公募基金战略创新变革高阶发展

1、引言：百舸争流，侧畔千帆报告亮点及区别于市场的观点：本篇报告我们回顾了公募基金市场 2021 年的核心变化，以及对公募基金商业模式进行了深入探讨。2021 年，行业持续繁荣，龙头效应强化，尤其是非货币基金市场集中度进一步提升。审视公募商业模式，AUM 是成长的核心驱动，规模增长并未带来明显的净利率提升；股票+混合型基金高创收能力的背后是较高的渠道费用，反映的是基金公司的战略选择。过去市场认为，明星基金经理是 AUM 增长的利器，但站在当前，政策引导高阶发展，基金公司可逐步探寻新的增长路径，全能化和精品化为重要方向。借鉴海外，投研体系、组织管理、股东协同、产品创新是穿越周期、基业长青的利器。目前

2、国内头部公司已在治理、投研、产品、渠道等方面探索出差异化道路。我们看好在新周期下公募产业链的投资机遇。财富时代，长坡厚雪。财富大迁徙时代，居民可投资资产增长叠加优质资产繁荣，共同推动财富市场蓬勃发展，241 万亿的居民资产规模（数据截至 2021 年末），奠定资管赛道长坡厚雪的优质基础。资管新规以来，大资管体系竞争格局变迁，21 末公募基金/银行理财/保险资管 / 券商资管规模分别 为 25/29/21/8 万 亿 元 ， 相 较 17 年末分别 +116%/+31%/+25%/-53%，公募基金增速领跑，是优异的细分赛道。未来大资管分层竞争体系酝酿，我们看好公募基金依托治理体系、渠道建设、投

3、研能力与产品创新，把握快速成长机遇。公募基金发展的核心驱动力为 AUM 规模。以最为直接的商业模式审视，公募基金净利润可拆解为 AUM*Take Rate*净利率。其中，Take Rate 相对固定，与产品结构高度相关；净利率是衡量商业模式是否有规模效应的重要因素。我们选取 2021 年管理资产总规模排名前10 的公司，剔除数据披露不全的公司后顺延补位，对 10 家公司在 2017 年至 2021 年五年内的管理规模和净利率进行回归分析，最终结果表明其呈现出较小幅度的正相关性，但结果并不显著。我们认为，从较长周期看，具备一定规模的公募基金，其利润率较难通过 AUM的提升来提高，驱动业绩增长的核

4、心要素为 AUM 规模。图表1： 前 10 大公募基金管理规模与净利率汇添富2021富国2021招商2021博时2021华夏2021易方达2021南方2021广发2021鹏华202145%40%35%30%净利率25%20%15%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000管理规模（亿元）注：选取 2021 年管理规模排名前十的公司在 2017-2021 年的规模和净利率数据；剔除披露数据不全的公司依次向后顺延。资料来源：公司公告，Wind，不同基金公司间的创收能力差距核心是产品结构的布局战略差异。我们以基金管理资产 Take R

5、ate=基金公司当年营收/年初年末平均管理资产规模，衡量基金公司的创收能力；以股票+混合型基金产品规模占比，衡量基金公司产品布局差异。我们选取 2021 年营业收入排名前 30 名的基金公司进行回归分析，其呈现较为显著的正相关性。我们认为，不同基金 公司间的创收能力差距核心是产品结构的布局战略差异，股票+混合型基金占比较高的公司，其盈利能力相对较强，但从另一个角度看，股票+混合型产品头部效应更为显著，基金公司 规模扩张的成本相对较高，面临一定的权衡取舍。图表2： 前 30 大公募基金管理规模 Take Rate 与股票+混合型基金占比兴证全球前海开源海富通中欧富国中邮易方达广发汇添富景顺长城诺

6、安华夏南方华泰柏瑞银华国投瑞银博时 长信大成招商国泰万家长城华安天弘兴业鹏华 光大保德信永赢浦银安盛1.4%1.2%1.0%管规理 0.8%Take Rate模0.6%0.4%0.2%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%股票+混合型占比注：管理规模 Take Rate=2021 年营业收入/2021 年初年末平均管理规模；股票+混合型基金占比采用 2021 年末数据资料来源：公司公告，Wind，更高的股票型+混合型基金占比意味着更高的 Take Rate，但并不能显著传导至净利率。同样地，我们选取 2021 年营业收入排名前 30 名的基金公司，对其净利率和股票+混合型

7、基金产品规模占比进行回归分析，其结果并不显著（虽然呈现出一定的负相关关系，但是该关系并不稳定）。我们认为，能否通过布局股票+混合型基金产品来提高企业的净利率依赖于基金公司在渠道费率上的管理能力和议价能力，如后文分析，股票、混合型产品往往对应着更高的渠道费用。图表3： 前 30 大公募基金净利率与股票+混合型基金占比兴业海富通汇添富兴证全球博时富国中银国际南方招商易方达华安 广发国海富兰克林景顺长城华夏华泰柏瑞永赢光大保德信银华鹏华大成中邮创业万家长城申万菱信创金合信长盛东方华富安信45%40%35%30%净 25%利率 20%15%10%5%0%0%10%20%30%40%50%60%70%股

8、票+混合型占比注：股票+混合型基金占比采用 2021 年末数据，部分公司净利率数据未披露，则依次顺延资料来源：公司公告，Wind，拓展股票型+混合型基金意味着更高的渠道费率，依赖于公募基金的战略投入。从基金销售产业链看，除了前端的认购、申购与赎回费用外，基金公司还会向渠道方支付客户维护费，即尾随佣金，比例由双方进行协商，从基金管理费中计提。我们考察 2021 年末股票+混合型基金占比，与管理规模客户维护费率之间的关系，可以清晰地发现前 30 家基金公司的数据体现出明显的正相关关系。我们认为，股票+混合型基金的扩张，需要较高的渠道费用投入，如果无法通过赚钱效应迅速提升管理规模，则该策略的投入产出

9、比未必高。对基金公司而言，选择这一策略是需要自上而下的战略投入，背后的基础是完善的治理机制。图表4： 前 30 大公募基金管理规模客户维护费率与股票+混合型基金占比前海开源中欧景顺长城诺安汇添富兴证全球富国长城 国投瑞银易方达招商南方中邮广发华安华夏长信万家大成华泰柏瑞银华博时海富通鹏华国泰浦银安盛光大保德信永赢天弘兴业0.45%0.40%0.35%客维户 0.30%/护费年 0.25%初年平末 0.20%均管理 0.15%规模0.10%0.05%0.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%股票+混合型占比注：管理规模客户维护费率=2021 年客户维护费/2021 年初年末平

10、均管理规模；股票+混合型基金占比采用 2021 年末数据资料来源：公司公告，Wind，探寻规模增长的路径，综合化和精品化是两大方向。资管行业变局时代，大资管行业正在构建需求分层、市场分层、产品分层的多层次体系。公募基金业作为大资管行业的关键组成，面临牌照红利削弱、行业变革推进、迈向高阶发展的进程。监管层自上而下推动公募基金行业高质量发展，提出支持基金管理公司在做优做强公募基金主业的基础上实现差异化发展，促进形成综合性大型财富管理机构与特色化专业资产管理机构协同发展、良性竞争的行业生态。我们认为未来基金行业的规模增长路径可分为综合化、精品化两大方向。综合型模式，基金公司在丰富的资源支持下实现投资

11、渠道的全方位覆盖，并依托规模优势逐步强化竞争优势；精品化模式，基金公司在有限的资源下，将核心资源聚焦于特定领域，例如主动管理、公募 REITs、量化投资、养老金融等优势领域，以实现在特定赛道上的战略突围。从国内基金公司的成功因素看，共性因素与差异化因素并存。共性因素：1）股权结构优势：体现为集团资源协同、外资基因辅助、个人品牌效应、员工持股利益绑定等多种形式；2）完善投研体系：各家基金公司投研体系有一定分化，但均通过长期的摸索与实践形成契合自身文化与禀赋的体系，指导研究和投资行为；3）优化考核激励：长期业绩优异的基金共性特征是考核体系、激励机制均以长期化为导向，包括拉长考核年限、奖金递延等多类

12、方式。差异化因素：1）产品结构差异：除各业务条线均较为突出的龙头公司外，不同基金公司的拳头产品有较大差异，权益/固收/指数有所分化。不同类型产品竞争优势的形成路径包括股东背景带来的场景或资金优势、基金公司自上而下的战略选择和持续布局、核心人员和投研文化的长期培养等多元方式；2）营销渠道差异：部分基金公司在创新营销渠道上领跑，如在电商渠道、广告营销等维度的大力布局，推动其投资者结构中个人占比持续提升。借鉴海外，投研体系、组织管理、股东协同、产品创新是穿越周期的利器。过去数十年间，海外资管公司沧海桑田，龙头公司座次变迁频繁，少数公司能够经历数轮周期的洗礼实现基业长青，如：1）普信金融：携客户第一、

13、长期视野的文化基石，构建内部培养且长久安任的投研团队、内部协同的投研体系，成为主动管理业绩优秀的养老资管领跑者。2）资本集团：坚持贯彻长期主义内核，多元基金经理制度助力公司创设独立研究、高规模、低费率的基金产品，保持高回报、较强的下行风险抵御能力和较弱的业绩波动。3）东方汇理：依托母公司多元发展并购扩张，凭借其优异的主动管理能力、中长期的投资风格、扎实的固定收益资产管理能力和独具特色的投研销一体化平台 ALTO*，形成了兼顾成本收益、一体化水平较高、降本增效等核心竞争优势。4）富达基金：通过特色营销、积极创新、多元经营等优势逐渐建立起品牌和规模优势，并且在养老金市场和独立投顾市场表现卓越。20

14、21 年公募市场回顾：浪潮迭起，激流勇进格局变迁：市场景气度提升叠加资产迁徙，行业内部分化显著规模稳步增长，排名结构演进得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-2021 公募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与消化模式。2001 年开放式基金开始出现，2004 年前处于推广期，随后凭借 2005 年到 2007年的牛市规模激增。2008-2013 年间，随着金融危机、经济下滑、股市大幅下跌，出现回落。2014 年后基金规模再次出现大幅增长，2015 年后公募基金规模继续保持增长但边际增速有所下滑，2018 年以来保持相

15、对平稳。2019 年以来，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-2021 公募基金总规模增长迅速。2019、 2020 年公募基金规模同比增速分别为 14%、36%，截至 2021 末，规模达 25 万亿元，同比增长 25%，延续快速增长态势。2022 年开年以来，市场景气度有所下行，新发基金显著遇冷，但公募市场整体规模保持稳步增长。图表5： 公募基金总规模与同比增速（亿元）公募基金总规模同比增长率300,000300%250,000200,000250%200%150%150,000100%100,00050,00050%0%-50%2004200520

16、062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210-100%资料来源：Wind，图表6： 新发公募基金总数及环比增速图表7： 新发公募基金份额及环比增速只）新发总数（左轴）环比增速（右轴）（250200150100500100%80%60%40%20%0%-20%-40%2021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/04-60%（亿份）新发份额（左轴）环比增速（右轴）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000150%100%50%0%-50%2020/

17、102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/04-100%2020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/09资料来源：Wind，资料来源：Wind，回顾过去十余年公募基金行业位次演变，规模冠军多次易主，2021 年易方达首次超越天弘夺魁。2005 年至 2021 年期间，公

18、募基金行业内部发生较大演变，头部公司排名虽整体稳健变动频繁，总管理规模的冠军也多次易主，2007-2013 年华夏依托指数型基金优势、2014-2020 天弘依靠余额宝货币基金异军突起，总管理规模排名第一。易方达基于股票型、混合型基金固有优势，叠加多产品条线共同发力，于 2021 年总规模超越天弘基金夺魁。图表8： 公募基金总管理规模排名变迁资料来源：Wind，非货币集中度提升，龙头效应强化货币型基金在监管收紧下集中度显著下降，而非货币型基金集中度稳步抬升。2012 年以来，得益于货币基金的免税机制、相对较高的回报率、较强的安全性等优点，机构和个人投资者共同推动货币型基金规模快速成长，货币型基

19、金 CR3 持续走高，从 2011 年的 18%上升至 2014 年的高点 41%。2017 年来货币基金遭遇严监管，流动性新规中对货币基金资产投向、剩余期限、估值方法与风险准备金等做出限制性规定；监管对市场上规模最大的货币基金余额宝的限制政策也逐渐升级，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，2021 年末 CR3 仅为 19%。对比而言，非货币基金集中度稳步抬升。2021 年末 CR3/CR10/CR20 分别为 14%/38%/61%，相较 2018 年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高， 2021 年末 CR3/CR10/CR20 分别为 17%/52%/77%、13%/38%

20、/65%，头部化趋势明显。图表9： 货币型基金集中度变化图表10： 非货币型基金集中度变化90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%CR3CR10CR202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202180%70%60%50%40%30%20%10%0%CR3CR10CR202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind，资料来源：Wind，从前 10 名内部结构看，在混合型、股票型产品线的分化在近年来显著加强。从龙头公

21、司产品线比较看，股票型、混合型规模差距在不断拉大，而债券型保持相对稳定，体现出龙头公司间的经营策略分化显著。我们以特定产品线规模排名前 5 的公司与排名前 6-10 的公司的规模总和的差值来衡量头部公司之间的经营策略差异，可以发现非货币基金中，混合型与股票型规模差距在 2016-2021 期间显著拉开，尤其是混合型基金，其差距从 2018 年末的 1294 亿元提升至 2021 年末的 6121 亿元，股票型基金从 2016 年末的 1092 亿元提升至2021 年末的 3437 亿元。债券型基金间的规模差距虽有所提升，但过去几年规模基本保持稳健。另类投资、QDII 也体现出差距拉大的态势，但

22、规模整体还相对较小。图表11： 公募基金不同产品线前 5 名规模与前 6-10 名规模差值（亿元）股票型混合型债券型另类投资QDII 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，基金公司营收与利润表现差异较为显著，头部基金公司具备较强的盈利能力，为证券公司贡献较高比例利润。从头部基金公司财务数据看，其具备较强的盈利能力，但行业内部差异较为显著。2021 年，管理规模排名第一的易方达营业收入为 146 亿元，净利润 45 亿元；而其他龙头基金公司营收区间

23、处于 70-100 亿元，归母净利润处于 15-30 亿元的区间，头部效应明晰。从基金公司为证券公司利润贡献来看，东方证券因持有汇添富基金、东证资管股权，2021 年基金公司利润贡献达 48.3%，为同业最高。其他公司如/兴业证券/广发证券，旗下基金业务利润贡献比例分别为 42.0%/28.2%/22.6%。图表12： 公募基金 2021 年经营表现与为证券公司的业绩贡献资料来源：公司公告，Wind，外资稳步推进，个人系初具规模外资全资基金公司稳步推进，行业将迈入与高端竞技新阶段。2021 年 8 月 5 日，富达基金管理有限公司获批设立，是继贝莱德后第二家获批的外资独资公募（注册资本 300

24、0 万美元，由富达国际通过旗下富达亚洲控股私人有限公司 100%控股）。同年 9 月，路博迈基金正式获批。此外，还有范达基金、施罗德基金、联博基金等外资公募处于审批中。政策背景上， 2020 年证监会已正式取消证券公司、基金公司的外资股比限制，未来外资机构摆脱过去因表决权有限而对经营管控程度较低的影响，或将尝试把全球的投研体系、投资理念和程序引入国内，投入更大资源开拓市场，行业将迈入与高端竞技新阶段。目前国内个人系公募已逾 20 家，其中弘德、鹏扬、睿远等已初具规模并建立市场影响力。过去国内个人系公募持续扩容，目前已逾 20 家，部分个人系公募具备较强的投研能力、突出的特色产品和优异的公司治理

25、，规模快速成长，如 2021 年末弘德、鹏扬、睿远总规模分别为 985/854/634 亿元，市占率分别达 0.4%/0.3%/0.3%，其中非货币基金规模分别为 981/849/634 亿元，市占率分别达 0.6%/0.5%/0.4%，目前已初具市场影响力。图表13： 泓德、鹏扬、睿远总规模与非货币基金规模（2021 年末）图表14： 泓德、鹏扬、睿远总规模与非货币基金市占率（2021 年末）（亿元）总规模非货币1,2001,0008006004002000.7%总规模非货币0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0泓德基金鹏扬基金睿远基金0.0%泓德基金鹏扬基金睿远基金资料来源：W

26、ind，资料来源：Wind，专户持续压缩，前期压力缓解基金专户业务持续压缩，但下降速度边际放缓，前期压力逐渐弱化。基金专户以承接委外做主动管理为主，在 2015 年缺乏优质投资标的的资产荒背景下，公募基金凭借专业投研能力、透明产品结构等能为机构投资者提供稳健投资选择，机构委外资金通过定制公募基金流向公募基金，进而促成基金专户规模迅速做大，至 2016 年 3 季度末，规模达到历史最高值 17.4 万亿，私募业务规模增长与银行资管业务规模扩大及其委外投资规模增加有紧密联系。2016 年下半年随着对银行资管和委外投资监管趋严，基金行业私募业务规模开始呈现下降态势。2019 年二季度以来下降速度边际

27、放缓，前期压力已经逐渐弱化，截至 2021 年末基金专户业务规模 7.4 万亿元，同比-8%。图表15： 公募基金专户业务规模及同比增速万亿元）管理规模同比增速（20181614121086422014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12

28、0140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind，员工持股落地，完善长期治理构筑市场化、长效激励机制，境内头部基金公司已有优异实践。证监会曾于 2014 年关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见中提出支持管理层、投研人员及其他业务骨干等专业人士持股或实施利润分享计划，建立长效激励机制，促进人才队伍稳定发展。目前我国部分基金公司已经在激励机制进行了不同探索，已有超过 30 家基金公司已通过个人直接持股或员工持股平台实施股权激励计划。未来我国基金公司在激励机制方面有望进行多样尝试，通过市场化机制吸引优秀人才。同时，当前公募基金行业激励和考核机制偏短期化，

29、导致基金经理较多追求短期收益，未来可向国外头部资管公司靠拢，建立多维度、长期化的绩效评估体系，促进公司业绩长期可持续发展。图表16： 国内基金公司股权激励要点梳理项目变更股权复批日期新增合伙企业（员工）持股比例（%）新增合伙企业股东数量合伙企业股东持股明细员工持股计划涉及人数合计出资额中欧2014.4.250.25自然人窦玉明、刘建平、周蔚文、许欣和陆文俊，分别持股 4.9%，4.9%，5 人3760 万元汇添富2015.2.280.151 家4.1%，4.1%，2%上海菁聚金投资管理合伙企业（有限合伙）持股 14.98%约 100 人1762 万元汇添富2016.12.190（上海菁聚金持股

30、比例增加 9.68%）0（上海菁聚金进一步认上海菁聚金投资管理合伙企业（有限合伙）持股增至 24.66%约 100 人1510 万元购新增注册资本）银华2017.12.130.13 家杭州银华聚义投资合伙企业（有限合伙）、杭州银华致信投资合伙企业149 人2220 万元（有限合伙）、 杭州银华汇玥投资合伙企业（有限合伙）分别持股中欧2017.7.170.12123.57%、3.2%、3.22%窦玉明、周玉雄、于洁、赵国英、卢纯青、方伊、关子阳、卞玺云、魏12 人2200 万元博、郑苏丹、曲径、黎忆海，分别持股 5%、1.4925%、0.7447%、0.7447%、 0.7447%、0.5319

31、%、0.5319%、0.4203%、0.3989%、0.3989%、0.3989%、0.2926%南方2019.07.250.094 家厦门合泽益企业管理合伙企业（有限合伙）、厦门合泽盈企业管理合伙中高层等百余超 3000 万元企业（有限合伙）、厦门合泽吉企业管理合伙企业（有限合伙）、厦门名员工易方达2019.12.260.16 家合泽祥企业管理合伙企业（有限合伙）持股比例则分别为 2.11%、2.2%、 2.1%、2.12%珠海祺荣宝、珠海祺泰宝、珠海祺丰宝、珠海聚莱康、珠海聚宁康和珠185 人1244 万元广发2020.12.250.15 家海聚弘康，分别持股 1.5087%、1.6205

32、%、1.5309%、1.7558%、1.4396%和 1.5388%嘉裕元股权投资合伙企业（有限合伙）、嘉裕祥股权投资合伙企业（有约 100 人1410 万元限合伙）、嘉裕禾股权投资合伙企业（有限合伙）、嘉裕泓股权投资合伙企业（有限合伙）、嘉裕富（珠海）股权投资合伙企业（有限合伙），睿远2021.2.50.215 家分别持股 3.87%、2.23%、1.55%、1.19%、1.16%赵枫、上海怡远企业管理中心（有限合伙）、上海洵远企业管理中心（有18 人2051 万元限合伙）、上海湛远企业管理中心（有限合伙）、上海盈远企业管理中中欧2021.7.280.21心（有限合伙），分别持股 4.99%

33、、4.5%、4.3199%、3.5%和 3.2%窦玉明持股 20%1 人4400 万元资料来源：公司公告，政策：引导公募高质发展，探寻基业长青之道政策引导公募高质量发展，探寻基业长青之道。5 月 20 日，证监会发布公开募集证券投资基金管理人监督管理办法及其配套规则，为近 10 年来首次大范围修订。本次修订从“准入-内控-经营-治理-退出”全链条完善公募监管制度，优化公募基金治理结构、管理制度和投研体系。借鉴海外，投研体系、组织管理、股东协同、产品创新是穿越周期、基业长青的利器；回顾国内，部分基金已在公司治理、投研架构、特色产品、渠道布局等方面探索出差异化道路，未来综合化和精品化是战略分化的主

34、要方向。我们看好在新周期、新市场、新常态下的公募基金行业成长机遇。推荐持有优质公募资产的广发、东方，领跑基金销售赛道的东财。强化股权管理，适度放宽“一参一控”限制。办法强化公募基金股权管理，对基金管理公司股东实施差异化准入要求、适度提升自然人股东的资质条件、促进行业高水平对外开放、进一步精简基金管理公司股权变更审核事项。同时，适度放宽“一参一控”限制，允许同一集团下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请取得公募业务资格。我们认为，未来行业有望持续扩容，竞争或将加剧，牌照资源不再是核心竞争力，公募基金应通过打造管理、投研、产品、渠道等多维度优势构建壁垒。此外，新规明确允许

35、经营失败的基金管理公司主动申请注销公募基金管理资格或者通过并购重组等方式实现市场化退出。完善治理机制，引导考核激励与投资长期化。办法多维度保障公募基金治理机制稳健，要求持股 5%以上股东承诺一定股权锁定期；强化主要股东、实际控制人与独立董事责任。全面构建长效激励约束机制。要求对经营层实行三年以上长周期考核，将长期投资业绩、合规风控情况等作为考核的重要依据，实施薪酬递延、追索扣回与奖金跟投制度，严禁短期考核与过度激励。办法对考核周期作出要求、明确长期考核激励导向，倒逼投研端践行价值投资。目前监管层已逐步推动基金公司落实薪酬激励约束机制相关方案，抑制行业现存的部分不合理现象。我们认为，参考海外头部

36、资管发展经验，长期化导向的明确有助于公募长期经营稳健。探索差异路径，鼓励公募设立专业子公司。办法引导培育一流资管机构，支持公募主业突出、合规运营稳健、专业能力适配的基金管理公司设立专业子公司，专门从事公募 REITs、私募股权投资基金管理、基金投资顾问、养老金融服务等业务。我们认为，未来公募基金经营策略将有所分化，综合性全能公司、专业化精品公司共存，如目前政策积极引导个人养老金业务发展，养老金融等业务是值得探索的新蓝海。此外，办法允许公募基金实施运营外包，如份额登记、估值等业务。考虑到中小基金公司规模较低，IT、人力等相关成本较为刚性，若能通过部分运营外包，能够显著实现降本增效，聚焦投研主业，

37、推动行业差异化发展。渠道：头部代销机构具备壁垒，马太效应加强代销：各类主体各具禀赋，头部效应明晰代销行业整体集中度提升，头部效应持续加强。根据基金业协会披露的公募基金保有量排名前 100 家名单，2021 年末前 100 家合计保有非货币基金/股票+混合型基金分别为 8.3/6.5万亿元，分别占全市场存量规模 52.4%/76.3%，环比基本持平，22Q1 前 100 家合计保有非货币基金/股票+混合型基金分别为 7.88/5.91 万亿元，行业集中度进一步提升，非货基、股票+混合型基金销售机构的头部效应持续加强。图表17： 公募基金销售渠道保有规模（前 100 家）(万亿元)8.337.88

38、7.407.666.516.166.166.465.915.439876543210非货币型基金保有规模 股票+混合型基金保有规模21Q121Q221Q321Q422Q1资料来源：中国证券投资基金业协会，结构上看，第三方代销机构与券商保有量市场占有率提升。非货币基金保有量与股票+混合型基金保有量结构中，2021 年最显著的变化是第三方代销机构市占率呈现提升态势。2021年末非货基/股票+混合型基金中，第三方代销机构的保有量占比为 34.3%/26.1%，分别相较 21Q3 末环比提升 2.4pct/1.2pct。22Q1 非货基/股票+混合型基金中，第三方代销机构的保有量占比为 34.5%/2

39、4.8%，分别环比+0.3pct/-1.2pct；券商占比分别为 15.8%/19.2%，分别环比上升 3.6pct/4.7pct；银行市占率环比保持下滑。我们认为，第三方代销机构主要以互联网平台为主，通过为用户建立线上理财产品购买平台来实现流量变现。互联网平台抢占传统渠道市场份额的趋势较为明显，这或将成为未来几年的常态。从产品维度看，第三方平台代销基金品类更为齐全，广泛对接基金产品以完善理财生态，通过流量优势和规模效应构建护城河，逐步对传统依靠银行、券商网点销售格局形成冲击。图表18： 前 100 名中不同机构非货币基金规模占比图表19： 前 100 名中不同机构股票+混合型基金规模占比银行

40、系券商系第三方其他银行系券商系第三方其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34.3%31.9%12.2%13.2%52.8%54.2%21Q421Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%26.1%24.9%14.5%15.3%58.6%59.1%21Q421Q3资料来源：基金业协会，资料来源：基金业协会，22Q1 银行系非货基保有规模环比下降比较明显，独立销售机构非货基保有规模也出现小幅下降，而券商系非货基保有量却出现了逆势大幅增加（“股票+混合”基金保有规模也是同样的变化），可能主要与基金保有规模的统计口径变化有关。从市占率来看，

41、银行系销售渠道的保有量市占率持续下降。从产业趋势来看，银行渠道的保有规模的市占率一直处于被以蚂蚁/天天为代表的互联网渠道的抢占。对于 22Q1 银行渠道市占率下降的原因，更重要的是来自于新发基金的大幅下降以及行情波动带来的赎回压力。独立销售机构的非货基市占率稳健向上，提升幅度放缓；“股票+混合”市占率小幅回落。这与银行渠道面临的市场压力是一样的：净值下降，新沉淀减少，赎回增加。直销：用户基数相对低，依托产品力引流ToC 端的基金直销在业内已有实践，但受制于产品限制和前期较低的投入产出比，效果有待提升。我们认为直销渠道保有量、销量市场份额较高的核心原因是 B 端客户占主要贡献。从 C 端客户看，

42、直销渠道往往在产品种类与客户资源上落后于代销渠道。从产品销售特征看，直销渠道一般通过公司官网或者APP 销售，基本上只包括自家公司产品，选择相对有限，客户进行资产配置时需要在不同公司开户，便捷性有所缺失。另一方面，C 端直销渠道的布局具备较强的规模效应，前期投入大而且在客户规模数量较小的情况下投入产出比低。从头部第三方基金销售机构、头部基金公司 APP 的 MAU 和 DAU 数据对比来看，头部基金公司 APP在用户基数上差距较大，在高额的流量成本下选择第三方代销或是成本较低的选择。但同时我们也可以观察到，部分基金公司可以依托优质的产品力，实现客户的引流。图表20： 基金销售相关 APP 的

43、MAU 对比图表21： 基金销售相关 APP 的 DAU 对比人）天天基金蛋卷基金 易方达e钱包华夏基金管家 蚂蚁财富 好买基金天弘基金广发基金（万3,000（万人）天天基金蛋卷基金蚂蚁财富好买基金6002,5005002,0004001,5003001,0002005001002014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112014-1

44、12015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-1100资料来源：QuestMobile，资料来源：QuestMobile，基金公司自有 APP 单日平均打开次数、平均使用时长较低，反映出直销渠道用户粘性相对较差。我们选取头部第三方基金销售 APP（天天基金、蚂蚁财富、蛋卷基金、好买基金），与头部基金公司自有 APP（易方达 e 钱包、天弘基金、华夏基金

45、管家、广发基金），在 APP 人均单日打开次数、单日使用时长等方面进行对比，可以清晰地看出第三方销售渠道的用户粘性优势。平均来看，第三方渠道 APP 人均单日打开次数、使用时长分别为 3.9 次、4.8 分钟，而基金公司自有APP 仅为 2.3 次、2.3 分钟，从侧面反映出直销渠道用户粘性相对较差。图表22： 基金销售相关 APP 的人均每日打开次数对比图表23： 基金销售相关 APP 的人均每日使用时长对比次）人均单日打开次数（6543210天蚂蛋好天蚁卷买基财基基金富金金易天华广方弘夏发e达基基基金金金钱管包家（分钟）人均单日使用时长876543210天蚂蛋好天蚁卷买基财基基金富金金易天

46、华广方弘夏发e达基基基金金金钱管包家注：数据为 2022 年 2 月数据资料来源：QuestMobile，注：数据为 2022 年 2 月数据资料来源：QuestMobile，产品：结构持续优化升级，创新产品引领发展混合型快速成长，封闭基金规模提升债券型基金仍为公募市场第二大产品，混合型产品与之差距逐步缩小。2014 年来，货币型基金持续占据行业第一大规模，2017 年严监管后规模有所收缩但依然较大。而股票型基金自 2015 年后规模排名始终处于第 4。债券型、混合型基金竞争较为胶着，2015-2020 年间互有领先。2021 年债券型基金仍超过混合型基金，是行业第二大基金类型。截至 2021

47、 年，全市场 25 万亿公募基金中，货币/混合/债券/股票型分别占比 37.5%/24.5%/26.3%/9.2%。图表24： 公募基金产品结构比例变化货币基金 股票型混合型 债券型另类投资QDII70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，资金较为稳定，利于长期投资理念落地，封闭式产品规模与占比持续攀升。封闭式公募基金具有一定的封闭期，在封闭期内不受投资者申购赎回的影响，份额稳定，基金经理可以从长期视角推动研究与投资决策，更有利于价值投资理念的落地。如股票配置方面可以选择基本

48、面优质的标的，通过中长期持有来实现预期的投资回报。2012 年以来封闭式产品规模与占公募基金市场总规模的占比持续攀升，截至 21 年末封闭式基金规模 3.1 万亿元，占公募基金市场总规模比例约 12%。图表25： 封闭式基金规模及占公募基金总规模比例）封闭式基金占比（亿元35,00014%30,00012%25,00010%20,0008%15,0006%10,0004%5,0002%2012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082

49、017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-1200%资料来源：Wind，政策引导下公募 REITs 基金进入快速发展轨道。2021 年 6 月，首批公募 REITs 在沪深交易所上市，标志着公募 REITs 试点正式启动。2022 年以来，公募 REITs 发展逐渐进入政策引导、市场活跃的高速发展阶段。1 月，财政部和税务总局发布关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告，对 REITs 的税收政策进行进一步的规范，减轻了 REITs 在

50、税赋的负担；3 月，证监会发布深入推进公募 REITs 试点进一步促进投融资良性循环，提出要完善扩募机制，积极引导试点项目落地，两项政策拉开了公募 REITs高速发展的序幕。在政策持续呵护下，公募 REITs 基金进入快速发展轨道，为行业带来业务增量。图表26： 2022 年以来公募 REITs 相关政策通知时间政策颁布主体2022.1.29关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告(2022 年第 3 号)财政部、税务总局2022.3.18深入推进公募 REITs 试点进一步促进投融资良性循环证监会2022.4.15公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务指引第

51、 3 号新购入基础设施项目(试行)(征求意见稿)沪深交易所2022.4.24关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知证监会、发改委2022.4.26关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见证监会资料来源：各部门官网，券商基金投顾业务发展迅猛，华泰、国联领跑。截至 2021 年末，共有 60 家机构获得基金投顾牌照，其中包括 29 家证券公司，随着具有基金投顾牌照的证券公司数量的增加，券商的基金投顾业务开始兴起。目前各券商基金投顾业务运营良好，华泰证券服务规模最大，达 195 亿元，是首家规模接近 200 亿的券商，国泰君安和国联证券紧随其后，服务规模超100 亿元

52、。图表27： 证券公司基金投顾业务规模（截至 2021 年末）证券公司投顾品牌展业时间服务规模客户数量户均规模（元/户）华泰证券涨乐星投2020.10.22195 亿元72.21 万27005国泰君安君享投2020.8.8超 100 亿元超 17 万58824国联证券大方向2020.4.21102.63 亿元15.03 万68283中信证券中信证券基金投顾2021.11.1超 70 亿元超 9 万77778A+基金投顾2020.9.9近 55 亿元超 4.6 万119565星基汇2020.9.22超 30 亿元9.5 万31579中金公司e 招投2021.11.8近 24 亿元-蜻蜓管家202

53、0.9.7-9.18 万-资料来源：各部门官网，客户：年轻化趋势明显，差异化定位经营为什么关注客户？画像决定 KYC，定位决定经营战略。针对现有及潜在的客户，如何增强其留存、提升获客效率，首要的是理解客户，即通过 KYC 满足其产品需求与平台产品供给之间的匹配。对于不同客群的选择，决定其经营战略，如基金代销机构分为高端营销型和平台获客型，在投顾、产品、商业模式上具有较大的差异。客户画像：年轻化是重要趋势，投顾接受度提升年龄结构上，中青年投资者是市场主力，场外市场更加年轻化。基金业协会于 2021 年 11月发布全国公募基金市场投资者状况调查报告，调查数据显示，2017 至 2020 年投资者年

54、龄结构比例基本上保持一致，30-45 岁年龄段的中青年投资者占比最高。图表28： 个人投资者年龄结构45-60 岁 26%7%岁60岁以上30-4539%30岁以下28%注：调查统计口径为 2020 年资料来源：中基协全国公募基金市场投资者状况调查报告2021 年 11 月，个人投资者金融资产加速提升，近 4 成投资者资产规模超 50 万元。2020 年，5.0%的基金个人投资者金融资产总规模超过 300 万元；9.3%的金融资产规模在 100 万到 300 万元之间，17.4%的金融资产规模在 50 万到 100 万元之间，超过 50 万的投资者占比总计 31.7%。金融资产规模在 10 万

55、到 50 万元之间的占 34.2%，在 5 万-10 万元的占 18.2%，小于 5 万元的占 15.8%。相较 2019 年的 37%和 2018 年的 20%，2020 年金融资产总规模超过 50 万元的占比分别-5.3pct 和+11.7pct，个人投资者的金融资产规模呈现加速上升趋势。图表29： 个人投资者金融资产规模5-10万18%10-50万34%小于5万16%300万以上5%100-300万9%50-100万18%注：调查统计口径为 2020 年资料来源：中基协全国公募基金市场投资者状况调查报告2021 年 11 月，投资决策上，同时关注收益率和投资期限、对专业投资建议的接受度提

56、升。在做出投资决策时的考虑因素方面，2020 年的调查问卷数据显示，影响投资者中长期投资最重要的因素是收益率，其次是投资期限。看重收益率的投资者占比为 53.6%，看重投资期限的投资者占比为 50.1%。这表明个人投资者在考虑到风险和收益在选择投资品种中的重要性的同时，也同样考虑产品与自身投资期限的匹配性。图表30： 影响投资者中长期投资的因素53.6%50.1%45.6%12.3%60%50%40%30%20%10%0%收投基其益资金他率期选与限投 择预不资 困期匹顾 难不配问 ，符需专业注：调查统计口径为 2020 年资料来源：中基协全国公募基金市场投资者状况调查报告2021 年 11 月

57、，在选择基金时，投资者仍然把基金业绩表现作为决策的最主要依据，其次是基金经理排名和投资能力、基金投资策略、基金公司规模等因素。投资者对考虑因素重要程度打分（打分区间从 5 到 1），其中基金业绩表现得分最高，为 4.5。投资者选择基金时考虑因素更加多元，部分明星基金经理、明星产品获得了投资者的热捧，管理规模迅速提升，进一步提高行业的马太效应。图表31： 个人投资者在选择基金时的考虑5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0个人投资者选择基金的主要考虑因素打分4.54.44.34.24.23.93.43.63.3基基基金投 金金业资 经投绩能 理资表力 排策现名略和基购基

58、金买金公是费司否率规方模便是他其否人他新推发荐行基金注：调查统计口径为 2020 年资料来源：中基协全国公募基金市场投资者状况调查报告2021 年 11 月，在做出投资决策的途径方面，2020 年有 71.6%的投资者自己分析决定，这一比例在 2019 年和 2018 年分别为 38.4%和 61.0%；根据专业投资顾问辅导进行投资的投资者和根据投资专家推介投资的投资者占比分别为42.9%和47.3%，2019 年为26.9%和19.1%、2018 年为6.3%和 17.2%。可见随着投资者对专业投资建议的接受度的提升，依靠自己分析做出基金分析决定的投资者比重出现大幅下降，越来越多投资者认为接

59、受专业投资顾问的辅导和建议有必要性。在是否需要投资顾问提供投资建议的问题上，26.8%的个人投资者认为可自行进行投资决策而无需投资顾问提供服务，46.6%的基金个人投资者认为需要投资顾问提供建议，但不愿为此支付服务费，20.1%的基金个人投资者很需要投资顾问提供建议，并愿意为此支付服务费，6.5%的基金个人投资者有兴趣但是还不了解。整体上，需要投资顾问提供投资建议的投资者比重相比 2019 和 2018 年有所上升。图表32： 个人投资者基金投资决策的途径图表33： 个人投资者的投顾服务需求71.6%47.3%42.9%45.7%9.9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%根据

60、投资专家推介投资接自朋其受己友他专分推业析介导投决资定顾问的辅无所谓，可自行投资27%有兴趣，还不了解6%很需愿需要，但不为此付费47%但要，并愿为此付费20%注：调查统计口径为 2020 年资料来源：中基协全国公募基金市场投资者状况调查报告2021 年 11 月，注：调查统计口径为 2020 年资料来源：中基协全国公募基金市场投资者状况调查报告2021 年 11 月，他山之石：美国基金市场成熟，创新持续驱动发展作为全球基金产品创新源泉，美国基金业发展经验值得我国基金行业重视。完善的监管制度、丰富的产品类型、完全开放的市场格局、不断走低的管理费率、灵活的薪酬体系是美国基金业发展的核心要素，也是