四个角度全览山东城投

1、1、山东省城投债“抢券”性价比如何？今年 3 月底以来山东城投债市场出现“抢券“行情，山东城投债申购拥挤度上升 20 个百分点。疫情冲击下经济下行，宽货币叠加实体融资需求收缩导致市场流动性宽裕。我们从一级市场观测山东省城投债销售情况。定义债券申购拥挤度为投标利率区间上限减去中标利率，投标利率上限代表发行人所承受融资成本上限，随着债券需求走强，发行人融资难度下降，债券收益率压降，投标利率上限与中标利率缺口增大。我们对山东省城投过去一年每日发行个券的申购拥挤度以发行金额为权重进行加权平均，得到山东省城投债申购拥挤度走势，并且为减少样本波动性带来的误差，我们对申购拥挤度进行 20 日平滑处理。数据显

2、示，2022 年 3 月底以来，山东省城投债申购拥挤度逐渐拉升，过去两个月申购拥挤度提升 20 个百分点左右，目前申购拥挤度处于过去一年的最高点。图表 1：山东省城投债近一年日度申购拥挤度 20 个百分点左右（%）602022-3-23555045403530252021-06-022021-06-162021-06-302021-07-142021-07-282021-08-112021-08-252021-09-082021-09-222021-10-062021-10-202021-11-032021-11-172021-12-012021-12-152021-12-292022-01-

3、122022-01-262022-02-092022-02-232022-03-092022-03-232022-04-062022-04-202022-05-042022-05-1820，“抢券”行情下，山东哪些区域具有性价比？首先总体来看，山东省财政收入规模持续位于全国前列，但需关注土地出让收入回落对地方财力影响。2022 年 1 至 4 月，山东省财政收入 2645.30 亿元，位列全国第 4 位，继续保持头部省份地位。受 4 月留抵退税影响，多省份 1 至 4 月累计财政收入同比下滑，山东省财政收入降幅仅 3.35%，位列全国中游。山东省 1 至 4 月土地出让收入 984 亿元，位列

4、全国第四位，同比下降 46%。从总体财政实力而言，山东位于全国第一梯队，雄厚的财政基础叠加今年 3 月以来山东城投债净融资额持续收缩，且山东省受留抵退税冲击较小，该省城投债性价比凸显；虽然山东省土地出让收入降幅处于各省中游，但考虑到全国土地市场下行，土地出让收入较大降幅或对地方财力产生负面影响，若后续土地市场边际改善，则城投供给收缩背景下山东省城投债性价比将进一步提升。图表 2：2022 年 1-4 月部分省份财政收入及同比增速（亿元，%）图表 3：2022 年 1-5 月各省份土地成交额及同比增速（亿元，%）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,

5、0005000一般预算收入同比广浙江山北福四河安湖山陕江湖辽内重天新贵云广海吉甘宁青东江苏东京建川北徽北西西西南宁蒙庆津疆州南西南林肃夏海60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%3,0002,5002,0001,5001,00050002022年1-5月土地成交金额累计同比浙江广山福北四安江河湖湖河上贵陕广重山辽云新内吉天海甘青黑宁西江苏东东建京川徽西北南北南海州西西庆西宁南疆蒙林津南肃海龙夏藏60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%古市市市古 市江，地方政府官网，中指网，图表 4：2021 年至 2022 年 5 月山东省城投

6、债净融资额（亿元）50040030020010002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05-100，地市层面，威海市具有较高性价比，日照市、潍坊市城投债可适当参与。我们统计 2022年 3 月至 5 月山东省各地市城投债发行情况，以对应期限国开债到期收益率作为基准，以发行金额为权重计算各地市平均发行利差，分别选取人均 GDP 与城投债务率衡量地市经济实力与债务压力，分别对 2021 年各地市人均 G

7、DP 和 2021 年城投债务率做拟合，拟合数据显示发行利差与经济实力总体呈现负相关关系，发行利差与债务率水平相关关系较弱。威海市发行利差较大，尽管该市债务率较高，但是人均GDP 位列全省第五、1- 5 月土地出让金额位列全省第 6，且全国土地市场下行背景下土地出让金额增速受冲击较小，具有较高性价比。日照市与潍坊市平均发行利差略高于威海市，人均 GDP 位列全省中游，其中潍坊市债务水平偏高，但是经济总量居于全省前列，1-5 月土地出让金额位列全省第 4 位；日照市土地出让金额降幅较大，但是债务率水平较低，因此综合考虑以上因素，日照市与潍坊市可适度参与。图表 5：山东省各地市 2021 年人均

8、GDP 和今年 3-5 月平均发行利差的关系181621年人均GDP（万元）1412烟台市1086420青岛市济南市临沂市德州市东营市淄博市泰安市聊城市威海市日照市潍坊市枣庄市济宁市050100150200250300350400平均发行利差（bp），图表 6：山东省各地市 2021 年城投债务率和今年 3-5 月平均发行利差的关系青岛市威海市潍坊市济宁市济南市泰安市淄博市050100临沂市150200250300日照市350400德州市枣庄市烟台市东营市聊城市700%600%21年城投债务率( )500%400%300%200%100%0%平均发行利差（bp），图表 7：山东省各地市 202

9、2 年 1-5 月土地成交额及增速（亿元，%）2022年1-5月土地成交金额累计同比140120100806040200菏 济 青 潍泽 南 岛 坊市 市 市 市烟 威 聊 临 济台 海 城 沂 宁市 市 市 市 市枣 德 淄庄 州 博市 市 市泰 东 日 滨安 营 照 州市 市 市 市80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%，2、山东省城投有息债务结构情况山东省各地市非标债务占比较为集中且整体呈下降趋势，较低行政级别城投非标占比较高。从地市角度来看，10 地市非标占比位于 10%至 20%之间，3 地市非标债务占比为 8%；10 地市有息债务中短期债务比例位于 20%至

10、30%之间；8 地市存量债券占有息债务比例位于 25%至 35%之间。从时间变化角度来看，在债务融资成本管控以及非标置换的背景下，2021 年山东省 11 地市非标债务占有息债务比例较 2020 年有所下降，其中济宁市、滨州市和聊城市非标占比降幅较大，分别为 9%、8%和 20%。从行政级别来看，低级别城投非标占比相对较高。其中，省级、市级和区县级平台整体非标占比分别为 2%、7%和 13%，国家级园区、省级园区和园区平台非标占比依次为 7%、22%和15%。图表 8：2021 年末各行政级别城投平台有息债务结构45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%非标/有息短期/有息债券/

11、有息省级市级区县级国家级园区省级园区园区，青岛市胶东经济圈12,2005%8%-3%24%27%-3%24%27%-3%济南市省会经济圈4,1128%7%1%威海市胶东经济圈1,68611%14%-3%临沂市鲁南经济圈1,14212%10%2%烟台市胶东经济圈6482%2%0%菏泽市鲁南经济圈 47212%7%5%滨州市省会经济圈 39510%18%-枣庄市鲁南经济圈2368%9%-1%4%33%37%15%11%26%-20%37%17%聊城市省会经济圈 195-3%37%34%0%17%17%4%24%28%8%18%26%-3%16%13%253东营市省会经济圈4%16%20%-8%25

12、%17%8%2%23%24%5%30%35%-3%16%13%465日照市胶东经济圈9%12%21%-1236%24%5%29%34%0%23%23%-2%7%5%德州市省会经济圈 497-1539%24%-9%31%22%-1323%11%-1631%15%-1%14%14%泰安市省会经济圈 937-1%36%35%4%18%22%-7%32%25%4%18%23%3%11%14%淄博市省会经济圈1,577-537%32%6%26%33%-3%35%32%1%26%27%-9%18%8%济宁市鲁南经济圈2,1414%27%31%-5%27%22%-1128%17%-2%29%26%-5%16

13、%12%潍坊市胶东经济圈4,564存量债券占比变化2020占比变化 2021占比变化2021 2020非标短期/有息 短期/有息短期存量债券/有息 存量债券/有息有息债务 非标/有息 非标/有息202120212020经济区地级市图表 9：2021 年末山东省各地市债务结构（亿元、%），低行政级别平台对外担保/净资产较高，各地市对外担保中民企占比整体呈下降趋势，受限资产/净资产比例显著提升。分行政级别来看，低行政级别城投平台对外担保/净资产较高，省级、市级和区县级平台对外担保/净资产分别为 4%、8%和 24%。此外，省 级园区平台对外担保中对民企担保占比较高，主要系山东省省级园区平台数量较少

14、，个体平台总体具有较大影响，其中临沂市振坪新农村建设有限公司对民企担保占比达 50%。分地市来看，各地市对外担保/净资产比例集中分布于 10%至 20%，2021 年各地市对外 担保/净资产比例变化方向不一，其中济宁、淄博、菏泽、聊城降幅超 5%，威海市和潍坊市涨幅超 5%。2021 年 9 地市对外担保中民企比例较 2020 年下降，其中临沂、德州和东营民企比例降幅超 5%。2021 年，12 地市受限资产/净资产较 2020 年升高，其中威海市和滨州市受限资产/净资产涨幅近 10%。图表 10：山东省各地市对外担保与受限资产情况地级市对外担保/净资产 2021对外担保/净资产 2020对外

15、担保占比变化对民企担保/对外担保 2021对民企担保/对外担保 2020对民企担保占比变化受限资产/净资产 2021受限资产/净资产 2020受限资青岛市16%18%-2%3%2%1%42%43%威海市25%18%7%潍坊市22%17% 6-7%-7%济宁市24%31%济南市9%7% 2淄博市18%25%泰安市7%8%-1%日照市23%22%2%临沂市13%12%1%德州市9%9% 0菏泽市11%19%枣庄市16%滨州市14%东营市聊城市1%2%-1%33%5%7%-1%280%1%0%7%5%8%4%7%3%，图表 11：2021 年末各行政级别城投平台对外担保情况60%50%40%30%2

16、0%10%0%对外担保/净资产对民企担保/对外担保省级市级区县级国家级园区省级园区园区，非标、对外担保和受限资产占比较高的区县数量较少。全省具有存量债的 75 个区县中，非标占比超 30%的区县依次是东营区、郓城县和邹平市，非标占比达 20%及以上的区县有 14 个。短期债务占比方面，钢城区和高青县短期债务占比超 60%，11 个区县短期债务占比超 40%。债券占比方面，利津县和薛城区债券占比超 50%，7 区县债券占比超 40%。对外担保方面，43 区县对外担保/净资产不足 20%，昌乐县对外担保/净资产比例超过 100%，章丘区、张店区、崂山区和宁阳县对民企担保占比超 70%。受限资产方面

17、，禹城市和微山县受限资产/净资产超 100%，8 个区县受限资产/净资产超 80%。因篇幅有限，此处我们列出各项指标占比前五名区县。图表 12：2021 年末山东省部分区县有息债务结构及担保情况（亿元、%）地市区县2021有息债务非标/有息短期/有息债券/有息对外担保/净资产对民企担保/对外担保受限资产/净资产济宁市邹城市30610%44%45%30%0%28%济宁市兖州区27416%40%45%14%0%35%济南市章丘区22712%27%25%3%100%18%青岛市崂山区2019%40%39%4%92%82%淄博市临淄区17822%26%37%75%8%44%烟台市龙口市1420%11%

18、49%20%0%21%淄博市张店区11327%17%22%0%100%18%潍坊市潍城区921%46%21%20%8%70%菏泽市郓城县7037%12%34%5%0%23%东营市东营区6537%27%31%8%0%0%滨州市邹平市6435%33%16%18%1%32%日照市东港区6120%23%5%73%0%92%淄博市博山区4729%31%30%27%0%84%泰安市宁阳县4621%45%15%6%72%31%德州市禹城市4311%24%23%12%21%152%枣庄市薛城区430%54%57%15%2%14%淄博市沂源县4017%27%24%59%0%20%济宁市微山县3315%17%24

19、%34%0%129%滨州市无棣县3310%26%17%19%58%68%淄博市高青县300%61%14%61%32%23%济南市钢城区308%66%34%3%0%3%临沂市莒南县244%53%19%25%13%2%东营市利津县150%30%60%14%0%12%潍坊市昌乐县90%31%21%123%0%56%，3、山东省城投转型情况公益性资产占总资产比例是判断城投转型进度的重要参考指标，山东省整体占比从 2010 年的 89%下降至 2020 年的 68%。城投建立在我国财政体制事权与财权不匹配，地方政府事权较大但财权不足情况的背景之下。典型城投业务如基础设施建设、土地整理、市政工程等公益性属

20、性较强，城投企业通过与政府签署代建协议等方式，其存货、在建工程、应收款项、固定资产、无形资产等资产科目沉淀大量公益性资产，而随着转型的推进，城投企业开始从事商业房地产、文旅产业、商品销售等市场化业务，公益性资产占比逐渐降低。因此我们从区域城投公益性资产的占比情况刻画区域城投转型进度。我们对 2009 年至 2020 年山东省城投资产进行拆分，测算公益性占比变化，测算结果显示，从整体上看，2009 年以来，山东省城投公益性资产占比呈下降趋势，2013 年以后公益性资产占比下降明显提速， 2020 年受疫情冲击影响，实体经济低迷，城投企业在业务上获得政府支持力度加大，可能导致公益性资产占比有所回升

21、。分行政级别来看，2015 年至 2020 年，国家级园区平台、省级园区平台公益性资产占比下降幅度最大，省级平台公益性资产占比上升 10%。图表 13：2009 年至 2020 年山东省城投公益性资产占比95%90%85%80%75%70%65%60%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020，注：城投公益性资产占比=城投公益性资产合计/城投资产合计图表 14：山东省各行政级别城投公益性资产占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152020省级市级区县级国家级园区省级园区园区，注：各行政级别

22、城投公益性资产占比=各行政级别城投公益性资产合计/各行政级别城投资产合计地市层面，烟台市、泰安市、威海市和潍坊市城投转型较快，公益性资产占比降幅超 30%。因 2013 年以前大量地级市城投平台尚未建立，因此我们对比山东省各地市 2020 年与2013 年公益性资产占比情况，数据显示，烟台市、泰安市、威海市和潍坊市城投转型力度最大，公益性资产占比降幅达 30%以上，公益性资产占比上升到地市集中在经济较为落后的鲁西南地区，可能与该地区经济资源禀赋相对不足，产业发展情况较为落后，城投企业更依赖政府的支持有关。图表 15：山东省各地市城投公益性资产占比降幅40%30%20%10%0%-10%-20%

23、-30%-40%，注：地市城投公益性资产占比=地市城投公益性资产合计/地市城投资产合计降幅=2013 年地市公益性资产占比-2020 年地市公益性资产占比我们重点列举山东省 2013 年以来公益性资产占比降幅较大的三家平台，发现转型较为成功的城投公司一般都依托产业优势与政府支持，转型至具有垄断专营性质的经营性业务，最典型的垄断性经营性业务包括地产、旅游等。泰安市泰山投资有限公司泰安市泰山投资有限公司作为泰安市内重要的基础设施工程实施和运营主体，近年来一直秉持多元化经营的发展战略，除传统的土地整理、基础设施建设和公用事业外，公司积极拓展商业房地产，旅游、担保、融资租赁等业务。另外，公司开拓经营类

24、业务时充分利用了公司所掌握的资源禀赋与基建主体优势，公司旗下两家全资子公司具备良好房地产开发资质，开展多项地产项目，2018 年至 2020 年，房地产销售收入逐年递增，由分别为 9.91 亿元、18.64 亿元和 23.76 亿元；同时，公司依托泰山景区资源，开展索道观光业务，获得门票收入；此外公司积极开发工程业务客户，开展对中小工程企业担保和融资租赁业务。日照市城市建设投资集团有限公司日照市城市建设投资集团有限公司作为日照市基础设施建设土地，在土地开发整理、配套基础设施建设和安置房建设的基础上，积极拓展经营性业务。一方面，公司 2018 年新增商品房销售业务，另一方面，公司负责运营万平口景

25、区等日照市优质旅游资源，推进旅游项目建设。商品房业务开展三年以来，公司商品房销售业务收入在 2020 年占比达 21.24%。城发投资集团有限公司城发投资集团有限公司作为青岛市经开区重要的基础设施建设主体，其业务转型主要集中在商业房地产与贸易业务。公司商品贸易业务交由两家子公司负责，同时开展国内与国外业务，主销钢铁和煤炭。2014 年至 2020 年间，公司商品贸易收入占比由 40%上升至 60%。此外，公司利用建设保障房的经验优势与房地产一级开发商资质，积极拓展商业房地产项目，房地产开发收入成为公司收入重要补充。2018 年至 2020 年，公司房产销售收入 1.2 亿元、3.26 亿元和

26、8.40 亿元图表 16：山东省部分城投企业公益性资产占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%泰安市泰山投资有限公司日照市城市建设投资集团有限公司城发投资集团有限公司2011201220132014201520162017201820192020，4、经济财政、债务负担、禀赋资源与产业：区域当下实力孰高孰低？山东省经济总量全国排名全国前列，人均 GDP 和 GDP 增速处于中上水平。山东省位于中国东部沿海、黄河下游，为工业、农业大省。全省共有 16 个地级市；26 个县级市， 52 县，58 市辖区，共 136 个县级区划。GDP 总量方面，2021 年山东省GD

27、P 为 83095.9亿元，居全国第 3 位，人均 GDP 为 8.14 万元，居全国第 11 位。GDP 增速方面，山东省 2021 年GDP 增速为 8.3%，居全国第 8 位，处于上游水平。图表 17：2021 年全国各地区GDP 及增速（亿元）2021年GDP（亿元）2021年GDP增速140,00014%120,00012%100,00010%80,0008%60,0006%40,0004%20,0002%00%广江山浙河四湖福湖上安河北陕江重辽云广山内贵新天黑吉甘海宁青西东苏东江南川北建南海徽北京西西庆宁南西西蒙州疆津龙林肃南夏海藏古江资料来源：国民经济和社会发展统计公报，山东省财

28、政收入规模排名全国前列，增速处于全国中上游，财政质量总体排名全国靠前。2021 年山东省一般公共预算收入累计完成 7284.5 亿元，居全国第 5 位，一般公共预算收入增长 11%。考虑一般公共预算支出后，2021 年山东省财政自给率为 62.2%，在全国范围内处于上游。山东省税收收入为 5475.98 亿元，占比 75%，财政收入质量较高。图表 18：2021 年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元）一般公共预算收入增速（右轴）税收占比（右轴）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000广江浙上山北四河河安福湖湖山江陕辽内重云天贵

29、广新黑吉甘海宁青西东苏江海东京川南北徽建北南西西西宁蒙庆南津州西疆龙林肃南夏海藏95%75%55%35%15%-5%古江资料来源：各省份政府、财政厅官网，山东内区域经济体量分化明显，青岛、济南在省内地位突出。从 GDP 规模来看，2020 年以来年青岛、济南经济总量已经超万亿，2021 年两地市 GDP 分别为 1.41 万亿元和 1.14万亿元，经济体量之和占到山东省经济总量的 30.8%。然而淄博等 10 个地级市 2021 年GDP 总量均在 5000 亿元以下，其中枣庄市 2021 年 GDP 仅为 1951.6 亿元，经济体量仅为青岛的 1/7 左右，经济差距较大。从人均 GDP 来

30、看，青岛、济南 2021 年人均 GDP 较高，均超 10 万元，临沂、菏泽、聊城相对较低，均低于 5 万元。图表 19：山东省下辖地级市 2021 年GDP 规模（亿元）图表 20：山东省下辖地级市 2021 年人均GDP（万元）15,50013,50011,5009,5007,5005,5003,5001,500青 济 烟 潍 临 济 淄 菏 德 威 东 泰 滨 聊 日 枣岛 南 台 坊 沂 宁 博 泽 州 海 营 安 州 城 照 庄16141210864东 青 济 烟 威 淄营 岛 南 台 海 博潍 日 滨 德 济坊 照 州 州 宁泰 枣 临 菏 聊安 庄 沂 泽 城 ，山东省各地级市可

31、以划分为三个经济区域，分别是省会经济圈、胶东经济圈和鲁南经济圈，各个经济圈均存在发债城投主体。从经济总量来看，。除经济总量迈入万亿元大关的青岛市和济南市，其余各市经济总量差距较小。2021 年，青岛市以 14136.46 亿元居全省第一，济南市和烟台市分别以 11432.22亿元和 8711.75 亿元位居二三位，共有 4 市 2021 年 GDP 处于 5000-10000 亿元左右，共有 10 市 2021 年 GDP 低于 5000 亿元，其中枣庄市 GDP 总量为 1951.57 亿元，是省内最后一名。GDP 增速方面，全省增速较快，整体分化较小，潍坊市、淄博市增速超 9%。 全省共有

32、 12 个地级市GDP 增速超 8%，除泰安市、日照市 GDP 增速分别为为 6.10%、6.80%外，所有地级市经济增速均达到 7%以上。胶东经济圈和省会经济圈内各地市经济增速分化较大，胶东经济圈内除潍坊市以经济增速 9.70%位列全省之首，其余 4 市排名中后，经济增速最低的日照市与潍坊市相差 290bp；省会经济圈内经济增速最低的地级市是泰安市，位列全省最后一名，与省会经济圈内增速最快的淄博市相差 330bp，整体来看，省会经济圈增速稍快于胶东经济圈。鲁南经济圈内各地市经济增速分化较小，经济增速均高于 8%，整体排名较高。图表 21 ：2021 年山东省各地级市经济财政指标情况（亿元）算

33、收入增速入金收入青岛市14136.468.30%13.781368.299.13%1016.871052.31胶东经济圈济南市11432.227.20%12.251007.6111.21%776.48898.50省会经济圈烟台市8711.758.00%12.27646.645.99%481.30469.88胶东经济圈潍坊市7010.609.70%7.46656.9014.46%499.60811.78胶东经济圈临沂市5465.508.70%6.54409.5017.06%334.50572.83鲁南经济圈济宁市5069.968.50%4.60440.506.97%331.80484.90鲁南经

34、济圈淄博市4200.609.40%8.93368.9814.75%273.07361.13省会经济圈菏泽市3976.678.80%4.52283.8919.33%218.60472.40鲁南经济圈德州市3488.728.30%6.23234.1012.25%179.90248.12省会经济圈威海市3463.937.50%11.92266.885.74%198.80392.38胶东经济圈东营市3441.728.50%15.68261.835.01%184.96135.13省会经济圈泰安市2996.706.10%5.48230.500.57%173.10218.10省会经济圈滨州市2872.118

35、.30%7.31287.3113.65%216.16202.25省会经济圈聊城市2642.528.40%4.46230.3214.04%173.81352.20省会经济圈日照市2211.966.80%7.44187.496.34%151.55259.90胶东经济圈枣庄市1951.578.30%5.06158.9012.89%122.47323.83鲁南经济圈地级市GDPGDP 增速人均 GDP一般公共预算收入一般公共预税收收政府性基区域资料来源：山东省各地级市政府、财政局、统计局官网，注：截至本报告发布，青岛市、济南市、烟台市、潍坊市、临沂市、济宁市、德州市、威海市、东营市、泰安市和滨州市未公

36、布 2021年财政预算执行情况，因此财政数据选自 2021 年预算数各地级市债务情况如何？从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：属于胶东经济圈的青岛市（642%）和威海市（505%）债务率超过 500%，位居全省前二。东营市（90%）、聊城市（75%）和烟台市（52%）债务率低于 100%，除烟台市属于胶东经济圈外，东营市和聊城市属于省会经济圈。鲁南经济圈中济宁市（346%）债务率相对较高，临沂市、菏泽市和枣庄市债务率较低，低于 300%。省会经济圈中济南市（331%）、淄博市（272%）、泰安市（237%）负债率较高，德州市、滨州市、东营市和聊城市负债率较低，不高于

37、 200%。山东省广义债务率较狭义债务率整体变动幅度一般，威海市变幅最大，增幅达 180%，狭义债务率较高的地级市广义债务率普遍较高，且排名总体维持不变。虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量广义的区域债务。狭义债务率最低的五个地级市广义债务率均有所上升，其中东营市（217%）、烟台市（176%）和滨州市（222%）广义债务率变动较大，分别增加 127%、124%和 116%。此外，威海市（325%）与青

38、岛市（469%）广义债务率较狭义债务率变动较大，下降幅度分别达 180%与 173%。淄博市（267%）和临沂市（213%）债务率变化不大。日照市（190%）与枣庄市（156%）广义债务率排名变化最大，分别上升 5 名与 4 名。此外，德州市（262%）和潍坊市（323%）广义债务率较狭义债务率变动较大，前者上升幅度为 118%，后者下降幅度为 144%。广义债务率的上升主要系政府基金收入规模较小所致，下降则主要源自于较大的政府基金收入规模。图表 22：山东省各地级市债务率情况700%2021经调整债务率2021广义债务率600%500%400%300%200%100%0%青 威 潍 济岛 海

39、 坊 宁市 市 市 市济 淄 泰 日南 博 安 照市 市 市 市临 德 菏 枣 滨 东 聊 烟沂 州 泽 庄 州 营 城 台市 市 市 市 市 市 市 市，山东省各地级市政府、财政厅官网，债务到期方面，青岛市未来一年到期债务总量最大，但短期偿债压力较小；枣庄市、聊城市和济宁市短期偿债压力较大，其余地市短期偿债压力较小。我们结合以下两个维度衡量：1）到期债务总规模及未来一年到期占比，用于衡量未来一年城投债的集中到期压力。枣庄市占比最高，达 59%，但未来一年到期债务总量不大，为 38.92 亿元。聊城市和济宁市占比较高，分别为 46%和 41%；东营市未来一年到期债务额度为 0。2）未来一年到其

40、规模/一般公共预算收入，用于衡量财政收入对未来一年偿债压力的覆盖程度。济宁市和青岛市城投债未来一年到期规模/一般公共预算规模比例分别为 76%和 70%，财政收入覆盖程度偏低。图表 23 ：山东省各地级市未来一年债务到期情况（亿元）120010008006004002000未来一年到期城投规模未来一年到期占比（右轴）未来一年到期/一般公共预算（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%青 济 潍 济岛 南 坊 宁市 市 市 市临 威 淄沂 海 博市 市 市泰 枣 聊 日 德 滨安 庄 城 照 州 州市 市 市 市 市 市菏 烟 东泽 台 营市 市 市，山东省各地级

41、市政府官网，注：1）根据 2022 年 6 月 1 日债券余额计算未来一年到期城投规模，一般公共预算收入选自各地级市2021 年财政预算执行情况较强金融资源有利于地方政府协调资金，银行资源操作灵活，在承接城投隐性债务置换具有突出优势，我们以金融机构贷款余额衡量金融资源丰富程度。山东省各地级市金融资源不同维度表现不一，且各地市分化明显。我们结合以下两个维度来看：1）从 21 年金融机构贷款余额总量来看，山东省各地级市分化严重，青岛市和济南市最强。青岛市贷款余额达 23253 亿元，济南市贷款余额达 23313 亿元，远高于其他地级市；潍坊市和临沂市处于第二梯队，贷款余额处于 7000 亿元至 8

42、000 亿元区间；德州市、枣庄市贷款余额均低于 3000 亿元，相对较低。2）从城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度（发债城投有息债务/金融机构贷款余额）来看，山东省不存在金融资源极度匮乏的区域。青岛市（38%）、潍坊市（35%）、威海市（33%）金融资源相对匮乏，青岛市和潍坊市主要由于发债城投有息债务较高，而威海市主要由于金融机构贷款余额较低；其余地市比例均低于 30%，整体金融资源较为丰富，其中烟台市和聊城市比例均为 6%左右，金融资源最为丰富。图表 24：2021 山东省各地级市金融资源情况25,00020,00015,00010,0005,000021年金融机构贷款余额（亿元）发债城投

43、有息债务/金融机构贷款余额（右轴）40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%青 潍 威 济岛 坊 海 宁市 市 市 市淄 泰 济 日 德博 安 南 照 州市 市 市 市 市临 滨 菏沂 州 泽市 市 市枣 东 聊 烟庄 营 城 台市 市 市 市，地方政府官网，除了考察经济、财政、债务和金融资源等维度，我们认为人口、收入及产业布局也是衡量区域发展水平及未来潜力的重要变量。1）人口及收入。人口流动情况是城市经济实力、资源优势和发展潜力的综合反映，人口聚集带来的劳动力供给，与区域收入水平产生的消费活力，是促进经济长期增长的源动力。2）产业

44、布局。产业结构的优化有利于提高财税质量，促进经济的可持续发展，而考虑到各区域产业布局的差异性，涉及当地支柱产业的城投平台更易获得地方政府的外部支持。人口角度，从近十年常住人口增速来看，山东省 16 个市中有 15 个市为正增长，仅泰安 1个市为负增长，常住人口整体呈均匀稳定增长。在正增长的市中，增速最高的为省会城市济南市（3.05%），远高于增速排名第二的青岛市（1.46%），其余 13 个正增长的市增速均在 1%以下，分别为临沂市（0.93%），东营市（0.75%），菏泽（0.60%），日照市（0.58%），滨州 市（0.47%），淄博市（0.38%），威海市（0.36%），济宁市（0.34

45、%），枣庄市（0.33%）， 潍坊市（0.33%），聊城市（0.28%），烟台市（0.19%），德州市（0.08%）。仅泰安市常住人 口有轻微下降（-0.04%）。总体而言，山东省地级市人口除济南市（3.05%）以及青岛市（1.46%）增长幅度较大以外，其他市变化幅度相对平稳。收入角度，从人均可支配收入来看，共有 6 市城镇人均可支配收入超过 5 万元，胶东经济圈整体最为富裕，省会经济圈次之，鲁南经济圈水平低于其他两个经济圈。城镇人均可支配收入方面，城镇人均可支配收入最高的市是胶东经济圈的青岛市（60239 元），其他市的城镇人均可支配收入均低于 6 万元。胶东经济圈整体表现最为突出，除青岛市

46、外，威海市（54264元）、烟台市（53169 元）、潍坊市（46616 元）、日照市（39380 元）分别位列全省第 4、5、 7、12 位。省会经济圈整体表现位居中游，内部分化相对稍大，排名靠前的济南市（57449元）、东营市（56625 元）、淄博市（50096 元）分别位列全省第 2、3、6 位，而排名靠后的泰安市（41741 元）、滨州市（41566 元）、聊城市（32262 元）、德州市（31927 元）分别位列全省第 9、10、14、15 位。鲁南经济圈水平低于其他两个经济圈，临沂市（42606 元）、济宁市（41256 元）、枣庄市（37843 元）、菏泽市（31872 元）分

47、别位列全省第 8、11、13、 16 位。农村人均可支配收入方面，各市差距相对较小。胶东经济圈的青岛、烟台、潍坊、威海 4 市农村人均可支配收入在 2.5 万元左右，另有 7 市农村可支配收入超过 2 万元，其余 5市农村可支配收入位于 1.5 万元至 2 万元区间。图表 25：山东省各地级市近十年常住人口增速及 2021 年人均可支配收入（元）农村人均可支配收入城镇人均可支配收入常住人口复合增速70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000青 济 东 威 烟岛 南 营 海 台市 市 市 市 市淄 潍 临博 坊 沂市 市 市泰 滨 济安 州 宁市 市 市

48、日 枣 聊 德 菏照 庄 城 州 泽市 市 市 市 市3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%山东省及各地级市统计局官网、人口普查公报，山东省 16 个市州根据地理位置和区位分布可以分为三大经济圈，分别是省会经济圈、胶东经济圈、鲁南经济圈。省会经济圈以济南为核心，包括西北部的淄博、泰安、聊城、德州、滨州、东营，是山东半岛与华东、华北和中西部地区联结的重要门户，作为全国交通、信息大通道的重要枢纽，在承接产业转移、配置生产要素、拓展经济腹地、提高综合实力等方面享有得天独厚的优势和条件。胶东经济圈包括青岛、烟台、威海、日照、潍坊五市，是黄河流域重要

49、的出海口，起到连接各方的综合枢纽作用，同时地处我国对日韩开放的最前沿，是山东省开放程度最高、经济活力最强、发展潜力最大的区域。鲁南经济圈包括临沂、枣庄、济宁、菏泽，毗邻苏豫皖三省，位于新亚欧大陆桥东端，文化旅游资源具有得天独厚的优势，政策叠加效应突出，鲁南经济圈四市已初步形成区域协作、互动多赢、融合发展的格局，逐步迈向更高质量一体化发展的新阶段。具体的工业结构方面：1）省会经济圈：济南市工业基础较好，工业强市战略深入实施，大数据与新一代信息技术、智能制造与高端装备、生物医药与大健康、精品钢与先进材料为四大支柱产业。规模以上工业增加值增长 12.2%，增速领跑全国主要城市。规模以上工业装备制造业

50、实现增加值比上年增长 24.3%，拉动全市规模以上工业增长 9%；高技术制造业实现增加值增长 22.2%。2020 年，济南市高新产业占比为 15.93%，显著高于普通地级市。济南市拥有储量丰富的铁、煤、石灰岩等矿产资源，黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业超过千亿规模。济南市综合能源消费水平较好，规模以上工业煤炭消费比上年减少 253.7 万吨，万元 GDP 能耗比上年下降 7.5%。胶东经济圈：青岛市工业基础雄厚，近年来围绕战略性新兴产业、高技术产业，积极培育“新经济”，轨道交通装备与智能家电已形成具备国家级竞争力的产业集群，“新经济”增加值占生产总值比重达 32.6%。工业增加值 326

51、8.38 亿元，增长 2.8%。其中，规模以上工业增加值增长 5.5%，汽车制造业、电气机械和器材制造业、专用设备制造业等重点行业增长均超 10%。青岛市能源结构逐步调整优化，全市规模以上工业综合能源消费量 1366.9 万吨标准煤，下降 3.8%。其中，煤炭消费量下降 4.5%；石油消费量增长 10.6%；天然气消费量增长 13.1%。全市万元生产总值能耗 0.27 吨标准煤，下降 5.1%，处于省内较好水平。烟台市工业基础较强，“新经济”增加值占地区生产总值比重达到 31.5%，其中，新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造业和新能源产业增长较快。烟台市海洋产业门类齐全，初步形成了以海洋

52、渔业、海洋旅游和海洋交通运输业等传统海洋产业为主体，海工装备制造、海洋药物和生物制品、海水淡化及综合利用等新兴产业为特色的现代海洋产业体系。2019 年，全市海洋生产总值达 1808 亿元，地方生产总值占比达到 23.6%，位居山东省第 2 位，全国沿海地级市前列。2020 年规模以上工业增加值增长 7.7%。其中，化学原料和化学制品制造业、农副食品加工业、专用设备制造业增长较快。鲁南经济圈：济宁市工业基础较好，2020 年第二产业增加值 1761.69 亿元，增长 3.6%；规模以上工业企业共 1852 家，其中有 3 家营业收入过百亿元；科技水平不断进步，高新技术产业产值占规模以上工业产值

53、比重 39.8%。济宁市目前正实施“工业立市、制造强市”发展战略，工业发展取得了较突出的成果，如工业新产品中，多晶硅增长 191.2%。临沂市工业基础较好，2020 年第二产业增加值 1756.43 亿元，比上年增长 4.2%；工业总产值达 5015.3亿元，2984 家规模以上工业企业中，有 775 家营业收入过亿。其工业发展以传统展业为基础，以木业、机械、食品、冶金、医药、化工、建材、纺织为代表的八大传统优势产业于 2020年完成产值 3949.9 亿元，拉动全市工业产值增长 7.7%。2020 年临沂以木业转型升级为突破口，开启其传统产业的转型升级，取得了一定成果。临沂市综合能源消耗较高

54、，2020 年规模以上工业企业综合能源消费量为消耗量为 3103.35 万吨标准煤。图表 26 ：2020 年山东省各地级市工业企业结构情况2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002020年规模以上工业企业综合能源平均消费量（吨标准煤/万元）高新产业占比45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%济济潍淄宁南坊博市市市市德 泰 日 聊 东州 安 照 城 营市 市 市 市 市山东省各地级市统计年鉴，注：1）部分地级市 2021 年统计年鉴未披露高新产业占比，因此该图表未做统计；

55、2）规模以上工业企业综合能源平均消费量 = 规模以上工业企业综合能源消费量/规模以上工业总产值产业结构与税收的规模及可持续性息息相关。山东省整体以第三产业为主，胶东经济圈和鲁南经济圈财政收入质量较好；省会经济圈财政收入质量相对靠后。1）从产业结构来看，山东省各地市二三产业合计占比均超过 85%，青岛市、济南市、淄博市二三产业合计占比超 95%。二三产业比例分配来看，山东省除淄博市和东营市第二产业占比略高以外，各地级市仍以第三产业为主，其中济南市第三产业比重最高。具体来看，济南市第三产业达 61.75%，青岛市、临沂市、烟台市、威海市、潍坊市、日照市和泰安市的第三产业占比也超过 50%。分别为

56、60.81%，52.41%，51.51%，50.80%，50.65%，50.35%和50.15%。各地级市第三产业占比基本处于 35%-65%之间,GDP 结构比较均衡。2）从税收占比来看，临沂市税收占比最高，东营市税收占比最低。临沂市税收占比高于 80%，为 81.68%，财政收入质量比较好且稳定性比较高。威海市、烟台市、青岛市、淄博市和东营市税收占比最低，均低于 75%。整体状况来看，山东省胶东经济圈和鲁南经济圈财政收入质量较好，省会经济圈整体财政收入质量比较差。图表 27 ：山东省各地级市 2021 年三大产业占比情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第一

57、产业占比第二三产业占比青 济 淄 东岛 南 博 营市 市 市 市烟日临台照沂市市市潍枣滨坊庄州市市市菏 威 德 泰 济 聊泽 海 州 安 宁 城市 市 市 市 市 市资料来源：山东省各地级市统计年鉴、经济运行情况公报，图表 28 ：山东省各地级市 2021 年一般公共预算收入结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%税收占比非税收收入占比临 日 枣 济沂 照 庄 南市 市 市 市菏 德 潍 聊 济 滨 泰 威 烟 青 淄 东泽 州 坊 城 宁 州 安 海 台 岛 博 营市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市资料来源：山东省各地级市政府、财政局官网，5、山东城

58、投梳理及投资建议山东省各地级市估值情况从山东省各地级市整体估值来看，多数地市估值位于 4%至 6%区间，头部地级市与大多数地市分层，省会经济圈估值胶东经济圈鲁南经济圈。济南市、青岛市和烟台市估值分别为 3.12%、3.25%和 3.37%，位居前三，烟台市与第四名滨州市估值差距 94bp。估值最高的前两名城市为济宁市和聊城市，估值分别是 6.86%和 6.35%。省会经济圈地市与胶东经济圈城市估值均分布较广，聊城市为省会经济圈内估值最高的城市，估值 6.35%，潍坊市为胶东经济圈内估值最高的城市，估值达 6.33%；鲁南经济圈地级市估值整体较高，估值最低的临沂市估值仅 4.50%图表 29 ：

59、山东省各地级市估值情况（亿元，%）地级市存量债余额公募债占比1 年以内1-3 年3 年以上公募债整体1 年以内1-3年3 年以上私募债整体1 年以内1-3年3 年以上整体济南市1,538.2046.27%2.232.923.432.783.583.333.503.412.923.183.443.12青岛市3,683.6044.45%2.513.193.383.013.013.603.423.422.793.443.393.25烟台市247.1019.34%2.372.864.263.612.923.293.963.312.653.274.193.37泰安市220.4149.21%3.853.4

60、74.333.674.874.794.834.494.184.334.31滨州市84.9028.62%4.734.384.503.114.126.094.223.114.324.954.33德州市174.7038.18%4.413.373.544.744.895.254.884.634.235.254.35日照市121.4821.88%3.264.156.544.303.924.616.234.553.594.566.434.48临沂市478.4034.05%3.413.696.484.484.284.634.464.523.994.335.884.50东营市90.0071.11%4.965.