2022年6月债市展望

1、一、行情回顾：5 月大类资产表现资产表现：美债冲高后回落，人民币及国债利率稳定，国内风险偏好有所回暖5 月大类资产表现：美债冲高后回落，美元走弱，人民币和国债利率平稳；原油、CRB 指数上涨，有色多数下跌，黑色分化；权益市场外围多数下跌，A 股和港股表现较好。5 月全球通胀继续走高，美联储如期加息 50bps 并宣布 6 月开始缩表，紧随其后多国央行相继加息，欧央行虽按兵不动但亦不断发声引导紧缩预期，货币收紧是 5 月海外主旋律。同时俄乌局势僵持不下，欧盟 5 月 30 日表示对于俄实施石油禁运，“将立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油”，俄乌冲突对全球供应链的影响还在持续。国内疫情影响有所

2、修复，政策密集支持稳增长，悲观预期有所扭转。利率汇率方面，考虑到后续经济放缓和供应恢复，5 月 FOMC 会议纪要将 2023 和 2024 年 PCE 通胀预期从 2.7%、2.3%分别下调 0.2 至 2.5%和 2.1%；最新公布的美国 4 月核心 PCE 同比增速也降至 4.9%，联储表态与通胀微降缓解市场对美联储大幅加息的担忧，叠加美长债 3%以上位置实际利率回正配置价值抬升，美债利率在月初大幅冲高至 3.12%后开始回落，月末一度回落至 2.8%以下；美元指数大幅回落，黄金收跌但在月末有所释然性回升。其他货币不同程度修复，卢布由于结算令后绑定黄金并且背靠石油、天然气，继续大幅升值；

3、人民币汇率虽小幅走弱，但跌幅已收窄，总体平稳。权益市场外围多数下跌，A 股和港股表现较好。美股在月末联储态度有所转鸽后回升止跌；A 股风险基本释放，政策呵护下顶住海外普跌压力走出独立行情。大宗商品原油、CRB 指数继续上涨，贵金属普遍收跌，能源方面，欧盟同意禁止俄罗斯向欧盟出口部分石油继续持续支撑原油和天然气价格走强。黑色受国内多项政策驱动，需求预期转暖，动力煤和铁矿石较强。2022/4/1 至 2022/4/302022/5/1 至 2022/5/31图 1：5 月美元走弱，人民币和国债利率平稳；原油、CRB 指数上涨，黑色分化；权益市场外围多数下跌，A 股和港股表现好2022/4/1 至

4、2022/4/302022/5/1 至 2022/5/31 COMEX黄金10Y美国国债美元指数英镑欧元澳元日元卢布印度卢比人民币10Y中国国债期货-10 -5 05 10 15CRB指数 ICE布油 COMEX黄金 COMEX白银 COMEX铜 SHFE铝 SHFE锌铁矿石焦煤 焦炭 动力煤螺纹钢-15 -10 -505105月涨跌幅4月涨跌幅纳斯达克指数标普500指数道琼斯工业指数欧元区STOXX50英国富时100 俄罗斯MOEX 日经225韩国综合印度SENSEX30上证指数沪深300创业板指恒生指数恒生科技-15 -10 -5 0 5 10二、5 月债券市场表现5 月公开市场回笼资金量

5、较 4 月大幅下降。5 月央行公开市场到期回笼 2150 亿元，投放2050 亿元，净回笼 100 亿元。其中，开展 7 天逆回购 2000 亿元，到期量 2100 亿元；中期借贷便利（MLF）投放 1000 亿元，收回 1000 亿元；开展央行票据互换（CBS）50 亿元，到期50 亿元。资金面继续宽松。5 月 1 年期 FR007 下行 7BP 至 1.99%，DR007 下行 19BP 至 1.63%； SHIBOR 隔夜、SHIBOR3M 平均在 1.44%和 2.11%，分别较上月下行 6BP、21BP。同业存单利率大幅下行，6MAA+同业存单利率为 2.13%，较 4 月下行 23

6、BP，与 MLF 的利差在-72BP。银行理财产品预期收益率较上月继续下行，其中国有大行较其他银行下行幅度偏小。5 月 1M、 3M、6M 理财产品平均预期收益率较 4 月分别下行 28BP、41BP、34BP。大型商业银行理财产品平均预期收益率下行幅度较小，3M、6M 产品分别下行 7BP 和 4BP。图 2：资金利率央行逆回购利率:7天SHIBOR:3个月中债企业债到期收益率(AA+):3年 LPR 1年LPR 5年银行间回购加权利率:7天同业存单到期收益率(AA+):1年 MLF利率:1年国债10年7.005.003.001.00图 3：银行间回购加权利率月内先降后升图 4：理财产品收益

7、率较上月总体下行银行间回购加权利率:7天右轴： 中间价:美元兑人民币理财产品预期年收益率:1个月6.05.04.03.02.01.07.27.06.86.66.46.26.0理财产品预期年收益率:3个月4.5 理财产品预期年收益率:6个月3.52.51.52019-05-292020-05-292021-05-292022-05-29 5 月国债利率总体大幅下行，短端利率较长端下行更加显著，收益率曲线继续呈现陡峭化趋势。其中 3 月期中债国债到期收益率收于 1.60%，较 4 月末下行 25BP；5 年期中债国债到期收益率收于 2.55%，较 4 月末下行 8BP；10 年期中债国债到期收益率

8、收于 2.74%，较 4 月末下行 10BP。图 5：国债收益率曲线图 6：中长债利率3.53.02.52.01.52022-052022-043M6M9M2Y5Y7Y10Y15Y30Y10年期国债收益率5年中票AAA收益率5年国开收益率3.83.63.43.23.02.82.62.4国开债-国债利差 3Y 国开债-国债利差 5Y国开债-国债利差 10Y图 7：国开债-国债利差图 8：地方债-国债利差14012010080604020016/0517/0518/0519/0520/0521/0522/0570地方债-国债利差 3Y 地方债-国债利差 5Y地方债-国债利差 10Y60504030

9、2010018/0519/0520/0521/0522/05国债期货：5 月国债期货表现依然小幅转弱，成交量较上月继续下降。10 年期、5 年期国债期货活跃合约成交量分别较上月下降 5%、6%。 汇率及中美利差：5 月人民币兑美元汇率继续贬值，较 4 月末累计贬值 2743 个基点，贬值幅度为 4.3%。10 年期美债收益率有所下行，中美 10 年期国债利差-11BP，较上月末下降6BP。 图 9：国债期货表现图 10：汇率及中美利差160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000010年期国债期货成交量右轴：10年期国债期货收盘价104

10、.0102.0100.098.096.094.092.090.0中美利差右轴：人民币兑美元3.02.52.01.51.00.50.0-0.57.27.06.86.66.46.26.05.8同业存单利率：3M、6M、1Y 期 AAA 同业存单到期收益率较上月分别下行 31bp、24bp和 14bp 至 1.87%、2.05%、2.32%，低于 MLF 利率 98bp、80bp、53bp。同业存单利差：评级利差方面，5 月 AA+存单-AAA 存单、AA 存单-AA+存单利差分别为 6BP 和 20BP，与上月相比小幅缩窄。期限利差方面，1Y 存单-6M 存单利差较上月扩大 17bp，平均在 44

11、BP；10Y 国债-1Y 同业存单利差也扩大 13bp 至 47bp。图 11：AAA 同业存单到期收益率图 12：1Y 同业存单发行利率3M6M1Y国有银行城商行股份行农商行564.5453.5432.5321.52110.500图 13：1Y 期同业存单评级利差图 14：AAA 同业存单期限利差50AA+-AAAAA-AAA 454035302520151050120 1Y-6M6M-3M100806040200-20图 15：10Y 国债-1Y 存单利差10Y国债-1YAAA同存近5年均值150100500-50-100-1502018-05-022019-05-022020-05-02

12、2021-05-022022-05-0三、5 月债券市场融资与成交（一）债券市场融资与成交：地方债规模双升融资规模有所上升，利率债融资扩张。从发行数据来看，融资规模大幅上升，5 月共发行债券 397 只，较 4 月上升 33.7%，共发行金额 22,640.97 亿元，较 4 月发行金额 17,831.63 亿元上升 26.97%。从成交量来看，5 月成交量再显疲软，成交量总体下降，其中利率债 111232.33 亿元，较上月下降 3113.33 亿元，其中政策性银行债下降较多，地方政府债反而增加 2068 亿元；信用债较上月下降 2776.51 亿元。利率债：5 月一级市场利率债发行规模较上

13、月显著提高，共计新发行 359 只，21564.21 亿元。国债和政策性银行债发行规模有所缩小，分别发行 5616.2 亿元和 3821.3 亿元，但地方政府债发行规模大幅上升，5 月发行 11744.87 亿元。国债招投标利率下行，政策性银行债和地方政府债招投标利率上行。同业存单：5 月同业存单共发行 17869.1 亿元，净偿还 1433.1 亿元，其中 3M、6M、1Y 分别发行 2674.6 亿元、2990.8 亿元、9324.7 亿元，合计发行规模较上月减少 150 亿元。；加权发行期限从 8.13 个月上升至 8.44 个月，平均年限有所上行。表 1：5 月债券发行数据类别发行只数

14、只数比重(%)发行额(亿元)面额比重(%)国债(中债)29975.3117692.9178.15记账式国债(中债)143.535616.2024.81地方政府债(中债)27870.0311744.8751.87央行票据(中债)10.2550.000.22政策性银行债券(中债)5914.863821.3016.88中国农业发展银行债(中债)133.27630.002.78国家开发银行债(中债)215.291980.008.75中国进出口银行债(中债)256.301211.305.35商业银行债券(中债)143.53608.572.69普通债(中债)143.53608.572.69非银行金融机构债

15、(中债)10.2550.000.22政府支持机构债(中债)20.50200.000.88企业债券(中债)82.0264.300.28地方企业债(中债)82.0264.300.28资产支持证券(中债)123.02103.890.46资本工具(中债)10.2550.000.22合计39710022,640.97100类别银行间(亿)上交所(亿)深交所(亿)合计(亿)国债(中债)44,169.82420.2525.1344,615.20记账式国债(中债)35,924.03419.2724.8536,368.15凭证式国债(中债)0000储蓄国债(中债)0000地方政府债(中债)8,245.790.9

16、70.298,247.05央行票据(中债)0000政策性银行债券(中债)66,617.130066,617.13国家开发银行债(中债)55,229.160055,229.16中国进出口银行债(中债)5,654.59005,654.59表 2：5 月债券成交数据中国农业发展银行债(中债)5,733.38005,733.38政府支持机构债(中债)248.860.020.42249.3商业银行债券(中债)2,476.59002,476.59普通债(中债)2,475.37002,475.37次级债(中债)1.22001.22混合资本债(中债)0000资本工具(中债)7,119.87007,119.87

17、二级资本工具(中债)4,262.65004,262.65证券公司债(中债)0000证券公司短期融资券(中债)0000非银行金融机构债(中债)377.3500377.35企业债券(中债)822.312.3916.66851.35中央企业债(中债)22.681.830.8125.33地方企业债(中债)724.2210.5615.84750.62集合企业债(中债)0.24000.24项目收益债(中债)75.160075.16资产支持证券(中债)331.6800331.68中期票据(中债)12.160012.16集合票据(中债)0000短期融资券(中债)0000国际机构债券(中债)0000合计122,

18、175.77432.6642.21122,650.63图 16：同业存单发行量、偿还量和净融资额图 17：同业存单发行规模：按期限1Y9M1M总发行量3000025000200001500010000500008000净融资额 右轴总发行量6000400020000-2000-40003000025000200001500010000500006M3M（二）地方政府债发行情况2022 年 5 月地方政府债实际发行规模 11744.87 亿元，平均发行期限 12.79 年、平均票面利率 3.02%、平均边际倍数 5.02。地方债-国债利差主要分布于 10BP-20BP 之间，利差较上月有所扩大。

19、截止 5 月底，2022 年利率债共发行 83451.47 亿元，其中地方债发行 32833.13 亿元，较去年同期发行量上涨 28.9%。新增一般债发行 4136.89 亿元，超提前批额度 26%，占全年限额的 57%，提前批限额无剩余；新增专项债发行 20435.22 亿元，超提前批额度 40%，占全年限额的56%。图 18：2020 年至 2022 年 4 月地方债按用途划分占比图 19：5 月地方债利差分布14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000再融资专项债（亿元）再融资一般债（亿元）新增专项债（亿元）新增一般债（亿元）14012010080604

20、0200=30bp25bp,30bp)20bp,25bp)15bp,20bp)10bp,15bp)5bp,10bp)2022/5/62022/5/132022/5/202022/5/27地方债提前批基本发行完毕。截止 5 月底，新增一般债提前批额度剩余 333 亿元，发行进度达 91%；新增专项债提前批额度剩余 566 亿元，发行进度达 96%。图 20：2022 年新增一般债提前批待发额度图 21：2022 年新增专项债提前批待发额度提前批额度已发提前批待发提前批提前批额度已发提前批待发提前批180160140120100806040200河南青海陕西重庆吉林1000900800700600

21、5004003002001000湖北 天津 湖南 重庆 江苏 云南 山西 海南地方债第二批发行与披露正在进行。截止 5 月底，共有 16 个省市已发行第二批新增地方债，其中新增一般债 920 亿元，新增专项债 5439 亿元；共有 8 个省市披露第二批新增地方债限额，共计 8033 亿元，其中新增一般债 968 亿元，新增专项债 7065 亿元。表 3：2022 年新增一般债和新增专项债发行进度9注：提前批额度包含 2021 年结转余额；，各省市财政厅，整理继续加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕。5 月 25 日，李克强总理在国务院召开的

22、全国稳住经济大盘电视电话会议上强调各级部门要有更强的紧迫感，确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策举措上半年基本实施完成。会后，在 5 月 30 日召开的全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议上，财政部部长刘昆表示将加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，着力促进稳增长、稳投资。他强调，总的看，各地专项债券发行使用进度总体较好，要继续做好疫情期间地方债代操作工作，省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划，合理选择发行时间，加快支出进度，确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。由此我们预计 6 月底前若要至少完成新增专项全年额度的 80%以上，那么

23、6 月专项债发行将迎来高点，专项债发行压力较大。从投向来看，2022 年 1-5 月，这些专项债项目用途依然集中在城乡、市政、产业园区、交通等基础设施建设方面。其中，用于各类基础设施建设的专项债规模达 150975 亿元，占比 75%左右；民生服务占比提升至第二，规模 18822.84 亿元，占比 9.4%；其次是棚改，专项债规模达 18124.05 亿元，占比 9%。由于基建在中央财经委和政治局会议定调下是今年经济重要抓手，同时 5 月 23 日的国常会也要求新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目并启动新一轮农村公路建设改造，同时支持发行 3000 亿元铁路

24、建设债券；我们认为基建投资将继续保持增长，基建仍然是项目支出的大头。不过 4 月经济、金融数据显示出改善消费、扩大需求的紧迫性，减退税等财政政策发力将使民生领域支出也有所上行。 10 图 22：2022 年 1-5 月专项债项目类别图 23：2022 年 5 月专项债项目类别能源项目老旧小区改造交通基础设施建设 民生服务0.2交通基础设施建设 33.21.5棚改 9.1城乡&市政&产业园区基础设施建设 42.3其他项目3.50.6棚改城乡&市政&7.0产业园区基础设施建设 16.7其他项目3.0民生服务 9.4生态环保1.4 企业预警通企业预警通5 月一级市场加权平均边际倍数 5.41，加权平

25、均年限 12.84。截止 5 月底，共有 23 个省市发布 6 月计划，规模共计 9158 亿元，其中 2 个省市计划发行规模为 0 亿元。预计新增一般债发行规模 1098 亿元，新增专项债 5475 亿元，再融资债 2585 亿元。从地区看，山东、浙江、北京目前位列 6 月地方债发行规模前三位，分别是 1061 亿元、1038 亿元、984 亿元。72.2图 24：5 月地方债加权边际倍数图 25：5 月地方债加权年限9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00加权平均边际倍数 8.396.632.613.062022-05-062022-05-13202

26、2-05-202022-05-2716.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00加权平均年限14.5013.1511.147.002022-05-062022-05-132022-05-202022-05-27表 4：2022 年 6 月地方政府债发行计划地区2022 年 6 月地方债计划发行规模（亿元）新增一般债新增专项债再融资债6 月地方债计划浙江181558.46298.71038.16山东60.88807193.51061.38北京80340564.2698984.2698福建77500161738江苏700.12700.12江西596.744664.

27、8434661.588甘肃89.2788378130.3374597.6162河北468.3447.21515.55湖南200199.9905399.9905贵州193.8997190383.8997陕西54.5150.92117.8308323.2508宁波616590.5455261.545511山西234234海南27115.260.4237202.6237内蒙古181181云南102.6768.6779171.3479重庆121121湖北7979大连5353吉林104.34305.03409.37黑龙江4141合计1097.56855474.81462585.3299157.7121注

28、：贵州未分类一般债与专项债，本报告暂将其列为新增债；资料来源：中国债券信息网，整理四、疫情扰动下，宏观经济受到冲击，5 月政策密集出台（一）4 月经济与金融数据：经济面临下行压力，信用萎缩明显受疫情扰动及外需转弱等影响，4 月中国经济全面承压。5 月公布的 4 月宏观经济及金融数据显示，经济面临全局性下行压力。基建方面，财政政策从 2020 年下半年开始处于基本退出的状态，但在整体稳增长背景下，尽管再次面临疫情挑战，1-4 月基础设施投资额仍在缓步增长，虽基建投资短暂下滑，但地方政府专项债较去年同期下发速度大幅加快，多项政策扶持下基建投资后续仍较为乐观；房地产方面，在房住不炒背景下，叠加疫情扰

29、动，市场仍旧疲软， 4 月固定资产投资数据显示房地产投资增速走负，政策发力的刺激效果还未明显显现；制造业方面，虽增速有所下滑但投资仍保持相对高位平稳，疫情下制造业投资略有下滑属正常表现，当前制造业仍是经济主要支撑力，留抵退税、科技创新再贷款等多项政策未来仍将利好制造业；消费方面，疫情防控使零售消费经历至暗时刻，4 月份消费品零售断崖式下降。外需疲弱，出口增速继续下滑。图 26：地产下行趋势不改图 27：经济面临全局性下行压力产业投资相对占比趋势投资、消费累计同比增速 45制造业基建房地产 制造业投资房地产投资100.00 基建投资社会消费品零售总额40出口金额3550.0030250.0020

30、05-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-0820-50.002019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02 2022-08社融腰斩，居民、企业部门融资需求持续低迷。4 月社融大幅低于预期，主要是受人民币贷款拖累，疫情对实体经济冲击明显，叠加物流不畅等问题，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降，社融正向贡献主要来自非标融资，政府债继续小幅多增；信贷方面，疫情下

31、居民贷款净负增 2170 亿元，居民消费和购房热情持续走弱，地产信用收缩格局改善仍不明显；企业贷款同比少增 1768 亿元，其中宽信用主导下仅短贷小幅多增，信贷整体仍呈现长贷弱于短贷的格局，信贷结构仍不理想，后续经济增长还需要信贷继续发力。同时，4 月 M2 同比增速延续上行态势，与社融表现背离。疫情冲击下居民被动储蓄大幅走高，央行上缴结存利润和财政靠前发力拉动 M2 增速较快，社融和 M2 表现背离，社融-M2大幅回落，整体货币供给宽松但融资需求疲弱带动短端利率下行明显。4 月疫情升级对实体经济和融资需求的打击比较明显，可以看到 5 月以来稳增长政策的进一步加码，叠加后续专项债发行加快将对

32、m2-社融形成支撑。同时我们认为，央行信用扩张的决心和动力仍然充足，宽松货币组合的效果会逐步显现，不过鉴于 5 月 LPR 已经调降，美联储缩表也将于 6 月开始，预计上半年央行降息有所谨慎。同时通胀有所走高，滞的风险初显，下半年央行货币政策可能受到压制，央行货币操作可能会面临更复杂的环境。表 5：社融结构表 6：贷款结构图 28：货币维持宽松，M2 与社融表现背离图 29：社融腰斩，居民部门需求持续低迷社融新增累计同比 政府债券融资社融企业融资（债权+股权）居民户社会融资规模存量:同比 M2:同比 20.0015.0010.005.000.007.00右轴 社融-M2:同比6.005.004

33、.003.002.001.000.002017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03-1.00 13030-70（二）复工复产稳步推进5 月疫情已得到有效控制，各地复工复产逐步推进，经济初现修复态势。5 月以来全国新增确诊数量大幅降低，上海实现社会面清零，北京疫情已得到控制。高频数据显示，物流方面，进入 5 月后全国整车货运流量指数和主要快递企业分拨中心吞吐量指数较 4 月均有明显提高；广州、深圳地铁客运量回升，上海月末回升，预计

34、6 月 1 日全面恢复正常生产生活后上海客运量将向疫情前水平快速靠拢；消费方面，截止 5 月 22 日，乘用车零售销量同比增速录得-6%，同比虽依然下降，但降幅较 4 月末收窄 22 个百分点；生产方面，高炉、汽车轮胎、涤纶长丝等开工率均转暖，预计 6 月复产复工进一步推进后复苏动能将继续增强。图 30：每日新增确诊数量2022年3月以来每日新增确诊全国上海北京（右轴）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100.0080.0060.0040.0020.000.00图 31：5 月整车货运流量指数好转图 32：5 月广州、深圳地铁客运量回升 全国上海浙江快递分拨吞吐量指

35、数北京广东江苏 北京上海广州深圳10002001501005008006004002000-200当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 高炉开工率(247家):全国 唐山钢厂:高炉开工率唐山钢厂:产能利用率图 33：乘用车销量呈回升趋势图 34：高炉开工 5 月走升100200150100500-50-100806040200 图 35：汽车上游行业开工恢复明显图 36：涤纶长丝开工率逐渐走高 开工率:汽车轮胎:全钢胎开工率:汽车轮胎:半钢胎开工率:涤纶长丝:江浙地区开工率:涤纶长丝:下游织机:江浙地区9012080701006080506040304020

36、201000（三）稳增长政策密集出台中央稳增长决心坚定，5 月政策端持续发力。受疫情影响，4 月经济、金融数据明显转弱。面对经济承压的现状，5 月中央和地方从上到下密集出台了货币政策、财政政策、产业政策等多种政策工具，稳增长决心坚定；政策从疫情防控纾困、促进消费以及降成本扩信用各个方面出发，能出尽出，全面发力。整体来看，政策涉及促投资、促消费、纾困，保就业和民生等，政策能出尽出：在 5 月 18 日举行的稳增长稳市场主体保就业座谈会上，李克强总理提出“看得准的新举措能用尽用，5 月份能出尽出”，显示中央稳经济的心情迫切；随即 5 月 23 日的国务院常务会议决定实施财政、金融、产业、内需、能源

37、、民生等 6 方面 33 项举措，其中主要提及：财政方面增加退税 1400 多亿元，缓缴社保 3200 亿元，要求今年专项债 8 月底前基本使用到位；货币政策方面，今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，汽车央企发放的 900 亿元商用货车贷款要银企联动延期半年还本付息；内需方面，放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元；因城施策支持刚性和改善性住房需求；开工新一轮基建项目，支持发行3000 亿元铁路建设债券等。月 25 日，李克强总理在全国稳住经济大盘电视电话会议上再次强调“要确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子

38、政策 5 月底前都要出台实施细则，各地在助企纾困上政策能出尽出”，进一步定调加快政策落地、稳住经济大盘。另外，总理还指出，“宏观政策仍有空间，要继续做好政策储备”，政策托底的预期比较充分，预计未来稳增长政策组合还将不断扩容。在中央指导下，央行、国务院、财政部、国资委等多部委密集部署一揽子举措，财政部表示将加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕。从疫情防控纾困的方面来看，5 月从中央到地方连续应出尽出十余条政策，说明中央对于毫不动摇坚持“动态清零”总方针以及纾困稳经济保就业的态度与力度坚决。纾困政策主要针对中小微企业，从财税方面加大加快实现留抵

39、退税，实在支持中小微企业纾困，叠加降费以及降低融资成本共同助力中小微企业渡过难关；同时，为切实保民生、稳就业，中央发布了包括扩大阶段性缓缴社会保险费政策实施范围、免除 2022 年内应偿还的国家助学贷款利息并延期偿还本金以及对中小微企业更多吸纳高校毕业生就业给予社会保险补贴、创业担保贷款及贴息、税费减免等多项扶持政策。我们认为，多方并行的纾困政策有利于缓解疫情对于市场主体的冲击，缓解就业等多重压力带来的消费下行压力，继续为扎实稳就业、全力惠民生打下牢固基础。从促消费的方面来看，促消费是相对落实最为迅速的政策，也是当前最为迫切的需求。5月下旬以来，自稳经济一揽子政策措施落地生效以及正式开展新一轮

40、新能源汽车下乡活动后，多个地方迅速落地并密集发布一系列促消费措施，多省市发放消费券，主要涉及汽车、家电、餐饮、旅游等相关行业，力促大宗消费，主要一线城市针对新能源汽车消费等推出各地政策。上海推出的 8 个方面 50 条举措中围绕促消费出台了新增非营业性客车牌照额度、提供纯电动汽车购买补贴等有力举措；深圳针对消费电子和家用电器等方面印发关于促进消费持续恢复的 30 条措施，对购买符合条件的相关产品给予补贴。我们认为，中央及地方促消费政策覆盖线上线下多个消费场景，随着当前新冠疫情得到有效防控，内需正在进一步被拉动，预计线下消费场景逐步放开后，叠加后续的家电、绿色建材下乡等活动，大宗商品消费回归迹象

41、将越发明确。从信用扩张的方面来看，央行在 5 月 20 日宣布单独下调 5 年期 LPR 15bps， 5Y LPR 利率下行推动的社会融资成本降低将利好全社会的融资需求修复，尤其是结合 5 月 15 日个人住房首贷利率调降 20bps，将带动房贷利率大幅下调，促进居民购房需求释放，助推中长期居民贷款增速回升，后续多地房市加快松绑，信贷形势向好；另外，作为国企改革三年行动收官之年，近期国企深化改革政策进一步推出或将推升国企杠杆率，此举将有利于缓解之前信用收缩带来的总需求萎缩，成为驱动信用扩张的有效抓手。月政策全面铺开后经济修复或将见效明显。整个 5 月，从中央到地方，从宏观定调到多部门具体落实

42、，促稳合力正在形成。上海疫情好转后政府表示将以超常规力度和举措加快推动经济恢复重振，并出台上海市加快经济恢复和重振行动方案新政策，全面推进复工复产，北京等地疫情形势在月末也已得到控制，中国“总量+结构，货币+财政”等政策持续发力叠加全国范围内疫情向好发展，我们认为 6 月政策全面落地后经济修复或将见效明显，经济基本面企稳可期。5 月以来政策汇总：总方针：5 月 18 日，国务院总理李克强在云南主持召开稳增长稳市场主体保就业座谈会上要求到，中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完毕，看得准的新举措能用尽用，5 月份能出尽出；5 月 23 日，国务院常务会议部署实施财政、金融、产业

43、、内需、能源、民生等 6 方面 33 项举措。财政方面增加退税 1400 多亿元，缓缴社保 3200 亿元；货币方面今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍；5 月 30 日，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议北京召开，预计新增留抵退税 1420 亿元，阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元，阶段性缓缴社保费；确保今年新增专项债券 6 月底前基本发行完毕，力争 8 月底前基本使用完毕；5 月 30 日，国务院副总理刘鹤出席中国工程院第十六次院士大会开幕式并讲话称，要按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求，在做好现有工作基础上，加强几方面的研究力度；5 月 31 日，国务院公

44、布扎实稳住经济一揽子政策措施，提出财政、货币金融、稳投资促消费、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基本民生六个方面 33 项具体政策措施及分工安排。疫情防控与纾困：5 月 9 日，国务院促进中小企业发展工作领导小组办公室印发加力帮扶中小微企业纾困解难若干措施，要求各地积极安排中小微企业和个体工商户纾困专项资金；5 月 10 日，国家发改委等四部门发布关于做好 2022 年降成本重点工作的通知，要求实施新的组合式税费支持政策，促进企业综合融资成本稳中有降；5 月 13 日，国家税务总局发布2022 年新的组合式税费支持政策指引，新的组合税费支持政策包括减免、缓缴、退税、专项帮扶等，新增部署小

45、微企业、制造业等增值税留抵退税；5 月 13 日，国务院办公厅发布关于进一步做好高校毕业生等青年就业创业工作的通知，对中小微企业更多吸纳高校毕业生就业给予社会保险补贴、创业担保贷款及贴息、税费减免等扶持政策；5 月 25 日，国资委发布关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知，要求中央企业要及时足额支付账款，缓解中小企业资金困难，大力实施降费提质；5 月 25 日，财政部发布关于发挥财政政策引导作用支持金融助力市场主体纾困发展的通知，重点加大对受疫情影响较大行业的中小微企业和个体工商户的融资担保支持和创业担保贷款贴息力度；5 月 25 日，李克强总理在全国稳住经济大盘电视电话

46、会议上指出，国常会确定的稳经济一揽子政策 5 月底前都要出台实施细则，助企纾困政策能出尽出，宏观政策仍有空间，继续做好政策储备；5 月 26 日，国务院办公厅发布关于推动外贸保稳提质的意见，提出要尽快帮助受疫情影响的外贸企业复工达产；促进外贸货物运输保通保畅，进一步加强对中小微外贸企业金融支持；5 月 27 日，财政部发布关于提前下达第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金预算的通知，用于支持地方落实好留抵退税和其他减税降费政策，有效弥补政策性减收；5 月 27 日，财政部、教育部、央行及银保监会发布关于做好 2022 年国家助学贷款免息及本金延期偿还工作的通知，免除 2022 年内

47、应还的国家助学贷款利息并延期 1 年偿还本金；5 月 29 日，上海市贯彻全国稳住经济大盘电视电话会议精神工作部署会召开，上海市长龚正指出要全力推进复工复产达产、全力扩投资促消费、全力稳外资稳外贸、全力做好民生保障。同日上海印发上海市加快经济恢复和重振行动方案，涉及相关八个方面、50 条助企纾困新政策；5 月 31 日，财政部发布关于进一步加大政府采购支持中小企业力度的通知，提高政府采购中小微企业的价格扣除优惠、评审优惠和部分预留份额；5 月 31 日，人社部等四部委发布关于扩大阶段性缓缴社会保险费政策实施范围等问题的通知，要求缓缴社保费以产业链供应链受疫情影响较大、生产经营困难的制造业企业为

48、重点，进一步扩大实施范围。促消费：5 月 30 日，央行研究局课题组发表题为促进消费投资增长 实现经济平稳高质量运行的文章称，我国经济增长的底气足、韧性强、潜力大，促进消费和投资增长大有可为，绿色转型稳步推进，有助于较好应对国内外挑战，为实现今年经济增长目标作出重要贡献；5 月 31 日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在 6 月 1 日至 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税；5 月 31 日，工信部等四部门发布通知，正式开展新一轮新能源汽车下乡活动，后续还将组织家电、绿色建材下

49、乡等活动，进一步促进大宗商品消费；5 月，深圳、成都、太原、山东、湖北、济南、青岛、吉林、中山等多省市发放消费券，主要涉及汽车、家电、餐饮、旅游等相关行业，力促大宗消费；促投资：5 月 18 日，国资委召开深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会明确提出要继续加大优质资产注入上市公司力度，下一步深化国有控股上市公司改革，要锁定重点、破除难点，推动国有控股上市公司做深入实施国企改革三年行动；5 月 25 日，国务院办公厅发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，要求加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，合理支持新项目建设；促信用扩张：5 月 11 日，证监会表示交易所

50、债券市场将推出民营企业债券融资专项支持计划，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资；5 月 15 日，央行、银保监会将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点；5 月 20 日，央行公布最新贷款市场报价利率(LPR)，一年期维持不变，5 年期以上则从 4.60降为 4.45；5 月 23 日，央行、银保监会日前召开主要金融机构货币信贷形势分析会，要求用好用足各种政策工具，围绕中小微企业、绿色发展、科技创新、能源保供、水利基建等加大金融支持；5 月 24 日，央行召开全系统货币信贷形势分析会，要求抓紧谋划和

51、推出增量政策措施，引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度，积极挖掘新的项目储备；5 月 26 日，央行印发关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知，要求发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，用好降准、再贷款再贴现、普惠小微贷款支持工具；5 月，上海、苏州、无锡、南京、宜宾、西安、杭州等多地就放宽限购、降低首付比例、提高贷款额度、调低贷款利率等方面密集松绑楼市。6 月 1 日，国常会指出，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”。6 月 2 日，央行外汇局举行新闻发布会明确，“增加政策性银行信贷额度，带动商业银行和社会资金支

52、持基础设施的建设融资。”五、市场研判（一）人民币贬值压力有所缓解人民币汇率表现仍将保持相对稳健。5 月美元快速走强的冲击减弱，10 年期美债利率在月初快速冲高至 3.12%后出现下降趋势，月末一度回落至 2.8%以下，美债实际利率回正对中国汇率和利率产生的压力在利率震荡中有所缓和，5 月人民币汇率小幅走弱，跌幅收窄明显。尽管 4 月末以来人民币汇率持续调整，但目前美短端、长端利率对于美加息已经充分反应，后续美联储收紧超预期的可能性较低，所以不会额外推升利率，未来滞的风险兑现，不排除 10Y美债有再次下行的空间，但下行幅度在缩表以及去美元化背景下有限，我们预计 10Y 美债将在 2.5-3%震荡

53、，而美长债上行幅度放缓将有利于人民币汇率继续保持相对稳定。另外中国稳增长措施密集落地，经济基本面悲观预期扭转，将有利于支撑汇率表现。（二）政策持续发力，信用扩张可期1. 5Y LPR 调降，促居民部分信用扩张，但房地产融资回暖仍需解绑约束政策5 月 20 日公布的 LPR 一年期维持不变，5 年期以上则从 4.60%降为 4.45%。5 年期 LPR 下调 15bps，为 LPR 改革以来首次单独下调 5 年期以上品种，也是该品种下调幅度最大的一次。居民部分融资需求萎缩严重，居民购房贷款利率高位抑制需求。4 月数据显示中国社融规模腰斩，融资需求全面紧缩，尤其是居民部门贷款净负增 2170 亿元

54、，是人民币贷款的主要拖累项；同时，4 月固定资产投资数据也显示房地产投资增速走负，疫情冲击下房地产继续走软，政策发力的刺激效果还未明显显现。利率表现看，一般贷款加权利率有所下行，但居民购房贷款利率仍在高位抑制相关需求，5YLPR 有下调必要，带动包括房贷利率在内的长期利率下行。图 37：房贷利率仍高企，5Y LPR 下行引导房贷利率下行图 38：个人购房贷款高企抑制融资需求改善 个人房贷加权平均利率右轴 社会融资规模存量:同比一般贷款加权平均利率10y国债LPR 1Y 88LPR 5Y一般贷款加权平均利率 个人房贷加权平均利率 7企业贷款加权平均利率664518.0016.0014.0012.

55、0010.002013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/0

56、4248.005Y LPR 下调带动房贷利率大幅下调，促进居民购房需求释放，改善融资需求。近期首套住房商业性个人住房贷款利率下限下调 20bps，叠加本次 5 年期以上 LPR 下调 15bps，整体利好地产进一步稳定。5 月 15 日，央行与银保监会联合下发关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知，明确了关于个人住房首贷利率的调整机制，将个人住房首贷利率下限调降至不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减 20 个基点。央行通过 LPR 定价房贷利率，随着本次 5 年期以上 LPR 下调，有助于中长期居民贷款增速回升。利率下调幅度是否足够，还要看市场的反应以及首套认定标准等政策。从个人房贷加

57、权利率来看，2016 年的低点是 4.5，2022 年 3 月的数据是 5.5，比下调前 5Y LPR 的 4.6高出90bps，目前政策调整后首套最低利率 4.25，是非常低的位置，但我们认为，首套的认定标准以及限购等政策是否有改变也决定了整个房贷加权利率下降的空间和融资需求回暖程度。图 39：房贷利率高位抑制居民购房需求图 40：贷款利率下降以及房贷利率减点，促进信用扩张150.00100.0050.000.00商品房销售额:累计同比 个人房贷加权平均利率 右轴408.00307.00206.00105.00090.00金融机构:贷款利率占比:LPR减点 金融机构:贷款利率占比:等于LPR

58、金融机构:贷款利率占比:LPR加点合计 右轴80.0070.0060.002019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/0450.00-50.004.002009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03政策力促信用扩张，宏观杠杆率将上升央行在 5 月 13 日答记者问时提到“宏观杠杆率会有所上升”，说明央行提振融资需求、支持实体经济、稳增长稳预期的政策导向。由于 4 月疫情冲击

59、严重，国内实际融资需求持续走软，居民企业生产生活目前仍受到限制，我们预计未来财政货币政策仍将积极发力支撑经济。从各部门杠杆率来看，居民部门虽然有一定加杠杆空间，但空间不大。2020 年以来杠杆率有所降低，不过详细分解，企业部门加杠杆空间主在在国企部门。后续包括企业、居民和政府杠杆率在内的宏观杠杆率或将继续抬升，信用扩张已在路上。图 41：企业部门杠杆率较稳定，居民部门加杠杆空间一般图 42：国企具备加杠杆空间，民营企业纾困为主170160150140 1301201102016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03