第九章投资银行的风险管理

1、第九章第九章 投资银行的风险管理投资银行的风险管理n【学习提示学习提示】n第一节第一节 风险管理概论风险管理概论n第二节第二节 金融衍生工具金融衍生工具n第三节第三节 基于基于VaR的市场风险管理的市场风险管理n第四节第四节 信用风险管理信用风险管理n第五节第五节 投资银行的监管投资银行的监管 【学习提示学习提示】 理解风险管理对于投资银行的意义；明确风理解风险管理对于投资银行的意义；明确风险的内涵和分类，了解风险管理的发展历程；熟险的内涵和分类，了解风险管理的发展历程；熟悉各类金融衍生工具及其在风险管理方面的运用；悉各类金融衍生工具及其在风险管理方面的运用；掌握基于掌握基于VaR的市场风险管

2、理方法；了解信用风的市场风险管理方法；了解信用风险的内涵和特点、信用衍生工具以及信用风险管险的内涵和特点、信用衍生工具以及信用风险管理模型。理模型。n一、风险管理对于投资银行的意义一、风险管理对于投资银行的意义n二、风险的内涵与分类二、风险的内涵与分类n三、风险管理的基本策略三、风险管理的基本策略n四、风险管理的发展演变四、风险管理的发展演变第一节第一节 风险管理概论风险管理概论一、风险管理对于投资银行的意义一、风险管理对于投资银行的意义 从微观的角度：一方面作为经济主体，投资银行自身面临从微观的角度：一方面作为经济主体，投资银行自身面临着越来越复杂的金融风险，有效的风险管理是投资银行生着越来

3、越复杂的金融风险，有效的风险管理是投资银行生存和发展的前提；另一方面作为金融中介，投资银行面临存和发展的前提；另一方面作为金融中介，投资银行面临着金融机构之间越来越激烈的竞争和客户越来越迫切的风着金融机构之间越来越激烈的竞争和客户越来越迫切的风险管理需求，为客户提供量身定做的风险管理服务是投资险管理需求，为客户提供量身定做的风险管理服务是投资银行业务拓展的一个重要方向。银行业务拓展的一个重要方向。 从宏观角度分析，投资银行作为资本市场的从宏观角度分析，投资银行作为资本市场的“灵魂灵魂”，也，也担负着将金融投资活动中的风险从风险承担过度或承担能担负着将金融投资活动中的风险从风险承担过度或承担能力

4、较差的经济主体配置到有能力承担且愿意承担风险的经力较差的经济主体配置到有能力承担且愿意承担风险的经济主体的重要职能。济主体的重要职能。第一节第一节 风险管理概论风险管理概论风险的整体特征风险的整体特征系统性风险系统性风险由于全局性的共同因素引起的收益的可能变动，由于全局性的共同因素引起的收益的可能变动，又称为不可分散风险。又称为不可分散风险。包括政策风险、利率风险、购买力风险和市场风险等。 监管措施之一：将金融市场明确分工 如美国通过“格拉斯斯蒂格尔法”建立了商业银行与投资银行的“防火墙”，禁止混业经营。监管措施之二：政府救助非系统性风险非系统性风险只对某个行业或个别公司产生影响的风险，又只对

5、某个行业或个别公司产生影响的风险，又称非市场风险或可分散风险。称非市场风险或可分散风险。由某一特殊的因素引起，是发生于个别公司的特有事件造成的风险。包括经营风险、信用风险、操作风险、流动性风险等。二、风险的内涵与分类二、风险的内涵与分类（一）风险的内涵与度量（一）风险的内涵与度量对风险的解释或界定存在着以下不同的观点：对风险的解释或界定存在着以下不同的观点： （1 1）风险是结果的不确定性；）风险是结果的不确定性； （2 2）风险是损失发生的可能性，或可能发生的损失；）风险是损失发生的可能性，或可能发生的损失； （3 3）风险是结果对期望的偏离；）风险是结果对期望的偏离； （4 4）风险是导致

6、损失的变化；）风险是导致损失的变化； （5 5）风险是受伤害或损失的危险。）风险是受伤害或损失的危险。 （二）风险的分类（二）风险的分类 （1 1）市场风险；）市场风险； （2 2）信用风险；）信用风险； （3 3）流动性风险；）流动性风险； （4 4）操作风险；）操作风险； （5 5）法律风险。）法律风险。第一节第一节 风险管理概论风险管理概论三、风险管理的基本策略三、风险管理的基本策略（一）分散策略（一）分散策略（diversification）由多种资产组成的投资组合的预期收益和标准差分为：由多种资产组成的投资组合的预期收益和标准差分为： 对于由相对独立的多种资产构成的资产组合，只要组成

7、对于由相对独立的多种资产构成的资产组合，只要组成资产的个数足够多，非系统风险就可以通过分散化的投资完资产的个数足够多，非系统风险就可以通过分散化的投资完全消除。全消除。 1npiiiE rw E r222111nnnpiiijijijiijijww w 第一节第一节 风险管理概论风险管理概论（二）对冲策略（二）对冲策略（hedging） 通过多样化投资分散风险只能消除非系统风险而无通过多样化投资分散风险只能消除非系统风险而无法规避组合的系统风险。而对冲策略可以完全或部分地规法规避组合的系统风险。而对冲策略可以完全或部分地规避组合所面临的市场风险和信用风险，使组合价值不受或避组合所面临的市场风险

8、和信用风险，使组合价值不受或少受市场波动的影响。所谓的对冲（少受市场波动的影响。所谓的对冲（hedging）也称套期）也称套期保值，是指针对某一资产组合所面临的金融风险，利用特保值，是指针对某一资产组合所面临的金融风险，利用特定的金融工具构造相反的头寸，以减少或消除组合的金融定的金融工具构造相反的头寸，以减少或消除组合的金融风险的过程风险的过程 。第一节第一节 风险管理概论风险管理概论 （三）保险策略（三）保险策略（insuranceinsurance）保险策略是指通过购买某种金融工具或采取其他合法的经济保险策略是指通过购买某种金融工具或采取其他合法的经济措施将风险转移给其他经济主体承担。与对

9、冲策略一样，保措施将风险转移给其他经济主体承担。与对冲策略一样，保险策略也可以用于系统性风险的管理；但这两种风险管理策险策略也可以用于系统性风险的管理；但这两种风险管理策略存在着本质上的区别：对冲是企业通过放弃潜在的收益降略存在着本质上的区别：对冲是企业通过放弃潜在的收益降低可能的损失，而保险策略则是通过支付一定的保险费用，低可能的损失，而保险策略则是通过支付一定的保险费用，在保存潜在收益的情况下降低损失。在保存潜在收益的情况下降低损失。第一节第一节 风险管理概论风险管理概论四、风险管理的发展演变四、风险管理的发展演变（一）传统金融风险管理（一）传统金融风险管理 （1）传统的信用风险管理；）传

10、统的信用风险管理； （2）传统的利率风险管理；）传统的利率风险管理； （3）统计分析与场景分析。）统计分析与场景分析。（二）现代金融风险管理（二）现代金融风险管理（三）金融风险管理的发展趋势（三）金融风险管理的发展趋势 整体风险管理（整体风险管理（total risk managenment，TRM）是风）是风险管理发展的新趋势，尽管与现代金融风险管理技术相比，险管理发展的新趋势，尽管与现代金融风险管理技术相比，TRM还不成熟，但它开辟了金融风险管理的新视野。还不成熟，但它开辟了金融风险管理的新视野。TRM强调金融资产价格变动的概率（强调金融资产价格变动的概率（probabilities），风

11、险价格），风险价格（price）以及风险管理者的偏好（）以及风险管理者的偏好（preferences）在风险管）在风险管理中的作用。理中的作用。 第一节第一节 风险管理概论风险管理概论投资银行的业务风险投资银行的业务风险承销业务风险承销业务风险承销商在发行过程中，由于市场的不确定性，承销商在发行过程中，由于市场的不确定性，可能遭遇发行失败的风险可能遭遇发行失败的风险措施一：建立良好的风险控制机制，严格筛选项目并跟踪项目的整个发行周期，实时监控风险。措施二：承销方式方面、承销融资方面进行审慎选择。经纪业务风险经纪业务风险开户规模及佣金费率风险交易保障风险交易差错风险信用交易风险电脑处理风险自营业

12、务风险自营业务风险市场风险经营管理风险违规风险金融衍生产品风险高盛集团的风险管理的特点在于构建一系列的风险管理委员会，通过这些委员会来执行一系列相互独立但互补的财务、信用、运作、道德等风险报告程序，监控公司的风险暴露水平。高盛集团的风险管理组织架构如下图所示。各家投资银行各家投资银行的的基本构架基本构架大同小异，大同小异，以高盛以高盛集团为例，说明其风险管理架构集团为例，说明其风险管理架构。图图 高盛风险管理组织架构高盛风险管理组织架构第二节第二节 金融衍生工具金融衍生工具n一、金融衍生工具概述一、金融衍生工具概述n二、金融衍生工具与投资银行的风险管理二、金融衍生工具与投资银行的风险管理n三、

13、金融衍生工具的风险三、金融衍生工具的风险第二节第二节 金融衍生工具金融衍生工具一、金融衍生工具概述一、金融衍生工具概述（1）远期）远期 远期合约（远期合约（forward contracts）是指双方约定在未来某一确定）是指双方约定在未来某一确定的时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。的时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。 （2）期货）期货 期货（期货（future）是指协议双方同意在将来确定的时间按照约定）是指协议双方同意在将来确定的时间按照约定的条件（包括价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定标的条件（包括价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量

14、的某种金融资产的标准化合约。准数量的某种金融资产的标准化合约。（3）期权）期权 期权（期权（option）是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的）是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的执行价（执行价（exercise price）购买或出售一定数量标的资产的权利）购买或出售一定数量标的资产的权利的合约。的合约。 （4）互换）互换 互换（互换（swaps）是指两个或两个以上的当事人按照商定条件，）是指两个或两个以上的当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。在约定的时间内交换一系列现金流的合约。 二、金融衍生工具与投资银行的风险管理二、金融衍生工具与投资银行的风险管理（1）投

15、资银行运用金融衍生工具进行风险管理；）投资银行运用金融衍生工具进行风险管理；（2）投资银行运用金融衍生工具进行投机和投资；）投资银行运用金融衍生工具进行投机和投资；（3）投资银行运用金融衍生工具开展金融工程业务。）投资银行运用金融衍生工具开展金融工程业务。三、金融衍生工具的风险三、金融衍生工具的风险（1）金融衍生工具的风险特点：）金融衍生工具的风险特点： 首先，金融衍生工具的风险具有两重性。金融衍生工具是为了适首先，金融衍生工具的风险具有两重性。金融衍生工具是为了适应风险管理的需要而产生，但它本身又带来新的风险。其次，金应风险管理的需要而产生，但它本身又带来新的风险。其次，金融衍生工具的风险具

16、有杠杆性。众所周知，金融衍生工具的交易融衍生工具的风险具有杠杆性。众所周知，金融衍生工具的交易大多是保证金交易，这种交易方式具有杠杆作用，使得成交量的大多是保证金交易，这种交易方式具有杠杆作用，使得成交量的名义价值被成倍放大，市场风险也相应放大。再次，金融衍生工名义价值被成倍放大，市场风险也相应放大。再次，金融衍生工具的风险具有一定的隐蔽性。最后，金融衍生工具的风险具有突具的风险具有一定的隐蔽性。最后，金融衍生工具的风险具有突发性。金融衍生工具的风险可能源于标的资产，也可能是由于本发性。金融衍生工具的风险可能源于标的资产，也可能是由于本身的因素。身的因素。（2）金融衍生工具的风险分析：）金融衍

17、生工具的风险分析： 金融衍生工具的风险分析方法一般有两种：单一分析法和综合分金融衍生工具的风险分析方法一般有两种：单一分析法和综合分析法。所谓的单一分析法就是单独测量和控制某种风险。综合分析法。所谓的单一分析法就是单独测量和控制某种风险。综合分析法是通过计算一定时期内资产组合的收益或损失来进行风险管析法是通过计算一定时期内资产组合的收益或损失来进行风险管理，其中最为流行的是理，其中最为流行的是VaR法。法。第三节第三节 基于基于VaRVaR的市场风险管理的市场风险管理n一、一、VaR的定义及其基本方法的定义及其基本方法n二、二、VaR的计算方法的计算方法n三、三、VaR的特点及其局限性的特点及

18、其局限性n四、四、Riskmetrics：以：以VaR为基础的风险管理模型为基础的风险管理模型n五、压力测试与极值理论：对五、压力测试与极值理论：对VaR的一种补充方法的一种补充方法VaR（Value at Risk）即风险价值，该模 型于1994年由JP摩根银行提出。投资银行在年报中，会详细披露VaR值。高盛集团2010年报披露的VaR值，参见下表。表表 高盛公司高盛公司2009年的年的VaR值值（单位：百万美元）风险类别 2009年12月末2008年11月末2009全年高值2009全年低值利率风险122228252111股权价格风险993812332汇率风险21366120商品价格风险33

19、335918分散化效果-122-91n.a.n.a.总计153244285153资料来源：高盛公司2010年年报第70页。图图 高盛公司高盛公司2009年年VaR值的变化情况值的变化情况VaR值是指在正常市场条件和给定置信水平（通常是95%或99%）下，在给定持有期间内，某一投资组合预期可能发生的最大损失。prob(rp-VaR ) 1-c，其中，其中，rp该项金融资产在该项金融资产在持有期持有期t内的损失；内的损失；关键参数关键参数持有期限观察期限置信水平 一、一、VaR的定义的定义第三节第三节 基于基于VaRVaR的市场风险管理的市场风险管理二、二、VaR的计算方法的计算方法1VaR的简单

20、计算的简单计算（1）单一资产）单一资产VaR的计算方法的计算方法 如单一资产的价值为如单一资产的价值为S，持有期限为，持有期限为T，要求的置信水平，要求的置信水平为为X%，那么单一资产的风险价值可以简单地表示为：，那么单一资产的风险价值可以简单地表示为：TXNSday%1VaR 其中，其中，N（）为标准正态分布的累计函数，而上式的（）为标准正态分布的累计函数，而上式的 （）为（）为N（）的逆函数；而（）的逆函数；而 为资产收益率的日波为资产收益率的日波动率。对于较长的时间度量，应考虑对资产价值的漂动率。对于较长的时间度量，应考虑对资产价值的漂移加以修正，如果漂移率为移加以修正，如果漂移率为，则

21、上式修正为：，则上式修正为：Nday%1VaRTXNTSday 一个简单的例子：一个简单的例子： 投资者投资者A持有一价值持有一价值500万元的万元的B公司的股票头寸，公司的股票头寸，B公公司股票的日波动率为司股票的日波动率为3%，假定该资产的价值变动呈正态，假定该资产的价值变动呈正态分布，并且该股票的预变动即漂移率为分布，并且该股票的预变动即漂移率为0（这对于很短的（这对于很短的持有期限是正确的），计算该资产持有期限持有期限是正确的），计算该资产持有期限10天，置信水天，置信水平为平为99%的风险价值。求解如下：的风险价值。求解如下：（万元）522.1101001. 003. 0500%1V

22、aRNTXNSday（2）资产组合（线性）资产组合（线性）VaR的计算方法的计算方法假设资产组合由假设资产组合由M个资产构成，第个资产构成，第i个资产的价值为个资产的价值为 ，波动，波动率为率为 ，而第，而第i个资产和第个资产和第j个资产之间的相关系数为个资产之间的相关系数为 。则。则该资产组合的风险价值为该资产组合的风险价值为 ：iiijMiijjiMjjiPTXNTXN11%1%1VaR再一个简单的例子：再一个简单的例子： 某投资基金的资产组合由价值某投资基金的资产组合由价值100万美元的万美元的X公司股票和公司股票和价值价值200万美元的万美元的Y公司股票构成，公司股票构成，X公司股票的

23、日波动率为公司股票的日波动率为3%，Y公司股票的日波动率为公司股票的日波动率为2%，且，且X公司股票和公司股票和Y公司股公司股票收益率之间的相关系数为票收益率之间的相关系数为0.5，计算该组合持有期限为，计算该组合持有期限为10天，置信水平为天，置信水平为99%的风险价值（单位：百万美元）。求解的风险价值（单位：百万美元）。求解如下：如下：448. 05 . 002. 0203. 01202. 0203. 0110%1%1VaR222211NTXNMiijjiMjji 2VaR的参数选择的参数选择要确定一个金融机构或投资组合的要确定一个金融机构或投资组合的VaR值或建立值或建立VaR模型必须要

24、确定模型必须要确定以下三个关键参数：持有期限、观察期间和置信水平。以下三个关键参数：持有期限、观察期间和置信水平。持有期限（持有期限（holding period）是指衡量收益波动性和关联性的时间单）是指衡量收益波动性和关联性的时间单位，即取得观察数据的频率，如所观察的数据是日收益率、周收益率、位，即取得观察数据的频率，如所观察的数据是日收益率、周收益率、月收益率还是年收益率等；月收益率还是年收益率等；观察期间（观察期间（observation period）是对给定持有期限的收益波动性和关）是对给定持有期限的收益波动性和关联性进行考察的整体时间长度，是整个数据选取的时间范围，有时也成联性进行

25、考察的整体时间长度，是整个数据选取的时间范围，有时也成为数据窗口（为数据窗口（data window）；）；置信水平太低对应着损失超过置信水平太低对应着损失超过VaR值的极端事件发生的概率过高，这使值的极端事件发生的概率过高，这使得得VaR值失去意义；置信水平过高，可以避免上述问题，但会因为统计值失去意义；置信水平过高，可以避免上述问题，但会因为统计样本中反映极端事件的数据减少而导致对样本中反映极端事件的数据减少而导致对VaR值估计的准确性下降。值估计的准确性下降。三、几种三、几种VaR的计算方法的计算方法1历史模拟法历史模拟法 历史模拟法直接根据风险因子收益的历史数据来模拟投资组合的历史模拟

26、法直接根据风险因子收益的历史数据来模拟投资组合的未来损益分布，利用分位数给出一定置信度下的未来损益分布，利用分位数给出一定置信度下的VaR的估计值。的估计值。主要的计算步骤如下：主要的计算步骤如下：（1）映射，即首先识别出基础的风险因子，收集风险因子适当时期）映射，即首先识别出基础的风险因子，收集风险因子适当时期的历史数据（通常是的历史数据（通常是35年的日数据），并用风险因子表示出资年的日数据），并用风险因子表示出资产组合中各个金融资产的盯市价值；产组合中各个金融资产的盯市价值；（2）根据风险因子过去）根据风险因子过去N+1个时期的价格时间序列，计算风险因子个时期的价格时间序列，计算风险因子

27、过去过去N+1个时期价格水平的实际变化（得到个时期价格水平的实际变化（得到N个变化水平）。假个变化水平）。假定未来的价格变化与过去完全相似，即过去定未来的价格变化与过去完全相似，即过去N+1个时期价格的个时期价格的N个变化在未来都可能出现，由此结合市场因子的当前价格水平可个变化在未来都可能出现，由此结合市场因子的当前价格水平可以直接模拟风险因子未来一段时期的以直接模拟风险因子未来一段时期的N种可能的价格水平；种可能的价格水平；（3）运用资产定价公式，根据模拟出的风险因子未来的）运用资产定价公式，根据模拟出的风险因子未来的N种可能价种可能价格水平，求出证券组合的格水平，求出证券组合的N种未来盯市

28、价值，并与当前风险因子种未来盯市价值，并与当前风险因子的资产组合价值比较，得到证券组合未来的的资产组合价值比较，得到证券组合未来的N个潜在损益，即损个潜在损益，即损益分布；益分布；（4）根据上述求解的损益分布，通过分位数求出给定置信度下的）根据上述求解的损益分布，通过分位数求出给定置信度下的VaR值。值。2方差方差协方差法协方差法 方差方差协方差法是假定风险因子收益的变化服从特定的分布（通协方差法是假定风险因子收益的变化服从特定的分布（通常为正态分布），然后通过历史数据分析和估计该风险因子收益常为正态分布），然后通过历史数据分析和估计该风险因子收益分布的参数值如方差、相关系数等，进而根据下式整

29、理出整个投分布的参数值如方差、相关系数等，进而根据下式整理出整个投资组合收益分布的特征值：资组合收益分布的特征值： 其中其中 为整个投资组合收益的标准差；为整个投资组合收益的标准差； 、 为风险因子为风险因子i和和j的标准差；的标准差； 为风险因子为风险因子i和和j的相关系数；的相关系数； 为整个投资组合为整个投资组合对风险因子对风险因子i变化的敏感度，有时也被称为变化的敏感度，有时也被称为Delta。在正态分布的。在正态分布的假设下，假设下， 为组合中每个金融工具对风险因子为组合中每个金融工具对风险因子i的的Delta之和之和 。 IiIjjiijjiPaxx11VaRPijijixix3蒙

30、特卡罗模拟法蒙特卡罗模拟法蒙特卡罗模拟法也称为随机模拟法，其基本思路是首先建立蒙特卡罗模拟法也称为随机模拟法，其基本思路是首先建立一个概率模型或随机过程，使它的参数等于问题的解，然后一个概率模型或随机过程，使它的参数等于问题的解，然后通过对模型或过程的观察计算所求参数的统计特征，最后给通过对模型或过程的观察计算所求参数的统计特征，最后给出所求问题的近似值，解的精度可以用估计值的标准误差表出所求问题的近似值，解的精度可以用估计值的标准误差表示。其基本步骤如下：示。其基本步骤如下：（1）针对现实问题建立一个简单且便于实现的概率统计模）针对现实问题建立一个简单且便于实现的概率统计模 型，使所求的解恰

31、好是所建立模型的概率分布或其某型，使所求的解恰好是所建立模型的概率分布或其某 个数字特征，比如是某个事件的概率或者是该模型的个数字特征，比如是某个事件的概率或者是该模型的 期望值；期望值；（2）对模型中的随机变量建立抽样方法，在计算机上进行）对模型中的随机变量建立抽样方法，在计算机上进行 模拟试验，抽取足够的随机数，并对相关的事件进行模拟试验，抽取足够的随机数，并对相关的事件进行 统计；统计；（3）对模拟结果加以分析，给出所求解的估计及其方差的）对模拟结果加以分析，给出所求解的估计及其方差的 估计，必要时改进模型以提高估计精度和模拟计算的效率。估计，必要时改进模型以提高估计精度和模拟计算的效率

32、。四、四、VaR的特点及其局限性的特点及其局限性1VaR的特点的特点（1）VaR适用面广，不仅适用于衡量包括利率风险、外汇风险、适用面广，不仅适用于衡量包括利率风险、外汇风险、股价风险、商品价格风险和衍生金融工具风险在内的各种市场股价风险、商品价格风险和衍生金融工具风险在内的各种市场风险，还适用于不同金融工具构成的投资组合的市场风险和不风险，还适用于不同金融工具构成的投资组合的市场风险和不同业务部门的总体市场风险；同业务部门的总体市场风险；（2）VaR有利于比较不同业务部门之间风险大小，有利于进行基有利于比较不同业务部门之间风险大小，有利于进行基于风险调整的绩效评估、资本配置和风险限额设置等；

33、于风险调整的绩效评估、资本配置和风险限额设置等；（3）VaR是基于资产组合层面上的风险度量工具，充分考虑了不是基于资产组合层面上的风险度量工具，充分考虑了不同资产价格之间的相关性，体现了资产组合分散化对降低风险同资产价格之间的相关性，体现了资产组合分散化对降低风险的作用；的作用；（4）VaR可以度量资产集中度风险，为对此集中度进行总量控制可以度量资产集中度风险，为对此集中度进行总量控制提供依据，有利于经济主体的决策高层对整个企业风险情况的提供依据，有利于经济主体的决策高层对整个企业风险情况的判断，当然也有助于监管部门的监管。判断，当然也有助于监管部门的监管。2VaR的局限性的局限性（1）VaR

34、主要适用于正常市场条件下对市场风险的衡量，对市场主要适用于正常市场条件下对市场风险的衡量，对市场价格的极端变动导致的资产组合的损失却无能为力价格的极端变动导致的资产组合的损失却无能为力 ；（2）VaR适用于衡量那些交易频繁、市场价格容易获取的金融工适用于衡量那些交易频繁、市场价格容易获取的金融工具的风险情况，但对于那些流动性较差的资产如银行贷款，具的风险情况，但对于那些流动性较差的资产如银行贷款，VaR衡量风险的能力则受到一定的限制衡量风险的能力则受到一定的限制 ；（3）运用）运用VaR进行风险衡量和分析时存在着所谓的模型风险进行风险衡量和分析时存在着所谓的模型风险（model risk），同

35、样），同样VaR模型往往会因为使用历史模拟法、蒙模型往往会因为使用历史模拟法、蒙特卡罗模拟法等不同方法而得到不同的资产收益的概率分布。这特卡罗模拟法等不同方法而得到不同的资产收益的概率分布。这可能导致同样的资产组合却得到不同的可能导致同样的资产组合却得到不同的VaR值，值，VaR的可靠性难的可靠性难以把握以把握 ；（4）VaR模型对历史数据的依赖性较大，如历史模拟法就直接依模型对历史数据的依赖性较大，如历史模拟法就直接依赖于大量的历史数据。赖于大量的历史数据。 五、五、Riskmetrics：以：以VaR为基础的风险管理模型为基础的风险管理模型风险计量（风险计量（riskmetrics）是）是

36、JP摩根于摩根于1994年向市场推出年向市场推出的市场风险管理模型。该模型的本质就是的市场风险管理模型。该模型的本质就是VaR模型，它对风模型，它对风险的估量采用方差险的估量采用方差协方差法，并假设组合中金融工具的收协方差法，并假设组合中金融工具的收益和价格的变动服从正态分布。在正态分布的假设条件下，益和价格的变动服从正态分布。在正态分布的假设条件下，模型所需的方差和协方差等参数可以从金融工具的收益和价模型所需的方差和协方差等参数可以从金融工具的收益和价格变动的历史数据中估计得出。该模型采用格变动的历史数据中估计得出。该模型采用95%的置信水的置信水平，即平，即1.65个标准差，有持有期限为一

37、天和一个月两个版个标准差，有持有期限为一天和一个月两个版本。具体的风险计量模型和方法参见本。具体的风险计量模型和方法参见.六、压力测试与极值理论：对六、压力测试与极值理论：对VaR的一种补充方法的一种补充方法1压力测试压力测试压力测试是对极端市场情景下资产组合损失的评估，典型的压力测试是对极端市场情景下资产组合损失的评估，典型的压力测试包括情景分析（压力测试包括情景分析（scenario analysis）和系统化压力）和系统化压力试验（试验（systematic stress testing）。）。 2极值理论极值理论极值理论主要包括两类模型，即传统的分块样本极大值模型极值理论主要包括两类模

38、型，即传统的分块样本极大值模型和近年来发展起来的和近年来发展起来的POT（peaks over threshold）模型。）模型。前者是对大量同分布的样本分块后的极大值进行建模，后者前者是对大量同分布的样本分块后的极大值进行建模，后者则是对样本中超过某一充分大的阀值的所有观测值进行则是对样本中超过某一充分大的阀值的所有观测值进行建模建模 。第四节第四节 信用风险管理信用风险管理n一、信用风险的内涵及特点一、信用风险的内涵及特点n二、信用衍生工具二、信用衍生工具n三、信用风险管理模型三、信用风险管理模型第四节第四节 信用风险管理信用风险管理一、信用风险的内涵及特点一、信用风险的内涵及特点1信用风

39、险的概念及其发展信用风险的概念及其发展 信用风险通常被定义为交易对手不能正常履行合约而造成的信用风险通常被定义为交易对手不能正常履行合约而造成的损失的风险，因此也称为违约风险（损失的风险，因此也称为违约风险（default risk） 。 交易对手风险（交易对手风险（counterparty risk） 2信用风险的分类信用风险的分类 发行人风险（发行人风险（issuer risk） 3信用风险的主要特点：信用风险的主要特点：(1) 与市场风险表现出较强的系统性风险特征不同，信用风与市场风险表现出较强的系统性风险特征不同，信用风险的非系统性风险特征明显险的非系统性风险特征明显 ；(2) 信用风

40、险的概率分布明显不同于市场风信用风险的概率分布明显不同于市场风 险的概率分布险的概率分布 ；(3) 信用风险的观察数据少，难以动态量化分析信用风险的观察数据少，难以动态量化分析 。二、信用衍生工具二、信用衍生工具1违约互换（违约互换（default swap） 在这种合约下，交易双方就基础资产的信用状况达成协议，合约购买方（一般是希望规避信用风险的市场主体）向合约出售方支付一定的费用，以换取在基础资产违约实际发生时，合约出售方向合约购买方支付全部或部分违约金额 。2总收益互换（总收益互换（total return swap） 在这种合约下，合约购买方将基础资产的总收益（包括基础资产的利率加减基

41、础资产价值的变化）支付给合约出售方，同时作为交换，合约出售方支付给合约购买方一个以利率LIBOR为基础的收益率。 3信用联系票据（信用联系票据（credit linked note，CLN） 这是一种表内交易的货币市场工具，在发行时往往注明其本金的偿还和利息的支付取决于约定的参考资产的信用状况，如果参考资产出现违约，则该票据得不到全额的本金偿还。票据发行者在发行这一融资票据时，将参考资产的信用风险转嫁给票据投资者 。三、信用风险管理模型三、信用风险管理模型1Credit MonitorTM模型模型 Credit MonitorTM模型即模型即KMV模型，是著名的风险管理公司模型，是著名的风险管

42、理公司KMV开发的一个信用风险计量模型。开发的一个信用风险计量模型。KMV公司运用基于期权的公司运用基于期权的公司债务定价理论计算公司的违约概率（公司债务定价理论计算公司的违约概率（PD），他们认为公司），他们认为公司所特有的资产分布及其资本结构决定了公司的信用风险水平，所特有的资产分布及其资本结构决定了公司的信用风险水平，这是一种从微观角度分析信用风险变化的方法。模型的关键是这是一种从微观角度分析信用风险变化的方法。模型的关键是计算预期违约概率（计算预期违约概率（expected default frequency， EDF） SDAVDPAVSDDDEDF 2信用计量模型（信用计量模型（c

43、redit metricsTM） 信用计量模型的基本方法就是信用等级变化分析，它认为信用风险由交信用计量模型的基本方法就是信用等级变化分析，它认为信用风险由交易对手的信用状况决定，而后者可以用交易对手的信用等级表示。不同易对手的信用状况决定，而后者可以用交易对手的信用等级表示。不同信用等级的信用工具有不同的市场价值，也就是说信用等级的变化会使信用等级的信用工具有不同的市场价值，也就是说信用等级的变化会使信用工具的价值发生相应的改变。如果能得到信用工具信用等级变化的信用工具的价值发生相应的改变。如果能得到信用工具信用等级变化的概率分布及其在各信用等级上的市场价值，就可以得到该信用工具的市概率分布

44、及其在各信用等级上的市场价值，就可以得到该信用工具的市场价值在不同信用风险状况下的概率分布场价值在不同信用风险状况下的概率分布 。信用计量模型并不是孤立地。信用计量模型并不是孤立地衡量某一信用工具的风险，而是将其放入资产组合中衡量它对整个组合衡量某一信用工具的风险，而是将其放入资产组合中衡量它对整个组合风险的作用，这可以用边际风险贡献来表示。风险的作用，这可以用边际风险贡献来表示。该信用工具的市场价值具而增加的风险组合因增加某一信用工边际风险贡献 信用计量模型的基本方法：信用计量模型的基本方法：（1）确定组合中各种信用工具当前的信用等级；）确定组合中各种信用工具当前的信用等级；（2）确定各种信

45、用工具在既定的期限内由当前信用等级变化到其他信用等级的）确定各种信用工具在既定的期限内由当前信用等级变化到其他信用等级的概率，并由此得出信用转换矩阵（概率，并由此得出信用转换矩阵（transition matrix）；）；（3）确定每种信用工具风险期末在所有信用等级上的市场价值，结合上述的信）确定每种信用工具风险期末在所有信用等级上的市场价值，结合上述的信用转换矩阵求出各种信用工具风险期末价值的概率分布；用转换矩阵求出各种信用工具风险期末价值的概率分布；（4）确定整个投资组合在各种信用工具不同信用等级变化下的状态值，若）确定整个投资组合在各种信用工具不同信用等级变化下的状态值，若每种每种信用工

46、具的等级变化有信用工具的等级变化有m种可能，那么种可能，那么n种信用工具的组合就有种信用工具的组合就有 个状态值；个状态值；（5）估计各种信用工具因信用事件而引起其价值变化的相关系数，共有）估计各种信用工具因信用事件而引起其价值变化的相关系数，共有 个，即个，即 相关系数矩阵。该矩阵对准确反映和估算组合的信用风险具相关系数矩阵。该矩阵对准确反映和估算组合的信用风险具有重要意义；有重要意义；（6）根据上述步骤可以得到该组合在）根据上述步骤可以得到该组合在 个状态值的联合概率分布，并由此得个状态值的联合概率分布，并由此得出该组合作为一个整体的概率分布（包括期望和方差），从而在确定的置信出该组合作为一个整体的概率分布（包括期望和方差），从而在确定的置信水平上找到该组合的信用水平上找到该组合的信用VaR值。值。nmnmnnnnnnnn3信用风险系统（信用风险系统（credit risk+）违约次数的概率分布服从泊松分布： ( ),0,1,2,.;:!neP nnn期望违约次数 将每笔