投资预示需求趋弱（2021.9） “碳”路者：中国钢铁行业破立并举，履践致远（2022.2） HYPERLINK https:/ 分析师 HYPERLINK https:/ 刘濛洋，CPA，FRM HYPERLINK https:/ + 86 (10) 5

5、663 3875 HYPERLINK https:/ HYPERLINK https:/ 王兴萍，CPA HYPERLINK https:/ + 86 (10) 5663 3871 HYPERLINK https:/ “稳增长”主旋律下的基建投资将对钢铁需求形成较强支撑；行业利润压力在后半年或将适度缓解2022 年 4 月，中国钢材表观消费量为 1.1 亿吨，同比下滑 3.2%，降幅较上月走阔 2.6 个百分点，疫情对下游开工及物流运输影响持续。下游房地产行业，1-4 月房屋新开工面积累计 39,739.0 万平方米，累计同比-26.3%，商品房销售面积 39,768.2 万平方米，累计同比-

6、20.9%，推算的4 月新开工面积及销售面积单月同比降幅分别高达 44.2%及 39.0%，销售未有回暖迹象，投资疲软趋势依旧，新开工数据不容乐观，房地产用钢需求随之骤降。同期，地方政府专项债前置发行支撑基础设施建设，基建投资（不含电力）累计同比增长 6.5%，成为支撑钢材需求的压舱石。以汽车、挖掘机及白色家电为主的制造业需求端，产量在 1-4 月均呈现不同程度的下滑，用钢需求增长迟滞。惠誉博华认为，2022 年房地产行业基本面弱势将继续拖累钢材需求，“稳增长”主旋律下的基建投资将对钢铁需求形成较强支撑，全年行业需求整体偏弱。中国钢材表观消费量当月值 焦炭价格元/吨4,0683,7581,93

7、65,0004,0003,0002,000废钢价格元/吨4,040.04,5004,0003,5003,0002,500万吨13,00012,00011,000201820192020202120221,0002021-012021-062021-112022-04资料来源：Wind 惠誉博华2,0002021-012021-062021-112022-04资料来源：Wind 惠誉博华10,0009,0008,0003月22.1-4月价格变动黑色金属冶炼及压延加工业毛利率%焦炭42.8%124月5月6月7月8月9月10月11月12月10铁矿石18.1%86废钢10.4%4资料来源：Wind，惠

8、誉博华房地产新开工与销售增速% 房屋新开工面积:当月同比 商品房销售面积:当月同比120螺纹钢7.1%210.58.1 7.9 020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q180资料来源：Wind，惠誉博华40资料来源：Wind，惠誉博华0-40-802019-02-012019-08-012020-02-012020-08-012021-02-012021-08-012022-02-01资料来源：Wind，惠誉博华成本优势显著、高附加值产品占比大及原材料自给率高对钢企的信用质量形成支撑惠誉博华选取了 26 家上市钢铁企业作为样本，对披露的重点业务及

9、财务数据进行分析，并对其信用质量进行评估。2021 年，样本地方政府专项债券发行额亿元8,0004,00002021-01 2021-05 2021-09 2022-01资料来源：Wind，惠誉博华22.1-4月产量累计同比%-0.7-4.3-7.8-7.5-27.30-10-20-30汽车 挖掘机 冰箱 洗衣机 空调资料来源：Wind 惠誉博华企业钢材产量合计 3.5 亿吨，占全国钢材产量的比例约 26%。产量 规模本身并不是信用质量的决定性因素，但可对钢企的行业地位、经营收入稳定性及财务灵活性形成支撑。宝钢股份作为中国宝武 的重要子公司之一，2021 年钢材产量 4,633 万吨，位居样本

10、企业 首位。2021年样本企业钢材产量万吨2022 年以来，供需双弱格局下钢价高位震荡，铁矿石、焦炭、废 钢等原材料价格均维系高位。钢价涨幅不及原材料价格涨幅，4 月 末螺纹钢价格较年初升 7.1%，同期原材料端焦炭价格暴涨 42.8%，铁矿石及废钢价格涨幅均在 10%以上，钢企盈利承压。黑色金属 冶炼及压延加工业毛利率在 Q1 下滑至 5.5%也印证了上述判断。 惠誉博华认为，钢材与原材料价差在上半年持续探底，后半年随 着需求回补，价差或将回升，行业利润压力或将适度缓解。5,0004,0003,0002,0001,00004,6332,2321,234802330宝 华 河 鞍 首 马 包

11、中 山 本 太 柳 三 南 新 新 酒 安 韶 重 八 凌 方 杭 沙 西钢 菱 钢 钢 钢 钢 钢 信 东 钢 钢 钢 钢 钢 钢 兴 钢 阳 钢 庆 一 钢 大 钢 钢 宁股 钢 股 股 股 股 股 特 钢 板 不 股 闽 股 股 铸 宏 钢 松 钢 钢 股 特 股 股 特份 铁 份 份 份 份 份 钢 铁 材 锈 份 光 份 份 管 兴 铁 山 铁 铁 份 钢 份 份 钢资料来源：各公司年报，惠誉博华吨钢成本及吨钢毛利一定程度上可反映钢企的成本地位及产品定位。2021 年，铁矿石、焦炭及能源价格上涨推升钢企成本，26 家样本企业吨钢成本均呈现不同比例的上涨；钢价高企也支撑九成以上样本钢企

12、吨钢毛利上涨。具体来看，中信特钢、太钢不锈等特钢企业的吨钢成本高，同时得益于产品附加值较高，吨钢毛利也位列前茅。普钢企业中，在产能规模无法大幅扩张的局限下，吨钢毛利较高的钢企将获得竞争优势，如行业龙头宝钢股份，凭借其优秀的产品结构以高技术含量、高附加值的高端板材为主，2021 年吨钢毛利大幅增长 53%至 802 元/吨。样本企业吨钢成本元/吨2021 年，样本钢企合计营业收入 2.3 万亿元，同比高增 40.6%；钢价飙升使得样本钢企净利润增幅尤为惊艳，同比激增 85.7%至 1,138.4 亿元，远高于营业收入及 EBITDA 增幅（41.7%）。具体样本企业层面，营业收入在 2021 年

13、均实现同比增长，净利润除西宁特钢因旗下江仓公司计提大额长期资产减值而同比下降外，其余样本企业均同比提升。2022Q1，钢材消费疲软，样本钢企营业收入低个位数正增，净利润在焦炭、废钢等原材料价格强势的背景下骤降 32.6%，且八成以8,0006,0004,0002,00007,273202120205,5375,1514,6994,3324,110太 柳 中 宝 新 华 山 安 首 鞍 包 河 重 西 本 酒 三 马 南 新 杭 沙 凌 韶 八 方钢 钢 信 钢 兴 菱 东 阳 钢 钢 钢 钢 庆 宁 钢 钢 钢 钢 钢 钢 钢 钢 钢 钢 一 大不 股 特 股 铸 钢 钢 钢 股 股 股 股

14、钢 特 板 宏 闽 股 股 股 股 股 股 松 钢 特锈 份 钢 份 管 铁 铁 铁 份 份 份 份 铁 钢 材 兴 光 份 份 份 份 份 份 山 铁 钢上的样本企业净利润同比下滑，呈现增收不增利现象。注：吨钢成本=钢铁板块成本/钢材销量资料来源：各公司年报，惠誉博华样本企业吨钢毛利元/吨1,1478026565994853521,4001,2001,00080060040020002021 2020中 太 沙 方 华 宝 南 新 酒 三 首 马 新 杭 包 河 山 重 鞍 柳 韶 八 安 本 西 凌信 钢 钢 大 菱 钢 钢 钢 钢 钢 钢 钢 兴 钢 钢 钢 东 庆 钢 钢 钢 一 阳

15、钢 宁 钢特 不 股 特 钢 股 股 股 宏 闽 股 股 铸 股 股 股 钢 钢 股 股 松 钢 钢 板 特 股钢 锈 份 钢 铁 份 份 份 兴 光 份 份 管 份 份 份 铁 铁 份 份 山 铁 铁 材 钢 份注：吨钢毛利=钢铁板块毛利/钢材销量资料来源：各公司年报，惠誉博华铁矿石是钢企的重要原材料之一，较高的铁矿石自给率可有效缓 释钢企面的临铁矿石价格上涨、供给紧张风险，有助于钢企平稳 运营以及维持信用质量稳定。囿于世界铁矿石资源分布不均导致 的特有供需格局，中国钢企铁矿石自给率普遍较低。根据样本企 业披露的数据，仅有四家样本企业的铁矿石自给率超过 5%；其中 酒钢宏兴得益于其拥有镜铁山

16、矿桦树沟矿区、镜铁山矿黑沟矿区、石灰石矿及白云岩矿四座矿山，2021 年铁矿石自给率超 50%；包 钢股份拥有白云鄂博矿资源开发权，自给率约 38%，在铁矿石价 格居高不下的背景下，高铁矿石自给率为其成本控制提供助力。 宝钢股份虽并未控股矿山，但与淡水河谷合资的宝华瑞矿山公司 亦可为公司稳定提供一定量的铁矿石。2021年铁矿石自给率0%10%20%30%40%50%60%酒钢宏兴包钢股份凌钢股份南钢股份注：铁矿石自给率=自供铁矿石量/总铁矿石量资料来源：各公司年报，惠誉博华2021 年钢价中枢上行助力样本企业盈利劲升；2022 年经济下行压力加大及疫情扰动下的需求端疲软叠加原材料价格高涨将对钢

17、企盈利形成掣肘2021 年，样本企业综合毛利率中位数与 2020 年基本持平，为10.7%；钢铁主业板块毛利率中位数则在钢价坚挺的支撑下由 10.8%提升至 11.2%，综合毛利率被贸易等毛利率较低的非钢板块所拖累。同期，EBITDA 利润率中位数小幅上涨至 9.4%，FFO 收入比中位 数持续下滑至 8.9%，但盈利能力表现优秀的宝钢股份、太钢不锈、中信特钢及沙钢股份等样本企业在 2021 年 FFO 收入比均呈现上 升。2022Q1，铁矿石、焦炭及废钢等原材料价格上涨，样本钢企毛利率中位数降至 8.3%，远低于 2021Q1 的 11.8%。具体样本中，八一钢铁毛利率降幅最甚，由 13.1

18、%降至 0.3%，主要系受限产政策影响，叠加公司根据季节因素排产将 1-2 月生产规模维持在低位，规模效应未得到释放，且销售端价格涨幅未能匹配生产端涨幅，盈利空间被大幅压缩。惠誉博华认为，2022Q2 疫情影响下需求端仍呈现疲软状态，钢企盈利或继续探底，后半年若疫情稳定，需求回补，钢企盈利将有所好转，但全年盈利预计不及 2021 年。盈利劲升带来的内生现金流增长降低钢企对外融资需求现金流与利润变动具有高度相关性，2021 年，钢企盈利提升带动样本企业经营性现金流同比大增 69.4%至 2,179.7 亿元，自由现金流同比激增 176.2%至 1,336.5 亿元；严格的产能置换及双碳、环保政策

19、使企业投资更趋谨慎，58%的样本企业 2019-2021 年自由现金流均为正值，31%的样本企业三年之中有两年自由现金流为正数也佐证上述观点。宝钢股份、太钢不锈、中信特钢等钢企自由现金流金额可观，且连续三年均为正值，充沛的自由现金流对其信用质量形成良好支撑。2021 年，优异的盈利表现降低了钢企的对外融资需求，部分钢企选择偿还有息债务，优化融资结构，样本企业筹资活动现金流出规模激增至-1,101.5 亿元。盈利提升叠加债务规模降低合力优化样本企业财务结构， FFO 及EBITDA 对利息费用的保障程度很高；债务压力大、杠杆率高及流动性比率低的企业需持续关注2021 年末，样本企业总债务规模合计

20、 6,085.1 亿元，同比降低2.7%，双碳背景下的行业产量压降有效抑制钢企的投资冲动及举债需求；2022Q1 末总债务小幅增至 6,126.8 亿元。短期债务占比近年均维持在 70%以上。2021 年，盈利提升叠加债务规模降低共同作用使得样本企业财务 结构更加优化，FFO 总杠杆率、FFO 净杠杆率及总债务/EBITDA 中位数联袂下降，分别为 2.8 倍、1.8 倍及 2.4 倍。样本企业中， 河钢股份债务规模最大，占到样本合计总债务的 22%；其 FFO 总 杠杆率及 FFO 净杠杆率虽有降低，但仍位居样本企业首位，分别为7.9 倍及6.4 倍，债务压力较大。宝钢股份总债务规模虽占到7%，但其盈利能力强劲、现金流表现优异，FFO 总杠杆率及 FFO 净杠 杆率仅为 1.2 倍、0.8 倍，位居行业领先水平，偿债压力很小。得益于供给侧改革及钢价高企带来的利润红利，钢企去杠