第四章 期货(金融工程-安徽财经大学,邓留保)

1、 第四章第四章 期货期货一、一、 期货的基本概念期货的基本概念1、何时需要期货交易？、何时需要期货交易？ 案例案例4.1 义成铜业是一家生产有色金属铜的义成铜业是一家生产有色金属铜的公司，它在公司，它在6个月后能生产出阴极铜（一种个月后能生产出阴极铜（一种精炼铜）精炼铜）1万吨。当前阴极铜的市场价格为万吨。当前阴极铜的市场价格为1.42万元万元/吨，而且最近的铜价格一直处于下吨，而且最近的铜价格一直处于下跌之中。公司担心铜价会一直下跌，如果跌之中。公司担心铜价会一直下跌，如果6个月后的铜价格跌破个月后的铜价格跌破 1.3万元万元/吨，那么公司吨，那么公司将无法实现预定的最低目标利润。将无法实现

2、预定的最低目标利润。 问题：问题：如何才能使公司避免因市场铜价格的如何才能使公司避免因市场铜价格的下跌而导致的损失，至少保证公司完成最低下跌而导致的损失，至少保证公司完成最低利润目标？利润目标？ 建议：建议：进行一笔期货交易以进行进行一笔期货交易以进行套期保值套期保值。 案例：案例：翰云公司是一家化工企业，其原材翰云公司是一家化工企业，其原材料需要料需要从国外进口从国外进口。20002000年年1111月，公司的财月，公司的财务总监在制定务总监在制定20012001年财务预算时，预计公司年财务预算时，预计公司在在20012001年年511511月由于进口原材料而需要向银月由于进口原材料而需要向

3、银行借款行借款200200万万美元美元。假设公司可以直接使用。假设公司可以直接使用美元贷款和还款，美元贷款和还款，不考虑汇率问题。不考虑汇率问题。 问题：问题：公司如何避免美元利率波动的影响，公司如何避免美元利率波动的影响，把半年后的贷款利率固定下来？把半年后的贷款利率固定下来？ 建议：建议：在短期利率期货市场上在短期利率期货市场上卖出卖出一个利一个利率期货。率期货。2、期货的定义和种类、期货的定义和种类（1）期货的定义）期货的定义 期货期货是指一份合法的有约束力的是指一份合法的有约束力的合约合约，它规定以确定的价格在未来一个特定的它规定以确定的价格在未来一个特定的日期交割一定数量的资产。期货

4、合约中日期交割一定数量的资产。期货合约中所约定的需要交割的资产称为所约定的需要交割的资产称为根本资产根本资产。 期货合约的内容由期货交易所统一制定，期货合约的内容由期货交易所统一制定，其规定的标准化条款包括以下其规定的标准化条款包括以下内容：内容：（1）规定标准化的数量和数量单位；）规定标准化的数量和数量单位；（2）规定标准化的根本资产；）规定标准化的根本资产；（3）规定标准化的交割期和交割程序；）规定标准化的交割期和交割程序；（4）交易者统一遵守的交易报价单位、每）交易者统一遵守的交易报价单位、每天最大价格波动限制、交易时间、交易所天最大价格波动限制、交易时间、交易所名称等。名称等。（2）期

5、货的种类）期货的种类 根据期货合约中的根本资产的不同，根据期货合约中的根本资产的不同，期货分为期货分为商品期货商品期货和和金融期货金融期货。 1、商品期货：、商品期货：商品期货的根本资产是商品期货的根本资产是商品商品。 2、金融期货：、金融期货：金融期货的根本资产是金融期货的根本资产是金融资产。金融资产。 3、金融期货和商品期货的区别：、金融期货和商品期货的区别：与商与商品期货不同，大部分金融期货一般以现品期货不同，大部分金融期货一般以现金结算，而不进行实物交割。金结算，而不进行实物交割。3、远期与期货的区别、远期与期货的区别（1）交易场所的不同；交易场所的不同；（2）合约条款的确定过程和要求

6、不同；合约条款的确定过程和要求不同；（3）信用风险不同；信用风险不同；（4）交割日期和方式不同。交割日期和方式不同。4、为什么要进行期货交易？、为什么要进行期货交易？ 交易者通过期货交易能获得以下好处：交易者通过期货交易能获得以下好处： 规避标的资产的价格风险（套期保值）；规避标的资产的价格风险（套期保值）；期货的保证金制度使得期货交易存在杠期货的保证金制度使得期货交易存在杠杆效应；杆效应；期货的交易费用要比标的资产的交易费期货的交易费用要比标的资产的交易费用便宜得多；用便宜得多； 相对于远期市场，期货清算所的存在能相对于远期市场，期货清算所的存在能有效地避免交易者的违约风险。有效地避免交易者

7、的违约风险。期货的设置结构使其很容易被中止。期货的设置结构使其很容易被中止。 二、期货市场的交易机制二、期货市场的交易机制1、期货市场的参与各方、期货市场的参与各方 （1）、期货交易所：）、期货交易所：期货交易所一般期货交易所一般是以会员制为组织形式的是以会员制为组织形式的非营利性非营利性的的自律自律管理管理的机构，它主要是为期货交易制定和的机构，它主要是为期货交易制定和实施统一的交易规则和标准，并提供一个实施统一的交易规则和标准，并提供一个有组织的稳定的交易场所。有组织的稳定的交易场所。(CBOT) （2）、期货结算中心：）、期货结算中心：期货交易是由期货交易是由专门的结算中心与交易的双方进

8、行结算的。专门的结算中心与交易的双方进行结算的。结算中心也称为结算中心也称为清算所清算所。交易者实际上只。交易者实际上只与清算所进行交易。与清算所进行交易。期货买方期货买方期货卖方期货卖方标的资产标的资产货币货币期货卖方期货卖方清算所清算所期货买方期货买方标的资产标的资产标的资产标的资产货币货币货币货币 （3）、期货经纪公司：）、期货经纪公司：是指拥有期货是指拥有期货交易所的会员资格、可以在期货交易所交易所的会员资格、可以在期货交易所内直接进行期货交易的法人单位。期货内直接进行期货交易的法人单位。期货交易的买卖双方通常是通过在交易所内交易的买卖双方通常是通过在交易所内的场内经纪人来完成交易。的

9、场内经纪人来完成交易。 （4）、期货交易者：）、期货交易者：指为了规避风险指为了规避风险而参与期货交易的套期保值者，或为获而参与期货交易的套期保值者，或为获得投机利润的期货投机者。得投机利润的期货投机者。2、期货市场的结算机制、期货市场的结算机制 （1 1）期货合约的交割和平仓期货合约的交割和平仓 期货交易的两种结算方式：期货交易的两种结算方式：一种是在到期一种是在到期日进行实物交割或现金结算；另一种是在日进行实物交割或现金结算；另一种是在到期日或到期日之前通过买入与原来合约到期日或到期日之前通过买入与原来合约方向相反的同等合约进行对冲，即反向平方向相反的同等合约进行对冲，即反向平仓。仓。 （

10、2 2）保证金制度保证金制度 所谓保证金（所谓保证金（垫头垫头），是指为保证交易），是指为保证交易者能履行合约按照合约价值交纳的一定比者能履行合约按照合约价值交纳的一定比例的资金。例的资金。 初始保证金初始保证金（initial margin） 交易者新开仓时所需交纳的资金。交易者新开仓时所需交纳的资金。 维持保证金维持保证金（maintenance margin 保证金账户必须维持的最低余额。保证金账户必须维持的最低余额。 维持保证金维持保证金=结算价结算价 持仓量持仓量 维持保证维持保证金比率金比率（3 3）逐日盯市制度（）逐日盯市制度（marktomarket） 逐日盯市制度是指交易所每

11、天都对交易逐日盯市制度是指交易所每天都对交易者的账户进行结算并采取措施维持交易者者的账户进行结算并采取措施维持交易者的保证金在一定水平的制度。的保证金在一定水平的制度。 例：例：在芝加哥商品交易在芝加哥商品交易CME挂牌交易的挂牌交易的S&P500指数期货，合约价值为指数期货，合约价值为S&P500指数的点数乘以指数的点数乘以250美元。对于套期保值美元。对于套期保值者，一份合约的初始保证金和维持保证者，一份合约的初始保证金和维持保证金均为金均为14250美元。假设在美元。假设在0交易日，一交易日，一位套期保值者甲买入一份合约，一位套位套期保值者甲买入一份合约，一位套期保值者乙买出一份合约，当

12、时价格为期保值者乙买出一份合约，当时价格为1000点，而在交易日点，而在交易日1、2、3、4、5的期的期货合约价格分别为货合约价格分别为1005、1015、995、985、990。 交易日交易日期货价格期货价格 操作操作当日损益当日损益存款存款/取款取款保证金帐保证金帐户余额户余额 0 1 2 3 4 5 合计合计 1000 1005 1015 995 985 990下跌下跌-10买入一份买入一份合约合约012502500-5000-25001250-250014250-5001750250018000142501550017500125001175015500买方的损益和保证金帐户买方的损益

13、和保证金帐户杠杆效应：杠杆效应：1000*250/14250=17.5 交易日交易日期货价格期货价格 操作操作当日损益当日损益存款存款/取款取款保证金帐保证金帐户余额户余额 0 1 2 3 4 5 合计合计 1000 1005 1015 995 985 990下跌下跌-10买出一份买出一份合约合约0-1250-250050002500-125025001425012502500-350014500142501300011750192501825017000卖方的损益和保证金帐户卖方的损益和保证金帐户（4）保证金和逐日盯市制度的作用）保证金和逐日盯市制度的作用 保证金交易制度的实施，降低了期保证

14、金交易制度的实施，降低了期货交易成本，发挥了期货交易的资金杠货交易成本，发挥了期货交易的资金杠杆作用，促进了套期保值功能的发挥；杆作用，促进了套期保值功能的发挥； 期货交易期货交易保证金和逐日盯市制度为期保证金和逐日盯市制度为期货合约的履行提供了财力担保；货合约的履行提供了财力担保； 保证金是交易所控制投机规模的重保证金是交易所控制投机规模的重要手段。要手段。三、期货的定价三、期货的定价 1 1、不支付红利情况下的金融期货定价不支付红利情况下的金融期货定价 案例案例1：有一投资者手头持有有一投资者手头持有A股票，他股票，他想在想在3个月后出售以获得现金。由于担心个月后出售以获得现金。由于担心未

15、来的股票价格下跌，他又到期货市场未来的股票价格下跌，他又到期货市场上去卖出上去卖出A股票期货。假设当前股票期货。假设当前A股票的股票的价格为每股价格为每股100美元美元，3个月期的年利率个月期的年利率为为5%。另外，假设这。另外，假设这3个月内个月内A股票不发股票不发红利。红利。 问题：问题：这位投资者以多少价格卖出这个这位投资者以多少价格卖出这个期货是合理的呢？期货是合理的呢？ 构造如下的资产组合：构造如下的资产组合：（1）以以3个月期的年利率借入资金个月期的年利率借入资金100美元；美元；（2）以借入的以借入的100美元去购入美元去购入1股股A股票；股票；（3）卖出卖出1股股3个月后交割的

16、个月后交割的A股票期货。股票期货。考察资产组合在期初和期末的现金流情况：考察资产组合在期初和期末的现金流情况： 假设不考虑买卖期货的保证金费用，期初假设不考虑买卖期货的保证金费用，期初规定好的于规定好的于3个月后交割的期货价格个月后交割的期货价格要给要给出的期货价格为出的期货价格为F。 期初现金流期初现金流 期末现金流期末现金流（1）借入）借入100美元美元（2）买入）买入1股股A股票股票（3）卖出）卖出1股股A股票期货股票期货 合计合计 100 -100 0 FA股票股票多头多头和期货和期货空头空头的无套利组合现金流（的无套利组合现金流（不支付不支付红利）红利）无套利定价原则的运用和说明：无

17、套利定价原则的运用和说明： 为什么期初的现金流为为什么期初的现金流为0，期末的现金流也，期末的现金流也必须为必须为0？ 假设市场上的期货价格不是按照无套利定假设市场上的期货价格不是按照无套利定价原则计算得出的价原则计算得出的101.25美元，而是比它大美元，而是比它大或者小，会怎么样？或者小，会怎么样？F-100 （1+0.05 3/12)=0-100 （1+0.05 3/12)100 （1+0.05 3/12)=101.25F-101.25=0F=101.25（1）市场上的期货价格）市场上的期货价格大于大于理论值理论值101.25美美元元 假设现在市场上的期货价格为假设现在市场上的期货价格为

18、102美元，比美元，比理论值理论值101.25大。大。 则投资者可以构造一个无风险套利组合，则投资者可以构造一个无风险套利组合，买入买入现货，现货，卖空卖空期货：期货：（1）以）以3个月期的年利率借入资金个月期的年利率借入资金100美元；美元；（2）以借入的）以借入的100美元去购入美元去购入1股股A股票；股票；（3）以当前市场上）以当前市场上102美元的价格卖出美元的价格卖出1股股3个月后交割的个月后交割的A股票期货。股票期货。 这个套利组合的这个套利组合的期初期初和和期末期末现金流见下表：现金流见下表： 期初现金流期初现金流 期末现金流期末现金流（1）借入）借入100美元美元（2）买入）买

19、入1股股A股票股票（3）卖出）卖出1股股A股票期货股票期货 合计合计 100 -100 0 102A股票股票多头多头和期货和期货空头空头的套利组合现金流的套利组合现金流102-100 （1+0.05 3/12)=0.75-100 （1+0.05 3/12)（2）市场上的期货价格）市场上的期货价格小于小于理论值理论值101.25美元美元 假设现在市场上的期货价格为假设现在市场上的期货价格为100.5 美美元，元，低于低于理论值理论值101.25美元。美元。 则在允许股票则在允许股票卖空卖空的情况下，投资者可的情况下，投资者可以通过以通过卖空卖空股票、股票、买进买进期货构造一个无风期货构造一个无风

20、险套利组合：险套利组合：（1）以当前的股票价格）以当前的股票价格100美元美元卖空卖空1股股A股票；股票；（2）以卖空）以卖空A股票得到的股票得到的100美元投资于无美元投资于无风险资产风险资产3个月；个月；（3）以当前市场上）以当前市场上100.5美元的价格美元的价格买进买进1股股3个月后交割的个月后交割的A股票期货。股票期货。 期初现金流期初现金流 期末现金流期末现金流（1）卖空）卖空1股股A股票股票（2）将卖空股票得到的）将卖空股票得到的100美元投资于无风险资美元投资于无风险资产产3个月个月（3）买进）买进1股股A股票期货股票期货 合计合计 100 -100 0 -100.5A股票股票

21、空头空头和期货和期货多头多头的套利组合现金流的套利组合现金流100 （1+0.05 3/12)-100.5=0.75100 （1+0.05 3/12)这个套利组合的这个套利组合的期初期初和和期末期末现金流见下表现金流见下表： 结论：结论：无论市场的期货价格是无论市场的期货价格是高于高于理论价格理论价格还是还是低于低于理论价格，投资者都可以构造出一理论价格，投资者都可以构造出一个个无风险套利组合无风险套利组合。而当投资者发现存在一。而当投资者发现存在一个无风险套利组合时，他就会到市场进行交个无风险套利组合时，他就会到市场进行交易来易来实现实现这个这个套利机会套利机会。因此，在不考虑交。因此，在不

22、考虑交易成本的情况下，市场价格与理论价格的易成本的情况下，市场价格与理论价格的不不一致一致必将导致现货和期货市场供求关系的必将导致现货和期货市场供求关系的变变动动，通过，通过市场均衡市场均衡，最终将导致市场上的期，最终将导致市场上的期货价格货价格趋于趋于理论价格。这就是无套利定价原理论价格。这就是无套利定价原则的则的基本思想基本思想。2 2、支付红利情况下的金融期货定价、支付红利情况下的金融期货定价 案例案例2：有一投资者手头有一投资者手头持有持有A股票，股票，他想在他想在3个月后出售以获得现金。由于担个月后出售以获得现金。由于担心未来的股票价格下跌，他又到期货市心未来的股票价格下跌，他又到期

23、货市场上去场上去卖出卖出A股票期货。假设当前股票期货。假设当前A股票股票的价格为每股的价格为每股100美元美元，3个月期的年利个月期的年利率为率为5%。另外，假设。另外，假设1个月后个月后A股票派股票派发发红利，每股红利红利，每股红利3美元。美元。问题：问题：他以多少价格他以多少价格卖出卖出这个期货是合理这个期货是合理的呢？的呢？ 如同案例如同案例1，我们同样地构造无套利组合：，我们同样地构造无套利组合：（1）以以3个月期的年利率借入资金个月期的年利率借入资金100美元；美元；（2）以借入的以借入的100美元去购入美元去购入1股股A股票；股票；（3）卖出卖出1股股3个月后交割的个月后交割的A股

24、票期货。股票期货。考察资产组合在期初和期末的现金流情况：考察资产组合在期初和期末的现金流情况：A股票股票多头多头和期货和期货空头空头的无套利组合现金流（的无套利组合现金流（支付支付红利）红利） 期初现金流期初现金流 期末现金流期末现金流（1）借入）借入100美元美元（2）买入）买入1股股A股票股票（3）卖出）卖出1股股A股票期货股票期货 合计合计 100 -100 0 得到红利：得到红利： FF=100 （1+0.05 3/12)-3.025=98.23-100 （1+0.05 3/12)F-100 （1+0.05 3/12)+3.025=03 （1+0.05 2/12)=3.025作业：作业

25、： 1、 翰云公司在翰云公司在3个月后需要一笔个月后需要一笔500万万元，为期元，为期6个月的贷款。公司财务经理预个月的贷款。公司财务经理预测届时利率会上涨，为了锁定其资金成测届时利率会上涨，为了锁定其资金成本，公司向银行购买了本，公司向银行购买了“3 9” 的利率为的利率为5.50%的远期利率协议。的远期利率协议。3个月后，个月后，6个月个月期的市场利率果然上涨为期的市场利率果然上涨为5.65%。试计算。试计算翰云公司借入资金的利息成本、翰云公司借入资金的利息成本、3个月后个月后交割收到的利息差价收入和公司的净财交割收到的利息差价收入和公司的净财务成本。务成本。 2、假设假设3个月期的即期年

26、利率为个月期的即期年利率为6.25%，再假设再假设9个月期的即期年利率为个月期的即期年利率为6.75%，那么那么3个月后执行的个月后执行的6个月期的远期利率个月期的远期利率 （ ）是多少？）是多少？93 3、有一投资者手头持有有一投资者手头持有A股票，他想在股票，他想在6个月后出售以获得现金。由于担心未来个月后出售以获得现金。由于担心未来的股票价格下跌，他又到期货市场上去的股票价格下跌，他又到期货市场上去卖出卖出A股票期货。假设当前股票期货。假设当前A股票的价格股票的价格为每股为每股100美元美元，6个月期的年利率为个月期的年利率为6%。另外，假设另外，假设1个月后个月后A股票派发红利，每股票

27、派发红利，每股红利股红利3美元。试求该期货的卖出价格。美元。试求该期货的卖出价格。四、期货的三大主要应用四、期货的三大主要应用： 期货广泛应用于对价格风险的期货广泛应用于对价格风险的套期保值套期保值。这些风险包括商品价格风险、股权价格风险这些风险包括商品价格风险、股权价格风险、利率风险及汇率风险。、利率风险及汇率风险。1、套期保值、套期保值套期保值、套利和投机套期保值、套利和投机 套期保值（套期保值（hedging）：）：是指买入（或卖是指买入（或卖出）与现货出）与现货数量相当数量相当但交易但交易方向相反方向相反的期货的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出（或买合约，以期在未来某一时间通过卖出

28、（或买入）期货合约来补偿现货市场价格变动所带入）期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。来的实际价格风险。 案例：案例：义成铜业是一家生产有色金属铜的义成铜业是一家生产有色金属铜的公司，它在公司，它在6个月后能生产出阴极铜（一种个月后能生产出阴极铜（一种精炼铜）精炼铜）1万吨。当前阴极铜的市场价格为万吨。当前阴极铜的市场价格为1.42万元万元/吨，而且最近的铜价格一直处于吨，而且最近的铜价格一直处于下跌之中。公司担心铜价会一直下跌，如下跌之中。公司担心铜价会一直下跌，如果果6个月后的铜价格跌破个月后的铜价格跌破 1.3万元万元/吨，那么吨，那么公司将无法实现预定的最低目标利润。公司

29、将无法实现预定的最低目标利润。 问题：问题：如何才能使公司避免因市场铜价格如何才能使公司避免因市场铜价格的下跌而导致的损失，至少保证公司完成的下跌而导致的损失，至少保证公司完成最低利润目标？最低利润目标？ 建议：建议：卖出卖出6个月后到期的金属铜期货合个月后到期的金属铜期货合约约2000手手（1手手5吨）。吨）。 假设当初假设当初卖出卖出1份期货合约的价格为份期货合约的价格为13500元元/吨，到了吨，到了6个月后，现货市场个月后，现货市场上的铜价格为上的铜价格为12500元元/吨。吨。 则对该公司而言，存在两种结束期货则对该公司而言，存在两种结束期货和约的方式：和约的方式：（1）进行现货交割

30、；）进行现货交割；（2）买进期货合约进行对冲。）买进期货合约进行对冲。2、期货套利、期货套利 套利：套利：是指同时买进和卖出两种不同种类是指同时买进和卖出两种不同种类的期货合约，以从中赚取的期货合约，以从中赚取变动变动差价的交易。差价的交易。 案例（跨市套利）：案例（跨市套利）：丽成公司是中国一家丽成公司是中国一家代理金属进出口的专业贸易公司。公司经常代理金属进出口的专业贸易公司。公司经常在上海金属期货交易所和伦敦期货交易所进在上海金属期货交易所和伦敦期货交易所进行套期保值的业务。公司发现，上海金属期行套期保值的业务。公司发现，上海金属期货交易所的货交易所的3个月期金属铝价格为个月期金属铝价格

31、为15600元元/吨时，伦敦期货交易所的吨时，伦敦期货交易所的3个月期金属铝价个月期金属铝价格为格为1500美元美元/吨。按照人民币与美元的大吨。按照人民币与美元的大约约8.27:1的汇率，伦敦的价格（大约为的汇率，伦敦的价格（大约为12405元元/吨）要比上海的便宜。吨）要比上海的便宜。 即使伦敦的金属铝比上海的便宜，即使伦敦的金属铝比上海的便宜，丽成公司也很难直接从中赢利。丽成公司也很难直接从中赢利。 但是，如果丽成公司预测但是，如果丽成公司预测1个月后个月后两交易所的铝两交易所的铝价格差价缩小价格差价缩小，则他，则他们可从中赢利。们可从中赢利。如何赢利？如何赢利？当前：当前：伦敦：伦敦：买入买入1000吨（吨（1500美元美元/吨，吨，3个月期）；上海：个月期）；上海：同时同时卖出卖出1000吨（吨（15600元元/吨，吨，3个月期）。个月期）。1个月后：个月后：原差价：原差价：15600-1500 8.27=3195元元/吨；现差价：吨；现差价：15200-1490 8.27=2878元元/吨吨. 平仓：平仓：伦敦：伦敦：卖出卖出1000吨（吨（1490美元美元/吨，吨，3个月期）；上海：个月期）；上海：买入买入1000吨（吨（15200元元/吨，吨