美国消费龙头的盈利线索指引

1、美零售股暴跌背后是累库、成本和需求的三重压力零售股暴跌背后，是市场交易对美国疫后消费复苏力度的担忧。近期美股一季度财务数据陆续披露完毕，尽管市场早已对盈利增速的高位回落有所预期，但其中零售板块的业绩大幅不及预期还是令市场产生了剧烈的反应。从龙头相对标普 500 的走势上看，亚马逊、沃尔玛、塔吉特、开市客股价分别超额下跌了 9%、16%、27%、11%。股价的大幅调整实质上体现出市场对于零售板块业绩变动原因的认知不充分。我们认为，零售业在库存、成本费用和收入端均面临了严峻的经营困境，且透过零售业的业绩表现，市场实质上是在交易高通胀和累库背景之下对于美国疫后消费复苏力度的担忧。图1: 美国零售板块

2、龙头相对标普 500 的股价走势大幅下跌160%亚马逊(AMAZON)塔吉特(TARGET)沃尔玛(WALMART)开市客(COSTCO)150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%Wind，标普 500 一季度业绩增速回落，非日常消费单季增速转负标普 500 的 2022 年一季度业绩同比增速回落明显。标普 500 已披露一季度业绩的公司数量占比已达 93.4%，个股汇总计算来看，标普 500 整体的业绩增速明显下滑。其中净利润（TTM）同比增速由 2021Q4 的 111.1%下降至 69.2%。单季度业绩同比下滑更为明显，业绩增速由 2021Q4 的 103%

3、降至了 2022Q1 的 4.7%。业绩增长整体放缓的迹象比较明显。表 1：标普 500 的业绩增速整体回落，其中非日常消费单季度净利润增速大幅下降净利润（TTM）同比增速一级行业趋势2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1标普500-30.2%7.0%50.6%73.4%111.1%69.2%日常消费品14.3%6.6%4.1%3.1%11.0%25.5%非日常生活消费品-40.4%5.0%73.2%109.2%196.1%76.8%医疗保健-22.8%-2.5%8.2%30.7%80.7%47.8%工业-60.2%-53.8%6.7%74.4%189.8%1

4、69.4%公用事业-25.8%-13.0%-12.9%-10.5%11.8%9.8%房地产-25.2%-31.7%-1.9%39.2%62.8%82.7%金融-32.5%48.2%111.0%101.4%88.6%35.7%通信服务-11.4%7.6%41.3%63.3%96.4%54.5%信息技术4.9%12.2%20.7%31.2%42.9%46.0%能源-490.2%-82.9%98.3%137.5%184.3%323.6%原材料-10.4%63.6%210.1%357.2%203.5%86.4%单季度净利润同比增速一级行业趋势2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4

5、2022Q1标普500-12.2%190.2%143.2%56.5%103.0%4.7%日常消费品33.2%-9.2%2.4%2.7%68.2%34.7%非日常生活消费品-11.4%504.5%307.5%33.6%203.5%-50.5%医疗保健-54.1%67.4%35.8%86.2%189.8%-1.2%工业-58.3%13.9%7268.6%206.5%177.8%3.8%公用事业-43.5%22.8%-6.1%-8.9%46.6%33.3%房地产-10.3%-12.1%101.3%158.0%62.5%46.1%金融17.9%879.3%157.8%1.5%20.4%-25.7%通信

6、服务-17.5%96.4%117.7%83.6%92.3%-10.9%信息技术11.9%27.6%43.1%43.6%41.4%35.9%能源-781.9%117.6%178.7%389.3%244.3%370.4%原材料413.6%322.0%3063.2%138.3%45.0%0.0%Wind，结构上能源板块景气上行，日常消费、公用增速高位小幅下降，非日常消费品出现大幅业绩下滑。根据单季度标普500 不同板块的业绩增速表现，在整体增速下行的背景之下多数行业的景气均存在回落，其中业绩明显增长的仅有能源板块。业绩增速下行但近几个季度仍在高位的行业包括日常消费品与公用事业行业。而剩下的行业基本上

7、业绩都明显回落，其中回落最明显的行业板块即非日常生活消费品行业，业绩增速由 2021Q4 的 203.5%跌至 2022Q1 的-50.5%。同样增速下滑明显的行业还包括金融、通信服务、医疗保健等。图2: 标普 500 与非必选消费净利润 TTM 同比下降图3: 非必选消费单季度净利润增速落入负增区间标普500日常消费品非日常生活消费品250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%2020-122021-032021-062021-092021-122022-03600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-10

8、0.0%标普500日常消费品非日常生活消费品2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03Wind，Wind，零售业和耐用品消费行业的业绩大幅下行是非日常生活消费板块业绩下行的主要原因。深入消费板块三级细分行业的业绩变动情况，业绩出现明显回落的板块主要是零售业和耐用品，包括网络零售、专营零售、经销商等以及耐用品消费的休闲设备、纺服、家庭耐用品、汽车等细分行业。而相对来说日常消费品整体的业绩增速表现良好，其中的食品、饮料等细分行业业绩增速还呈现出一定的改善趋势。表 2：美股消费板块中、耐用品消费和服装与零售业的单季度净利润同比增速迅速下滑，且多行业

9、负增一级行业二级行业三级行业趋势2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1标普500-12%190%143%57%103%5%日常消费品家庭与个人用品居家用品221%14%1%0%-18%-10%个人用品-394%-12%57%7700%320%32%烟草2121%14%11%-122%-5%12%食品、饮料与烟草食品51%14%39%11%-4%31%饮料-39%-18%29%0%63%72%食品与主要用品零售食品与主要用品零售-115%-46%-29%25%742%93%网络营销与直销零售113%49%206%-50%100%-157%零售业专营零售20%24

10、9%36%37%17%-2%经销商146%86%364%29%46%20%贸易公司与经销商7%19%34%42%51%54%非日常生活消费品耐用消费品与服装休闲设备与用品-61%267%32%15%-22%-47%纺织品、服装与奢侈品205%348%93%97%2688%-2%家庭耐用消费品5%840%128%42%20%6%汽车与汽车零部件汽车-61%499%880%-13%749%-53%汽车零配件46%-79%188%-52%-76%-20%消费者服务酒店、餐馆与休闲-153%15%99%130%89%100%Wind，零售业与酒店餐饮近一月业绩预期与股价下调幅度较大，耐用品盈利预期见底

11、回升盈利预期上，近一个月零售细分行业与酒店餐饮行业明显下调，耐用品行业悲观预期计入充分盈利预期小幅回升。根据彭博的盈利预期变化情况看，近一个月以来盈利预期明显下调的细分行业包括多渠道零售、互联网与目录零售、酒店餐饮等，其中零售相关的行业基本均出现了大幅的盈利下调。而实际盈利增速尽管下行但业绩预期却相应上调的细分行业则主要存在于耐用品行业，如家庭耐用品、汽车、汽车零部件等，说明市场基本已经在股价中计入了对于耐用品的悲观预期。表 3：EPS 调整预期角度，近一个月以来下调幅度居前的行业是多渠道零售、互联网与目录零售与酒店餐饮一级行业三级行业近一个月变化近三个月变化EPS 预期PE（ TTM）分位数

12、股价EPS 预期PE（ TTM）分位数股价非日常多渠道零售-11.5%-17.5%-18.7%-5.2%-11.3%-4.0%非日常互联网与目录零售-9.9%2.3%-19.4%-37.9%-0.2%-27.7%非日常酒店餐厅与休闲-5.5%-5.7%-18.6%-11.7%日常个人用品-5.1%-42.3%-7.4%-5.6%-59.0%-20.0%非日常纺织与服装-2.0%-25.7%-7.1%-1.2%-45.0%-19.7%日常食品与生活必需品零售-1.9%-23.3%-14.7%-0.3%-19.5%-7.3%日常家居用品-0.7%-13.9%-7.3%-2.3%-12.4%-5.7

13、%日常烟草-0.4%-4.8%3.5%-6.2%-2.8%3.9%非日常分销商-0.2%-4.7%1.1%4.0%-13.1%1.3%日常饮料-0.1%-26.5%-2.0%0.6%-22.7%2.5%非日常休闲设备与产品0.0%-2.7%-5.1%0.3%0.7%-11.1%非日常汽车元件0.0%-1.2%0.3%-9.6%-4.7%-21.2%非日常专营零售0.5%-7.5%-2.7%0.4%-12.6%-5.5%非日常汽车0.7%-3.0%-18.1%1.2%-2.0%-14.6%非日常家庭耐用品1.2%-0.6%1.3%5.0%-1.6%-11.5%日常食品1.3%-15.2%-5.2

14、%3.4%-5.4%-1.1%Bloomberg，Wind，零售板块股价相应跌幅较大，估值水平明显调降。股价和估值的角度看，盈利预期下调幅度居前的行业股价也相应出现了较为明显的下降。多渠 道零售、食品零售和互联网零售的近一个月股价跌幅基本在 15%以上，在全部消费三级行业中居前。而股价有所上涨的行业则主要出现在烟草、家庭耐用品、分销商等行业。估值上，消费板块（日常、非日常消费）近一个月的 PE（TTM）分位数水平在全部一级行业中的跌幅同样居前，具体来看，板块内估值分位水平下降最明显的板块是食品饮料与烟草、食品与主要用品零售这两个板块。图4: 消费板块近一个月内估值分位数水平下降较大图5: 板块

15、内食品零售和食品饮料估值分位数下降最大 10. 0%0.0%-10.0%日常消费品非日常生活消费品工业信息技术通信服务房地产金融原材料公用事业能源医疗保健120.0%100.0%80.0%60.0%食品与主要用品零售食品、饮料与烟草家庭与个人用品零售业汽车与汽车零部件耐用消费品与服装消费者服务-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%近1周变化近1个月变化近3个月变化40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%近1周变化近1个月变化近3个月变化Wind，Wind，零售龙头面临累库、成本费用上行与需求下降三重困境零售龙头业绩同比增速下行，净利润同比落入负增区间。我们以亚马逊、沃尔玛

16、、塔吉特三家零售龙头的一季度业绩情况来对于零售业面临的经 营困境开展进一步分析。从三家零售企业的业绩表现看，无一例外均在一季度呈现同比增速下行的状态，营收增速上落入低个位数，而在净利润增速上则均呈现出了负增的情况，其中亚马逊负增幅度最大为-147%。净利率也同样承压，亚马逊的净利率更是大幅下降至-3.3%。表 4：三家零售龙头的营收、净利润在一季度均为负增证券代码证券简称趋势2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营收同比增速WMT.N沃尔玛6.7%2.7%2.6%3.1%2.4%2.4%TGT.N塔吉特19.8%23.4%15.9%15.0%13.3%4.0%

17、AMZN.O亚马逊37.6%43.8%34.8%27.6%21.7%7.3%归母净利润同比增速WMT.N沃尔玛-9.2%-31.6%-33.1%-35.2%1.2%-24.8%TGT.N塔吉特33.1%638.4%98.3%80.8%59.0%-51.9%AMZN.O亚马逊84.1%219.8%104.2%35.0%56.4%-147.4%Wind，零售龙头业绩的不及预期的原因存在明显共性，即在库存、成本费用、需求三方面均存在显著压力，结合公司业绩说明会的细节具体来说：零售龙头库存水平显著上升且周转率下降，累库产生额外库存费用。三家零售龙头均在业绩说明会上提及到了严峻的累库问题。从数据表现上看

18、，零售龙头的存货周转天数其实在 2021 年一季度开始已有触底上升的趋势，但 2022 年一季度的上升幅度则更大，沃尔玛、亚马逊、塔吉特的存货周转天数分别环比 2021Q4 增加了 7.0/8.5/11.7 天。而且在具体累库的商品类别上，沃尔玛和塔吉特均强调了耐用品的累库。其中沃尔玛强调“一般商品”（指食品药品以外的非耐用品）的库存明显增加，而塔吉特则提及由于需求的放缓，厨房用具、电视和户外家具的库存增长更为显著，且此类商品的库存增长使公司面临更高的仓储成本。图6: 零售龙头净利率跌幅较大（%）图7: 三家公司的存货周转天数明显上升 沃尔玛(WALMART) 亚马逊(AMAZON)塔吉特(T

19、ARGET)沃尔玛(WALMART)亚马逊(AMAZON)塔吉特(TARGET)，右10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.05590805070604550404030352010300Wind，Wind，受供应链与工资上升影响，零售龙头成本率和费用率明显上升。财务数据表现上，零售龙头净利率的下降因素不完全相同。其中亚马逊明显受到了 SG&A（销售和一般行政管理）费用率大幅上行影响，而沃尔玛和塔吉特则是呈现出明显的成本占比上升的迹象。从公司对于自身成本费用的业绩变动解释来看，燃料上升、地缘冲突导致供应成本上升是一个共性原因。另一个原因则是工资的上升，尤其体现为疫情中大部分员工休假

20、而公司被迫招聘新员工，而老员工疫后返岗导致的人力资源过剩，以及上升的工资压力。此外，亚马逊提及的过剩建设带来的高额固定运营开支问题也值得关注。亚马逊提到公司为适应 2021 年紧张的供应和高涨的需求对于配送网络进行了额外的建设，而在需求回落的当下则使得公司面临高额固定运营成本，因此未来公司将削减这一经营杠杆。亚马逊(AMAZON)沃尔玛(WALMART)塔吉特(TARGET)图8: 亚马逊的行政销售费用率明显上升图9: 沃尔玛、塔吉特的销售成本率明显上升28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%20.0%19.0%78%76%74%72%70%68%66%

21、66% 沃尔玛(WALMART) 塔吉特(TARGET)亚马逊(AMAZON),右64%62%60%58%56%Wind，Wind，美国国内食品领域的高通胀挤压了居民的实际消费能力，压制了整体需求。营收增速的放缓已经说明了零售巨头正面临需求放缓的现状，但具体原因则更为复杂。沃尔玛在业绩说明会上指出，高通膨已经在事实上压制了居民的购买力，尽管总交易金额上升但顾客购买的商品数量已经开始下降。塔吉特也表示一季度收入增长 3.3%，客流量增长 3.9%，客单价实际上出现下降。在高额的食品通胀之下，龙头们均表示居民开始转而购买价格更为低廉的品牌，或购买更小包装的商品。塔吉特认为高毛利耐用品消费的下降也是

22、公司业绩承压的原因之一。此外，沃尔玛还提到了一个比较有趣的迹象是，高额的食品和燃料通胀已经使得消费者对于通胀变化十分敏感，价格变动带来的销售弹性会更为不同，因此公司更倾向于通过降价开展对于某些耐用商品的促销，沃尔玛认为当前采用低价策略反而会使得公司利润得以增加。这也提醒我们或许在食品高通胀下，耐用品需求的回落程度并非投资者想象的那么差。而除了国内需求，中国地区的需求下降也是影响业绩的因素之一。食品高通胀压制美国场景消费修复，耐用品累库景气承压涨价推动食品饮料零售高增，耐用品量价回落，服务消费价增量减美国零售增速整体回落，其中耐用品与电商零售增速落入负增，食饮与油气零售增速维持高位。零售业所遭遇

23、的经营困境不仅是公司特异性问题，更反应出美国居民消费的整体现状。2022 年 3 月美国商品和服务零售销售额同比增速下滑至 3.88%，较之前两位数的增长明显下降。结构上看，多数类型的零售额同比均明显下滑，尤其是其中的家具家电、建材园林、机动车等耐用品零售以及网购的同比增速甚至下降至负增区间。但是，零售额中的食品饮料增速仍然维持在 8.2%的高位水平，而尽管加油站的零售额增速有所回落，但仍保持了 34.4%的高增长水平。整体来说，耐用品与电商零售同比下滑明显，而食饮和油气零售仍维持高增。图10:美国商品与服务零售销售额同比增速下降70060050040030020010060%零售销售（十亿美

24、元）零售销售：当月同比，右50%40%30%20%10%0%-10%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-030-20%Bureau of Economic Analysis，表 5：从零售销售额同比看，只有食品饮料与油气保持了高位增速，耐用品消费与电子购物增速回落且为负分类型

25、当月同比趋势07/2108/2109/2110/2111/2112/2101/2202/2203/22总零售额下行12.8%13.7%12.3%14.4%16.5%14.0%9.8%14.6%3.9%食品饮料保持高位2.5%6.2%6.7%8.7%7.7%8.8%7.4%8.3%8.2%服装配饰下行42.4%38.9%22.9%27.9%37.1%28.6%21.3%29.4%5.9%杂货店下行10.9%15.7%11.0%14.4%14.7%12.3%5.1%11.6%0.0%健康个护下行8.7%10.3%7.8%6.6%10.4%9.6%8.7%10.2%2.2%机动车与零件下行至负区间1

26、5.2%11.6%8.8%10.8%13.6%9.7%12.3%18.0%-1.2%家具、电器与设备下行至负区间19.0%14.8%14.4%16.3%13.8%9.9%-0.3%6.0%-5.0%建材、园林设备与用品下行至负区间8.3%7.4%7.1%10.3%13.0%13.4%7.7%13.5%-0.3%加油站保持高位36.9%37.9%40.6%44.7%50.4%41.9%33.3%37.7%34.4%电子购物下行至负区间2.7%7.4%9.1%10.3%12.1%10.2%-0.3%4.4%-1.9%餐饮服务下行37.5%31.7%29.8%30.0%35.7%42.5%26.1%

27、35.6%20.1%Bureau of Economic Analysis，涨价推动美国食品零售额同比上行，耐用品消费量价回落，服务消费价增量减。美国 4 月通胀水平高位小幅下降，但结构上看食品、饮料与服务业的 CPI 同比仍在上行趋势之中，而耐用品通胀则明显回落，能源与交通的通胀水平维持在高位。结合通胀水平来看，食品饮料零售额同比的高增与价格上涨关系密切。耐用品方面价格高位回落，叠加需求减弱因此整体零售额下降明显。服务消费则呈现较为明显的量价背离，通胀水平仍在上行的趋势之中，但餐饮服务消费的同比增速则有下降迹象，行业真实的景气水平可能受到了抑制。图11:美国 CPI 整体高位小幅回落且耐用品

28、回落明显，但食品饮料等必选消费和服务业仍保持上行趋势12/202101/202202/202203/202204/202235.0%CPI：当月同比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%U.S. Bureau of Labor Statistics，图12:美国 PCE 同样呈现耐用品高位回落而非耐用品继续上行的趋势PCE： 非耐用品：当月同比PCE： 所有商品：当月同比PCE： 耐用消费品：当月同比14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2016-012017-012018-01201

29、9-012020-012021-012022-0Bureau of Economic Analysis，零售端累库拐点已现，耐用品首当其冲，景气下行压力或将向上游制造传导零售端库存拐点已现，累库现象或将向上游批发、制造环节传导。库存水平的上升是零售龙头业绩暴雷的关键原因，整体上美国制造、批发与零售整体库销比水平仍维持在低位，但结构上制造、批发和零售端则出现了分化。零售端库销比水平自 2021 年 11 月后就不断上行，批发商库销比基本保持稳定，而制造业的库销比则仍然维持了疫后下行的趋势。我们认为，结构上的分化实质上反映了生产和需求变化节奏的错配，居民因高通胀而逐渐被抑制的消费能力、需求与疫后景

30、气仍不断上行的生产以及进口情况在零售端最先出现了矛盾，即反应为零售龙头累库程度的超预期以及零售商库销比的上行。而这一矛盾后续或将继续向上游出现传导，进而使批发、制造端的库存水平也开始上行。图13:零售端库销比上行，批发端库销比稳定而制造业库销比仍延续下行 1.9制造、批发与零售：库销比制造业：库销比批发商：库销比零售商：库销比1.81.71.61.51.41.31.21.11.0U.S. Census Bureau，图14:耐用品零售和批发端的库销比已上升了一段时间 图15:2 月以来，食品零售库销比也有上升趋势制造业（耐用品）：库销比2.5 批发商（耐用品）：库销比零售商（家电家具）：库销比

31、,右2.32.11.91.71.51.34.03.53.02.52.01.51.01.51.41.31.21.11.00.90.81.0 制造业（非耐用品）：库销比批发商（非耐用品）：库销比零售商（食品饮料）：库销比,右0.90.80.70.60.5U.S. Census Bureau，U.S. Census Bureau，耐用品和杂货百货类商店库存水平迅速抬升至历史高位，食品饮料零售库存水平也明显低位抬升。具体看零售端分店铺类型的库销比情况，近几个月库销比分位数迅速抬升的类型包括耐用品中的家电家具与建材园林，以及杂货零售与百货商店，此类店铺 3 月的库销比已达到了 2008年后的 50%分位

32、数水平以上。此外，食品饮料店的库销比水平尽管仍在低位，但自 2022 年 1 月以来也有明显抬升，3 月的库销比分位数已达到了 12.6%。图16:从库销比分位数看，家具家电、建材园林与杂货、百货店库存水平已较高，食品饮料低位快速抬升80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%11/202112/202101/202202/202203/2022U.S. Census Bureau，累库压力或将向上游制造环节传导，结构上耐用品和百货零售景气首当其冲。零售端库销比的上升与销售额的同比回落说明当前消费板块已开始由疫后高景气下的主动累库阶段开始走向被动累库

33、，尽管距离真正主动去库的衰退还有一定距离，但整体景气已出现了向下的拐点。当然，一方面来说库销比与通胀水平存在较为紧密的相关关系，需求的下滑和零售端的累库会带来降价的压力，因此高通胀水平可能会进一步下降。但另一方面，零售端的累库会逐步向批发、制造等上游环节传导，尽管制造端的库销比仍延续下行趋势，工业生产指数、产能利用率也仍在高位，但供需矛盾终究会传导至上游制造环节，使得制造端也进入累库，进而影响整个企业部门的盈利能力水平。而从结构上看，目前地产耐用品与百货零售库存水平上涨最快，因此预计这些类型的企业公司当前盈利上的压力较大，业绩不达预期的可能较高。图17:零售商库销比回升后 CPI 大概率也会下

34、降图18:制造业库销比仍在降低，工业部门景气提升1.81.71.61.51.41.31.21.11.0零售商：库销比CPI:当月同比（逆序）-4%-2%0%2%4%6%8%10%1.91.81.71.61.51.41.31.21.12007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-011.0制造业：库销比工业生产指数：季调（逆序）808590951001052007-012008-012009-012010-012011-01

35、2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01110U.S. Census Bureau，U.S. Census Bureau，图19:工业生产指数与产能利用率、盈利能力的趋势基本一致1102,000工业生产指数：季节性调整后产能利用率：季节性调整后：制造业（NAICS）境内非金融公司利润:(十亿美元,季调,右)1051,8001001,600951,400901,200851,000808007560070400652002000-012001-012002-012003-012004

36、-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01600Federal Reserve Board ，Bureau of Economic Analysis，高通胀下居民消费能力意愿受限，场景消费复苏承压美国居民的实际消费能力已基本回落至疫情前的水平。美国疫后耐用品消费的繁荣与政策财政直接补贴之下居民可支配收入与储蓄率的快速上行关系密切，居民手中过剩的储蓄迅速转换为不动产购买与相关耐用品消

37、费。但行至当前，美国居民的个人储蓄率已降至 6.2%，这一水平甚至低于新冠疫情之前的 2019 年。另一方面，尽管美国当前劳动力市场仍然表现强劲，呈现低失业率与高职位空缺率的组合，劳动力缺口下薪资仍面临上涨的压力，但高通胀之下薪资的实际购买力却出现了明显的下滑，居民实际周度收入也回归到了疫情前的水平。因此实质上美国居民当前的消费能力已经出现了明显的回落。图20:财政补贴退潮后，居民的个人储蓄率已回到疫情前水平70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000人均可支配收入（美元）个人转移支付收入（美元） 40个人储蓄率%，右353025201510501-20

38、0908-200903-201010-201005-201112-201107-201202-201309-201304-201411-201406-201501-201608-201603-201710-201705-201812-201807-201902-202009-202004-202111-202100U.S. Bureau of Labor Statistics，图21:美国当前处于低失业高职位空缺的状态（%）图22:收入尽管上涨，但通胀实质压制了居民消费能力 JOLTS： 职位空缺率：季节性调整后：NF失业率：季节性调整后161,150141,100121,050101,000

39、89506900485080027502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040700410平均周度收入(美元，季调)实际平均周度收入(美元，季调，右)4003903803703603502009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01340U.S. Bureau of Labor Statis

40、tics，U.S. Bureau of Labor Statistics，高通胀和衰退预期挤压居民消费意愿，服务消费复苏脉冲减弱。美国居民在高通胀预期以及对经济前景的悲观展望之下，消费意愿也出现了明显的回落趋势，最新的密歇根消费者信心指数创 2011 年 8 月以来新低。结合前文对于通胀结构的分析以及零售龙头的业绩说明情况来看，在居民消费能力本就下行的背景之下，食品价格的暴涨实际上对其他消费构成了进一步的挤压效应，尤其是疫后场景消费的复苏承压情况或将超出预期。谷歌出行意愿指数和美国咨商会的数据均显示，居民出行的意愿出现明显下降，谷歌高频数据显示这一拐点出现在 3 月美国通胀走高之时。从咨商会调

41、查的影响出行的因素来看，新冠疫情对居民出行的边际影响在 2022 年 2 月之后逐步减弱，但财务状况对居民出行意愿的影响却迅速抬升，这从另一个角度说明了居民在高通胀之下消费意愿承压，旅游餐饮等行业的疫后复苏阶段性脉冲强度可能受到一定影响。这也解释了为什么近一个月以来消费板块中除了零售，酒店和餐饮行业的盈利预期也下调幅度较大。图23:美国消费者情绪指数低落且对于未来通胀预期居高持续提升1801消费者情绪指数（CSI） CSI：未来12个月经济前景CSI： 通货膨胀预期：未来12个月%，右（逆序）160214012031004806054062007University of Michigan，图

42、24:谷歌出行意愿指数显示，美国居民在三月之后的出行意愿出现明显回落图25:居民计划在半年内度假的意愿下降，且财务状况对于旅行决策的影响持续抬升 美国出行需求-国内(MA7)美国出行需求-国际(MA7)美国出行需求(MA7)80706050403020100 影响接下来6个月旅行决策的重要因素：财务状况影响接下来6个月旅行决策的重要因素：新冠疫情CCI： 计划在6个月内度假：季节性调整后80706050403020102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-

43、012022-032022-050Google，The Conference Board，Longwoods International，海内外行业盈利预测观察：能源材料共振上行趋势延续，海外消费板块盈利下调为进一步跟踪海内外行业景气及市场表现的边际变化，我们将 63 个标普 500 GICS 三级行业指数相似的国君产业链二级细分行业进行了对应。并分别计算海内外行业近一周、一个月、三个月来的 EPS（净利润）预测变化幅度以及估值分位数的期间变化幅度，构建海内外行业景气观察热力图。海内外能源材料板块盈利与估值水平共振上行的趋势延续。海外盈利预测水平提升最明显的板块仍是油气、化学制品与金属采矿等能

44、源材料行业，其中油气行业最近一周/一个月/三个月 EPS 预测分别变化了0.9%/8.2%/53.2%。化学制品、金属采矿的上月的盈利预期也分别提升了5.6%、2.5%。国内对应板块看，煤炭行业的盈利上调幅度居前，最近一周/一个月/三个月净利润预测分别变化了 0.4%/6.4%/20.5%。估值上美国化学制品行业近一个月上涨了 15.3%、金属和采矿上涨 4.4%，但油气板块下跌了-6.7%。国内煤炭、化工、轻工板块的估值上升比较明显。海外消费板块受零售暴雷和场景修复承压影响盈利预期和估值下调，国内可选板块净利润预测增速虽然有所下调但估值修复较为明显。上文对于美国消费板块当前面临的困境已进行了

45、较为详尽的分析，高通胀下居民消费意愿下降，消费能力减弱，零售端累库和场景消费被挤出使得零售各大细分行业和酒店餐饮盈利预期下调较多，估值方面近一个月也出现较为明显调整。国内方面，虽然可选消费板块的 2022 年盈利预测幅度仍受冲击下调，但在复工复产预期和业绩利空提前出清之下估值方面有显著反弹，汽车、汽零、轻工等板块恢复力度居前。科技与制造板块盈利预测基本稳定，估值方面涨跌互现。科技与制造板块整体没有特别明显的边际变化趋势，海外除航空公司、工业集团企业外并无特别明显的盈利上调细分行业。国内近一个月盈利明显上调的细分行业仅有计算机硬件行业，工程机械和消费电子盈利预期下降幅度较为明显。估值方面，海内外

46、科技制造行业均无特别明显的趋势性变化，不同行业涨跌互现。表 6：海内外行业对标，观察 EPS 预测与行情涨跌幅变化情况部 行业组门行业EPS同比增速2022EEPS预测变化幅度 1W1M3MPE（TTM）分位数变动 1W1M3M国君产业链二级行业同比增速2022E净利润预测变化幅度 1W1M3MPE（TTM）分位数变动 1W1M3M家庭与个人 居家用品34.120.2%-0.1%-0.7%-2.3%9.6%-3.7%-2.1%日 用品个人用品25.98-0.8%0.0%-5.1%-5.6%12.8%-29.7% -41.6% 必选消费产业链-轻工制造16.6%0.0%-4.2%-18.4% -

47、0.6%15.9%7.8%常 食品、饮料 烟草75.99-2.8%-0.1%-0.4%-6.2%2.4%1.1%0.3%消 与烟草饮料费食品32.9539.707.2%3.5%0.0%0.0%-0.1%1.3%0.6%3.4%3.3%2.5%0.3%-4.6%-18.1% 必选消费产业链-食品饮料-3.8%18.5%0.0%-2.0%-3.0%-2.5%-3.8%-14.5%品 食品与主要 食品用品零售用品零售28.295.5%0.1%-1.9%-0.3%10.9%-10.8% -9.1%生活服务产业链-商贸零售69.7%-0.1%0.3%-7.4%0.3%-99.7% -96.5%网络营销直

48、销零售 178.38-12.1%0.0%-9.9%-37.9%1.8%-0.5%3.2%消费电子产业链-云计算19.3%0.0%-6.8% -14.3% -2.2%4.9% -5.1%非 零售业日常专营零售经销商多元化零售107.1326.5575.618.7%11.3%1.9%0.1%0.0%0.0%0.5%-0.2%-11.5%0.4%4.0%-5.2%7.0%9.3%23.0%0.7%8.0%-9.8%-6.6%-1.7%-2.9%生活服务产业链-商贸零售69.7%-0.1%0.3%-7.4% 0.3%-99.7% -96.5%生 耐用消费品 休闲设备与用品4.2710.3%0.0%0.

49、0%0.3%2.1%-0.9%5.9%生活服务产业链-传媒30.5%-0.1%-11.7%-15.8% 0.0%5.6% -2.8%活 与服装家庭耐用消费品69.2225.4%0.0%1.2%5.0%0.2%0.1%-1.2%基建地产产业链-建筑0.0%-16.6%-27.3% 0.3%0.6%-43.6%消纺织服装奢侈品39.141.2%-0.4%-2.0%-1.2%9.1%-11.0% -25.4% 纺织服装产业链-纺织服装12.0%0.0%-10.0%-17.5% -0.2%-2.7% -12.2% 费汽车零配件汽车与汽车11.5126.6%0.0%0.0%-9.6%2.5%1.6%2.

50、0%新能源车产业链-汽车零部件-1.3%0.0% -2.2% -9.7% -1.0%17.3% -11.1% 品零部件汽车3.8932.3%-0.4%0.7%1.2%2.7%-1.2%0.4%新能源车产业链-整车制造业产业链-传统汽车制造6.6%21.2%0.0%0.0%-4.3%-6.7%-12.8% 0.5% 3.3% -3.1% -18.3% 6.3% 32.5% 31.1% 消费者服务 酒店餐馆与休闲38.33710.4%-0.5%-5.5%-18.6%0.0%-0.2%98.6%生活服务产业链-消费者服务25.7%0.0%-10.9%-29.3% -0.3% -1.5% -8.8%通

51、 电信业务综合电信业务15.64-1.0%0.0%0.8%4.2%1.3%1.8%0.0%消费电子产业链-电信服务-33.4%0.0%-2.2% -6.1%-0.5% -1.5%-6.7%信无线电信业务3.63-35.0%0.1%1.6%11.1%2.0%2.5% 8.7% 服 媒体与娱乐 娱乐3.4045.8%-4.4%-6.8%-12.8%0.4%0.4% -3.4%务媒体50.107.8%0.0%-0.3%-3.1%0.2%0.5% -2.2%生活服务产业链-传媒30.5%-0.1%-11.7%-15.8% 0.0%5.6% -2.8%媒体与娱乐 互动媒体与服务9.5716.6%0.8%

52、 -1.1% -1.9%1.2%-0.3%-8.8%医疗保健设 医疗保健服务94.6611.5%0.0%0.3%-0.6%6.5%7.2%4.6%医药产业链-医疗服务34.7%0.0% -2.6%3.3%-2.2%4.9% -5.1%备与服务医疗医疗保健技术医疗保健设备16.7581.7640.3%9.7%0.0%-0.1%-0.5%-0.3%-0.9%-1.8%0.8%1.0%-3.7%-1.0%-3.1%-8.5%医药产业链-医疗器械医药产业链-中药17.4%10.1%0.0% -1.4%0.0% -0.7%-2.2%-6.6%-1.6%-1.6%-1.8% -1.6%0.7% -41.7

53、% 保 制药、生物 制药健 科技和生命74.3642.2%0.2%-1.3%-3.1%4.2%-1.2%6.4%医药产业链-化学药27.8%0.0%-0.3%-3.6%-1.0%0.7%-37.4%科学生物科技生命科学419.2737.7811.7%15.3%-0.3%-1.1%-1.8%0.0%0.5%0.5%3.4%7.3%-2.8%6.5%2.1%26.2%医药产业链-生物制药1.3%-1.3%-6.3%-23.0% -3.3%-2.7%-16.2%商业和专业 专业服务14.6648.5%0.0%-0.5%10.8%10.7%-29.4% -10.2% 生活服务产业链-消费者服务25.7

54、%0.0%-10.9%-29.3% -0.3%-1.5%-8.8%服务商业服务18.3312.9%0.0%0.4%2.7%1.9%0.0% -0.1% 基建运营产业链-环保-10.3%-0.1%-1.8% -4.0% 0.9% -2.7%-19.3%航空货运与物流运输航空公司 公路与铁路73.677.75141.028.3%121.7%20.9%0.0%1.0%-2.8%16.2%-0.2%-0.2%1.7%416.3%1.7%1.5%0.0%9.5%1.2% 0.4%0.2% 0.3%-5.9% -17.8%基建运营产业链-交通运输24.5%0.0%-5.4%-18.5% 1.9%-57.4

55、% -71.6%建筑与工程工建筑产品32.5029.5075.3%9.9%-0.1%-0.1%0.1%-1.9%-1.2%-1.8%2.6%3.7%2.0%1.1%4.2%-16.5%基建运营产业链-基建建设-12.7%0.0%0.1%-2.7%-2.7%-10.5% -8.8%业贸易公司与经销商59.0051.6%0.6%2.4%6.8%5.7%-1.2%-9.4%生活服务产业链-商贸零售69.7%-0.1%0.3% -7.4% 0.3% -99.7% -96.5%航空航天与国防59.3118.1%-0.5%-2.1%-6.7%2.2%-0.4%-0.1% 制造业产业链-军工32.2%-0.

56、1%-1.4% -10.7% 1.4% 4.7%-19.3%资本品机械制造90.4716.6%0.3%0.3%-0.2%2.1% 1.1% -0.6% 基建地产产业链-机械设备12.0%0.0%0.0% 0.5% 2.6%6.4%-14.9%工业集团企业16.3954.7%0.0%5.0%2.4%1.0%1.1%-10.8% 基建地产产业链-工程机械4.0%0.0%-7.8%-27.5% 4.0%7.9%26.4%半导体产品电气设备52.9414.9%-0.1%-1.1%-0.9%2.8%-0.9%-5.7%基建地产产业链-家电 制造业产业链-电气设备集成电路产业链-半导体14.3%39.5%

57、25.8%-0.7%-0.2%0.2%-3.1%-3.4%-0.6%-4.5%-9.5%-0.8%-7.5%-1.1%-0.7%-5.9%6.9%0.5%-28.3%-31.5%-15.8%与设备信半导体产品与设备116.9132.1%-0.4%0.1%2.9%9.6%3.7%-13.1% 集成电路产业链-被动器件集成电路产业链-分立器件消费电子产业链-通信网络设备25.9%23.2%94.0%0.0% -2.9%0.0% -5.2%0.0% -1.1%-7.7% -0.4% 1.2% -7.2%-10.0% -6.7% 3.7% -30.0%-3.9% 1.7% 38.8% -19.1%息 技术硬件与技 设备术通信设备31.3625.0%-0.1%-2.0%-2.3%12.2%-11.1% -18.3% -光通信消费电子产业链-通信网络设备-无线类19.8%0.1%-3.3%-8.0%-0.2%-0.1