第九章抵押和资产证券化

1、第九章抵押和资产证券化第九章抵押和资产证券化【学习提示【学习提示】 资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创新的融资技术。本章概述资产证券程，是一项创新的融资技术。本章概述资产证券化的产生和发展，分析资产证券化的特征，介绍化的产生和发展，分析资产证券化的特征，介绍资产证券化的基本结构和运作流程。资产证券化的基本结构和运作流程。 n一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵n二、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展n三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征 第一节资产证券化的内涵

2、和特征第一节资产证券化的内涵和特征 一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵lGardener(1991) ：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。融机构提供的封闭市场信誉。 融资证券化融资证券化一级证券化一级证券化 广义广义 目前资本市场上所称的资产证券化目前资本市场上所称的资产证券化二级证券化二级证券化 l美国证券和交易委员会：资产证券

3、是指主要有现金流支持美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。人提供收入的资产支持的证券。l“证券化之父证券化之父” ” 的美国耶鲁大学法博齐教授的美国耶鲁大学法博

4、齐教授 ：资产证券：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。带息证券。 l狭义的资产证券化（狭义的资产证券化（asset securitization）是指将）是指将缺乏缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担

5、保某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程的技术和过程。 二、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展l（一）资产证券化的起源（一）资产证券化的起源 19681968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。证券化的问世。 l（二）资产证券化的发展（二）资产证券化的发展 2020世纪世纪8080年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券化的资年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至

6、今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。费等广泛领域。 除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。券化发展速度也很快。 图8-1 美国资产担保证券的发

7、行额资料来源：http:/ 世界市场上CBO发行情况的条形统计图（2003/05/012005/08/18） 三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征l（一）证券化资产的特征（一）证券化资产的特征（1）资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金）资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；（2）有良好的信用记录，违约率低；）有良好的信用记录，违约率低；（3）本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；）本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；（4）资产的债务人或贷款的借

8、款人有广泛的地域和人口统计分布；）资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布；（5）资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；）资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；（6）有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，）有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失；益上的损失；（7）资产的平均偿还期至少为一年。）资产的平均偿还期至少为一年。 （二）资产证券化融资方式的特点（二）资产证券化融资方式的特点1一种结构型的融资方式一种

9、结构型的融资方式 对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益。险与收益。 对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动。业务转化为多家机构共同参与的活动。2一种收入导向型的融资方式一种收入导向型的融资方式 资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产资产证券化

10、的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资。的未来收益来融资。 投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。 3一种表外融资方式一种表外融资方式资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除。者的资产负债表中剔除。 4一种低成本的融资方式一种低成本的融资方式 资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件

11、；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿者的投资意愿 。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。低。 5一种低风险的融资方式一种低风险的融资方式有别于产权融资的资产融资有别于产权融资的资产融资 ：资产担保证券权益的偿还不：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅

12、以被证券化的资产为限。是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限。分散借贷分散借贷 ：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用。家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用。 n一、一、资产证券化的参与者资产证券化的参与者n二、二、资产证券化的运作流程资产证券化的运作流程n三、三、资产证券化的种类资

13、产证券化的种类 第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程 一一、资产证券化的参与者、资产证券化的参与者1 1发起人发起人( (也称原始权益人也称原始权益人 ) ) 职责：确定证券化的基础资产，并真实出售给职责：确定证券化的基础资产，并真实出售给SPVSPV。 发起人主要有金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司、航发起人主要有金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等。空公司、制造企业、保险公司和证券公司等。 2 2服务人服务人 职责：受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同，向其职责：受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同

14、，向其收取到期本金和利息，以及追索过期的应收账款等相关活动。收取到期本金和利息，以及追索过期的应收账款等相关活动。 服务人通常可以由发起人或者其附属公司来担任。服务人通常可以由发起人或者其附属公司来担任。 3 3发行人发行人 职责：按真实销售标准从发起人处购买基础资产，负责资产的职责：按真实销售标准从发起人处购买基础资产，负责资产的重新组合，委托信用增级机构或自身对基础资产进行信用增级，重新组合，委托信用增级机构或自身对基础资产进行信用增级，聘请评级机构，选择服务人、受托管理人等为交易服务的中介机聘请评级机构，选择服务人、受托管理人等为交易服务的中介机构，选择承销商代为发行资产担保证券。构，选

15、择承销商代为发行资产担保证券。 发行人可以是专营资产证券化业务的专业机构，也可以是信托发行人可以是专营资产证券化业务的专业机构，也可以是信托机构。机构。 4 4承销商承销商 承销商负责安排证券的初次发行，同时监控和支持这些证券在承销商负责安排证券的初次发行，同时监控和支持这些证券在二级市场上的交易。二级市场上的交易。 5 5信用评级机构信用评级机构 职责：对资产担保证券进行评级，为投资者建立一个明确职责：对资产担保证券进行评级，为投资者建立一个明确的，可以被理解和接受的信用标准，同时其严格的评级程序和的，可以被理解和接受的信用标准，同时其严格的评级程序和标准为投资者提供了最佳保护。标准为投资者

16、提供了最佳保护。 6 6信用增级机构信用增级机构 职责：减少资产担保证券整体风险，提高资产担保证券的职责：减少资产担保证券整体风险，提高资产担保证券的资信等级，提高其定价和上市能力，降低发行成本。资信等级，提高其定价和上市能力，降低发行成本。 信用增级机构一般由发行人或第三方担任。信用增级机构一般由发行人或第三方担任。7 7受托管理人受托管理人 职责：负责收取和保存记录资产组合产生的现金收入，在职责：负责收取和保存记录资产组合产生的现金收入，在扣除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产担保证券的投扣除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产担保证券的投资者。资者。 8 8投资人投资人 投资资产担

17、保证券的投资者一般有：银行、保险公司、养投资资产担保证券的投资者一般有：银行、保险公司、养老基金、投资基金、其他公司以及少数的散户投资者。老基金、投资基金、其他公司以及少数的散户投资者。9.9.其他参与者其他参与者 对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等机构。律师事务所等机构。 二、资产证券化的运作流程二、资产证券化的运作流程以银行的贷款证券化为例，资产证券化的运作流程包括以下几个基本环节：以银行的贷款证券化为例，资产证券化的运作流程包括以下几个基本环节：l1发起贷款和形成贷款组合发起贷款和形成贷款组合 贷款银行必须

18、对贷款抵押财产进行评估，与借款者签订贷款合同，办贷款银行必须对贷款抵押财产进行评估，与借款者签订贷款合同，办妥抵押手续。妥抵押手续。 贷款银行要根据自身的融资需求，确定信贷资产证券化的目标数量，贷款银行要根据自身的融资需求，确定信贷资产证券化的目标数量，将具有某些共同特征的贷款重新组合，即将有关单项贷款按期限、利率、将具有某些共同特征的贷款重新组合，即将有关单项贷款按期限、利率、抵押物、贷款质量等特征进行重组，形成资产池。抵押物、贷款质量等特征进行重组，形成资产池。 l2出售贷款出售贷款真实出售，或无追索权的出售真实出售，或无追索权的出售 有追索权的贷款出售，未实现真正的出售有追索权的贷款出售

19、，未实现真正的出售 特殊目的实体（特殊目的实体（SPV）购买贷款组合后，要将贷款管理与偿还服务的）购买贷款组合后，要将贷款管理与偿还服务的工作委托服务人办理，双方签订贷款服务合同。工作委托服务人办理，双方签订贷款服务合同。l3设计证券交易结构设计证券交易结构 发行人要根据贷款组合信用质量的评估和现金流量的分析，对来自贷发行人要根据贷款组合信用质量的评估和现金流量的分析，对来自贷款组合的现金流量进行重新分配，设计具有不同期限、面额，不同风险款组合的现金流量进行重新分配，设计具有不同期限、面额，不同风险级别，不同利率水平和形式，不同支付次序的证券。级别，不同利率水平和形式，不同支付次序的证券。 l

20、4信用增级信用增级信用增级的程度和数量需要根据贷款组合信用风险的评估信用增级的程度和数量需要根据贷款组合信用风险的评估（参照类似贷款的历史违约比率或损失比率）来确定，通常是（参照类似贷款的历史违约比率或损失比率）来确定，通常是这些资产预期损失金额的若干倍。常见形式有：这些资产预期损失金额的若干倍。常见形式有： (1)第三方担保（第三方信用支持）第三方担保（第三方信用支持） (2) 超额抵押超额抵押 (3)对发行人的追索权（全部或部分追索权）对发行人的追索权（全部或部分追索权） (4)优先或附属（次级）证券结构优先或附属（次级）证券结构 (5)现金储备现金储备l5资产证券信用评级资产证券信用评级

21、 资产担保证券的评级重点是证券化融资结构的偿债能力，主要资产担保证券的评级重点是证券化融资结构的偿债能力，主要考虑证券化基础资产的信用风险考虑证券化基础资产的信用风险 l6发行证券发行证券 发行人与证券承销机构达成证券承销协议，由证券承销商向投发行人与证券承销机构达成证券承销协议，由证券承销商向投资者出售证券。证券发行完毕后即可上市交易。资者出售证券。证券发行完毕后即可上市交易。l7资产管理资产管理 受托管理人要监督贷款服务人的行为，定期审查有关贷款组合受托管理人要监督贷款服务人的行为，定期审查有关贷款组合情况的信息资料，负责记录、接收由贷款服务人转交的现金收入，情况的信息资料，负责记录、接收

22、由贷款服务人转交的现金收入，并存入专门账户进行管理并存入专门账户进行管理 。由于从贷款组合收取的现金流和对证。由于从贷款组合收取的现金流和对证券投资者支付的现金流在时间和数量上往往存在差异券投资者支付的现金流在时间和数量上往往存在差异 ，受托管，受托管理人在按规定向投资者支付款项之前，将负责对收到的贷款组合现理人在按规定向投资者支付款项之前，将负责对收到的贷款组合现金流或提前偿付的款项进行短期投资，以获取收益，增加证券化资金流或提前偿付的款项进行短期投资，以获取收益，增加证券化资产的收入。产的收入。l8支付证券本息支付证券本息 受托管理人根据特殊目的实体的委托，在规定的每一证券偿付受托管理人根

23、据特殊目的实体的委托，在规定的每一证券偿付时间内，向投资者转递证券本息。资产担保证券全部偿付完毕后，时间内，向投资者转递证券本息。资产担保证券全部偿付完毕后，如果资产组合产生的收入还有剩余，则这些剩余收入将返还给交易如果资产组合产生的收入还有剩余，则这些剩余收入将返还给交易发起人。发起人。 1过手证券（过手证券（pass-through securities）资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。它不再属于发资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。它不再属于发起人的债务义务，不在其资产负债表上反映，而是进行表外处理。起人的债务义务，不在其资产负债表上反映，而是进行表外处理。 过手证券

24、的一个主要特点是：资产池中的资产组合可以被债务人过手证券的一个主要特点是：资产池中的资产组合可以被债务人不受惩罚地在到期日之前的任何时间提前偿还，从而使得过手证不受惩罚地在到期日之前的任何时间提前偿还，从而使得过手证券的现金流具有不确定性。券的现金流具有不确定性。 2资产支持证券（资产支持证券（asset-backed securities） 资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不一定用于支付资产支持债券的本金

25、和利息，发起人的其他收入也一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也可用于支付本金和利息。可用于支付本金和利息。 3转递证券（转递证券（pay-through securities）转递证券与过手证券的最大区别在于它根据投资者对风险、收转递证券与过手证券的最大区别在于它根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化。重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化。 4抵押担保证券（抵押担保证券（collateral mortgage obligati

26、ons，CMO）抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。别的证券。 5剥离式担保证券（剥离式担保证券（separate tradings of registered interest and principal of securities, STRIPS）剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按比例摊销。其形式是只获得利息类证券（有者之间按比

27、例摊销。其形式是只获得利息类证券（IO）和只）和只获得本金类证券（获得本金类证券（PO） 。即用一笔抵押贷款同时发行两种利率。即用一笔抵押贷款同时发行两种利率不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两类债券的持有人。类债券的持有人。 案例： 2000年3月，中集集团中集集团与荷兰银行荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收帐款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡是中集集团发生的应收帐款应收帐款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人债务人则将应付款项交给约定的信托人信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。这是国内首次应收帐款证券化的实例