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文档简介

1、论金融市场的“变”与“不变” 技术创新，变革未来01.均值回归不变，长期均值在变02.价格波动不变，波动逻辑在变03.交易目的不变，交易行为在变目录当前我国无风险利率围绕长期均衡水平波动（蓝线为长期均衡预测值）301 均值回归不变，长期均值在变国开1Y3Y5Y7Y10Y20Y3/4分位3.70 3.98 4.16 4.34 4.46 4.91 中位数2.94 3.40 3.68 3.89 4.03 4.51 1/4分位2.42 2.80 3.06 3.29 3.52 4.03 5月24日估值2.82 3.29 3.63 3.84 3.69 4.15 5月24日分位数45%46%47%47%34

2、%32%均值3.06 3.45 3.69 3.89 4.03 4.50 国债1Y3Y5Y7Y10Y30Y3/4分位3.11 3.44 3.62 3.77 3.90 4.35 中位数2.61 2.92 3.14 3.39 3.51 4.09 1/4分位2.05 2.41 2.68 2.91 3.17 3.68 5月24日估值2.69 2.97 3.11 3.34 3.31 3.94 5月24日分位数53%52%48%47%35%37%均值2.57 2.93 3.18 3.39 3.58 4.03 注：分位数时间段节选2002.1.3-2019.5.24资料来源：通联数据401 均值回归不变，长期

3、均值在变美国、日本、德国、欧元区10年国（公）债收益率走势发达国家历史经验：利率中枢随经济增速持续下行长周期来看，我国无风险利率中枢缓步下行2018年债券收益率阶梯式下行52019年或将呈现 “W”型态02 价格波动不变，波动逻辑在变02 价格波动不变，波动逻辑在变6全球金融危机持续影响国内经济滞涨内需成为关键影子银行兴起非标资产诞生钱荒带来的流动性冲击经济加速下行股市剧烈波动政策大幅放松汇率引来改革去杠杆加严监管流动性传导机制不畅中美贸易摩擦经济下行压力增大稳增长起效 调结构贸易战我国债券市场交易主体的交易目的各不相同但基本稳定703 交易目的不变，交易行为在变配置机构投资约束投资偏好投资收

4、益商业银行资金成本较低、国债与地方政府债享受免税效应、风险权重占用使得信用债考核远劣于利率债，单一问责机制利率债中高评级信用债票息为主证券公司资金成本较低、能运用杠杆利率债+中高评级信用债价差收益理财资管新规对期限与估值的要求（净值型产品），流动性与绝对收益率要求信用债+国开类型的无免税效应政金债票息为主基金估值压力大、持有券种集中度10%，对绝对收益有要求，基金自身免税信用债为主+政策性金融债+同业存单票息为主境外机构考虑美元融资成本主动投资 套利 配置价差与票息投资者交易行为变化导致债券市场皴裂803 交易目的不变，交易行为在变政策性金融债持仓变化（中债维度）企业债持仓变化（中债维度）9打破钢兑市场参与广度、深度提高交易产品丰

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