基建投资可能再超预期

1、近期基建投资增速超预期之惑在 2022 年宏观政策“稳增长”的大背景下，市场普遍预计基建投资会从 2021年几乎零增长的水平上有所反弹。但是，一些研究者认为这种反弹是比较温和的，全年基建投资可能也就是高于 5 一些1。然而，一季度中国基建投资同比增速超过 10，比市场一致预期要高。4 月份，即使受到疫情的冲击，基建投资单月同比增速仍然维持了 4.4左右的水平，其韧性也超出了市场预期。图表 1：中国基建投资单月同比增速6050403020102005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012

2、011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-020-10-20-30-40基建 YoY基建不含电力 YoY，虽然近期基建投资的增速超出预期，但是深究起来，其实仍然存在诸多疑惑：首先，基建投资为何大幅反弹？2018 年以来的基建投资一直萎靡不振市场对于 2022 年基建投资仅有适度反弹的预判部分的也于此有关。实际上，简单从专项债发行和隐性赤字的角度都不能很好解释当前基建的反弹。从官方

3、财政的安排角度来看，2022 年专项债等用于资本支出的债务融资规模并未较此前两年有明显扩张。例如，2020 年专项债发行规模与 2022 年大体相当，2020 年还额外发行了 1 万亿特别国债相当一部分可以用于基建投资。与之相对，2022 年是否发行特别国债尚无定论。但是 2020 年全年的基建投资增速也仅有 3.4%。1 例如，盛松成等，“为什么基建投资能成为稳增长的抓手？”，经济参考报，2022 年 2 月 15 日图表 2：专项债和特别国债发行（2018-2022）400003500030000250002000015000100005000020182019202020212022专项

4、债发行规模特别国债，限制隐性债务在 2022 年对基建的约束也并没有减弱。市场一直认为隐性债 务的偿还对于地方政府的财政构成了较大压力，并拖累了近几年的基建投资。而按照有关方面的要求，从 2018 年开始，隐性债务的偿要持续 5-10 年，2022 年也同样受到偿还隐性债务约束。从我们了解到的情况来看，关于隐性债务的监管目前没有任何放松的迹象2。其次，研究者普遍认为土地出让收入是基建的主要资金来源之一3，在今年前四个月国有土地使用权出让收入同比下滑 29.8%的情况下，为什么基建投资似乎没有受到太大冲击？图表 3：中国土地使用权出让收入和支出累计同比2 2022 年 4 月 18 日中国人民银

5、行、国家外汇管理局印发关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知中提到，“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作”。一些评论认为文件对于融资平台的债务扩张有放松。实际上，从“按照市场化原则”的表述来看，融资平台的债务仍然被视作是普通的企业债务，不具备政府信用。这与 2018 年以来的一系列整顿隐性债务的文件精神保持一致。3 例如，孙金霞，“发行特别国债与提高赤字率的辨析和选择”，中国财富管理 50 人论坛，2022 年 6 月120100806040202015-022015-052015-082015-1120

6、16-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-020-20-40-60地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比地方政府性基金支出:国有土地使用权出让金收入安排的支出:累计同比，第三，如何看待未来的基建投资？如果全年基建投资整体反弹是温和的，前四个月基建投资超预期主要与财政前置、专项债提前

7、发力有关，是否意味着今年全年基建投资会前高后低？4 月份基建投资的回落，到底是疫情带来的暂时性冲击还是基建投资增速要整体回落的先兆？最后，在疫情封控可能对二季度财政收入构成影响、且短期土地出让收入可能也比较低迷叠加抗疫支出（如常态化核算检测）可能额外挤占财政资金的情况下，对基建投资又有什么样的冲击？5 月 23 日国常会再度部署 33 项措施稳增长，对基建投资还会有哪些影响？我们将在本文中提出一个对于基建投资预测的新的分析框架；目前看，这个分项框架可以比较好的对过去几年基建投资的状况做出合理解释，包括隐性债务偿还如何影响基建投资、为什么 2020 年基建投资低迷等。我们也借助这个新的分析框架对

8、2022 年的基建投资做出预测。一个新的基建投资增速的估算方法现有对基建投资增速预测的方法一般从基建投资资金来源入手，考虑预算内、国内贷款、自筹和其他资金四个主要科目。预算内资金的估算有一定的规范可循4，但是对其他科目的估计则缺乏依据。这使得对于基建投资的估算的不确定性很高，而且估算的结果也难以令人信服。图表 4：基建投资资金来源（2010-2020 年，单位：亿元）基建投资五大资金来源占比变动20000015000010000050000020102011201220132014201520162017201820192020国家预算内资金国内贷款自筹资金利用外资其他资金，图表 5：2020

9、 年基建投资资金来源及占比（单位：亿元）2020 年基建投资资金来源其他资金, 16804, 11 利用外资, 311, 0国家预算内资金,33435, 21自筹资金,86629, 55国内贷款, 21156, 13，例如，自筹资金包括企业自有资金，非标融资，融资平台债务资金等。其中，对企业资本金的估算高度依赖于假设却难以找到可供参考的依据5。又比如，试图利用4 朱鹤、盛中明，“基建投资低迷之谜”，中国金融四十人论坛，2021 年 8 月。5 一些研究假定企业自筹资金占基建投资总规模 15%，但没有给出详细依据。参见余永定等，“2022 年经济增长前景和宏观经济政策选择”，NFR 工作论文，2

10、022 年 3 月融资平台债券余额增长来估算融资平台对基建投资资金的投入在地方政府开始大规模偿还隐性债务之后会变得非常不可靠。由于无法获得每年偿还隐性债务的规模，也就无法评估融资平台到底有多少债务被置换，可以为基建投资提供多少增量资金。此外，PPP 的资金来源包括了预算内、国内贷款、自筹等多个来源，常常容易出现重复计算。我们则把基建投资分为预算内资金（财政）主导和企业主导两部分进行估算。从组成基建投资的三个行业（水电热的生产供应，交运仓储邮政和水利环境公共设施管理）来看，由于财政资金在三个行业的占比并不一样，我们对财政资金在不同行业的影响按照不同权重进行处理。同时，我们的研究显示相关行业的民间

11、固定资产投资可以作为企业投资的代表；我们可以通过参考最新的民间投资增速，再结合行业的状况、产业政策外推预测基建投资由企业主导部分的增速。就我们看来，这个新方法对基建投资的波动有更好的解释和预测效果。图表 6：2021 年基建投资的行业构成（单位：亿元）电力、热力、燃气及水的生产和供应业, 34537.21, 18交通运输、仓储和邮政业, 67720.25, 36水利、环境和公共设施管理业, 86399.56, 46，财政与企业对基建投资的影响与普遍的印象并不一致，基建投资并非由政府财政或隐性财政（融资平台）绝对主导。不仅仅大量基建国企（如电网公司、各大发电集团、城市地铁公司等）参与基建，民间投

12、资在基建中也有一定份额。此外，2018 年中央政府着手整顿隐性债务以后，融资平台的政府融资职能被剥离，逐步由专项债等正规政府债券所取代；而融资平台本身也逐步向一般国企转型。这意味着今天的基建投资本质上可以分为有预算内资金（财政）主导和由企业（包括基建国企、转型之后的融资平台以及参与基建或 PPP 基建项目的民企等）主导的两部分。在组成基建投资的三大行业中，财政资金的影响是不大一样的。对于水电热行业而言，财政资金的占比在 10%以下；而 2020 年预算内资金占交运仓储邮政业和水利环境公共设施管理业资金来源比重分别超过了 20%和 25%。我们粗略的认为水电热行业主要是企业投资主导的，而后两个行

13、业则受到政府财政支出的较大影响。图表 7：水电热行业固定资产投资资金来源占比电力、热力、燃气及水的生产和供应业五大资金来源占比变动10080604020020102011201220132014201520162017201820192020国家预算内资金国内贷款自筹资金利用外资其他资金，图表 8：交运仓储邮政业固定资产投资资金来源占比交通运输、仓储和邮政业五大资金来源占比变动10080604020020102011201220132014201520162017201820192020国家预算内资金国内贷款自筹资金利用外资其他资金，图表 9：水利环境和公共设施管理业固定资产投资资金来源占比水

14、利、环境和公共设施管理业五大资金来源占比变动10080604020020102011201220132014201520162017201820192020国家预算内资金国内贷款自筹资金利用外资其他资金，当然，财政影响基建投资的权重可能还会高于直接出资的比例。由于预算内资金分为可以做资本金的资金（一般公共预算的资金、政府基金预算专项债之外的资金）以及债务资金6（专项债、特别国债资金），做资本金的部分还有加杠杆的空间。这一部分借入的资金也算是财政主导投资的一部分。我们粗略的估算资本金与债务资金占比为 1：1（详细估算见后文），假定项目的平均权益负债比为 1：27，负债部分首先由地方专项债资金提供

15、支持，则相关项目就还可以借入相当于资本金规模的贷款或者其他债务资金。这意味着对于交运仓储邮政业而言，财政资金大约主导其 30%的固定资产投资；而对于水利环境公共设施管理业而言，财政资金的影响大概在 40%左右8。剩下的部分自然由企业的投资决策主导。估算预算内资金投入基建投资的规模参考一些研究9，预算内资金对于基基建投资的贡献有三个来源：一般公共预算中用于基建投资的科目（包含财政支出三级科目的约 14 项）；地方政府专项债等债务资金用于基建投资的部分；以及政府基金预算除去债务资金支出中用于基建的部分（主要与土地出让收入支出用于基建的部分有关）。我们发现伴随着财政资金向民生倾斜，一般公共预算资金用

16、于基建投资的规模稳重略降。反过来，政府债务资金对基建投资的贡献则近些年明显上升，体现出整顿政府隐性债务“开前门、堵后门“的效果。此外，在政府 2018 年着手偿还隐性债务之后，政府基金预算除去债务资金支出中用于基建的部分则变得极其有限。6 目前看专项债用作资本金并不是非常普遍，我们这里忽略其影响。7 按照 2019 年国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知的有关规定，大部分项目资本金下限为 25%，少量可以下调到 20%。但是在实际执行过程中资本金并没有这么低。8 例如，对交运仓储邮政业而言，财政资本金占 10%，专项债等债务资金占 10%，额外再借入的贷款等债务资金占 10%。9 参

17、见注 4，以及注 5估算一般公共预算用于基建的资金2018-2020 年一般公共预算用于基建的资金可以直接从财政决算表中 14 个三级子科目获得。这些三级科目主要来自于 4 个与基建相关的一级科目，包括节能环保支出，城乡社区支出，农林水支出和交通运输支出。我们使用三级科目直接计算是因为基建相关的一级科目支出还包含了较多的人员费用等，而这 14 项三级科目则更能代表纯粹的资本支出10。图表 10：2018-2020 年一般公共预算用于基建支出的 14 个三级科目全国一般公共预算支出201820192020节能环保污染防治2,441.32,629.62,434.8自然生态保护616.6798.96

18、90.5天然林保护282.730.2273.7城乡社区城乡社区公共设施10,292.511,488.68,319.1农村道路建设185.8218.9259.7农林水水利工程建设1,808.61,931.01,791.9江河湖库水系综合整治92.8111.4129.4南水北调工程建设95.853.723.4农村基础设施建设1,685.71,810.71,614.1交通运输公路建设1,531.81,709.52,418.8港口设施19.425.348.0铁路路网建设609.7874.7708.4车辆购置税用于公路等基础设施建设支出2,107.82,383.92,351.0车辆购置税用于农村公路建设

19、支出686.0463.3311.4合计22,456.424,529.521,374.3财政部，由于 2021 年三级科目财政决算表尚没有公布，而 2022 年甚至一级科目的支出规模也没有公布，我们需要对这两年一般公共预算用于基建的资金做进一步估计。我们假定 2021 年基建相关 14 个三级科目的支出占基建相关一级科目的比重没有变化，可以算出 2021 年一般公共预算用于基建的资金大约为 2.0 万亿元。对 2022 年而言，由于近些年来财政支出更多向民生倾斜，我们首先把四个与基建相关的一级行业占全部一般公共预算的比重进一步下调到 22.8%，然后再假定资本形成相关的 14 个三级科目占一级科

20、目的比重维持不变，则可以估算出 2022 年一般公共预算中用于基建投资的资金约为 2.1 万亿。过去几年间，一般公共预算用于基建投资的规模总体稳中略降。10 参见注 42018201920202021E2022E全国一般公共预算支出220,906.0238,874.0245,588.0246,322.0267,125.0基建相关一级科目占全国一般公共预算支出比重27.528.025.423.822.8基建相关 4 个一级科目支出60,790.166,965.862,425.758,577.060,852.8基建相关三级科目占一级科目比重36.936.634.234.234.2基建相关 14 个

21、三级科目支出22,456.424,529.521,374.320,056.620,835.8图表 11：一般公共预算资金用于基建项目的资金估算（2021-2022）注：红色部分为估算值。，估算地方政府专项债等债务资金用于基建的金额预算内资金对于基建投资贡献的另外一个重要来源来自于地方政府专项债和特别国债等债务资金。在过去几年政府整顿隐性债务“堵后门“的同时，发行专项债变成为地方政府筹资”开前门“的手段。不仅仅专项债的发行规模大幅上升，用于基建的比例也明显上升。因此，债务类资金在用于基建投资的规模也明显上升。从 2018 年到 2022 年，每年新增专项债的规模从 1.35 万亿上升到 3.65

22、 万亿。同时，早期的大量专项债资金被用于土储和棚改，用于基建的比例较低；2020 年以来，按照国务院的要求11，专项债资金更多的被投放到基建相关的领域。参考财政部以及中对专项债的资金使用用途的统计，我们粗略的估算 2018 年到 2022 年专项债资金用于基建的比例从 10逐步上升到 60。图表 12：1Q22 新增专项债具体投向（亿元）图表 13：1Q22 专项债投向基建相关领域超 60.0%能源、城乡冷链等物流基础设施生态环保农林水利, 8生态环保, 4能源、城乡冷链等物流基础设施, 2农林水利保障性安居工程保障性安居工程, 16市政和产业园区基础设施, 33251468100420162

23、2512316社会事业交通基础设施市政和产业园区基础设施4157社会事业, 18交通基础设施, 190500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500财政部，财政部，2020 年政府还发行了 1 万亿特别国债。其中 3000 亿用于抗疫一般支出，包括减免房租补贴、重点企业贷款贴息和其他抗疫相关支出等六个领域，由中央一般公共预算负责偿还。7000 亿用于有回报的投资项目，包括公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、城镇老旧小区改造、生态环境治理、交通基础设施建设、市政基11 国务院常务会议:专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域-全国搜狐焦点 ()础

24、设施建设等 12 个领域，由地方政府基金预算负责偿还12。我们粗略估算用于投资的 7000 亿资金中有 4000 亿用于基础设施建设投资。此外，2020 年和 2021 年还分别存在约 8000 亿和 1.2 万亿左右专项债资金已经发行并在财政层面完成支出，但是资金滞留在项目公司并未实际形成投资的问题（专项债跨年使用对流动性影响几何2021 年 9 月）。一般而言，这些资金在第二年会被正式转化为投资。同时，考虑到 2022 年财政部要求在 6 月底前基本完成全部专项债的发行，并且在 8 月底前基本投入使用，我们认为资金遗留到下一年使用的问题在2022 年不会出现，综上所述，我们估计 2022

25、年地方政府专项债和抗疫特别国债资金用于基建投资的规模可以达到 2.9 万亿。图表 14：专项债及特别国债资金用于基建投资的规模（2018-2022）年份特别国债用于基建新增专项债规模(亿)继承前一年专项债结转后一年专项债专项债投向基建占比投向基建金额202236,500.012,000.00.060.029,100.0202135,804.68,000.012,000.060.019,082.820204,000.036,018.7736.18,000.055.019,815.1201921,487.30.0736.120.04,150.2201813,527.310.01,352.7，估算债

26、务资金以外的政府基金预算用于基建投资的资金规模债务资金以外的政府基金预算理论上讲也可以有一部分用于基建，特别是土地出让金相关的支出。例如，财政部曾经披露 2015 年，全国土地出让金收入安排的支出33727.8 亿元，其中，用于城市建设支出 3531.5 亿元，占比超过 10%。我们的估算显示这部分资金在 2019 年以后变得较为不重要。这一变化与 2018 年下半年中央政府着手整顿隐性债务有关。不仅仅新增隐性债务受到严格遏制，还要求地方政府逐步偿还隐性债务，对地方财政构成了较大压力。这可能导致政府基金预算（扣除债务资金）中用于基建支出的资金占比下降。在这种情况下，我们认为不宜通过线性外推来估

27、算这一部分财政资金对基建投资的贡献。我们用倒推法来估算 2018-2020 年债务资金以外基金预算对基建投资的贡献。首先，我们用预算内资金占基建资金来源的比重乘以当年基建投资的规模估算当年用于基建投资的预算内资金总规模。然后我们用这个总规模减去一般公共预算和专项债（及特别国债）用于基建资金的金额获得债务资金以外基金预算对基建投资的贡献。我们发现 2018 年以后，基金预算（扣除债务资金）用于基建的资金大幅下滑与开始偿还隐性债务的时点惊人的保持一致。此后，在疫情首次爆发抗疫支出较高导致地方财政普遍困难的 2020 年，这部分资金甚至出现了负数不能排除少数本12 财政部：万亿特别国债用途细分 18

28、 个领域 ()用于基建的财政资金被挪作它用。图表 15：估算 2021-2022 年政府基金预算（除去债务资金）对基建的贡献2018201920202021 （E）2022 （E)预算内资金占比17.217.421.1-基建投资总规模176,183.5182,050.4188,258.3188,653.7-预算内资金总规模30,303.631,676.839,722.541,139.448,935.8来自一般公共预算22,456.424,529.521,374.320,056.620,835.8来自专项债和特别国债1,352.74,150.219,815.119,082.829,100.0来自

29、政府基金预算（除去债务资金）6,494.52,997.1-1,466.92,000.0-1,000.0注：红色表示估计和预测值。，我们也依据相对正常的 2019 年和疫情全面爆发的 2020 年的数据对 2021 年和2022 年基金预算（除去债务资金）对基建投资的贡献做估计。从目前的情况来看，这部分资金即使在类似 2019 年的正常年份，对于基建投资的贡献也非常有限。我们估计 2021 年的贡献为 2000 亿；而在疫情再度对经济构成比较大扰动的 2022 年，我们也再度预计有约 1000 亿元原本用于基建投资的资金被挪作它用。需要说明的是，2020 年没有出现财政实际收支显著偏离“两会”1

30、3制定的预算的现象，我们这里的预测也没有包括当前出现的财政收支与预算偏差较大、存在收支缺口的额外影响。我们会在下一节对收支缺口和它对基建投资的影响进行详细讨论。在这种情况下，我们估计 2021 年和 2022 年预算内资金用于基建投资的总规模大约是 4.1 万亿和 4.9 万亿，2022 年相对 2021 年增长 19.0%。如果我们的估算是可靠的2019 年以来基金预算（扣除债务资金）对基建的贡献非常有限那么就可以比较好的去解释为什么 2022 年前四个月土地出让金大幅下滑却没有太大冲击基建投资的高增长。以民企基建投资增速为代表估算企业部门对基建投资的贡献我们认为统计局公布的基建投资三行业的

31、月度民间固定资产投资同比增速可以作为企业在基建投资领域增速的代表；研究者可以依据最新的数据并结合行业的情况对未来的企业在基建领域的投资增速进行预测与更新预测。预测企业主导基建投资增速不能只依靠年度数据与财政支出主要由年度的预算决定不同，企业主导的基建投资的增速肯定会受到时刻变化的经济形势、盈利状况、产业政策等多方面因素的影响。预测企业主导基建投资增速最好的办法当然是根据当前企业投资增速的水平，结合政策、行业状况等对13 两会 2020 年 5 月份才召开，对于疫情的冲击有了比较充分的估计。未来进行外推14。然而，国家统计局仅仅公布年度的固定资产投资分行业资金来源数据。如果通过基建投资剔除预算内

32、资金主导资金的份额来获得企业主导投资的规模并测算其增速，那么就只能根据上一年企业在基建领域投资增速对下一年做出展望，结果肯定是比较粗糙的。用民间基建投资增速代替全部企业基建投资增速有一定依据幸运的是国家统计局公布月度民间固定资产投资分行业的数据，包括了基建的三大行业。可不可以利用民营企业基建投资的增速来代替企业部门15主导基建投资的增速并基于此做预测呢？我们认为有一定道理。从逻辑上看，2018 年整顿隐性债务以后，无论是融资平台还是基建类的国企，都主要按照市场化的原则进行运转，和参与基建的民营企业是一样的。行业的景气程度、产业政策对于它们也会产生类似的影响。有理由相信它们的投资增速是趋同的。图

33、表 16：基建固投：民间 VS 其他（亿元）图表 17：2021 年民间 VS 其他投资：水电热行业200,000150,000100,00050,00003025201523098.81 ,671050 11438.40, 33 民间以外固定资产投资完成额：基建民间固定资产投资完成额:基建基建民间投资占全部投资比重(RHS)电力、热力、燃气及水的生产和供应业民间投资电力、热力、燃气及水的生产和供应业其他投资，14 这种测算当然也很大程度上依赖预测者的主观判断，但是远远比纯粹依靠各种假设对基建几个资金来源做的预测要好。而且，预测者可以比较好的把握自己预测的风险在哪里。15 民间以外基建投资包括

34、政府、国企和外资等支持的基建投资，由于外资占比极低，以政府和国企为主。图表 18：2021 年民间 VS 其他投资：交运仓储邮政图表 19：2021 年民间 VS 其他投资：水环公共管理12670.53,1917006.38,2055049.72 ,8169393.19 ,80交通运输、仓储和邮政业民间投资交通运输、仓储和邮政业其他投资水利、环境和公共设施管理业民间投资水利、环境和公共设施管理业其他投资，此外，我们还发现两个证据也支持我们关于民企和国企在基建领域的投资增速可能趋同的假定。证据一：在财政资金参与较少的基建行业，民企投资的增速和全行业整体增速趋同。例如，在水电热的生产这一行业，我们

35、发现民间投资同比增速和全部投资同比增速的相关系数超过了 0.67。图表 20：民间投资 VS 全部投资同比：水电热行业图表 21：散点图：水电热民间投资与全部投资同比5040y = 0.5367x + 0.016R = 0.67053020100-40-20020406080-10-20-30-40-50806040200-20-402013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-0

36、92021-022021-072021-12-60民间水电热同比全部水电热同比，证据二：在财政资金有明显参与的行业，当出现财政投入基建资金增速明显上升的年份，该行业整体投资同比（主要包括财政，国企和民企）增速就会明显高于民间投资同比增速；反过来当财政用于基建资金的同比增速不高时，两者的差距就比较小。从图表 15 我们可以估算出2020 年财政资金投入基建的增速出现了明显的上升，也恰恰是在这一年，整体的交运仓储邮政以及水利公共设施管理业同比增速明显高出民间投资在这两个行业的同比增速。图表 22：财政基建投资增速与交运业民间/整体投资增速差图表 23：财政基建投资增速与水环业民间/整体投资增速差3

37、03020192020202120222525202015151010550-5交运仓储邮政固投总体同比-民间交运仓储邮政投资同比投入基建的预算内资金同比增速02019202020212022-5水环公共设施管理固投同比-民间水环公共管理同比投入基建的预算内资金同比增速，新方法对基建投资增速估算的历史回溯（2019-2021）为了进一步证明我们新估算方法的可靠性，我们这里对 2019-2021 年的基建投资增长做回溯。由于水电热行业就是根据最新的行业投资月同比数据外推，我们主要对交运仓储邮政业和水利环境公共设施管理业的固定资产投资同比增速进行回溯计算。我们直接使用当年民间投资增速作为企业投资增

38、速的代表，和财政资金的增速放在一起加权计算。我们发现我们的估算值和实际值误差在 3.5%以内16。图表 24：新方法对交运仓储邮政业固投增速估算的历史回溯（2019-2021 年）年份投入基建的预算内资金同比增速（权重 30）民间固定资产投资同比:交运仓储邮政（权重 70）估算交运仓储邮政投资同比实际值误差20213.63.83.71.62.1202025.4-3.84.91.43.520194.50.81.93.41.5，估算16 此前的估算方法几乎都无法对历史数据进行回溯验证。图表 25：新方法对水环公共设施管理固投增速估算的历史回溯（2019-2021 年）年份投入基建的预算内资金同比增

39、速 （权重 40）民间固定资产投资增速：水利环境公共设施管理（权重 60）估算水利环境公共设施管理投资同比实际值误差20213.6-2.00.2-1.21.4202025.4-10.73.70.23.520194.5-1.90.72.92.2，估算我们的估算也解释了为什么 2020 年在财政资金投入基建大幅增长的情况下，整体基建投资仍然比较低迷企业部门的基建投资非常低迷。统计口径的影响最后，我们对统计口径变动造成的一系列问题做一下说明。2017 年以来，我国统计部门对固定资产投资（不含农户）17的统计数据进行了调整，包括采用财务支出法取代形象进度法记录数据等。这使得 2018 年以来根据同比计

40、算（以 2017 年为基数）获得的固定资产投资额（不含农户）和统计局直接公布的固定资产投资额（不含农户）出现了比较明显的差别。此外，很多年以来，全社会固定资产投资的规模（同样以 2017 年为基数，同比计算，包含了农户）一直小于这两个口径的固定资产投资（不含农户）的规模，也非常不合情理。图表 26：三个不同口径的固定资产投资比较（单位：万亿）800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000全社会固定资产投资额经同比计算固定资产投资额（不含农户）固定资产投资额（不含农户），从资本形成占 GDP 的比重来看，全社会固定资产投资的绝对

41、金额数据更加可靠17 本文中固定资产投资的全称都是固定资产投资（不含农户），固定资产投资是简称。本小节为了显示和全社会固定资产投资的差别，使用全称。其占GDP 的比重与GDP 支出法核算中资本形成占GDP 的比重类似18。实际上，经过了好几年的修正，统计局直接公布的固定资产投资额（不含农户）也在 2021 年和全社会固定资产投资额这个数据匹配起来（图表 26）。这当然也意味着过去十多年无论是统计局直接公布的固定资产投资额（不含农户）的数据，还是经过同比计算获得的固定资产投资额（不含农户）的数据都存在明显高估，需要大幅修正。而我们文中固定资产投资（不含农户）的数据都是以 2017 年为基数，然后

42、参考同比数据计算获得的。是否应该对数据进行同比例缩减然后再评估财政资金等各类资金来源的影响？我们认为没有必要。因为从固定资产投资资金来源19这个数据来看，一直是与 2017 之前统计方式安排下固定资产投资（不含农户）的数据匹配的。实际上，固定资产投资资金来源显著高于全社会固定资产投资额，如果按照比例缩减反而会使得固定资产投资资金来源这一数据不能适用。图表 27：固定资产投资资金来源与两个不同口径的固定资产投资1,000,000800,000600,000400,000200,0000经同比计算固定资产投资（不含农户）资金来源经同比计算固定资产投资额（不含农户）全社会固定资产投资额，18 当然，

43、这两个数据的口径也并不完全一样。19 其全称也是固定资产投资（不含农户）资金来源。2022 年基建投资增速预测运用新的方法，我们对 2022 年固定资产投资的数据进行预测。同时，我们还考虑了疫情意外爆发产生财政收支缺口和稳增长政策进一步出台带来的影响。我们发现在政府已经着手弥补财政收支缺口、并可能对土地出让金收入低于预期有准备的情况下，即使不发行特别国债，财政收支缺口的影响是有限的。反过来，在新增政策性银行 8000 亿贷款额度的支持下，基建投资增速有望进一步上升。我们预计全年基建投资增速有望超过 10%。3.1 财政收支缺口会冲击基建的预算内资金吗？按照两会期间公布的预算，我们估算了 202

44、2 年预算内资金用于基建投资的总规模可能达到 4.9 万亿。但是在疫情冲击之下，一般公共预算和政府基金预算都存在不及预期的风险，而抗疫支出则可能超出预算的估计，市场普遍预计 2022 年会存在明显的财政收支缺口。如果发行特别国债弥补缺口，当然没有问题；但是如果不发行，是否会有更多的用于基建的预算内资金被挤占呢？我们的研究表明在中性的假设下，即使未来不发行特别国债，2022 年中国一般公共预算和政府基金预算加总的财政收支缺口也不过在 7300 亿元左右。考虑到政府已经对一般公共预算的财政缺口进行了弥补，且还有其他手段弥补收支缺口，我们认为财政缺口对预算内基建投资的额外冲击可能不会超过 1000

45、亿元，2022 年预算内资金用于基建投资的总规模仍然可达 4.8 万亿，较 2021 年增长 17%。一般公共预算收入缺口估计在中性偏保守的假设情况下，我们预计一般公共预算收入在疫情冲击之下可能较预算目标水平减收 2700 亿元。叠加新增的 1400 亿留抵退税，总计可能减收 4100亿。月份一般公共预算财政收入大幅负增长-41.3%，但主要是与增值税留底退税政 策执行首月效应释放有关。按照财政部的数据，如果扣除这一因素，4 月单月财政收 入同比约为-3.8 20，与扣除留底退税影响之后全年税收的目标增速 11.121相差 14.9。但是，国家税务总局披露今年以来继续实施的制造业中小微企业缓缴

46、税费3778 亿元，这部分税收会在今年下半年补缴，这部分税收导致 1-4 月财政收入增速额外下降了4.8%。这么看来因为疫情的因素，可能导致 4 月财政收入与目标收入水平相差约%。如果假定 4-6 月财政收入都因为疫情冲击与目标收入水平相差 10.1%，则可能导致财政收入与目标收入水平相差约 6000 亿元。但是，考虑到一季度一般公共预算收入增长 8.6%，如果加上缓缴税收 4.8%的影20 财政部许宏才副部长称：“实行留抵退税，4 月份收入就要下降 37.5%”则结合 2021 年 4 月财政收入 20893 亿元，2022 年 4月新增留底退税规模大概是 7835 亿。把这笔退税补回 20

47、22 年 4 月的财政收入，则同比下降 3.8%。财政部、审计署、税务总局介绍财税改革与发展有关情况 ()。21 按照 2022 年 3 月份财政部向人大的报告，今年全年一般公共预算收入预计增长 3.8%，如果加上约 1.5 万亿的留底扣税，则增长 11.1%。响，实际财政收入可能增长 13.4%22，高于全年目标增速 11.1%约 2.3%。如果三四季度实际财政收入增速能够达到一季度的水平，则一季度和三四季度超收的收入大约有 3300 亿。则在中性偏保守的情况下，一般公共预算的减收也就在 2700 亿元。此外，5 月 23 日国常会提到要额外增加 1400 亿增值税留抵退税，这项措施会使得一

48、般公共预算的收支缺口达到约 4100 亿。政府基金预算收入缺口估计虽然政府基金预算收入目前与年度目标值差距较大，但是如果考虑到政府基金预算有 4000 亿没有安排支出，叠加下半年土地市场可能有所回暖，我们认为政府基金在中性假设条件下的收支缺口也就是在 600 亿左右。政府基金预算目前主要的收入缺口是土地市场偏冷，导致 1-4 月土地使用权出让收入同比增速为-29.8%。如果假定全年土地出让金预算收入目标与 2022 年政府基金预算收入目标 0.6%相同，那么目前看确实存在较大差距。在中性假设条件下，我们预计今年土地出让金收入下滑 18%，则政府基金预算从表面上看与目标水平存在约万亿的收入缺口。

49、然而，土地出让金收入中有 70%甚至更高是用于拆迁补偿、土地开发等刚性支出，对政府而言净收入最多也就是 30%。即使土地出让金收入低于预期 1.5 万亿，造成的实际财政缺口也就是 4596 亿。而今年政府基金预算本来就有 4000 亿左右没有安排支出，这意味着政府基金预算财政的实际缺口也就是约 600 亿元。就我们看来，这 4000 亿的未安排支出可能说明政府对于基金预算收入低于预期已经有相当准备。图表 28：2022 年土地出让金收入的三种假设1-4月累计同比假设全年累计同比土地出让预算收入（亿元）与目标水平差距（亿元）实际财政收入缺口-29.8悲观-25.065,288.322,285.1

50、6,685.5中性-17.072,252.315,321.04,596.3乐观-10.078,345.99,227.42,768.2，抗疫额外支出疫情支出方面，我们主要对目前已发生的大规模核酸筛查费和建立常态化的核酸检测需要的花销进行测算，两者产生的财政额外支出合计为 2600 亿元左右。我们估计已发生的大规模核算筛查费造成的财政额外支出在 140-160 亿元：已发生次数方面，据卫健委公布的数据，从新冠疫情爆发至至 4 月 16 日，我国已完成约 115 亿人次的核酸检测，其中 4 月 11 日到 4 月 16 日就完成了22.86 亿人次的核酸检测。结合高风险地区的常住人口数据及上海人均检

51、测22 这个数据看起来有点高，但是一季度名义 GDP 增速 8.9%，财政收入略高于这个水平也算正常。此外，一季度本来就没有留底扣税的影响。次数估算，我们预计截至 5 月底，2022 年全国已完成 70-80 亿人次的核酸检测23 。价格方面，若按调整前多地混检价格 8 元/人份计算，今年已发生的大规模核酸筛查费在 560 亿元-640 亿元。财政报销比例方面，参照广东省肇庆市医保局公布的数据，大规模核酸费用 76.9由医保负担，深圳、青岛、宿迁等地也有类似规定，因此我们假设财政支付的比例为 25。汇总人次，价格和报销比例计算，财政超支在 140-160 亿元。我们同时估计常态化的核酸检测需

52、2495 亿元：常态化核酸检测费用可以继续分拆为两块，一块是常态化核酸带来的费用，我们用单次价格*检测频次*检测人数*财政负担比例来测算，结果显示这一块的财政缺口为 1552.5 亿元。第二块则需要考虑 15 分钟核酸“采样圈”的人工费用，我们用检测点个数*单个检测点单月成本*剩余月数*财政负担比例来测算，结果显示这一块所需费用为 942.4 亿元。将两者相加，常态化核酸检测费用带来的财政缺口为 2494.9 亿元。首先是第一块核酸费用，价格方面，根据 5 月 25 日国家医疗保障局、国务院联合发布的关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格的通知，政府组织的大规模筛查、多人混检按照不高于每

53、人份 3.5 元，因此我们将 3.5 元作为单次核酸的价格。频次方面，我们对不同疫情风险的地区做了划分，不同地区采取不同的检测频次，中高风险地区预计在 48h/次到 72h/次，而较低风险地区 7 天/次。人口基数方面，根据国家卫健委的最新要求，并不是所有的城市都要建立 15 分钟的核酸采样圈，主要是在输入风险较高的省会城市以及人口千万级的城市，因此我们认为一二线城市需要更高频的检测次数，被划入中高风险地区，而三四线城市属于较低风险地区。这里我们没有将农村人口计入测算，而是使用了城镇常住人口的口径。财政负担比例方面，由于 5 月 26 日国家医保局最新通知要求常态化核酸检测费用由各地政府财政承

54、担，因此我们假设财政负担比例从此前的 25抬升至 90，测算结果表明，常态化核酸检测每月所需的费用在 246.4 亿元。若从 6 月开始实施，则全年产生的财政支出缺口约为 1552.5 亿元。除了核酸检测的成本，我们还需要考虑设置 15 分钟核酸“采样圈”的人工费用，一般来说一个采样点至少要雇两个护士，一个保安，加上一天三套防护服等耗材费用及转运车费用，每天的成本在 2000 元左右。若以上海每个常态化采样点覆盖的常住人口 1660 人为基准，要覆盖全部一二线城市的 4.14 亿常住人口需要 24.83 万个检测点，单月的花销约为 149.6 亿元。仍旧假设财政负担的部分为 90，若从 6 月

55、开始实施，则全年产生的财政支出缺口约为 942.4 亿元。23 截至 2021 年底全国累计确诊 9.9 万人，截至 4 月中旬全国累计确诊 18.2 万人。若按确诊人数比例划分，则今年年初到 4 月中旬大概完成 52.61 亿人次核酸检测。若检测次数与确诊人数的比例不变，截至 5 月底全国累计确诊 22.4 万人，则今年年初到 5 月底大概完成 79 亿人次核酸检测。一二线城市常住人口每个常态化采样点41385.71660.0中高风险地区低风险地区频次48小时/次-72小时/次7天/次手段混检混检价格3.53.5人数（亿人） 4.14.9花销173.872.6总花销246.4财政承担部分22

56、1.8财政支出缺口1552.5覆盖人数采样点个数24.9单天成本2000.0单月成本149.6总花销1047.1财政支出缺口942.4图表 29：常态化核酸检测支出图表 30：常态化核酸采样点支出财政收支缺口对财政基建投资资金的影响有限财政减收、额外退税和抗疫的额外支出总计造成了约 7300 亿的收支缺口。如果不发行特别国债，我们认为财政腾挪仍足以覆盖大部分财政缺口。实际上，政府已经再采取措施对一般公共预算的缺口进行了弥补。在这种情况下，我们认为财政收支缺口对预算内资金用于基建投资规模的影响可能低于 1000 亿元。首先，5 月 25 日，财政部公告中央财政“提前下达”第三批支持基层落实减税降

57、费和重点民生等转移支付资金 4000 亿元，“资金列入 2023 年预算，库款于 2022年先行单独调拨。”这是在 2022 年预算安排中支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付 8000 亿元24之外新增的 4000 亿资金，是对 2023 年财政资金的提前支取25。目前来看，这部分资金应该已经可以有效弥补一般公共预算 4000 亿左右的收支缺口。我们认为这部分资金可能与财政存款以及预算稳定基金的调用有关。其次，包括 4-5 万亿财政存款在内的财政储备可能会对其他方面的缺口实施弥补。此外，5 月 25 日国务院办公厅发布了关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，也为地方政府更好的利用存

58、量资产弥补财政缺口提供了便利。综上所述，我们认为预算内资金用于基建的部分受到的冲击比较有限，大概在1000 亿元以内，这样看，2022 年预算内资金用于基建投资的规模可能同比增长 17%即使不发行特别国债。基建三行业 2022 年固定资产投资增速估计按照预算内资金在基建领域支出 2022 年可能上升 17%来估算，叠加国务院调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，我们认为水电热、交运仓储邮政和水环公共设施管理业 2022 年固定资产投资增速有望分别超过 10%，11%，和 9.7%。24 （两会受权发布）关于 2021 年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告 ()25

59、 虽然存在一些争议，预算法允许“各级政府建立跨年度预算平衡机制”。历史上看，也存在财政资金提前下达的情况。例如，2019 年 11 月底财政部提前下达 2020 年新增专项债券 1 万亿元。8000 亿的政策性银行贷款额度来自于最新的政策部署。国务院 5 月 31 日印发的关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知（下文简称通知）对 5 月 23日国常会六方面 33 项措施进行了详细说明，不仅仅对于能源，交运、水利和城市管网（属于公用设施管理业）等领域的投资做了具体部署，还提出政策性开发性银行要投放更多更长期限贷款。6 月 1 日的国常会明确要求“调增政策性银行 8000 亿元信贷额度”。如果这

60、些信贷能够落地，理论上可以提升旧口径基建投资（2021 年 18.9万亿）约 4.2%。此外，从我们了解的一些情况来看，目前地方官员对于增加基建投资刺激经济增长还是有较高的积极性。这意味着新增资金有相当概率可以被实际支出。水电热行业投资的估计由于企业投资增速本身就偏高，叠加政策加力，我们预计 2022 年水电热固定资产投资增速可能超过 10%。从数据来看，如果不考虑 4 月份疫情的额外冲击，一季度无论是是民间还是水电热整体投资增速累计同比都高于 10%。如果假定二季度水电热固定资产同比增速和 4月份相当（2.3%），三四季度能够回到 10%左右的水平，则全年水电热的投资增速也在 9%以上。从基